Mercati regolamentati italiani

Name: Diritto della banca e degli intermediari finanziari
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Author: Elisa Bellati

Ne abbiamo 5 in Italia, di cui 2 gestiti da Borsa Italiana e 3 gestiti da una società che si chiama MTS Spa.

MTS è però controllata da Borsa Italiana quindi l’attività di gestione in Italia è concentrata.

I mercati italiani esistenti sono Borsa, IDEM, mercato all’ingrosso dei titoli di stato (MTS), Bond Vision (dove vengono negoziati via internet i titoli di stato) e il mercato all’ingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da stati.
Borsa e IDEM sono gestiti da Borsa Italiana e gli altri 3 da MTS Spa.
Accanto al mercato ingrosso c’è anche un mercato sui titoli di stato.

Per quello che riguarda MTS, lo statuto ancora oggi prevede alcuni limiti al possesso azionario per soggetti diversi dal socio di controllo e dall’altro lato però si prevede clausole del voto per la nomina del consiglio di amministrazione in modo che ci siano i soggetti nominati dal socio di controllo ma anche altri rappresentati degli intermediari che operano sul mercato all’ingrosso.

Mercati gestiti da Borsa Italiana

Il regolamento di borsa era stato deliberato dall’assemblea di Borsa Italiana nel '97 ma l’ultima versione è del 31 luglio 2019.

Nel regolamento ci sono regole relative all’ammissione e sospensione di negoziazione dei titoli, degli operatori, regole di funzionamento del mercato, relative agli obblighi degli emittenti e relative ai contratti e strumenti finanziari ammessi.

Qual è l’assetto dei mercati?
La borsa si articola in vari comparti:
• Mercato telematico azionario → il più importante come comparto, dove vengono negoziati titoli rappresentativi di partecipazione al capitale di rischio. Al suo interno ha 2 segmenti: blue chip (dove negozio i titoli a maggiore capitalizzazione) e STAR (ammessi alla quotazione strumenti finanziari emessi da emittenti che soddisfano certi requisiti di trasparenza).
• Mercato degli ETF e ETC → dove vengono negoziati fondi quotati e commodities.
• Mercato telematico delle obbligazioni (MOT) → negoziati strumenti finanziari emessi a fronte dell’investimento in merci per le quali esiste un mercato di riferimento caratterizzato dalla disponibilità di info continue sui prezzi.

• Mercato telematico MIV → sul quale si negoziano azioni di società che hanno come oggetto sociale l’investimento in partecipazioni o che svolgono investimenti immobiliari. Emessi titoli da società di cartolarizzazione.

La società di cartolarizzazione si finanzia con titoli di diverso tipo (senior, junior). La legge prevede un meccanismo di segregazione patrimoniale della società, il patrimonio della società è solo diretto al rimborso dei titoli e non può essere aggredito da nessun creditore. Problema collegato alla corretta valutazione degli asset acquisiti dalla società e al fatto che questi asset siano in grado effettivamente di rimborsare il debito che la società di cartolarizzazione ha emesso per finanziare l’acquisizione.

Regole comuni ai vari mercati regolamentati e per tutti gli strumenti finanziari: azioni, obbligazioni, quote di fondi investimento alternativi, asset bank securities (quelli emessi da una società di cartolarizzazione). Vengono stabilite le competenze di Borsa Italiana.
Art. 2.1.2. Comma 2 borsa deve verificare che su quel titolo si possa formare un mercato regolare, che il titolo possa essere negoziato regolarmente e in modo fluido. Deve verificare se quel titolo ha tutte le caratteristiche per poter essere ammesso alla quotazione. I parametri di riferimento sono presenza di squilibri nell’attività finanziaria, posizionamento critico nei settori di attività e incoerenza del piano industriale dell’emittente anche su base di dichiarazioni dello sponsor, il quale serve perché accompagna nel processo di quotazione. Borsa Italiana può mettere anche delle condizioni per l’ammissione.
Art. 2.1.3 condizioni generali per l’ammissione. Lo strumento deve essere emesso nel rispetto delle leggi e regolamenti, devono essere liberamente negoziabili e idonei a essere oggetto di liquidazione facilmente.

Art. 2.2.1 condizione che riguardano determinati strumenti.
Partiamo dalle azioni:

• devono avere capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno 40 mln di euro, devono avere sufficiente diffusione che si calcola prendendo a riferimento il flottante e vedendo quanto vale in % rispetto al tot.

Il flottante deve essere per le azioni almeno 25%. È l’ammontare detenuto da investitori professionali o altri investiemnti non professionali e questi soggetti non devono avere una partecipazione superiore al 2% della capitalizzazione tot di quel particolare strumenti finanziario. Questo 2% può variare a seconda della capitalizzazione; se è molto alta, la percentuale può essere inferiore al 2%. Per il segmento STAR il flottante deve essere almeno 35% perché è un segmento d’eccellenza e il mercato sarebbe più liquido.

Art. 2.2.2 requisiti dell’emittente delle azioni: deve aver pubblicato i bilanci degli ultimi 3 es annuali di cui almeno l’ultimo con annesso un giudizio positivo di un revisore legale.

Problema per le società che non hanno una storia che le consenta di fare gli ultimi 3 bilanci, in questi casi è previsto che l’emittente debba presentare dei bilanci proforma, in modo che Borsa Italiana possa valutarli. Questi bilanci pro forma devono anch’essi essere soggetti a revisione contabile completa. Il revisore legale è molto importante in questo pezzo. Comma 6 la società emittente deve adottare un sistema di controllo di gestione in modo da consentire di controllare in modo corretto i fattori di rischio della società, la produzione tempestiva di dati e info e l’elaborazione dei dati prospettici e la verifica dei piani aziendali.

Punto 7: l’emittente deve esercitare un’attività capace di generare ricavi e la Borsa verifica che non ci siano ostacoli a questo. Punto molto importante. L’emittente deve produrre ricavi in modo autonomo e Borsa Italiana valuta anche il conto economico dell’emittente e deve convincersi che quelle marginalità sono attendibili. Se nel piano viene evidenziato un certo EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, ovvero "utili prima degli interessi, delle imposte, del deprezzamento e degli ammortamenti") deve essere convinto che verrà raggiunto in autonomia.

Discorso più complicato se voglio quotare azioni di una società che fa parte di un gruppo. La società subisce l’influenza della società capo gruppo e in questo caso Borsa Italiana deve valutare che questo assetto di cui voglio la quotazione non sia in grado di pregiudicare la creazione di ricavi.

Art. 2.2.3 i requisiti si arricchiscono per gli emittenti che vogliono la qualifica di STAR: flottante almeno 35%, l’emittente deve soddisfare particolare requisiti di trasparenza e quindi pubblicare periodicamente info finanziarie, deve avere un giudizio sempre positivo del revisore legale, deve essere compliant con il codice di autodisciplina (Borsa Italiana ha un codice di autodisciplina che concerne regole che si applicano al consiglio di amministrazione, collegio sindacale, rapporti con investitori, enumerazione degli amministratori). Il codice prevede che ci siano comitati: uno di amministratori, nomine, management, ecc. tutti comitati che vogliono che le decisioni siano prese nel maggiore interesse per la società. Sono previste regole che una certa quota del consiglio di amministratori siano indipendenti rispetto all’azionista di controllo. Per tutti gli emittenti quotati, aderire a queste regole di autodisciplina è facoltativo. Alcuni le adottano tutte e altri solo in parte. Per il mercato sapere che un emittente ha adottato le regole del codice di autodisciplina è positivo. Chi vuole essere nel segmento STAR deve adottarle tutte che è pure una roba complicata.
Comma 4 la qualifica di STAR è subordinata alla nomina dell’operatore specialista che è un intermediario, un negoziatore che è specializzato a negoziare i titoli di quel particolare emittente e come tale si impegna a garantire liquidità al mercato cioè a esporre continuativamente nell’orario delle negoziazioni ordini di acquisto e vendita a determinati prezzi. La sua presenza è garanzia di liquidità.

Per le obbligazioni: requisiti anche qui per emittenti. Occorre anche qui, che l’emittente abbia depositato gli ultimi 3 bilanci di cui 1 soggetto a revisione legale dei conti. È possibile che le obbligazioni siano già state oggetto di rating da un’agenzia indipendente. Il rating deve essere comunicato a Borsa Italiana che verificherà la correttezza. Borsa Italiana deve verificare le condizioni generali del prestito, modalità di rimborso anticipato e non. Comma 4 devono essere emesse sulla base di un prestito pari almeno a 15 mln di euro (?) questo valore di capitalizzazione può essere inferiore se borsa pensa che sul titolo si possa formare un mercato sufficiente.

Procedura d’ammissione: domanda su istanza dell’emittente. Domanda di ammissione deve essere comunicata a Consob. Termine più o meno 2 mesi a meno che la borsa non chieda info aggiuntive ma allo scadere di questo termine Borsa Italiana Art. 2.4.2 comunica la scelta, dicendolo anche a Consob. Di solito la domanda è presentata prima dell’offerta di vendita relativa al titolo.

Art. 2.2.5. sospensione e revoca dalla negoziazione di uno strumento finanziario. Sospensione avviene spesso se la regolarità del mercato non è temporaneamente garantita o per prolungata carenza di negoziazione o se non si può mantenere un mercato regolare per lo strumento. Borsa Italiana può ritenere il mercato non regolare in casi di diffusione o mancata diffusione che possono incidere sul prezzo del titolo. Per la revoca Borsa Italiana non ha molto interesse a revocare perché i suoi ricavi dipendono dai titoli quotati sui mercato regolamentati però lo fa se su quel titolo non ci sono negoziazioni o comunque volume scambi davvero esiguo. Ci sono parametri relativi all’ammontare degli scambi su quel titolo. La revoca provoca il delisting dell’emittente che può avvenire d’ufficio, ma è raro, o su iniziativa dell’emittente. Il delisting volontario è preceduto da un’offerta pubblica d’acquisto residuale per i titoli ancora in circolazione.

Obblighi degli emittenti: nei confronti di Borsa Italiana una volta che l’emittente ha titoli ammessi alla quotazione o negoziazione. Obblighi che si sovrappongono con obblighi in materia di informazioni societaria e al pubblico. Ci sono norme del TUF che prevedono che in certe circostanze l’emittente deve fornire al mercato certe info ma Consob ha delegato la funzione di controllare che queste regole vengano rispettate da Borsa Italiana.

Partecipazioni di operatori ai mercato: sono le regole in base cui gli operatori possono essere ammessi alla negoziazione dei vari mercato gestiti da Borsa Italiana. Sono regole di buon senso. L’ammissione alle negoziazioni avviene su domanda dell’emittente e ci sono condizioni riferite al tipo di strumento finanziario; si basa su condizioni:

Art. 3.1.3. che l’operatore deve avere un sufficiente numero di addetti e deve aver aderito a un sistema di garanzia che sono riconosciuti da parte di Borsa Italiana per quelle negoziazioni.

Art. 3.2.1 può esserci la sospensione.

Art. 3.3.2. regole relative alla trasmissione delle proposte di negoziazione al mercato.

È l’operatore che emette queste proposte e quindi è lui il responsabile.

Tema della negoziazione algoritmica: sempre di più emettono negoziazioni su base di certi algoritmi che dà luogo a negoziazioni ad alta frequenza; fino ad oggi non era disciplinato ma ora si dopo la Mifid 2, abbiamo le prime norme, soprattutto di definizione.

Borsa Italiana ammette gli operatori alle negoziazioni, verifica certe condizioni e che permangano durante la permanenza degli operatori e può svolgere ispezioni per cui anche se è una società per azioni privata può fare controlli su operatori e nel caso in cui ci sia qualcosa di violato deve segnalare queste cose alla Consob.

Art. 3.4.3. nel caso queste attività di controllo portino al riscontro di irregolarità, Borsa Italiana può assumere provvedimenti verso operatori a tutela di certi interessi pubblici, tipo mantenimento integrità dei mercati. È un soggetto privato ma in realtà svolge funzioni che hanno rilevanza sul piano pubblicistico. Può imporre determinati comportamenti agli operatori.

Limiti operativi, procedure di controllo e può inviare richiami scritti e infliggere multe agli operatori. Nei casi più gravi può escludere o sospendere dai mercato.

Art. 3.4.4. deve tenere conto della gravità e l’impatto delle violazioni commesse. Borsa Italiana non è una pubblica amministrazione e quindi prima di emanare certi provvedimenti sanzionatori, l’operatore può far valere le sue ragioni.