Diritto del mercato finanziario :

 
 
 
Diritto del mercato finanziario 
di Fabio Porfidia
 
Appunti del corso. Negli ultimi 20 anni sono stati introdotti nel nostro Paese dei
nuovi istituti, raccolti sotto il nome di finanza strutturata poiché hanno in
comune: la cartolarizzazione dei crediti che ha il perno nella conversione dei
crediti in titoli;  la destinazione e l'organizzazione del risparmio in fondi
pensione; la finanza di progetto e le obbligazioni strutturate. Negli appunti
vengono trattati questi argomenti.
 
 
Università: Università degli Studi di Roma La Sapienza
Facoltà: Economia
Esame: Diritto del mercato finanziario e degli strumenti
derivati
Docente: F. Amorosino1. Cartolarizzazione dei crediti o securitization 
La cartolarizzazione dei crediti o securitization è una particolare tecnica di finanza strutturata nata negli Usa
mediante cui è possibile smobilizzare alcuni cespiti per acquisire liquidità immediata. Trattasi di una forma
di finanziamento mediante cui le imprese possono evitare il ricorso a indebitamento bancario o ad aumenti
di capitale o all’emissione di obbligazioni. La cartolarizzazione consiste nella cessione di crediti o altre
attività finanziarie capaci di generare flussi di cassa pluriennali e nella loro successiva conversione da parte
degli acquirenti in titoli negoziabili da collocarsi sui mercati. Ogni operazione necessita dell’intervento di
specializzate banche d’investimento(arranger), che debbono organizzarne e gestirne tutte le fasi. Il soggetto
che intende originare un’operazione di cartolarizzazione(originator) che può essere una banca, Stato, società,
ecc, cede a titolo oneroso la proprietà di un portafoglio crediti selezionato(collaterale) a una società
appositamente costituita per la cartolarizzazione, la SPV (special pur pose vehicle). La SPV cessionaria
finanzia l’acquisizione trasformando le attività cedute in obbligazioni(asset backed securities o notes) da
collocare sul mercato dei capitali; il pagamento all’originator del prezzo della cessione avviene mediante il
ricavato del collocamento dei titoli, emessi presso il pubblico o gli investitori professionali. Il recupero dei
crediti acquistati(collaterale) permette alla SPV di remunerare col pagamento di un interesse il capitale
investito dagli acquirenti delle notes e rimborsare a scadenza il capitale stesso. I crediti sono ceduti pro
soluto, cioè l’originator è liberato da ulteriori responsabilità e non risponde col suo patrimonio nel caso di
inadempimento dei debitori ceduti. L’originator svolge anche il servizio di recupero dei crediti (servicing),
perché conosce meglio i casi specifici e i suoi clienti. I titoli di credito emessi in un’operazione di
cartolarizzazione ricevono un rating basato sulla capacità dei crediti ceduti e via via recuperati di fornire le
risorse finanziarie sufficienti a pagare le passività derivanti dalle notes emesse.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 2. Definizione di ABS
I titoli emessi a fronte delle operazioni di cartolarizzazione, ABS o notes, sono titoli di credito a
medio/lungo termine, collegati al portafoglio di underlying(crediti ceduti), posto a loro garanzia e
presentano livelli di rischiosità e rendimento elevati. Le ABS assicurano il rimborso del capitale alla
scadenza e il pagamento degli interessi mediante cedole fisse o variabili indicizzate a un parametro di
riferimento(Libor o Euribor). Tutte le operazioni di cartolarizzazione sono strutturate utilizzando dei
supporti di credito e di liquidità che servono a ridurre l’esposizione al rischio degli investitori: sono emesse
due o più tranches di securities, differenziate secondo importo, tasso d’interesse, scadenza, margine di
rischio e ordine di priorità nei pagamenti. I titoli senior ottengono il rating più alto(tripla A), perché i primi
flussi finanziari derivanti dal recupero crediti sono utilizzati per pagare tale tranche che è collocata presso il
pubblico e assicura un certo rendimento. I titoli mezzanine hanno un rating inferiore per la loro maggiore
rischiosità(A2), perché pagati in via subordinata cioè solo se i sottoscrittori dei titoli senior sono stati
pienamente soddisfatti. Per poter essere collocati sui mercati devono offrire un tasso di rendimento più alto
dei senior. I titoli junior presentano un maggior grado di rischiosità rispetto ai due, per cui ricevono un
rating ancora più basso(Baa2) ma in compenso assicurano un rendimento ancora maggiore perché maggiore
è la loro rischiosità in quanto ripagano i loro investitori solo se sono soddisfatti tutti i portatori di titoli
senior e mezzanine. Infine vi è la tranche equity unrated, il cui scopo di emissione è proteggere da possibili
perdite sul portafoglio tutte le altre tranches che hanno ottenuto un rating.  In base all’ordine dei pagamenti
prestabilito nella documentazione contrattuale(waterfall), devono essere remunerati prima gli interessi sulla
tranche senior, poi quelli sulla tranche mezzanine e infine quelli sulla tranche junior. Successivamente deve
essere rimborsato prima il capitale sulla tranche senior, poi quello sulla mezzanine e poi quello sulla junior;
eventuali eccedenze residue sono assegnate all’originante o entrano nelle disponibilità dell’SPV.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 3. Mortgage backed e Non mortgage backed securities
E’ possibile suddividere le ABS in due categorie:  
1) mortgage backed securities, titoli emessi a fronte di mutui ipotecari su immobili,
commerciali(commercial mortgage backed securities) o residenziali( residential mortgage backed
securities), queste ultime in Italia sono la principale componente del mercato della cartolarizzazione;  
2) le non mortgage backed securities, derivano da altre categorie di attivi come prestiti al consumo, crediti
concessi tramite carte di credito o per finanziare attività di leasing.  
Le strutture delle operazioni di cartolarizzazione prevedono un periodo di ammortamento delle securities e
un periodo detto revolving in cui il capitale proveniente dal recupero dei crediti sottostanti non è utilizzato
subito per pagare i sottoscrittori delle notes ma per acquistare altri portafogli di crediti. Gli assets più spesso
immessi in strutture revolving sono i crediti derivanti da contratti di leasing, crediti al consumo, quelli
concessi tramite carte di credito che rispondono meglio alla caratteristica necessaria per una struttura
revolving: ammortamento dei crediti abbastanza veloce per consentire un flusso sostanzioso in conto
capitale. Emesse le notes, il loro collocamento può essere rivolto verso il pubblico indistinto dei
risparmiatori, rivolto a investitori istituzionali ed effettuato da underwriter(sottoscrittore) , che è una banca
d’investimento che interponendosi tra emittente e investitori può impegnarsi a sottoscrivere i titoli non
collocati sul mercato. Dopo l’emissione, sono forniti tutti i dati raccolti dal servicer, relativi alle
performance dei titoli e attivi sottostanti, che possono interessare investitori e altri soggetti partecipanti al
mercato dei capitali(post issuance reporting).  
Per collocare le notes, le banche arranger incaricano una o più agenzie di valutazione indipendenti
riconosciute a livello internazionale, di assegnare ai titoli emessi un rating, cioè una sorta di valutazione di
affidabilità. Tali agenzie percepiscono commissioni elevate per il loro operato e continuano a monitorare
l’operazione sino alla fine per cui il rating assegnato ai titoli può variare nel tempo. Ogni agenzia utilizza
diversi parametri per assegnare i rating ai titoli: Moody’s calcola le perdite attese per gli investitori sulle
obbligazioni, altre agenzie il default. Il rating è un giudizio sintetico compreso tra tripla A( valutazione
massima) e tripla C(valutazione minima) ed indica la probabilità di restituzione del capitale pagando altresì
gli interessi da parte degli emittenti delle notes; il rating non si basa sull’affidabilità creditizia
dell’emittente(SPV) ma sulla qualità dei titoli emessi. Per tutelare maggiormente gli investitori e ottenere un
miglior rating, supporti di liquidità servono a coprire un’eventuale momentanea assenza o insufficiente dei
flussi di cassa, i rafforzamenti del credito mirano a coprire il rischio di mancato pagamento dai debitori
ceduti.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 4. I vantaggi della cartolarizzazione 
 
 
I vantaggi della cartolarizzazione sono diversi per le imprese:  
a) alternativa più conveniente economicamente rispetto al ricorso al credito bancario;  
b) smobilizzo crediti eventualmente in sofferenza ottenendo fondi da reinvestire in nuovi impieghi o da
utilizzae per coprire momentanee mancanze di liquidità;  
c)   confrontarsi grazie al rating con le altre aziende del settore presenti sul mercato.  
Vantaggi per le banche:  
a) smobilizzo di eventuali sofferenze di mutui trasferendo agli investitori il rischio di credito;  
b) finanziarsi senza emettere obbligazioni o effettuare aumenti di capitale;  
c) ridurre la misura del patrimonio obbligatorio regolamentare accrescendo la stabilità finanziaria.  
La cartolarizzazione dei crediti è stata disciplinata in Italia dalla legge 130 del 30 aprile 1999: possono
formare oggetto di cessione crediti attuali o futuri e qualora si tratti di una pluralità di crediti, siano
individuabili in blocco. Sono crediti futuri quelli non ancora attuali, ma che derivano da rapporti giuridici
già in atto e collegati a contratti di durata. Per quanto concerne l’individuazione in blocco, BDI nelle
istruzioni di vigilanza ha indicato che i rapporti giuridici aggregabili sono crediti, debiti, contratti con un
elemento distintivo che può trovarsi nella forma tecnica, settori economici di destinazione, tipologia della
controparte, area territoriale. Condizioni per l’applicazione di tale legge sono che il cessionario sia una
società veicolo e che le somme corrisposte dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva al
soddisfacimento delle pretese derivanti dall’emissione dei titoli. I crediti incorportati nei titoli hanno una
esigibilità limitata in quanto la garanzia dei titoli emessi non si fonda sul patrimonio della società di
cartolarizzazione, ma sui flussi finanziari derivanti dal portafoglio crediti ceduto.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 5. Articolo 2 legge 130
 
Stabilisce che i titoli connessi a operazioni di cartolarizzazione sono strumenti finanziari cui si applicano le
norme del TUF. La SPV è tenuta alla redazione del prospetto informativo che deve contenere info sui costi
dell’operazione, utili previsti e sul loro percettore, modalità di calcolo degli utili, esistenza di eventuali
rapporti di partecipazione tra soggetto cedente e SPV o società di rating.  Per assicurare l’indipendenza non
possono effettuare valutazioni del merito creditizio agenzie di rating che controllino, siano controllate da o
collegate a uno dei soggetti partecipanti all’operazione. La stragrande maggioranza degli acquirenti di ABS
sono investitori istituzionali orientati ad acquistare solo titoli sottoposti alla valutazione di un’agenzia di
rating.  
La legge 130/1999 impone che il servicing sia svolto esclusivamente da banche o intermediari finanziari
iscritti nell’elenco speciale del 107 TUB. Il servicer deve verificare che le somme riscosse affluiscano nei
conti dell’SPV dedicati all’operazione, che non si crei confusione coi beni della SPV, deve avere
un’adeguata dotazione patrimoniale , verificare periodicamente l’andamento delle operazioni di
cartolarizzazione, informando l’authority  di eventuali irregolarità. Il fulcro dell’operazione di
cartolarizzazione  è l’SPV, società x la cartolarizzazione dei crediti, il cui oggetto sociale è limitato alla
realizzazione di operazioni di cartolarizzazione, non ha poteri di gestione effettiva dei crediti acquistati ai
fini di separatezza patrimoniale. Essa può realizzare più operazioni di cartolarizzazione ma ciò significa
moltiplicare il rischio d’insolvenza e il pericolo di confusione tra il suo patrimonio e i portafogli ceduti a
essa. Il governatore di BDI ha stabilito con provvedimento del 23 agosto 2000 che la SPV deve essere
iscritta nell’elenco speciale dell’articolo 107 TUB e assoggettata alla vigilanza prudenziale di BDI; è tenuta
a:  
assicurare costantemente la separatezza dei patrimoni delle varie operazioni di cartolarizzazione tra loro e
coi beni societari;  
garantire la trasparenza delle operazioni verso investitori e mercato,  
porre in essere solo attività pertinenti alla gestione dell’operazione di cartolarizzazione.  
E’ previsto che le somme di denaro relative alle singole operazioni devono essere depositate su conti
appositi distinti per ogni operazione di cartolarizzazione, evidenziando le singole operazioni compiute per
ognuna di esse per rendere possibile in ogni momento la ricostruzione dell’operato relativo a ogni
operazione di cartolarizzazione. Sul portafoglio acquistato dalla SPV sono ammesse esclusivamente azioni
dai portatori delle notes ma non l’aggressione dagli investitori del patrimonio della SPV qualora il
portafoglio crediti ceduti non soddisfi i diritti derivanti dai titoli.  
La cessione del blocco dei crediti avviene pro soluto, e il rischio d’insolvenza del debitore ceduto si
trasferisce da originator a cessionario. La cessione dei crediti contemplata dalla legge 130 si differenzia da
quella disciplinata dal codice civile: l’articolo 4 nel disciplinare le modalità di cessione, stabilisce un regime
di favore con riguardo alla pubblicità dell’avvenuta cessione(pubblicazione in Gazzetta Ufficiale e iscrizione
nel registro delle imprese della SPV) e trasferimento delle garanzie esistenti sui crediti, che avviene
automaticamente in capo al cessionario senza formalità e oneri di annotazione. 
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 6. La Bankruptcy remoteness
 
Dalla data di pubblicazione in GU, la cessione è opponibile verso creditori del cedente e dei suoi altri aventi
causa, purchè non abbiano una ragione di credito di data anteriore alla cessione. La vera particolarità
consiste nelle disposizioni in merito ai rapporti tra operazioni di cartolarizzazione e revocatorie in ambito
fallimentare. Una operazione di cartolarizzazione non sarebbe giuridicamente garantita se non fosse protetta
dai rischi connessi al sopravvenire di una procedura concorsuale  e per rendere appetibili le operazioni di
cartolarizzazione è necessario un regime speciale (bankruptcy remoteness), dal momento che gli acquirenti
delle notes non sono tutelati dal patrimonio della società emittente, devono essere tutelati dai flussi
finanziari provenienti dai pagamenti dei debitori ceduti, inde la lagge prevede che: i termini entro i quali le
cessioni dei crediti possono subire le azioni revocatorie fallimentari(1 anno e sei mesi anteriori alla
dichiarazione di fallimento) son ridotti a 6 e tre mesi; i pagamenti compiuti dai debitori ceduti sono
totalmente sottratti alle possibili azioni revocatorie.  
I titoli emessi dalla SPV sono disciplinati dall’articolo 5 della legge 130 secondo cui per l’emissione si deve
rispettare l’articolo 129 TUB, in tema di emissione di strumenti finanziari e aessi non si applica il divieto di
raccolta di risparmio tra il pubblico. La fonte di rimborso di tali titoli non è costituita dal patrimonio della
SPV, bensì dalla regolarità del flusso finannzairio del regolare pagamento dei crediti costituenti il
portafoglio acquistato. Alle notes non si applica il 2410 cc secondo cui il valore delle obbligazioni emesse
da una società non può superare il doppio del capitale sociale, riserva legale e riserve disponibili risultanti
dall’ultimo bilancio approvato, dato che i sottoscrittori dei titoli emessi non sono remunerati né garantiti dal
patrimonio della SPV e nemmeno da quello della cedente.  
Dalla cartolarizzazione dei crediti alla cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla dismissione del
patrimonio immobiliare pubblico: legge 410 del 23 novembre 2001. la prima differenza con la legge 130
consiste nella possibilità di cedere alle SPV sia i crediti di cui sia titolare l’originator Stato o enti pubblici
ma anche gli immobili di cui questo sia proprietario. Il programma di alienazione del patrimonio
immobiliare pubblico si articola in due macro tipologie di operazioni:  
a) cessioni dei beni a una o più SPV che finanziano l’acquisto attraverso una o più operazioni di
cartolarizzazione versando l’importo raccolto ai proprietari pubblici cedenti;  
b) apporto di beni pubblici a uno o più fondi di investimento immobiliare destinando allo Stato i proventi
delle operazioni di collocamento delle quote dei fondi.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 7. Legge 410/2001
La legge 410/2001 dispone che il Ministro dell’economia è autorizzato a costituire una o più srl con capitale
iniziale di 10.000 euro cui si applicano le disposizioni del Testo Unico titolo V delle leggi in materia
bancaria e creditizia. Anche nella legge 410 è più volte ribadito che i beni acquisiti dalla SPV nonché ogni
altro diritto acquisito nell’ambito dell’operazione di cartolarizzazione, costituiscono un patrimonio separato
da quello relativo alle altre operazioni. Si differenzia dalla 130 nel  rimborso dei titoli emessi dalla SPV
legato alla vendita dei beni immobiliari, più aleatoria rispetto al caso in cui il pagamento dei titoli è
connesso unicamente all’incasso dei crediti. L’amministrazione dei cespiti immobiliari è affidata a gestori
individuati con decreto del ministro dell’economia, remunerati con criteri concordati e responsabili degli
interventi di manutenzione ordinaria e straordinaria degli immobili. E’ concessa allo Stato e agli altri
soggetti previsti dalla legge 410, la possibilità di svolgere l’attività di riscossione dei crediti ceduti e dei
proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio immobiliare.  
Per quanto concerne la seconda modalità di alienazione del patrimonio immobiliare pubblico, l’articolo 5
della legge 410  ha modificato la disciplina contenuta nel TUF relativa agli investimenti di tutti i fondi
immobiliari, aggiungendo all’articolo 37 comma 1 del TUF la lettera d bis che prevede che nel caso di fondi
che investano esclusvamente o prevalentemente in beni immobiliari, diritti reali immobiliari, partecipazioni
in società immobiliari, con decreto adottato da ministro dell’economia e sentite BDI e CONOB , sono
determinate le condizioni e modalità di effettuazione degli acquisti o conferimenti dei beni in fase costitutiva
e successiva alla costituzione del fondo. La finalità di tale disposizione è consentire ai fondi immobiliari di
ricevere apporti di beni immobiliari e versamenti in natura a fronte dell’emissione di quote; e rimettere alla
normativa regolamentare l’individuazione delle condizioni e modalità da osservare nella effettuazione dei
conferimenti di beni. L’articolo 37 comma 2 TUF, modificato dalla legge 410, prevede che con decreto del
Ministro dell’economia, sentite BDI e CONSOB, siano fissate le cautele da osservare con riferimento
all’intervento di esperti indipendenti nella valutazione dei beni, cessioni o conferimenti al fondo chiuso
effettuati dai soci della società di gestione del fondo o dalle società facenti parte del gruppo cui appartiene, e
nel caso di cessione dei beni a questi soggetti. E’ stato poi aumentato il limite massimo di indebitamento,
ampliando le opportunità di investimento dei fondi immobiliari: l’articolo 37 comma 2 del TUF lettera b bis,
chiarisce che i fondi immobiliari possano assumere prestiti sino a un valore di almeno il60 % del valore
degli immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari, e del 20 % per gli altri beni e
possono svolgere operazioni di valorizzazione dei beni.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 8. Il decreto sulla competività, marzo 2005
 
La normativa sulla cartolarizzazione è stata modificata dal decreto sulla competitività dl 35 del 14 marzo
2005, che ha introdotto nella legge 130 due articoli: 7 bis e 7 ter che hanno consentito per la prima volta alle
banche italiane di emettere titoli obbligazionari garantiti da un patrimonio separato(cover pool), in cui sono
inserite tipologie di titoli e crediti generanti flussi di cassa destinati a ripagare il prestito
obbligazionario(covered bonds). In base a quanto previsto dal 7 bis, le disposizioni della legge 130 si
applicano anche a cessioni di crediti fondiari e ipotecari, crediti nei confronti di pubbliche amministrazioni o
garantite da esse. Queste cessioni possono essere effettuate esclusviamente da banche in favore di SPV, il
cui oggetto esclusivo deve essere l’acquisto di tali crediti e titoli di qualità primaria. L’originator(solo una
banca) cede a una SPV un portafoglio di crediti e titoli(cover pool), separato dal patrimono della banca(e
non aggredibile in caso di default dai creditori della banca) e da quello della SPV. Affinché la cessione sia
efficace verso i debitori ceduti, l’articolo 58 commi 2, 3 e 4 TUB prevede di dare notizia e certezza pubblica
della cessione tramite pubblicazione sulla GU e iscrizione della stessa nel registro delle imprese della società
cessionaria. Affinché la SPV possa pagare il prezzo di acquisto del portafoglio, riceve un finanziamento da
un’altra banca; in un secondo momento è la banca cedente e non la SPV, a emettere i covered bonds che
corrispondono una cedola a tasso fisso e prevedono il rimborso del capitale in un’unica soluzione alla
scadenza. Il rimborso dei cover bonds è garantito dal patrimonio della banca emittente, e in caso di sua
insolvenza, dal portafoglio crediti e/o titoli separato: questa doppia garanzia consente ai covered bonds di
ricevere un rating maggiore rispetto a quelli assegnati alle banche emettenti o agli ABS: Il basso rischio e
rating elevato rendono i covered bonds molto appetibili agli occhi degli investitori. Il fatto che la possibilità
di emettere covered bonds sia riservata esclusivamente alle banche, tutela adeguatamente i sottoscrittori di
tali titoli. Anche tali operazioni sono soggette a revocatoria fallimentare ma i termini entro cui è esperibile
l’azione indicati all’articolo 67 commi 1 e 2 della legge fallimentare, sono ridotti a 6 e 3 mesi antecedenti la
dichiarazione di fallimento. L’articolo 7 ter prevede che i covered bonds possono essere emessi anche
mediante il ricorso all’istituto dei patrimoni destinati a uno specifico affare di cui all’articolo 2447 bis cc:
non vi è cessione di titoli e crediti da originator, perché la banca emettente covered bonds crea un
patrimonio separato costituito da essi , destinando i relativi proventi a garanzia dei portatori delle
obbligazioni. Queste operazioni sono più snelli e convenienti rispetto a quelle precedenti, poiché consentono
di evitare i costi connessi alla costituzione di una SPV e relativi alla cessione del portafoglio. BDI ha
emanato ai sensi dell’articolo 53 TUB, disposizioni il 17 maggio 2007 riguardanti i requisiti che le banche
emittenti e/o cedenti(se diverse dalle prime) devono avere (cospicuo patrimonio di vigilanza e un
determinato coefficiente patrimoniale complessivo), per tutelare adeguatamente i creditori della banca
cedente diversi dai portatori delle obbligazioni garantite che vedono ridursi la propria garanzia patrimoniale
a seguito della cessione di attività bancarie di elevata qualità creditizia e quindi sui beni su cui rivalersi in
caso di sospensione di pagamenti o liquidazione coatta amministrativa della banca. La banca è tenuta a
reintegrare gli attivi deteriorati x mantenere inalterata la garanzia a favore dei portatori di titoli.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 9. Definizione di finanza di progetto 
Individua una tecnica di finanziamento in cui le condizioni per l’erogazione di un finanziamento a una
iniziativa economica sono rappresentate unicamente dalle prospettive reddituali legate a quello specifico
progetto imprenditoriale: la valutazione se concedere o meno un finanziamento è concentrata sulla validità
del progetto tecnico, economico e finanziario, e non al complesso di condizioni patrimoniali e reddituali del
soggetto beneficiante del finanziamento. La finanza di progetto può essere impiegata x la realizzazione di
opere pubbliche(tratto autostradale) e private(realizzazione di un complesso sportivo) e strutture
produttive(centro commerciale). All’origine dell’operazione vi è un promotore, che individua l’oggetto
dell’intervento, ne fa una valutazione preliminare di redditività e lo propone in forma di progetto di massima
a: soggetti finanziari perché ne verifichino la fattibilità finanziaria e individuino l’articolazione delle fonti di
finanziamento; ai soggetti realizzatori perché approfondiscano le condizioni di fattibilità tecnica; alla o alle
PA da cui dipende l’approvazione del progetto o il rilascio delle autorizzazioni necessarie per la sua
realizzazione.  Quando tutti i diversi tipi di soggetti coinvolti nell’operazione esprimono valutazioni positive
convergenti si passa alla fase successiva caratterizzata da tre messe a punto:  
tecnica con la redazione di un progetto esecutivo;  
economico-finanziaria con la definizione puntuale di tutti gli elementi dell’operazione;  
amministrativa con l’avvio e conclusione di tutti i procedimenti amministrativi necessari.  
Conclusa positivamente questa seconda fase si passa alla costituzione di una società di progetto, che diventa
il centro di gravità finanziario e giuridico della fase realizzativa. I rapporti tra tutti i tipi di soggetti coinvolti
nell’operazione sono disciplinati da una rete di contratti bilaterali o multilaterali, così come i rapporti con le
PA sono disciplinati da atti pubblici contrattuali, le convenzioni, in cui sono precisate le rispettive
obbligazioni(di realizzare correttamente il progetto e gestire le opere con le modalità concordate e
simmetricamente, agevolare la realizzazione mediante tutti i collaudi o autorizzazioni all’inizio dell’attività):
Si aggiungono delle varianti sul versante finanziario perché i finanziatori o le società di progetto, possono
emettere obbligazioni per raccogliere da investitori istituzionali le risorse finanziarie e quindi sono necessari
altri contratti per disciplinare questi ulteriori rapporti. 
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 10. Profili finanziari e profili giuridici della finanza di progetto 
 
 
 Profili finanziari: con la finanza di progetto il credito è erogato sulla base di una reddiitivà attesa solo
potenziale; è finanziato il progetto economico-imprenditoriale e non l’impresa; l’operazione di
finanziamento ha un elevato grado di rischiosità perché le aspettative di rimborso dei prestiti erogati si
basano sui CF generati dalla realizzazione del progetto e non sulla capacità di credito del debitore. Profilo
giuridico: molteplicità dei soggetti coinvolti nelle operazioni di finanza di progetto portatori di interessi
eterogenei, ma hanno un obiettivo comune: la realizzazione del progetto imprenditoriale; reticolo dei
rapporti contrattuali tessuto, l’innovatività del project financing non consiste nella molteplicità dei contratti
che lo costituiscono, quanto nel collegamento funzionale e logico tra  i diversi contratti. I soggetti coinvolti
nella finanza di progetto sono diversi, ciascuno si caratterizza per il ruolo svolto, x le competenze apportate
e per i rischi assunti. Un ruolo determinante è svolto dalle PA soprattutto quando il progetto da finanziare si
identifica con un’opera pubblica; in questo caso l’amministrazione è il gestore principale del procedimento
in quanto individua le opere che possono essere realizzate, avvia le procedure necessarie alla loro
realizzazione, effettua il monitoraggio sulle diverse fasi realizzative, a volte cofinanzia l’opera o si offre
come terzo garante. Un secondo soggetto con un ruolo determinante è il promotore privato, l’imprenditore
che cogliendo le possibili convenienze economiche legate a un progetto di investimento, ne promuove la
realizzazione. Un terzo soggetto determinante è il soggetto realizzatore, concessionario nel caso di opere
pubbliche che può non coincidere col promotore privato e deve avere tutti i requisiti di affidabilità, solidità,
esperienza che richiede l’opera che deve realizzare e successivamente gestire. Nell’attivazione di un project
financing uno dei momenti centrali è la costituzione della società di progetto, avente come oggetto sociale
esclusivo la realizzazione e la gestione del progetto finanziato: diventa, una volta costituita, il centro di
imputazione giuridica di tutte le obbligazioni che sorgono con la realizzazione del progetto e si realizza la
separazione del progetto da tutti gli altri soggetti imprenditoriali partecipanti all’iniziativa, con dei vantaggi:
limitazione del rischio al solo capitale versato nella società di progetto e separazione dei flussi di cassa
derivanti dalla gestione del progetto. Un ruolo determinante svolgono le banche e intermediari finanziari,
per il finanziamento del progetto, servizi di consulenza finanziaria e organizzazione del finanziamento.
Quando si tratta di realizzare opere pubbliche, le banche provvedono anche all’asseverazione del piano
economico-finanziario presentato dal promotore; l’asseverazione da luogo all’esercizio di un’attività
pubblicistica, che si sostanzia nell’accertamento effettuato dall’istituto di credito su uno degli elementi
costitutivi della proposta(piano economico-finanziario), per attestare l’attendibilità e serietà degli elementi e
valutazioni costituenti il piano finanziario senza impegnare l’istituto di credito al successivo finanziamento
del progetto. Tra le altre figure essenziali: società di progettazione e di ingegneria, di consulenza legale e
finanziaria; imprese di costruzione che si obbligano a realizzare l’opera nei tempi e al prezzo fissato; società
di gestione funzionale ed economica dell’opera e ne garantisce attraverso un’adeguata attività di
manutenzione, la perfetta funzionabilità nel tempo.  
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 11. Caratteristiche della project financing 
 
La finanza di progetto è nata e ha trovato le sue prime applicazioni nelle iniziative imprenditoriali private; e
oggi l’interesse per essa manifestato è connesso all’utilizzazione nel secondo contesto, che si identifica con
la realizzazione di opere pubbliche. Essa può quindi rappresentare un importante strumento x canalizzare
risorse finanziarie private verso il settore delle opere pubbliche. Questa tecnica non può essere applicata a
tutte le opere pubbliche, ma solo alla realizzazione degli interventi, opere, progetti infrastrutturali per i quali
dopo la realizzazione, vi può essere una gestione imprenditoriale che consenta di coprire i costi di gestione,
di rimborsare e remunerare adeguatamente i capitali e finanziamenti ricevuti. Si distinguono opere
calde(quelle con elevata redditività come autostrade, parcheggi, porti turistici, mercati coperti, piscine,
impianti sportivi), e opere fredde con redditiività limitata come strade a transito libero. Le caratteristiche del
project financing applicato alle opere pubbliche sono:  
1) altissimo onere dell’investimento inziale;  
2) inevitabile condizionamento pubblico nella determinazione delle tariffe d’uso da parte degli utenti delle
infrastrutture realizzate;  
3) lunga durata del ciclo economico dell’opera e di recupero dlel’investimento ; 
4) presenza di un forte rischio politico-amministrativo in quanto il decisore politico amministrativo anche
per le opere private può assumere nuove scelte(variazioni del piano regolatore) o di non assumere decisioni
già programmate modificando il quadro in cui il progetto era stato generato.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 12. Le procedure delle operazioni di finanza di progetto per opere
pubbliche 
Le procedure con cui si possono realizzare operazioni di finanza di progetto per opere pubbliche nel nostro
Paese sono 2:  
1) concessione di costruzione e gestione tradizionale: un contratto tra un’amministrazione
aggiudicatrice(concedente) e un imprenditore privato con caratteristiche specifiche con qui
quest’ultimo(concessionario) si assume l’obbligo di provvedere alla progettazione definitiva e alla
realizzazione dell’opera reperendo le fonti finanziarie necessarie, e acquisisce il diritto di gestirla
economicamente e funzionalmente per tutta la durata della concessione per recuperare gli investimenti
effettuati e trarne un margine di guadagno. L’amministrazione concedente può in sede di bando di gara
corrispondere al cessionario un prezzo che copra in parte i costi dell’opera se le caratteristiche della gestione
lo richiedano(ad es sono imposte tariffe molto contenute), in questi casi l’amministrazione cofinanzia
l’intervento. La procedura, disciplinata dagli articoli 142-151 del d.lgs 163/2006, si attiva su iniziativa
dell’amministrazione aggiudicatrice che dopo aver programmato gli interventi da realizzare e dopo aver
provveduto alla loro progettazione preliminare e elaborazione studi di fattibilità, provvede a bandire la gara
x la scelta del concessionario: il criterio di scelta tra le offerte è quello dell’offerta economicamente più
vantaggiosa, scomponibile in vari elementi come valore economico e finanziario della controprestazione,
valore tecnico ed estetico dell’opera, tempo di esecuzione dei lavori, durata della concessione, ecc. Il
rapporto concessorio tra amministrazione concedente e concessionario è disciplinato da una convenzione
mediante cui si affida la concessione di costruzione e gestione dell’opera: le condizioni di autosufficienza
economico-finanziaria del progetto costituiscono il tratto più qualificante della concessione. Il legislatore ha
disciplinato la loro eventuale alterazione nel corso del rapporto concessorio:  
a) se lo squilibrio determinatosi è a sfavore del concessionario, è prevista la revisione delle condizioni
iniziali o gli è data la possibilità di recedere dal contratto. Nei progetti di opere pubbliche le condizioni di
equilibrio economico finanziario si realizzano combinando tra loro tre variabili economiche: tariffe applicate
al servizio, eventuale prezzo o contributo da amministrazione aggiudicatrice, durata della concessione;  
b) se le variazioni o nuove condizioni giocano a favore del concessionario, la revisione del piano deve essere
fatta a favore del concedente e può comportare il versamento o l’aumento di un canone concessorio o
riduzione del contributo pubblico o della durata della concessione.  
2) Concessione e gestione attivata su iniziativa del promotore privato: disciplinato dagli articoli 152-155
d.lgs 163/2006. Quattro fasi per l’aggiudicazione della concessione:  
a) inserimento dell’opera nella programmazione amministrativa delle opere pubbliche e pubblicazione dalle
amministrazioni aggiudicatici dei programmi di interventi realizzabili con capitali privati e criteri in base a
cui si procede alla valutazione comparativa tra le diverse proposte;  
b) presentazione della proposta da parte del promotore;  
c) valutazione proposta da amministrazione;  
d) gara e assegnazione.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 13. Il presupposto della finanza di progetto 
 
Il presupposto è l’inserimento dell’opera in una programma dell’amministrazione, in cui essa manifesti
l’interesse alla realizzazione di alcuni interventi infrastrutturali finanziabili con capitali privati: tale
inserimento certifica l’interesse pubblico alla sua realizzazione, rimettendone la concreta realizzazione a un
promotore privato che elabora una proposta e la presenta all’amministrazione. La proposta deve contenere
una serie di documenti che forniscano all’amministrazione gli elementi per accertarne la validità: studio
dell’inquadramento territoriale e ambientale;  studio di fattibilità in cui si valuta la convenienza economica
alla realizzazione del progetto; progetto preliminare corredato di tutti gli studi integrativi; bozza di
convenzione in cui si stabiliscono reciproci obblighi e diritti; piano economico finanziario asseverato da
banca o società di revisione in cui siano prefigurati costi, tempi di realizzazione, rischi, forme di
finanziamento, redditività attesa della gestione, garanzie finanziarie offerte all’amministrazione
aggiudicatrice; importo spese sostenute per la predisposizione proposta(non può superare il 2,5 % del costo
dell’investimento). L’amministrazione dopo aver valutato il progetto, può farlo proprio mettendolo a base di
una procedura di gara; rielaborarlo e metterlo a disposizione della procedura di gara; respingerlo. Nel caso in
cui pervengano più proposte l’amministrazione le valuta prima singolarmente, poi con analisi comparativa
di proposte riguardanti: a) il medesimo intervento, la comparazione mira ad accertare se soddisfino il
pubblico interesse e quale vi risponda in misura maggiore e ottimale; b) proposte riguardanti opere diverse:
non si procede a una vera e propria comparazione quanto a uno studio di compatibilità dei due o più
interventi sotto uno o più dei profili finanziario, territoriale e funzionale. Una volta che la o le proposte siano
dichiarate ammissibili, si attiva la procedura x la scelta del concessionario:  
a) è indetta una gara nella forma della licitazione privata o appalto concorso ponendo a base il progetto
preliminare prescelto, eventualmente con le modifiche apportate dall’amministrazione;  
b) procedura negoziata tra il promotore e i due soggetti presentanti le migliori offerte a conclusione di cui
l’amministrazione assegna la concessione.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 14. Disposizioni per la tutela di terzi finanziatori 
Il legislatore ha introdotto disposizioni in deroga alla disciplina civilistica per tutelare maggiormente i terzi
finanziatori. L’articolo 158 comma 2 del d.lgs 163/2006 dispone che in caso di revoca o risoluzione della
concessione x causa imputabile all’ente concedente, gli importi corrisposti al concessionario sono destinati
al soddisfacimento dei crediti dei finanziatori e sono indisponibili per il concessionario sino al
soddisfacimento completo di tali crediti; l’articolo 159 prevede il meccanismo del subentro degli enti
finanziatori alla società cessionaria impedendo la risoluzione dell’originario contratto di concessione, in
caso di scioglimento del rapporto imputabile alla società cessionaria. L’articolo 160 prevede come ulteriore
forma di garanzia per i soggetti che finanziano opere in finanza di progetto, che ad essi spetti la titolarità di
un privilegio generale sui beni mobili del concessionario. Nell’estate 2008 terzo decreto correttivo del d.lgs
163/2006: l’amministrazione dopo aver predisposto un progetto di fattibilità relativo a una certa opera, deve
pubblicare un bando di gara chiedendo alle imprese interessate di presentare un progetto preliminare e il
piano economico-finanziario; l’amministrazione sceglie la proposta più idonea e la sottopone al vaglio della
conferenza dei servizi e ove necessario alla valutazione di impatto ambientale; se in queste 2 sedi
scaturiscono rischieste di modifica, il titolare del progetto prescelto deve accettarle, e gli viene affidata la
concessione, in caso contrario l’amministrazione interpella l’impresa presentatrice della proposta seconda
classificata e così via.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 15. I fondi pensione e altre forme pensionistiche complementari 
 
I fondi pensione sono organismi eroganti ai propri aderenti prestazioni pensionistiche complementari del
sistema obbligatorio e, avendo a disposizione grandi quantità di risorse, possono essere considerati
investitori istituzionali di tipo collettivo. . Essi sono distinti in  chiusi e aperti a seconda che siano istituiti e
offerti dal datore di lavoro ai propri dipendenti oppure istituiti e offerti da intermediari finanziari abilitati
alla generalità degli individui. Questa separazione è stata superata dal d.lgs 252/2005 recante la riforma
organica della previdenza complementare, che definisce due diverse macrocategorie, forme pensionistiche
complementari collettive e forme pensionistiche complementari individuali. Sono collettive i fondi pensione
chiusi, i fondi istituiti dalle regioni e da enti previdenziali privatizzati, i fondi aperti istituiti da operatori
finanziari legittimati. Sono individuali quelle consistenti in adesione individuale ai fondi pensione aperti o in
contratti di assicurazione sulla vita. Altra distinzione tradizionale: fondi pensione a contributi definiti in cui
al momento dell’adesione sono predeterminati i contributi che lavoratori e datori di lavoro si impegnano a
versare; fondi pensione a benefici definiti in cui al momento dell’adesione sono predeterminate le
prestazioni che l’aderente riceverà al momento del pensionamento.  
L’adesione alle forme pensionistiche complementari è libera e volontaria(libertà di decidere se aderire e di
scelta della forma/e complementare/i cui aderire). Ma è anche vero che l’adesione, oltre a essere incentivata
dal legislatore attraverso la leva fiscale, ha assunto tratti di semiautomaticità per effetto delle disposizioni
relative al conferimento del TFR, in base a cui in caso di mancata scelta esplicita, si considera il silenzio
come volontà di adesione del lavoratore alla forma pensionistica complementare individuata dalla
normativa. Destinatari delle forme pensionistiche complementari sono: tutti i lavoratori dipendenti pubblici
e privati, a tempo determinato e indeterminato, lavoratori autonomi, soci lavoratori di cooperative, lavori
non retribuiti nell’ambito familiare(casalinghe). Per lavoratori dipendenti, soci lavoratori di coop e
casalinghe possono essere istituite esclusivamente forme pensionistiche complementari a contributi definiti;
per lavoratori autonomi e liberi professionisti anche forme a benefici definiti. Alle forme individuali
possono aderire anche soggetti diversi da quelli elencati. Fonti istitutive delle forme pensionistiche
complementari sono con riferimento ai lavoratori subordinati del settore privato i contratti e accordi
collettivi anche aziendali e in via residuale accordi tra lavoratori, regolamenti degli enti/aziende. Fonti
istitutive delle forme pensionistiche complementari per lavoratori autonomi, casalinghe e soci delle coop
sono gli accordi tra i lavoratori promossi da sindacati o associazioni di rilievo almeno regionale e
associazioni nazionali di rappresentanza del movimento cooperativo. 
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 16. Il d.lgs 252/2005
Il d.lgs 252/2005 ha previsto che a istituire i fondi possono essere anche le Regioni. Tra le fonti istitutive vi
sono anche le imprese di assicurazione per quanto concerne piani pensionistici individuali ed enti
previdenziali privatizzati quali le Casse che gestiscono le forme previdenziali obbligatorie dei liberi
professionisti. Per il personale dipendente delle PA i fondi pensione possono essere istituiti esclusivamente
dai contratti collettivi in cui è determinata anche l’entità della contribuzione. Per magistrati ordinari,
amministrativi, contabili, avvocati e procuratori di Stato, personale militare, ecc fonti istitutive sono gli
ordinamenti oppure in mancanza accordi tra lavoratori promossi dalle associazioni. I fondi pensione possono
essere costituiti in forma giuridica di associazione o di fondazione e nell’ambito delle società di capitali
attraverso la formazione di un patrimonio di destinazione separato e autonomo. Nell’ultimo caso(riservato a
fondi pensione aperti, forme pensionistiche individuali attuate mediante contratti di assicurazione sulla vita,
forme istituite da enti privatizzati), il patrimonio non può essere distratto dal fine previdenziale e non è
assoggettabile a esecuzione dai creditori. La forma dell’associazione riconosciuta è obbligatoria per i fondi
costituiti nell’ambito di singole categorie. Il riconoscimento della personalità giuridica consegue al rilascio
della necessaria autorizzazione all’esercizio dell’attività di fondo pensione da parte della COVIP, (autorità
di vigilanza sui fondi pensione). A prescindere dalla forma giuridica le forme pensionistiche complementari
devono dotarsi di un responsabile del fondo in possesso dei requisiti di onorabilità, professionalità e
indipendenza, che deve verificare che la gestione del fondo sia svolta nell’esclusivo interesse degli aderenti
nonché del rispetto della normativa, avuto riguardo ai limiti d’investimento, operazioni in conflitto
d’interesse e best practises operative. Nei fondi aperti accanto al responsabile è previsto un organismo di
vigilanza cui è attribuita la funzione di rappresentare gli interessi degli aderenti e verificare adeguatezza
dell’amministrazione e gestione complessiva del fondo. I componenti dell’organismo di sorveglianza
devono possedere i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza. Nel caso in cui al fondo
aderiscano almeno 500 lavoratori di una stessa azienda o gruppo, l’organismo deve essere integrato da un
rappresentante degli aderenti e dei datori di lavoro.  
Il finanziamento delle forme pensionistiche complementari si attua attraverso il versamento di contributi da
lavoratore e datore di lavoro e al conferimento del TFR man mano che matura. I lavoratori autonomi
provvedono mediante contribuzione a proprio carico, diversamente dai soggetti a carico e soggetti non
titolari di reddito da lavoro o di imprese. I lavoratori sono liberi di determinare l’entità della contribuzione
ma le fonti istitutive di ogni forma pensionistica complementare collettiva possono fissare la misura minima
e modalità di contribuzione a carico del datore di lavoro e lavoratori. Il contributo da destinare alle forme
pensionistiche complementari può essere determinato per tutti gli aderenti in misura fissa o percentuale(per i
lavoratori dipendenti l’importo di riferimento è la retribuzione assunta x il calcolo del TFR, x i lavoratori
autonomi il reddito dichiarato ai fini IRPEF relativo al xiodo di imposta precedente). La fonte primaria di
finanziamento della previdenza complementare è il TFR maturando.   
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 17. La gestione finanziaria dei fondi pensione
 
I fondi pensione per la gestione finanziaria delle risorse raccolte devono rivolgersi a soggetti
esterni(autorizzati alla prestazione del servizio di gestione dei portafogli, imprese assicurative di cui al ramo
VI dei rami vita e le SGR) in possesso di determinati requisiti professionali, mediante la stipula di apposite
convenzioni. La gestione finanziaria delle risorse raccolte dalle forme pensionistiche complementari a
benefici definiti, può essere affidata esclusivamente a compagnie assicurative. Nonostante la presenza dei
gestori professionali(sottoposti a una disciplina specifica e vigilanza delle rispettive authorities), i fondi
pensione conservano importanti attribuzioni in materia di gestione, essendo chiamati a:  
- determinare e verificare periodicamente obiettivi e criteri della politica di investimento delle risorse
differenziando diversi profili di rischio e rendimento in funzione delle diverse esigenze degli iscritti(gestione
multicomparto);  
- selezionare attraverso una procedura a evidenza pubblica il gestore/i professionale/i più idoneo/i e a
monitorarne l’opera.  
Le convenzioni di gestione hanno un contenuto minimo obbligatorio: linee di indirizzo in merito ad attività
di investimento e criteri con cui queste possono essere modificate, termini e modalità per l’esercizio de
recesso del fondo pensione, attribuzione al fondo della titolarità dei diritti di voto inerenti ai valori in cui
sono investite le sue disponibilità. I fondi pensione sono titolari di valori e disponibilità conferiti che
costituiscono patrimonio separato e autonomo, devono essere contabilizzati a valori correnti, non possono
essere distratti dal fine cui sono destinati ne essere coinvolti in procedure concorsuali relative al gestore. Le
risorse dei fondi pensione devono essere depositate presso una banca, distinta dal gestore e in possesso dei
requisiti di cui all’articolo 38 TUF. Questa banca deve eseguire le istruzioni del gestore del patrimonio se
non contrarie alla normativa primaria e secondaria, e riferire all’authority sulle eventuali irregolarità
riscontrate.  
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 18. L'erogazione delle prestazioni  
L’erogazione delle prestazioni avviene sulla base di convenzioni stipulate con una o più compagnie
assicurative di cui all’articolo 2 del Codice delle Assicurazioni Private, ad eccezione di quelle attuate
mediante assicurazioni sulla vita e quelle a benefici definiti. I fondi possono essere autorizzati dalla COVIP
a erogare direttamente le prestazioni se hanno mezzi patrimoniali adeguati e una dimensione sufficiente,
avuto riguardo al numero degli iscritti.  
Il diritto alla prestazione si acquista al momento di maturazione dei requisiti di accesso alle prestazioni
obbligatorie e a condizione che il lavoratore aderisca da almeno 5 anni al fondo pensione. Le prestazioni
pensionistiche possono essere erogate sotto forma di rendita periodica o su richiesta dell’aderente in forma
di capitale sino al 50 % del montante finale accumulato e la restante parte è destinata a una rendita vitalizia.
E’ consentito al lavoratore iscritto al fondo ottenere anticipazioni sulle somme accontonate per far fronte a
varie esigenze della vita(spese sanitarie, acquisto e ristrutturazione della casa, ecc) nel limite massimo del 75
% dei versamenti effettuati.  
A tutte le forme pensionistiche complementari si applica la stessa disciplina in materia di finanziamento,
prestazioni e trattamento tributario. La forma giuridica deve essere quella di patrimonio di destinazione
separato nell’ambito dell’ente istitutore. Il soggetto istitutore è legittimato a gestire direttamente le risorse
raccolte, anche peri fondi pensione aperti ad adesione collettiva. Sono legittimati a istituire e gestire fondi
pensione aperti SIM, SGR, banche e imprese di assicurazione: l’adesione a tali fondi può essere individuale
o collettiva, per quest’ultima si intende l’adesione da parte di soggetti appartenenti a una singola impresa o
gruppo.  
Autorità di vigilanza sulle forme pensionistiche complementari è la COVIP(avente poteri autorizzativi,
regolamentari, informativi e ispettivi), commissione composta da un presidente e 4 commissari scelti tra
persone dotate di esperienza, professionalità, moralità e indipendenza, nominati con decreto di berlusconi, su
proposta del Ministro del Lavoro e delle Politiche sociali, sentito tremonti. Al Ministero del lavoro compete
l’alta vigilanza sul settore della previdenza complementare  mediante l’adozione di direttive generali
indirizzate alla COVIP.   
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 19. Caratteristiche delle obbligazioni strutturate 
 
Strumenti finanziari  moltiplicatesi nell’ultimo decennio nel mercato finanziario, sia dal punto di pista
quantitativo sia da quello della loro varietà. Si definiscono tali, in base al regolamento dei mercati
organizzati e gestiti da Borsa Italiana SPA, quei titoli che si differenziano dagli ordinari titoli obbligazionari
poiché il loro rimborso e/o la loro remunerazione è indicizzata all’andamento dei prezzi di determinate
attività(articolo 2.2.27). . l’articolo 2.2.29 comma 2 precisa che possono essere ammesse a quotazione solo
quelle il cui rimborso non può avvenire a un prezzo inferiore al loro valore nominale. Se si prende in
considerazione il tipo di indicizzazione, le obbligazioni strutturate possono aggregarsi in tre categorie, a
seconda che siano legate ai:  
a) prezzi: obbligazioni equity linked( il sottoscrittore è acquirente di opzioni call sul parametro di
riferimento), commodity linked, forex linked, riverse convertible in cui l’andamento del rendimento o entità
del rimborso è legato all’andamento di azioni, valute, merci, metalli preziosi e relativi indici;  
b) tassi: obbligazioni trasformabili che diritto all’emittente di cambiare il tipo di indicizzazione da una certa
data o danno facoltà all’emittente di rimborsare anticipatamente il capitale(callable incorporanti un’opzione
call); fixed riverse floaters di lunga durata che pagano inizialmente cedole fisse elevate e dopo un certo
numero di anni cedole variabili il cui tasso è dato dalla differenza tra un tetto massimo predefinito e uno
variabile moltiplicato x un dato coefficiente;  
c) eventi: obbligazioni incorporanti un credit risk derivative(un contratto derivato è diverso dal rischio di
credito), cioè obbligazioni in cui l’indicizzazione attiene a un rischio di credito e assumono come evento
rilevante un default. Poiché nn si legano a prezzi di attività non rientrano nella definizione di obbligazione
strutturata del regolamento dei mercati organizzati e gestiti da borsa italiana.  
Il principale strumento per modellare i diversi tipi di obbligazioni strutturate è l’opzione tavolta in
combinazione con clausole fungenti da soglie o attivatori(trigger), che producono delle conseguenza sul
rendimento o rimborso dell’obbligazione. L’opzione è il contratto con cui una delle parti, pagando il premio
alla controparte, acquista il diritto di comprare(call) o di vendere(put) a una data futura un certo quantitativo
di strumenti finanziari a un prezzo prestabilito(prezzo di esercizio), nel caso di opzione su indici, si compra
il diritto di incassare o versare una somma pari al prodotto tra valore assegnato convenzionalmente a ciascun
punto dell’indice di riferimento e la differenza tra valore indice alla stipula del contratto e valore indice il
giorno in cui è esercitato il diritto. Le opzioni binarie/digitali sono quelle in cui il compratore ha il diritto a
incassare un importo prefissato se alla scadenza il prezzo dell’underlying si trova all’interno di un intervallo
predefinito.  
Alcune obbligazioni strutturate prevedono l’incidenza dell’andamento della componente derivativa sul
capitale investito: le Reverse convertible emesse esclusivamente da banche nella prassi italiana, consistono
in uno strumento finanziario con riferimento al quale oltre alla corresponsione di un tasso fisso, si prevede la
possibilità che il rimborso avvenga mediante consegna di un certo numero di azioni quotate e non tramite
restituzione del capitale investito. E’ scomposta in due elementi: una obbligazione a tasso fisso a breve
scadenza, un’opzione put su un titolo azionario o su un paniere di titoli azionari.  
 
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 20. Le emissioni di titoli obbligazionari 
 
Le emissioni di titoli obbligazionari sono prestiti di denaro dai sottoscrittori all’emittente, che assume
l’obbligo di restituire alla scadenza il capitale ricevuto e corrisponde interessi; queste operazioni richiamano
il contratto di mutuo,  ma nel caso delle obbligazioni strutturate il problema della qualificazione del
contratto è più complicato perché bisogna distinguere tra obbligazioni il cui rendimento può diminuire e
quelle in cui la variazione può riguardare remunerazione e restituzione del capitale.  
Sono derivati tutte quei contratti di natura finanziaria consistenti nella negoziazione a termine di una entità
economica e nella valorizzazione autonoma del differenziale tra prezzo dell’entità al momento della
stipulazione e suo valore alla scadenza pattuita per l’esecuzione. Sotto il profilo economico il contratto
derivato deriva il suo valore dall’underlying. Sotto il profilo giuridico ciò che è derivato è lo strumento
finanziario che deriva dal contratto. Il sottostante svolge un ruolo strumentale  rispetto alla creazione del
diffenziale di valore e può essere una grandezza reale o finanziaria. tutti i contratti derivati hanno un comune
denominatore: incertezza relativa alle possibili variazioni nel corso del tempo dell’entità economica assunta
come riferimento. Le decisioni di stipulare contratti derivati sono influenzate fortemente da una componente
revisionale in ordine all’evoluzione nel tempo del valore dell’entità economica sottostante: il contratto
derivato perciò si presta al perseguimento di due finalità diverse, protezione da un rischio(hedging) e
speculazione. La prima finalità è perseguita se si ottiene un evento futuro e incerto, la finalità speculativa se
l’operazione mira alla creazione di un profitto sfruttando la fluttuazione. I contratti derivati hanno quindi
carattere aleatorio, in quanto i flussi di pagamento possono andare in ambedue le direzioni e per essi è
esclusa la risoluzione x eccessiva onerosità sopravvenuta(1467 cc).  
La componente derivativa delle obbligazioni strutturate è costituita da combinazione di strumenti derivati:
poiché per i contratti derivati è lecito scambiarsi contrattualmente dei flussi di pagamenti sull’entità di
riferimento, è lecito anche valersi di meccanismi differenziali analoghi x determinare la remunerazione di un
capitale dato in prestito e/o la misura del suo rimborso.  
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 21. Definizione di mercato 
Il mercato è un assetto organizzativo che favorisce l’incontro tra domanda e offerta di valori mobiliari,
assicura efficienza e osservanza delle regole, precostituisce garanzie di tutela dei diritti degli operatori del
mercato. Ci sono due modelli per quanto concerne i mercati:  
1) modello pubblicistico, tipico dei Paesi dell’Europa continentale: la Borsa è un mercato ufficiale istituito
con legge o provvedimento amministrativo, gestito da strutture pubbliche e operante in regime di
monopolio, i mercati sono governati da norme che gli attribuiscono la natura di pubblico servizio;  
2) modello privatistico, dei Paesi anglosassoni: le borse sono istituzioni private operanti sulla base del
ricorso a forme di self regulation.  
Il primo modello appare troppo rigido ma offre un più forte presidio al suo corretto funzionamento; il
secondo modello appare più flessibile sul piano della regolamentazione, ma limitato sul piano dell’efficacia
delle regole. Il TUF riconosce ai mercati finanziari il carattere d’impresa,sancendone la natura di attività
economica(articolo 41 Costituzione). L’attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di
strumenti finanziari ha carattere d’impresa ed è esercitata da spa, anche senza scopo di lucro(articolo 61
comma 1 TUF). L’esercizio dei mercati regolamentati è sottoposto a preventiva autorizzazione della
CONSOB, che rilascia l’autorizzazione se sussistono le seguenti condizioni:  
1) la società di gestione del mercato deve disporre delle risorse finanziarie nella misura stabilita dalla
CONSOB, avere un oggetto sociale esclusivo di organizzazione/gestione dei mercati e attività connesse,
avere esponenti/partecipanti dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza(i primi), di
onorabilità(i secondi);  
2) regolamento del mercato deve essere conforme alla disciplina comunitaria nonché idoneo ad assicurare
trasparenza del mercato, ordinato svolgimento delle negoziazioni e tutela degli investitori;  
3) programma di attività in cui siano illustrati i tipi di attività previsti e la struttura organizzativa.  
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario 22. Definizione di mercati regolamentati 
Rilasciata l’autorizzazione, la CONSOB iscrive i mercati regolamentati in un apposito elenco e comunica
agli altri Stati UE e Commissione Europea l’elenco dei mercati regolamentati da essa autorizzati ai fini del
mutuo riconoscimento. Per quanto concerne l’operatività in Italia dei mercati autorizzati in altri paesi
comunitari, l’articolo 67 TUF comma1 stabilisce che la CONSOB li iscrive in una speciale sezione
dell’elenco dei mercati regolamentati: tale iscrizione avviene dopo la comunicazione alla CONSOB degli
elenchi dei mercati riconosciuti da parte dei vari Stati UE. . L’articolo 67 al comma 2 disciplina il
riconoscimento dei mercati extracomunitari e comunitari non armonizzati: possono accedere al mutuo
riconoscimento ed estendere la loro operatività in Italia previ accordi CONSOB- autorità del paese
d’origine, rilascio di un nulla osta dalla CONSOB che serve a valutare gli impatti su stabilità e trasparenza
del mercato di un’estensione dell’operatività in mercati esterni; spetta alla CONSOB accertare se la
disciplina estera sia equivalente alla normativa vigente per i mercati regolamentati italiani e deve assicurare
un adeguato livello di tutela degli investitori.  
Il regolamento del mercato, atto di autonomia privata sebbene sottoposto al controllo prevetivo della
CONSOB,  disciplina:  
1) condizioni e modalità di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e strumenti finanziari dalle
negoziazioni;  
2) condizioni e modalità per lo svolgimento delle negoziazioni;  
3) modalità di accertamento, pubblicità e diffusione dei prezzi;  
4) tipi di contratto ammessi alle negoziazioni 
 
 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario