Finanza d'impresa:

 
 
 
Finanza d'impresa
di Alessia Chiovaro
 
La finanza aziendale è la disciplina che studia le dinamiche del capitale
nell’ambito della gestione d’impresa, compatibili con gli obiettivi generali di
fondo dell’impresa stessa.
 
Università: Università degli Studi di Palermo
Facoltà: Economia
Titolo del libro: Finanza d'impresa
Autore del libro: Brusa, Guelfi, Zamprogna
Editore: ETAS Libri1. Componenti della dinamica finanziaria d’impresa (flussi di
capitale)
 
Mezzi di finanziamento sul mercato dei capitali (azioni, obbligazioni) [flussi in entrata] 
Investimenti/disinvestimenti in capitale fisso (capital budgeting) : immobilizzazioni tecniche, attività
intangibili e attività finanziarie  capacità produttiva (coerente con le scelte strategiche) [flussi in
entrata/uscita] 
Gestione corrente: operazioni ripetitive collegate all’attività tipica dell’impresa (risorse generate e assorbite)
[flusso in entrata/uscita] 
Reinvestimenti (impiego in 2 e 3) e/o remunerazione e rimborso capitali precedentemente acquisiti 
Visione integrata delle dinamiche inerenti alla gestione del capitale 
Finanza d’impresa: calcolo economico dei parametri chiave: Rendimento impieghi e Costo del capitale 
Decisioni fondamentali: 
Volume e composizione dei mezzi investiti e la loro variazione nel tempo 
Scelta delle fonti cui attingere, i mezzi finanziari necessari  
Scelte attinenti alla distribuzione e al rimpiego dei flussi prodotti dalla gestione 
Il governo integrato dei flussi finanziari che scaturiscono dalle scelte di cui ai punti precedenti.  
Principali campi di indagine riconducibili alla sfera della finanza aziendale: 
Strumenti per l’analisi del profilo economico e finanziario della gestione 
Valutazione investimenti in capitale fisso e Valutazione economica delle strategie e le valutazioni d’azienda 
Gestione del capitale circolante e Gestione della liquidità 
Decisioni fonti di finanziamento e scelta struttura finanziaria ottimale (mix capitale di rischio-capitale
credito) 
Distribuzione dividendi e Pianificazione flussi finanziari a breve e m/l termine e Gestione flussi finanziari in
valuta.  
 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 2. Evoluzione finanza aziendale
 
 
Finanza in senso stretto (o tradizionale - Adottata nella teoria: fino agli anni ’50; nella pratica fino alla fine
degli anni ‘70): si occupa esclusivamente dell’ottenimento dei capitali necessari a finanziare il fabbisogno
maturato emergente dalle scelte strategiche e operative dell’impresa (considerato un dato esogeno).  
Strumenti: taglio di tipo istituzionale-descrittivo; Ottica: del finanziatore esterno più che del management.  
Finanza allargata: si occupa di tutti i movimenti di capitale connessi sia al reperimento dei mezzi finanziari
che al loro impiego (investimenti in capitale fisso). Ottica: verso l’interno.   
Tendenze evolutive [scenario attuale caratterizzato da incertezza]: tecniche sofisticate di Gestione globale
del Rischio: 
Rischio connesso alle decisioni di investimento 
Rischio di tasso di interesse e di tasso di cambio 
Sviluppo nuovi strumenti finanziari c.d. “derivati” (futures, swap, options).  
 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 3. Criteri di valutazione delle scelte finanziarie
 
Finalità: mantenimento di condizioni di duratura economicità (funzionalità duratura) 
Parametri per apprezzare le scelte finanziarie in relazione: 
Alla loro attitudine a produrre ricchezza  capacità di garantire al capitale di rischio un ritorno adeguato. 2
approcci: 
Contabile: il capitale di rischio espresso dal capitale netto di bilancio; e la sua variazione è misurata dai
flussi di reddito (attitudine a generare un “profitto”).  
Misura espressa in termini relativi (parametro per formulare giudizi di adeguatezza): Reddito netto/Capitale
netto contabile 
Economico (prevalente sotto il profilo della razionalità economica: fattori tempo e rischio): Capitale
economico (valore economico del capitale di rischio); variazioni misurate dai flussi di cassa attesi
attualizzati.  
Alla loro fattibilità finanziaria nel lungo periodo: compatibilità con le politiche inerenti alla composizione
desiderata delle fonti di finanziamento (debiti finanziari-capitale di rischio) [struttura finanziaria] 
All’equilibrio finanziario di breve: grado di liquidità; profilo temporale dei flussi monetari in entrata/uscita 
 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 4. Il bilancio e l’analisi della struttura finanziaria
 
Attraverso il bilancio è possibile risalire al profilo economico e finanziario dell’impresa in una: 
Prospettiva statica: è racchiusa nello Stato patrimoniale (documento che offre una rappresentazione della
provenienza dei capitali e della loro destinazione nelle diverse tipologie di impiego con riferimento a un ben
preciso istante di vita dell’azienda.  
Prospettiva dinamica: è contenuta nel Conto economico e nel rendiconto finanziario, da cui dipende il
cambiamento della situazione patrimoniale iniziale  situazione patrimoniale finale.  
 
Prospettiva statica e Stato Patrimoniale.  
Stato Patrimoniale: (in chiave finanziaria) è il prospetto nel quale sono evidenziati l’entità e la
composizione: 
dell’investimento globale nei vari business e in attività accessorie  
dei mezzi di finanziamento per coprire il fabbisogno di tale investimento 
 
2 criteri di riclassificazione: 
 
* Criterio finanziario. L’attivo e il passivo patrimoniale sono aggregati in base al grado di liquidità –
esigibilità, cioè alla velocità di trasformazione in denaro delle voci che li compongono:  
 
-> Totale impieghi (secondo Grado di liquidità) 
Attività immobilizzate (o capitale fisso): generano un flusso di liquidità in entrata nel m/l periodo (oltre
l’anno) 
Immobilizzazioni materiali (impianti, attrezzature, immobili) 
Immobilizzazioni immateriali (marchi, brevetti, spese di ricerca, etc) 
Immobilizzazioni finanziarie nette (partecipazioni, crediti a lungo termine, titoli non disponibili) 
 
Attivo circolante: investimenti destinati a tradursi in liquidità in un arco temporale breve (entro l’anno): 
Scorte di magazzino 
Liquidità differite (crediti la cui riscossione è prevista entro l’anno) 
Liquidità immediate o disponibilità liquide (casse e banche attive, titoli di pronto realizzo) 
 
-> Totale fonti (secondo Esigibilità e Provenienza)  
Esigibilità: Provenienza 
 
Capitale netto (capitale di rischio) 
Debiti a m/l termine 
Debiti a breve termine 
 
Vantaggi: riclassificazione più oggettiva e uniforme. Trova immediata applicazione nelle analisi finalizzate
a valutare l’equilibrio finanziario a breve, inteso come posizione di liquidità, cioè come mantenimento di
determinati rapporti tra categorie di impieghi e fonti aventi caratteristiche simili sotto il profilo del grado di
liquidità.  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa  
* Criterio della pertinenza gestionale (funzionale). Le voci dello Stato Patrimoniale sono aggregate in
relazione alla loro appartenenza o meno alla gestione operativa) e, nell’ambito della gestione operativa, in
relazione alla loro appartenenza o meno alla gestione corrente, cioè al complesso delle operazioni collegato
al ciclo ripetitivo acquisti-trasformazione-vendita, attraverso cui l’impresa, giorno dopo giorno, realizza la
sua funzione economica.  
 
-> Totale impieghi 
Attività operative (gestione tipica):  
Attività operative non correnti: immobilizzazione tecniche e immateriali (al netto dei rispettivi fondi di
ammortamento).  
Attività operative correnti: scorte, crediti commerciali (a prescindere dalla loro scadenza); liquidità
immediate, nei limiti del necessario allo svolgersi della gestione corrente.  
 
Attività non operative (gestioni accessorie): immobili civili, partecipazioni, investimenti in titoli non
riconducibili a un impiego temporaneo di liquidità.  
 
-> Totale fonti (in base alla Provenienza e alla natura dei debiti) 
Capitale netto 
Debiti finanziari 
Debiti finanziari a m/l termine (mutui, obbligazioni) 
Debiti a breve v/banche 
Debiti operativi (o correnti): riconducibili al ciclo operativo acquisto–trasformazione-vendita di fattori
produttivi a utilità semplice.  
Debiti commerciali (a prescindere dalla scadenza) 
Fondo TFR 
Fondo imposte 
Ratei e risconti inerenti a costi e ricavi riconducibili alla gestione corrente  
 
2° schema. Questa rappresentazione mette in evidenza come parte del fabbisogno complessivo trovi
copertura all’interno della gestione operativa grazie alle fonti di finanziamento generate dalla gestione
corrente. Il fabbisogno residuo (capitale investito netto) deve essere dunque coperto dalle fonti strutturali ,
cioè quelle su cui si giocano le scelte relative alla struttura finanziaria desiderata in termini di capitale
proprio e capitale di debito (debiti finanziari).  
Il criterio finanziario è meno agevole da applicare, ma con maggiore efficacia interpretativa del profilo
economico e finanziario della gestione. Risulta di immediato utilizzo nelle valutazioni che hanno per oggetto
la redditività, nella misura dell’indebitamento, nell’analisi della dinamica finanziaria mediante il calcolo dei
flussi di capitale. 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 5. Struttura finanziaria
 
Attraverso lo Stato Patrimoniale riclassificato secondo i due criteri illustrati, sia possibile valutare le
decisioni connesse alla gestione del capitale.  
L’osservazione statica dello S.P permette di trarre utili indicazioni sul rispetto degli equilibri finanziari di
carattere strutturale, attraverso la costruzione di rapporti, tra cui: 
Indice dall’Indebitamento finanziario (dallo S.P riclassificato secondo i 2 criteri):  
Debiti finanziari/Capitale proprio  
(rapporto tra le fonti di finanziamento strutturali: segnala quanti euro di debiti finanziari esistono per ogni
euro di capitale di rischio apportato in azienda 
Struttura finanziaria ottimale: rapporto di indebitamento considerato preferibile a ogni altro, in rapporto ai
riflessi sulla redditività e sul valore dell’impresa.   
Valore segnaletico dell’indice: 
È una misura di garanzia nei confronti di finanziatori terzi  solvibilità, cioè attitudine a remunerare e
rimborsare i prestiti ottenuti (maggiore è l’indice più critica è la solvibilità facendo crescere i rischi di
fallimento): 
È una componente del rischio di impresa in quanto espressione del rischio finanziario  influisce sulla
variabilità  del reddito netto (amplificando le oscillazioni derivanti dal rischio operativo del business o
dell’azienda) 
È un fattore influente sulla redditività del capitale di rischio e sul valore economico dell’azienda (a parità di
condizioni operative) attraverso il meccanismo della leva finanziaria.   
 
Indici di Posizione di liquidità. (dallo S.P riclassificato secondo il criterio finanziario).  
Struttura strutturale di liquidità: attitudine a fronteggiare economicamente e tempestivamente i propri
impegni finanziari a breve termine. Ciò avviene ponendo in relazione fonti e impieghi di capitale omogenei
sotto il profilo del grado della liquidità.  
Indice di disponibilità = Capitale circolante lordo / debiti a breve 
Indice di liquidità = (Capitale circolante lordo – Scorte) / Debiti a breve 
Per segnalare una situazione di liquidità equilibrata i 2 rapporti devono assumere un valore superiore a 1.  
Nb: considerando che l’indice di disponibilità contiene a numeratore porzioni di investimentio durevoli
(scorte) dovrebbe assumere un valore intorno al 2. 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 6. Il bilancio e la dinamica finanziaria
 
Flussi finanziari (o flussi di capitale): fattori da cui è dipesa la variazione subita dalle singole componenti
del capitale investito e del capitale acquisito iniziale 
Flussi economici: costi e ricavi da cui è dipesa la variazione del capitale netto iniziale.  
Il legame tra flussi economici e flussi finanziari è rappresentato dall’autofinanziamento.  
 
Rendiconti finanziari: Schemi rappresentazione dinamica finanziaria.  
Rendiconto dei flussi finanziari totali 
I flussi di risorse finanziarie totali sono calcolati assumendo come base di riferimento lo stato patrimoniale
finanziario; la caratteristica dei flussi finanziari totali è di contrapporre tutti gli impieghi a tutte le fonti,
senza porre al centro dell’analisi una componente particolare del capitale.  
In tale rendiconto i flussi sono raggruppati in modo da rispecchiare la classificazione dello S.P secondo il
criterio finanziario.  
 
L’autofinanziamento della gestione reddituale costituisce il raccordo tra la gestione economica e la gestione
finanziaria, misurando il contributo fornito dall’esercizio alla creazione o all’assorbimento di risorse
finanziarie (nel primo caso si tratterà più propriamente di una “fonte”, nel secondo – meno frequente- si
tratta di una “fonte negativa”, cioè un impiego di capitale)  
L’origine di questo flusso finanziario va ricercata nei flussi economici prodotti dalla gestione (costi e ricavi
accolti nel Conto Economico). Il risultato di esercizio dunque oltre a essere una misura contabile della
variazione subita dal patrimonio nel periodo considerato, ha valenza finanziaria. Esso identifica, in prima
approssimazione, il flusso finanziario prodotto da tutte le operazioni della gestione reddituale, cioè da tutte
le operazioni che concorrono alla formazione del risultato netto del periodo, sia quelle collegate all’attività
tipica dell’impresa, sia quelle di altra natura (atipiche, finanziarie, etc). Tuttavia non tutti i componenti di
reddito comportano un movimento di risorse finanziarie in uscita o in entrata (tra cui la componente più
significativa: gli ammortamenti).  
 
Stato patrimoniale comparato (dei due anni) e Conto economico gestionale 
Conto economico gestionale 
Ricavi di vendita 
-Costi operativi: Rimanenze iniziali, acquisti di materie, servizi, lavoro, altri costi monetari, (rimanenze
finali).  
= Margine operativo Lordo (MOL)- Ammortamenti  
= Reddito operativo netto 
-Oneri finanziari 
± Proventi/oneri atipici 
± Proventi/oneri straordinari 
= Reddito ante imposte 
-Imposte sul reddito 
= Reddito netto 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 7. Il rendiconto dei flussi finanziari
 
Il rendiconto dei flussi finanziari totali è ottenuto determinando le variazioni in aumento o in diminuzione
registrate dai singoli elementi patrimoniali come differenza tra il valore dell’anno t e quello dell’anno
precedente t-1. Fanno eccezione a questa regola: 
Il trattamento riservato al risultato netto dei due anni. Nel rendiconto non compare la variazione del reddito
netto: 
il risultato netto dell’anno t concorre per l’intero ammontare in quanto componente dell’autofinanziamento
(per ottenere l’autofinanz. vanno sommati gli ammortamenti che solo incidentalmente coincidono con la
variazione del rispettivo fondo) 
Il reddito netto dell’anno t-1 concorre alla formazione dei flussi finanziari dell’anno t solo per la parte
distribuita sottoforma di dividendo (la parte rimanente è trasferita a riserva, come si evince dall’incremento
delle stesse) 
La variazione delle riserve non compare tra i flussi finanziari, trattandosi esclusivamente di un movimento
contabile dalla voce Utile netto a Riserve.  
 
rendiconto dei flussi di capitale circolante netto 
L’autofinanziamento della gestione corrente: contributo del ciclo ripetitivo connesso all’acquisto,
trasformazione, vendita di fattori produttivi a utilità semplice, alla generazione o all’assorbimento di risorse
finanziarie (questa nozione differisce dalla precedente perché non considera il contributo di tutte le
operazioni produttrici di reddito, ma solo quello proveniente dalla gestione corrente).  
 
rendiconto dei flussi di cassa 
Flussi di cassa. L’autofinanziamento viene spesso indicato con il termine “cash flow”, la cui traduzione,
flusso di cassa, può essere fonte di equivoci. In realtà l’autofinanziamento è un flusso di cassa “potenziale”.
Esso rappresenta il contributo della gestione alla creazione (assorbimento) di mezzi finanziari, ma non
necessariamente alla generazione (assorbimento) di liquidità.  
Il divario tra autofinanziamento e flusso di cassa in senso stretto è dovuto al manifestarsi delle seguenti
circostanze:  
parte delle risorse finanziarie prodotte dall’esercizio viene dallo stesso riassorbita o per aumentare le scorte e
i crediti correnti o per ridurre i debiti correnti.  flusso monetario < autofinanziamento 
Le risorse finanziarie generate dall’esercizio sono incrementate dalla riduzione dell’investimento in crediti
correnti e scorte e/o all’aumento di debiti correnti.  flusso di cassa > autofinanziamento.  
Metodo indiretto.   
Autofinanziamento 
- CCN “in senso stretto” (si sottraggono gli aumenti di CCN e si sommano le riduzioni di CCN) 
= Flusso di cassa dell’esercizio. 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 8. Il Capitale Circolante Netto
 
Il Capitale Circolante Netto agisce come una spugna in grado di assorbire o espellere liquidità a seconda che
subisca variazioni in aumento o in diminuzione.  
Se il CCN non subisce alcuna variazione nel periodo considerato  
-> flusso di cassa = flusso finanziario (ricavi monetari – costi non monetari) 
 
Coerentemente con quanto visto per  l’autofinanziamento, si possono individuare due tipi di flusso di cassa:
quello prodotto dalla gestione reddituale e quello prodotto dalla gestione corrente (contributo alla
creazione/assorbimento di liquidità proveniente rispettivamente da tutte le operazioni che concorrono al
reddito di periodo e dalla sola gestione corrente) 
 
Metodo diretto:  
Incassi di vendita (= Ricavi di vendita + Credit vs clienti iniziali – Crediti v clienti finali) 
–Pagamenti merci (= Costo delle merci acquistate + Debiti v/f iniziali – Debiti v/f finali).  
Ciò che impedisce il ricorso a questa procedura è l’oggettiva difficoltà, partendo dai dati di bilancio, di
ricostruire analiticamente gli incassi e gli esborsi collegati a ciascuna componente di reddito, il che
suggerisce nelle analisi a consuntivo l’uso del metodo indiretto.  
 
Rendiconto dei flussi di cassa (gestione reddituale) 
Nella parte superiore: i movimenti monetari del periodo suddivisi in: flusso di cassa della gestione
reddittuale e flussi di cassa estranei alla gestione reddituale; Nella parte inferiore: componenti della
disponibilità monetaria e la variazione subita nel periodo per effetto dei movimenti di cassa (di cui al punto
precedente) 
 
La differenza tra flussi in entrata e flussi in uscita = flusso di cassa netto del periodo e coincide con la
variazione subita dalle disponibilità monetarie. 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 9. Rendiconto dei flussi di cassa (gestione corrente)
 
 
I flussi monetari vengono suddivisi a seconda della loro appartenenza o meno al ciclo della gestione
corrente, distinguendo il flusso della gestione corrente dai movimenti di cassa a essa estranei.  
La differenza sostanziale rispetto alla “gestione reddituale consiste nell’evidenziare separatamente il
fabbisogno di cassa legato alle componenti non operative della gestione (in particolare al pagamento degli
interessi passivi). 
 
Rendiconto scalare dei flussi di cassa 
Reddito netto 
+ Oneri finanziari 
+ Ammortamenti 
= Autofinanziamento gestione corrente 
- CCN operativo in senso stretto 
= Flusso di cassa gestione corrente 
± Flusso di cassa netto da investimenti/disinvestimenti in attività operative non correnti 
-Investimenti 
+ Disinvestimenti 
= Flusso di cassa operativo  
± Flusso di cassa netto per operazioni di finanziamento 
-Flusso di cassa per la remunerazione del capitale 
± Flusso di cassa netto altre operazioni non correnti 
= Flusso di cassa netto 
 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 10. Misure contabili di redditività del capitale
 
1) ROE (Return on Equity) = RN/CN.  
Esprime la redditività netta contabile del capitale di rischio (che ha una remunerazione residuale, cioè
condizionata dall’aver preventivamente remunerato tutti gli altri fattori: lavoro, materie prime, capitale di
terzi). Viene considerato una misura della redditività globale della gestione dal punto di vista dei detentori
del capitale di rischio. Avendo infatti a numeratore il Reddito Netto risente di tutte le componenti della
gestione (operative, finanziarie, atipiche, straordinarie e fiscali).  Una misura di frequente impiego nella
analisi finanziarie è:  
ROE × (Capitale netto/n°azioni) = Utile per azione (EPS o Earning per Share) 
 
    [valore contabile singola azione] 
 
2) ROI (Return on investment) = RO/CIN.  
Misura la redditività del capitale complessivamente investito nell’impresa, indipendentemente dalla sua
provenienza, sia esso apportato a titolo di rischio o sottoforma di debito di prestito.  
Misura i risultati conseguiti nell’ambito della sola gestione operativa, prescindendo quindi dalle scelte di
politica finanziaria e da eventuali componenti tipiche e straordinarie 
 
3) i = OF/D. Esprime il costo del capitale di terzi, cioè la remunerazione riconosciuta ai mezzi finanziari
acquisiti dall’impresa a titolo di prestito. La sua rilevanza nell’ambito delle valutazioni di redditività del
capitale: E’ uno dei fattori condizionanti il ROE attraverso le scelte di struttura finanziaria.  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 11. Redditività lorda e redditività netta
 
ROI e i sono espresse al lordo degli effetti fiscali, a differenza del ROE che ne è al netto. Può essere
opportuno esprimere anche ROI e i al netto delle conseguenze fiscali, determinando un ROInetto e un inetto,
attraverso 2 vie: 
Calcolare sia RO che OF al netto delle imposte, ponendo questi 2 valori a numeratore dei rispettivi rapporti: 
ROnetto = RO – t RO        -> ROInetto = ROnetto/CIN 
OFnetto = OF – t OF        -> inetti = OFnetti/D 
Moltiplicare ROI e i per (1-t). [t è l’aliquota fiscale: l’incidenza delle imposte sul risultato prima delle
imposte] 
ROInetto = ROI (1-t)        inetti = i (1-t) 
 
La redditività soddisfacente (“soglie minime di redditività” rispetto alle quali accettare ex ante – in sede di
valutazione preventiva- ed ex post – all’atto di valutazione consuntive- la validità delle iniziative) 
L’approccio cui viene riconosciuto il primato è quello ispirato al: 
-> CAPM (Capital Asset Pricing Model), modello ispirato alle teorie finanziarie di analisi del portafoglio. 
L’approccio è stato sviluppato con riferimento a un investitore asettico e razionale, non coinvolto
affettivamente nella conduzione dell’impresa, che valuti le decisioni attinenti alla gestione del capitale in
base ad un apprezzamento oggettivo dei ritorni attesi o conseguiti in termini di rendimento e di rischio.  
In quest’ottica, il parametro rispetto al quale commisurare la redditività soddisfacente del capitale investito è
il costo del capitale, inteso come costo opportunità (rendimento del miglior impiego alternativo al quale si
rinuncia avente caratteristiche simili sotto il profilo del rischio). Più precisamente: 
costo del capitale proprio (parametro di redditività soddisfacente per il ROE) 
costo del capitale investito (termine di confronto per il ROI) 
 
Secondo il CAPM (Capital Asset Pricing Model): 
Costo del capitale = Rendimento impieghi a rischio nullo + Premio per il rischio 
 
* Il rendimento di impieghi senza rischio può essere stimato abbastanza agevolmente facendo riferimento ai
titoli di stato a M/L termine: esso non varia sia che si voglia determinare il costo del capitale proprio che il
costo del capitale investito.  
* Per premio per il rischio la questione si complica: 
-> Se oggetto di stima è il costo del capitale investito (K), si deve fare riferimento al solo rischio operativo:
cioè alla variabilità dei rendimenti imputabile a caratteristiche insite nei business o riscontrabili nell’ambito
della gestione caratteristica dell’azienda (es. fattori che si riflettono sulla variabilità: barriere all’entrata,
rigidità strutture di costo, obsolescenza degli impianti, etc)  
-> Se oggetto di stima è il costo del capitale proprio (KE) è necessario introdurre una seconda componente
di rischio, oltre quella operativa: il rischio finanziario. Le aspettative dell’azionista per una redditività
soddisfacente sono infatti condizionate anche dall’effetto moltiplicativo derivante dalle scelte sul grado di
indebitamento, effetto tanto maggiore quanto più questo risulta elevato 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 12. Le determinanti del ROE: Modello della leva finanziaria
 
Il ROI, in quanto misura della redditività del capitale complessivamente investito nella gestione, può venire
espresso come media aritmetica ponderata dei rendimenti delle componenti di cui è formato (debiti
finanziari) e capitale di rischio. Esprimendo tali rendimenti al netto delle imposte: 
ROInetto = ROE (CN/CIN) + inetto (D/CIN) 
 
I rapporti CN/CIN e D/CIN rappresentano i “pesi”cioè le proporzioni con cui il capitale proprio (CN) e i
debiti finanziari (D) concorrono a finanziare il CIN (CIN = CN + D).  
 
Rielaborando l’espressione: 
ROE = [ROInetto – inetto (D/CIN)] (CIN/CN) = ROInetto (CIN/CN) – inetto (D/CN) 
    = ROInetto [(CN+D)CN] - inetto (D/CN) = ROInetto (1 + D/CN) - inetto (D/CN) 
ROE = ROInetto + (ROInetto – inetto) D/CN    [Formula leva finanziaria] 
 
Equivalente è se RO e i sono espressi al lordo delle imposte e t evidenziata separatamente: 
ROE = [ROI + (ROI - i) D/CN] (1- t) 
 
Da questa formulazione emerge con chiarezza che la redditività netta contabile per l’azionista (ROE)
dipende: 
Dai risultati conseguiti o attesi nell’ambito della gestione operativa (ROI) 
Dallo “spread” tra redditività operativa e costo del capitale di credito (ROI – i) 
Dalla struttura finanziaria, misurata dal rapporto di indebitamento ed espressione delle politiche finanziarie
dell’azienda. 
Dall’aliquota fiscale t.  
 
Relazioni emergenti dalla formula della leva finanziaria 
Caso a) D/CN = 0 (Assenza di indebitamento): ->  ROE = ROInetto 
Caso b) D/CN > 0: 
* ROIn > in      Effetto moltiplicativo        ->  ROE > ROIn          Effetto leva positivo 
* ROIn = in                                                ->  ROE = ROIn 
* ROIn < in    Effetto de moltiplicativo     ->  ROE < ROIn          Leverage negativo 
 
Dato il meccanismo della leva finanziaria, si potrebbe essere indotti a concludere che il ricorso
all’indebitamento è premiante per i detentori del capitale di rischio quando si è in presenza di uno spread
positivo.  
Tuttavia un livello di indebitamento troppo spinto aumenta il rischio di insolvenza dell’azienda e quindi ne
compromette la stessa sopravvivenza. Inoltre si deve accertare se e come l’indebitamento si rifletta sulla
redditività minima soddisfacente del capitale proprio, influenzata anche dal rischio finanziario, funzione a
sua volta dell’indebitamento.  
  
Modello sviluppo internamente sostenibile: Crescita compatibile con i mezzi generati internamente, cioè con
l’autofinanziamento (senza nuovi apporti di capitale e modifiche alla struttura finanziaria).  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa Premesse alla base del modello (privilegio per l’autofinanziamento):  
Il capitale rappresenta una risorsa scarsa non facilmente reperibile sui mercati finanziari, né sottoforma di
capitale azionario, né sotto forma di capitale di credito. (vincolo esterno).  
L’impresa, nell’ambito delle politiche volte a mantenere un dato assetto economico-finanziario complessivo
ha tra i suoi obiettivi quello di non intaccare certi equilibri strutturali attinenti alla composizione delle fonti
(preferenze del management circa una struttura finanziaria “ottimale”).  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 13. Portata e Limiti del Modello contabile
 
Abbiamo analizzato gli strumenti per le decisioni relative al governo del capitale ispirati al modello
contabile (cioè che si rifà ai principi e alle convenzioni generalmente accettati nella redazione del bilancio di
esercizio)  
Dimensioni fondamentali rispetto alle quali apprezzare lo “stato di salute” dell’azienda: Esigenze di
sviluppo, Redditività del capitale, Struttura delle fonti di finanziamento, Posizione strutturale di liquidità,
Dinamiche del capitale, e in particolare, a quelle attinenti ai flussi di liquidità.  
I modelli ispirati al modello contabile offrono un contributo di grande rilievo nell’ambito delle
problematiche proprie della finanza aziendale (es modello della leva finanziaria o dello sviluppo
sostenibile).  
Gli ambiti applicativi più significativi del modello di derivazione contabile sono: 
A livello di business (singola ASA): 
Consente di esprimere in forma sintetica i risultati attesi dalle strategie (redditività attesa dalla strategia in
termini di ROI e confronto con il costo medio del capitale investito nel business, parametro espressione della
redditività minima soddisfacente).  
Consente di individuare e misurare le variabili critiche per il conseguimento di tali risultati (“albero del
ROI”) 
A livello di azienda 
Consente di verificare ex-ante le condizioni per il bilanciamento ottimale tra redditività, sviluppo e politiche
finanziarie 
Rappresenta il quadro di riferimento per il controllo ex-post del rispetto degli equilibri economici-finanziari
desiderati.  
 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 14. Limiti del modello contabile: nelle valutazioni a consuntivo
 
Valutazione a costo storico delle componenti del capitale investito: le dinamiche inflattive /deflattive
possono alterare il grado di indebitamento e le misure di redditività (Es. inflazione  ->  sottostima del
capitale investito  ->  sovrastima grado indebitamento e della redditività).  
Criteri adottati per ripartire su singoli periodi amministrativi componenti di reddito che riguardano più
esercizi (ammortamenti, valutazione scorte, etc). Si ricorre a stime e congetture che, ispirate al principio
della competenza economica, ma contemperate dal principio della prudenza amministrativa (induce
considerare le perdite presunte ma non gli utili sperati) e dal riferimento a una nozione di ciclo fisico-tecnico
di breve durata (arco temporale non sempre in grado di ricomprendere tutti gli accadimenti futuri rilevanti
per determinare il R.E) 
Influenze esercitate dalla normativa fiscale (ricorso amm.anticipati, far gravare su un unico periodo le spese
di R&S) 
Trattamento contabile riservato ad alcune operazioni di impiego e provvista del capitale. Esempi: ricorso al
leasing finanziario (il bene in affitto non viene inserito tra le attività patrimoniali e il debito verso la società
concedente non viene inserito tra le passività ->  sottostima del capitale investito e dei debiti finanziari) e
concessione di garanzie a favore di terzi sottoforma di fidejussioni (altera la percezione del rischio
finanziario insito nelle misure di indebitamento). Nel caso di fidejussioni ricevute, invece queste concorrono
ad attenuare il rischio di insolvenza quale appare dal mero calcolo del rapporto di indebitamento. 
Nelle valutazioni a preventivo. (ambito di allocazione delle risorse di capitale tra alternative strategiche
diverse): 
Trascura i probabili accadimenti che si collocano oltre l’orizzonte temporale di riferimento nella
formulazione dei piani pluriennali (l’arco temporale di rif.è di norma limitato a 5 anni) 
Non considera il valore finanziario del tempo.  Le conseguenze a questa critica sono che, per impostare
correttamente la valutazione di una iniziativa strategica è necessario: 
Considerare i flussi di cassa a essa associati (piuttosto che i flussi di reddito) 
Considerare la reale distribuzione temporale di tali flussi 
Stimare il valore finanziario del tempo 
Al modello contabile viene spesso mossa un’altra critica, riguardante il suo utilizzo nelle valutazioni sia ex
ante che ex post: l’inadeguata considerazione del rischio (due azienda con lo stesso ROE sarebbero giudicate
ugualmente profittevoli anche se l’una opera in un business stabile e l’altra in un settore instabile e
competitivo). Tuttavia il parametro di riferimento della redditività minima soddisfacente  (il costo del
capitale) tiene conto della componente di rischio insita nell’attività d’azienda, consentendo di giudicare la
redditività in relazione al grado di rischiosità dell’investimento (a parità di ROE, varia il parametro di rif).  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 15. Misurazione del valore economico del capitale
 
Indice della redditività contabile del capitale di rischio, il ROE è interpretabile come la misura percentuale
della variazione subita da tale capitale per effetto della gestione globale dell’impresa, così come il reddito
netto ne è la misura in termini assoluti.  
Il valore economico del capitale proprio rappresenta il parametro più significativo per misurare la bontà
della gestione e la sua variazione l’espressione dell’incremento o decremento di ricchezza prodotto dalle
varie decisioni di investimento o finanziamento. La variazione del valore ec.del capitale proprio in un arco
temporale dato rappresenta, in assenza di distribuzione di dividendi, il reddito economico del periodo: 
[1]                        REn = Wn – Wn-1 
REn: reddito economico del periodo n 
Wn e Wn-1: valore economico del capitale proprio rispettivamente al tempo n e al tempo n-1.  
 
Se nel periodo considerato sono stati distribuiti dividendi: 
REn = (Wn – Wn-1) + DIVn 
DIVn: ammontare dei dividendi distribuiti l’anno n. 
Modalità di stima valore economico di un capitale: “il valore di un qualunque capitale coincide con i frutti
che tale capitale è atteso dare nel futuro (opportunamente attualizzati) 
 
L’espressione [1] richiama quelle utilizzate per misurare il reddito netto contabile in assenza di dividendi
distribuiti e di operazioni sul capitale: 
RNn = CNn – CNn-1 
RNn: reddito netto contabile del periodo n 
CNn e CNn-1: valore contabile del capitale al tempo n e al tempo n-1. 
 
Che relazione esiste tra RE e RN o tra W e CN? Salvo casi particolari, valore economico (W) e valore
contabile (CN) del capitale proprio non coincidono. Di conseguenza quest’ultimo non può costituire il
termine generale di riferimento per misurare il valore reale connesso alle decisioni di gestione del capitale.
(v. limiti del modello contabile).  
La causa principale del permanere di tale divario va ricercata nel fatto che il capitale netto di bilancio anche
nella veste di capitale di funzionamento rivalutato, non recepisce per sua natura una previsione di lungo
andare sul presunto flusso di redditi futuri, limitandosi a considerare le componenti future di reddito
riconducibili al compimento delle operazioni di fine esercizio. Questa limitazione, che può rivelarsi notevole
per la stima del valore connesso ad attività materiali,  si accentua in presenza di elevati investimenti in
attività immateriali quali conoscenza tecniche, qualità manageriali, immagine, sistemi di gestione, etc. Tali
attività sono infatti spesso caratterizzate da ritorni futuri incerti e proiettati su un orizzonte temporale che
supera i limiti angusti della nozione di ciclo economico tecnico di breve durata, su cui si basa la stima del
capitale netto di bilancio 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa 16. Elementi per le misurazioni finanziarie
 
Interesse composto e capitalizzazione composta. Il concetto di interesse composto sta ad indicare che
l’interesse generato da un impiego di capitale si aggiunge periodicamente al capitale stesso, divenendo a sua
volta fruttifero (gli interessi una volta maturati vengono capitalizzati divenendo a loro volta produttori di
altri interessi) 
C1 = C0 + rC0 = C0 (1 + r)  
                     Cn = C0 (1+r)n 
C0= capitale iniziale; r = tasso di interesse; n=numero di anni di durata dell’investimento; Cn = montante.  
(1 + r)n rappresenta il fattore di capitalizzazione (valore futuro di 1 € impiegato per n anni al tasso r) 
Valore attuale (operazione inversa alla capitalizzazione): valore attuale di un capitale disponibile tra n anni,
dato un certo valore finanziario del tempo: 
C0 = Cn [1/(1+r)n] 
[1/(1+r)n]: fattore di attualizzazione (o fattore di sconto): misura il valore odierno di 1€ disponibile tra n
anni al tasso di interesse r.  
NB: un euro disponibile domani vale di meno di un euro disponibile oggi; un euro “sicuro” vale di più di un
euro soggetto a rischio.  
I tassi di sconto devono quindi tenere conto non solo del valore finanziario del tempo, ma anche del rischio
insito nelle tipologie di investimento (rischio che si traduce nella possibilità che il valore effettivo diverga da
quello atteso).  
Valore Attuale Netto (VAN): Esprime la variazione di ricchezza derivante dall’impiego di un certo capitale
derivante dell’impiego di un certo capitale valutato come se fosse immediatamente disponibile. Il VAN di
un investimento di durata annuale si ottiene: 
VAN = C1/(1+r) – C0 
Tasso Interno di Rendimento (TIR): Indica quel tasso r* che rende il valore attuale delle entrate future pari
all’esborso iniziale (rende il VAN = 0). Per un impiego di durata annuale: 
C0 = C1/(1+r*)    e risolvendo per r*    TIR=r* = (C1 – C0)/C0  
 
 Dunque un impiego di capitale va giudicato positivamente  
Presenta un VAN positivo 
Ha un TIR > costo opportunità del capitale.  
 
  
Capitalizzazione periodale:  
Cn = C0 (1+r/m)mn    n= n° anni; m= n° di volte in un anno in cui gli interessi vengono capitalizzati 
rm = (1 + r/m)m – 1     rm= tasso di int annuo composto; r = tasso annuo d’int semplice; m =intervallo di
capitalizzazione 
 
Rendite temporanee e rendite perpetue. 
Se f1 = f2 = … = fn  ->  Rendita a rata costante 
VA rendita annua = f × a tr    a tr = 1/r – 1/r(1+r)t 
f: ammontare rata 
a tr fattore di rendita: valore attuale di una rendita unitaria ricevuta per t anni al tasso di sconto r.  
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa     Caso particolare: Rendita perpetua:  
VA rendita perpetua = f/r 
    VA di una rendita perpetua a crescita costante = f1/r-g 
dove g = tasso di crescita annuo della rata, con r>g 
Alessia Chiovaro Sezione Appunti
Finanza d'impresa