Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati:

 
 
 
Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati
di Fabio Porfidia
 
Appunti di diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati, anno
accademio 2010-2011, docente: Sandro Amorosino;
 
Università: Università degli Studi di Roma La Sapienza
Facoltà: Economia
Docente: Sandro Amorosino1. ATTIVITA’ FINANZIARIE E STRUMENTI FINANZIARI
 
Le attività finanziarie hanno ad oggetto il denaro risparmiato dalla collettività e hanno come caratteristica
quella di iniziare e terminare col denaro, oggetto delle prestazioni di entrambe le parti del rapporto. In
questo senso si distinguono da tutti gli altri rapporti, in cui il denaro rileva come corrispettivo di un
bene/servizio reale ed è quindi oggetto della prestazione di una sola parte. Esemplificando: l’attività
bancaria si estrinseca in rapporti che iniziano con la raccolta di denaro presso il pubblico, continuano con
depositi o altre forme, determinanti il sorgere di un obbligo di rimborso in denaro in capo alla banca.
L’attività di concessione di finanziamenti svolta da intermediari finanziari inizia con l’erogazione di denaro
da parte dell’intermediario finanziario e terminano con la restituzione del denaro da parte dei soggetti
finanziati, analogamente anche l’attività assicurativa che inizia con la raccolta di premi e termina col
pagamento di una indennità in denaro ai beneficiari. I servizi/attività di investimento sono caratterizzati da
rapporti che iniziano con l’affidamento di denaro per investirlo mediante operazioni di acquisto/vendita di
strumenti finanziari nel mercato e terminano con la liquidazione in denaro del valore degli strumenti: il
risparmiatore/investitore incorre nel rischio di insolvenza della società finanziata, di qui la previsione di una
disciplina prudenziale di vigilanza sugli intermediari che prestano servizi di investimento per assicurare la
stabilità e liquidità degli intermediari, correttezza dei loro comportamenti verso il pubblico dei risparmiatori
quando suggeriscono di investire in certi strumenti finanziari. Il singolo atto di raccolta e/o utilizzo del
denaro occasionale non è preso in considerazione dalle normative di settore e rimane assoggettato alle
disposizioni del codice civile.  
L’esercizio professionale delle attività finanziarie è riservato a operatori autorizzati, cioè iscritti in apposito
albo pubblico, previa verifica del possesso di idonei requisiti patrimoniali, organizzativi e professionali: è la
cosiddetta riserva legale. Esistono l’albo delle banche tenuto da Banca d’Italia, l’albo delle imprese di
assicurazione e registro degli intermediari assicurativi e riassicurativi tenuti da Isvap, l’albo delle SIM
tenuto dalla Consob. Gli albi sono pubblici, ciò ne rende possibile la consultazione da parte dei
risparmiatori. Una prima limitazione posta dalle norme è il divieto di esercitare contestualmente attività
finanziarie e attività non finanziarie (salvo che queste ultime siano strumentali/connesse alle prime), per
evitare il rischio di conflitto d’interesse dell’intermediario. Poi in alcuni casi il legislatore ha previsto che le
imprese possano svolgere solo una specie di attività finanziaria, in altri che possano svolgerne più di una, in
altri casi ancora che possano svolgere qualsiasi attività finanziaria. Vi è il rischio di comportamenti
opportunistici in danno dei risparmiatori: le cronache recenti hanno registrato comportamenti scorretti di
banche che per alleggerire i loro bilanci da crediti in sofferenza, ne hanno favorito il collocamento presso la
propria clientela attraverso strumenti finanziari emessi da società insolventi loro debitrici (caso Parmalat).
Le banche possono contare su uno strumento legale di trasferimento del rischio creditizio consistente
nell’incorporazione di masse di crediti in appositi strumenti finanziari (securitization o cartolarizzazione dei
crediti, disciplinata da legge 130 del 30 aprile 1999). L’alternativa al modello di banca universale (che può
svolgere qualsiasi attività finanziaria) è il gruppo plurifunzionale: si ricorre a questo modello quando
un’impresa finanziaria(ad esempio la banca) vuole estendere l’orizzonte dei propri interessi ad attività
finanziarie riservate ad altre imprese (attività assicurativa ad es). L’ordinamento giuridico, mentre vieta alle
società finanziarie l’assunzione di partecipazioni di controllo in società non finanziarie, non vieta
l’assunzione di partecipazioni di controllo in altre società finanziarie: per l’ordinamento giuridico il punto
essenziale è che le distinte attività finanziarie siano giuridicamente imputate a soggetti diversi che si
assumono le rispettive responsabilità coi loro patrimoni. Le limitazioni derivanti dal principio generale della
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati riserva legale riguardo soprattutto la produzione: ad esempio la banca non può esercitare l’attività
assicurativa, ma può distribuire polizze assicurative purchè contenuto standardizzato e non modificabile(art
119 c.2 codice assicurazioni private); l’unica riserva nella distribuzione riguarda il collocamento di
strumenti finanziari, che è un servizio di investimento ed è riservato a soggetti abilitati(banche e SIM, non
imprese assicurative). Il gruppo che ha al suo interno almeno un’impresa di assicurazione e una banca o SIM
si chiama conglomerato finanziario. 
Le imprese di grandi dimensioni non riescono a fare a meno delle intermediazione della banca o altra
impresa abilitata a prestazione di servizi di investimento, che possiedono canali privilegiati di contatto con
una vasta clientela; in questo modo la banca recupera almeno parzialmente la perdita di clientela subita sul
fronte dell’attività creditizia diretta. I mercati finanziari rappresentano i luoghi giuridici in cui avviene la
negoziazione degli strumenti finanziari. Il finanziamento all’impresa può avvenire mediante una
compartecipazione al rischio d’impresa o mediante un prestito di denaro: nel primo caso il risparmiatore, in
quanto partecipa al rischio, partecipa sia a utili che perdite dell’impresa; nel secondo caso è un creditore
dell’impresa che non sopporta il rischio, pur rimanendo esposto al rischio d’insolvenza della società. Nel
primo caso il risparmiatore può entrare in società partecipando a organizzazione e gestione dell’impresa
diventando socio, oppure con un’associazione in partecipazione diviene associato, estraneo a organizzazione
e gestione, ma è titolare solo di poteri di controllo e del diritto al rendiconto periodico. Solo per spa, società
in accomandita per azioni e cooperative è prevista la partecipazione al rischio d’impresa mediante la
sottoscrizione di strumenti finanziari destinati al pubblico: azioni o altri strumenti finanziari partecipativi.
L’apporto di capitale di debito dal punto di vista dell’impresa si può realizzare attraverso la stipulazione di
contratti isolati di finanziamento oppure, nelle società di capitali e cooperative, attraverso l’acquisto dal
risparmiatore, di strumenti finanziari (obbligazioni o strument finanziari partecipativi, che si distinguono
dalle obbligazioni per l’attribuzione ai detentori di diritti amministrativi quali il potere di nomina di un
componente dell’organo di controllo della società emittente). 
Fabio Porfidia Sezione Appunti
Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati 2. Strumenti finanziari destinati al pubblico
 
Il legislatore ha dettato una disciplina apposita per la raccolta del risparmio mediante l’emissione di
strumenti finanziari destinati al pubblico:  
1) obblighi di trasparenza informativa volti a proteggere il risparmiatore dal pericolo di una distorta
rappresentazione del rischio da parte del prenditore di fondi (art 94 ss TUF);  
2) disciplina dei servizi d’investimento, gestione collettiva del risparmio e delle imprese abilitate a
svolgerle: c’è prestazione di un servizio di investimento quando chi emette e colloca strumenti finanziari
sono soggetti diversi.  
Gli strumenti finanziari sono porzioni di un’operazione di partecipazione al capitale, di rischio o di debito,
di un’impresa da questa emessi per acquisire presso il pubblico le risorse finanziarie occorrenti per
l’esercizio dell’attività in alternativa al credito della banca o di altri intermediari finanziari. Il rischio
dell’investimento ricade sull’investitore: l’art 23, ult comma TUF, stabilisce che nei giudizi di risarcimento
del danno derivante da prestazione di servizi di investimento, spetta all’intermediario l’onere della prova di
aver agito con la diligenza richiesta. L’impegno assunto dall’intermediario con la stipulazione di un
contratto di investimento, è solo un’obbligazione di prestare con diligenza professionale la propria attività e
non di ottenere un certo risultato. Nel contratto di investimento può essere prevista, in periodi di turbolenze
dei mercati, una garanzia di risultato a carico dell’intermediario: tanto più si riduce il rischio di perdite tanto
più si riduce il tasso di remunerazione dell’investimento; per l’esigenza di sicurezza avvertita dagli
investitori, sono state elaborate forme di gestione, individuali o collettive, del risparmio a risultato garantito
(il prodotto di investimento si colora di una componente assicurativa).  
L’espressione intermediazione finanziaria è impiegata nel TUF per indicare l’intermediazione avente per
oggetto strumenti finanziari. Gli strumenti finanziari sono suddivisi in quattro categorie nell’articolo 1,
comma 2 del TUF:  
1) valori mobiliari, intendendosi per tali ai sensi dell’articolo 1, comma 1-bis TUF quelli negoziabili nel
mercato dei capitali come: azioni, obbligazioni, titoli che permettono di acquisire tali azioni e obbligazioni;  
2) strumenti del mercato monetario, che si distinguono rispetto ai precedenti per la minore durata
dell’investimento di solito non superiore a un anno, sono ai sensi dell’articolo 1, comma 1-ter TUF: buoni
del tesoro, certificati di deposito, carte commerciali;  
3) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio (OICR), ossia fondi comuni di
investimento;  
4) contratti derivati, art 1, comma 2 lettere d), e) f) g) h) i) j) TUF: swap, opzioni, futures, accordi per
scambi futuri di tassi d’interesse a altri derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi d’interesse, indici
finanziari, merci, variabili climatiche, quote di emissione, tassi d’inflazione o altre statistiche economiche
ufficiali.  
L’elenco degli strumenti finanziari è tassativo ma aperto, il legislatore, con l’articolo 18 comma 5 TUF, ha
dovuto attribuire a Tremonti la potestà di individuare nuove categorie di strumenti finanziari, per tener conto
dell’evoluzione dei mercati finanziari: l’attribuzione al Ministro del potere di individuazione di nuovi
strumenti finanziari risponde all’esigenza di consentire un aggiornamento dell’elenco attraverso un
procedimento più rapido di quello previsto per l’approvazione delle leggi.  Gli strumenti finanziari sono la
specie più importante di una categoria più ampia, i prodotti finanziari, in cui il TUF ha ricompresso gli
strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria (art 1 comma 1 lettera u TUF).
La nozione di prodotto finanziario consente di estendere a forme di investimento diverse dagli strumenti
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Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati finanziari alcune discipline del TUF: azioni e obbligazioni non negoziate in un mercato di capitali, non
rientrano tra gli strumenti finanziari, ma possono rientrare nel più ampio concetto di prodotto finanziario.
Sono esclusi dalla nozione di prodotto finanziario i mezzi di pagamento(moneta legale e moneta fiduciaria),
che hanno funzione diversa da quella di investimento, se i risparmi oggetto dei depositi bancari e postali
sono stati convertiti in strumenti finanziari, si applica la disciplina del TUF. Ai titoli che le banche emettono
ai fini della raccolta del risparmio presso il pubblico(obbligazioni, certificati di deposito) il legislatore ha
esteso la disciplina del collocamento di strumenti finanziari per poter applicare le regole di protezione
dell’investitore, dell’offerta fuori sede(disciplina imperniata sull’obbligo di avvalersi del promotore
finanziario e attribuzione all’investitore di un diritto di ripensamento senza spese nei sette giorni successivi),
dell’offerta pubblica di vendita(obbligo di redazione di un prospetto da mettere a disposizione del pubblico e
redatto secondo uno schema predisposto da Authority). Queste tre discipline valgono anche per i prodotti
finanziari emessi da imprese di assicurazione, i cosiddetti prodotti del ramo vita terzo(polizze unit/index
linked) e ramo vita quinto (contratti di capitalizzazione): l’estensione delle discipline del TUF risponde
all’esigenza di assicurare in tutti i casi di investimento finanziario il medesimo livello di protezione del
risparmiatore, inoltre il collocamento di tali prodotti è assoggettato alla vigilanza della Consob.  
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Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati 3. INTERMEDIARI AUTORIZZATI
 
L’esercizio professionale verso il pubblico di servizi/attività di investimento è riservato a imprese di
investimento (SIM, imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie), banche (italiane, comunitarie
ed extracomunitarie) (articolo 18 c.1 TUF). A Poste Italiane spa è consentito l’esercizio dei servizi di
collocamento, ricezione  e trasmissione di ordini ed esecuzione di ordini per conto terzi. Altri soggetti
autorizzati sono gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco dell’artic 107 TUB, ai quali è consentito il
servizio di collocamento, servizi di negoziazione per conto proprio, esecuzione di ordini per conto del
cliente. Le SGR e società di gestione armonizzate (aventi sede in uno Stato dell’UE e autorizzate nello Stato
di origine) possono esercitare i servizi di gestione di portafogli e consulenza in materia di investimenti.  
In attuazione della Mifid anche le persone fisiche possono svolgere un servizio di consulenza in materia di
investimenti, a condizione che si iscrivano in un albo, posseggano i requisiti di professionalità, onorabilità e
indipendenza e non svolgano nessun altro servizio o attività di investimento (in questo caso dovrebbero
assumere la veste di SIM). Infine vi sono le società fiduciarie iscritte in una sezione speciale dell’albo delle
SIM, e agenti di cambio, ai quali è consentito l’esercizio dei servizi di esecuzione di ordini per conto del
cliente, gestione di portafogli, consulenza in materia di investimenti, ricezione e trasmissione di ordini.  
In Europa l’esercizio dei servizi di investimento è subordinato al rilascio di un’autorizzazione dalla Autorità
dello Stato membro in cui è posta la sede legale e direzione generale del soggetto richiedente: tale
autorizzazione ha effetto sull’intero territorio comunitario alla luce del principio del mutuo riconoscimento,
il cui presupposto è che gli Stati membri abbiano una disciplina normativa armonizzata dei servizi di
investimento. Dopo la Direttiva Mifid vi è stata una direttiva di esecuzione, la 73/2006/CE che, per
assicurare l’armonizzazione, vieta ai singoli Stati di imporre o mantenere obblighi aggiuntivi rispetto a
quelli imposti dalla disciplina comunitaria, salvo casi eccezionali in cui tali obblighi risultino giustificati e
proporzionati. L’esercizio in Italia di servizi di investimento da imprese di investimento extracomunitarie è
subordinato alla preventiva autorizzazione della Consob(art 28 TUF), simmetricamente deve essere
autorizzato da BDI l’esercizio delle SIM italiane di servizi di investimento in uno stato extracomunitario (art
26 TUF). E’ soggetto ad autorizzazione anche l’esercizio in altro stato comunitario di attività non ammesse
al mutuo riconoscimento per le quali non vi è disciplina armonizzata, che costituisce la necessaria premessa
per l’attribuzione del passaporto comunitario. L’autorità italiana preposta al rilascio dell’autorizzazione
della prestazione di servizi/attività di investimento è la CONSOB per le SIM, per le banche e altri
intermediari finanziari iscritti nell’elenco dell’articolo 107 TUB è la BDI, per le SGR non è prevista una
autorizzazione specifica, nessuna autorizzazione è necessaria per l’esercizio del servizio di consulenza in
materia di investimenti da parte delle persone fisiche iscritte nell’albo dei consulenti finanziari. La
CONSOB rilascia l’autorizzazione alle SIM se sussistono delle condizioni (articolo 19 TUF): adozione della
forma di spa, inserimento nella denominazione sociale delle parole di società di intermediazione mobiliare,
la presenza nel territorio italiano di sede legale e direzione generale, sussistenza di un capitale versato in
misura non inferiore a quella determinata in via generale da BDI (da 120.000 euro a 1 milione, in relazione
alla qualità dei servizi che la SIM chiede di essere autorizzata a prestare e a seconda se essa disponga o
meno di disponibilità liquide), presentazione di atto costitutivo, statuto SIM, programma concernente attività
iniziale (in cui vanno illustrati i tipi di operazioni previste e procedure da adottare) e relazione sulla struttura
organizzativa, possesso da parte degli esponenti aziendali di requisiti professionali, indipendenza e
onorabilità, possesso dei titolari di partecipazioni rilevanti (azioni eccedenti il cinque per cento del capitale
sociale) di requisiti di onorabilità. La sussistenza di tali condizioni è necessaria ma non sufficiente per il
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Diritto del mercato finanziario e degli strumenti derivati rilascio dell’autorizzazione, subordinato a una verifica complessiva della prevedibile capacità della SIM
richiedente di assicurare una sana e prudente gestione ed esercizio corretto di servizi/attività di investimento.
Tutte le condizioni devono ricorrere al momento del rilascio dell’autorizzazione e nel corso di tutta l’attività
della SIM: le SIM devono comunicare a CONSOB e BDI le modifiche rilevanti della loro situazione
successive all’autorizzazione. L’eventuale venir meno delle condizioni necessarie alla autorizzazione non
determina automaticamente la revoca della stessa e la conseguente apertura del procedimento di liquidazione
coatta amministrativa: l’Authority deve compiere una valutazione di tutti gli interessi in gioco (migliore
tutela diritti patrimoniali dei clienti, salvaguardia reputazione di mercato). Ad esempio: la riduzione del
capitale sociale al di sotto del minimo stabilito da BDI non impedisce alla SIM di continuare a prestare i
servizi autorizzati purchè provvede tempestivamente al reintegro del capitale; la sopravvenuta carenza del
requisito di onorabilità in capo a un esponente aziendale determina solo la decadenza dalla sua carica che
deve essere dichiarata dal cda della SIM; il venir meno del requisito di onorabilità in capo a un socio
rilevante, lo obbliga ad alienare la partecipazione eccedente il 5% del capitale sociale e in attesa
dell’alienazione, è sospeso l’esercizio del voto inerente a tale partecipazione e l’eventuale voto espresso
nonostante la sospensione se risultato determinante ai fini del raggiungimento del quorum rende la
deliberazione assembleare impugnabile ai sensi dell’articolo 2377 cc.  BDI ha tempo 90 giorni per vietare
l’acquisizione di partecipazioni qualificate (quelle che superano ulteriori soglie di percentuale del KS
stabilite da BDI), qualora ritenga che il potenziale acquirente non sia in grado di assicurare una sana e
prudente gestione della SIM. Anche in questo caso sono previsti gli obblighi di cui sopra (sospensione
diritto di voto, obbligo di alienazione delle partecipazioni).  
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