BCE, FED, Banca Centrale del Regno Unito, Banca Centrale del Giappone: Strategie di politica monetaria a seguito della crisi finanziaria del 2007 e successive implicazioni macroeconomiche

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INTRODUZIONE 
 
Le crisi finanziarie, oltre a creare problemi per gli operatori direttamente 
coinvolti, producono effetti sull’intero sistema economico, con conseguenze 
negative sulla produzione e l’occupazione. La recente crisi iniziata nel 2007, 
con cui buona parte dell’Europa, Italia compresa, è ancora alle prese, non fa 
eccezione. In tali scenari si creano malfunzionamenti nei mercati finanziari che 
rendono inefficaci, o, perlomeno, depotenziano significativamente i 
meccanismi tradizionali di trasmissione della politica monetaria, costringendo 
le banche centrali ad adottare politiche e strumenti non convenzionali per farvi 
fronte. Compito principale di una banca centrale durante una crisi finanziaria di 
enormi dimensioni è, infatti, impedire che deficit di fiducia degli operatori 
economici si ripercuotano negativamente su consumi e investimenti, dando 
luogo a un vero e proprio circolo vizioso che fa diminuire il valore degli asset 
economici e peggiora la recessione. 
Questa tesi è divisa in tre capitoli.  
Nel primo viene descritta la crisi finanziaria del 2007. Vedremo come 
negli Stati Uniti il basso costo del credito abbia stimolato la crescita di una bolla 
immobiliare che a sua volta spingeva sempre più persone a indebitarsi oltre i 
propri limiti per l’acquisto di un’abitazione. Vedremo le responsabilità degli 
istituti di credito che, complice anche un sistema di vigilanza troppo 
accomodante, hanno sottostimato i rischi derivanti dal loro comportamento ed 
erogato prestiti anche a chi non possedesse sufficienti garanzie per rimborsarli. 
Gli istituti hanno adottato modi di operare diversi rispetto al passato, definiti 
originate-and-distribute, che permettevano loro di servirsi di società veicolo per 
«impacchettare» crediti e creare nuovi strumenti finanziari da collocare nei 
mercati, secondo determinati scaglioni di rischio. Ciò ha permesso che, allo 
scoppio della bolla immobiliare, il calo del valore degli immobili americani 
innescasse pesanti perdite ai detentori dei titoli legati ai mutui ipotecari, creando 
reazioni a catena e crisi di fiducia che hanno dotato la crisi di una portata
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globale, causa la forte integrazione dei mercati finanziari mondiali. Vedremo 
quindi l’espansione della crisi al di fuori del suo epicentro americano, 
soprattutto in Europa, dove il calo dei consumi, inizialmente compensato 
dall’incremento della spesa pubblica, ha instillato seri dubbi negli investitori 
circa la capacità di molti Paesi europei di sostenere i propri debiti sovrani, alla 
luce di consistenti diminuzioni delle entrate fiscali e di una preesistente già 
scarsa sostenibilità delle finanze pubbliche. 
Nel secondo capitolo analizzeremo il comportamento delle due principali 
banche centrali mondiali: la Riserva Federale americana e la Banca Centrale 
Europea. Partendo dalle differenze tra i loro obiettivi istituzionali, osserveremo 
le loro diverse modalità di intervento, notando come la FED abbia potuto 
avvalersi di una maggiore libertà di agire rispetto alla BCE, proprio in virtù del 
fatto che il suo statuto non le assegna una ben precisa gerarchia tra gli obiettivi, 
come invece avviene nel caso della BCE, il cui obiettivo primario è il 
mantenimento della stabilità dei prezzi. La FED ha da subito potuto avvalersi di 
una politica monetaria espansiva accompagnata da una politica fiscale 
accomodante, decidendo, anche per non rischiare di ripetere errori commessi in 
passato, di dare la priorità al ripristino della crescita economica e alla fiducia 
degli operatori, anche a scapito di potenziali aumenti dell’inflazione (che tra 
l’altro non ci sono stati). La BCE invece, seppure sin dallo scoppio della crisi 
non abbia lesinato iniezioni di liquidità alle banche per far ripartire l’erogazione 
del credito a famiglie e imprese, non ha potuto contare sull’ausilio di una 
politica fiscale comune all’interno dell’Eurozona, trovandosi a far fronte ai 
problemi che insorgono in presenza di shock economici quando Paesi diversi 
adottano una moneta comune. Inoltre la BCE ha deciso di ricorrere a programmi 
di quantitative easing solo nel 2015, contrariamente a quanto avvenuto in altri 
Paesi, e ha deciso di farvi ricorso adottando criteri di condivisione del rischio 
tra Paesi membri che, forse, tuteleranno più i «Paesi virtuosi» rispetto a quelli 
che hanno più bisogno di aiuto.
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Nel terzo capitolo, infine, verranno analizzate le politiche adottate da 
altre due importanti banche centrali: la Banca di Inghilterra e la Banca del 
Giappone. Vedremo come Inghilterra e Giappone abbiano adottato strategie più 
simili a quanto visto negli Stati Uniti piuttosto che in Europa e che, soprattutto 
in Giappone, programmi di QE avvengono ormai da molti anni senza che ciò 
abbia generato inflazione, e come questo rappresenti una delle critiche mosse 
da molti economisti alle politiche attuate nell’Eurosistema, che proseguono nel 
solco dell’austerità fiscale, quando invece le misure da intraprendere 
dovrebbero dirigersi altrove.
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CAPITOLO UNO 
LA CRISI FINANZIARIA DEL 2007 
 
 
1. «Il momento di Minsky» 
 
Se il verificarsi di una recessione di portata globale e dagli effetti 
devastanti sulle economie dei principali paesi sviluppati del mondo è 
sicuramente un evento che spinge gli economisti a formulare nuove idee e nuove 
teorie, è altrettanto vero che la gravità della situazione può portare a rinnovati 
apprezzamenti per le idee di alcuni economisti del passato. Uno di questi è 
Hyman Minsky, che molto tempo prima della crisi finanziaria del 2008 andava 
ripetendo che una crisi di questo tipo sarebbe non potuta accadere, ma sarebbe 
sicuramente accaduta. In particolare, con le sue ipotesi dell’instabilità 
finanziaria, concentrò i suoi studi sul leverage, ossia sui debiti accumulati 
rispetto al reddito o agli asset detenuti dagli individui e dalle imprese, e osservò 
come prolungati periodi di stabilità economica li inducano a un incremento del 
leverage, in quanto sottostimano il rischio di insolvenza. Minsky, scomparso 
nel 1996, era considerato dai suoi colleghi una figura marginale del pensiero 
economico. Il ritorno di fiamma delle sue idee e i tanti che invocano il suo nome 
e le sue teorie per fornire una spiegazione ex post alla crisi, sono stati definiti 
dal quotidiano statunitense New Yorker come «il momento di Minsky».
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 CASSIDY J., The Minsky Moment, pubblicato sul New Yorker del 4 febbraio 2008. 
http://www.newyorker.com/magazine/2008/02/04/the-minsky-moment
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2. Il leverage 
 
Ovviamente alti livelli di leverage, ossia alti livelli di indebitamento 
rispetto al reddito o al patrimonio, possono creare enormi problemi qualora le 
circostanze prendessero una piega negativa. Come vedremo meglio in seguito, 
il principale fenomeno che ha innescato la crisi è stato lo scoppio della bolla 
immobiliare negli Stati Uniti, bolla che si era eccessivamente gonfiata per la 
pericolosa facilità con cui venivano concessi i mutui a chi non era in grado di 
offrire sufficienti garanzie di rimborso. Tra le varie tipologie di mutui sub-
prime, di cui parleremo tra breve, ve ne era una chiamata interest-only, ossia 
una forma di finanziamento in cui, per un periodo pattuito, si rimborsavano i 
soli interessi, rinviando a un periodo successivo il rimborso del capitale. Si pensi 
a come una famiglia che abbia acquistato una casa senza anticipo, ricorrendo 
integralmente a un mutuo interest-only, possa trovarsi in difficoltà se il mercato 
immobiliare registrasse un calo, anche di lieve entità, rispetto a una famiglia che 
per acquistare una casa simile abbia versato un anticipo del 20% o 30% e avesse 
già iniziato a rimborsare il capitale restante. Quest’ultima famiglia avrà 
probabilità molto maggiori rispetto alla prima di sopportare una crisi del 
mercato immobiliare. Si pensi ora a cosa potrebbe succedere se molte persone 
e imprese sono altamente indebitate rispetto al reddito o al patrimonio. In 
presenza di eventi negativi, anche di lieve entità, l’economia nel suo complesso 
potrebbe avvolgersi in una spirale funesta, nella quale i tentativi dei debitori di 
alleggerire i propri debiti creano un circolo vizioso che finisce per acuirne i 
problemi finanziari. Si immagini un numero eccessivo di proprietari di case che 
tentano di vendere i propri immobili per rimborsare mutui divenuti insostenibili: 
i prezzi delle case crollerebbero e questo metterà in difficoltà altri proprietari di 
case facendo aumentare ulteriormente il numero di vendite al ribasso. O si 
immagini, per anticipare un tema su cui torneremo in seguito, che le banche si 
preoccupano perché possiedono in portafoglio una quantità eccessiva di titoli 
del debito pubblico greco, italiano o spagnolo e decidono di ridurre la propria
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esposizione vendendone una parte: i prezzi dei titoli calano e questo metterebbe 
in pericolo la stabilità delle banche, costringendole a vendere altri asset.  
Ricapitolando, finché i livelli di debito sono piuttosto bassi, eventuali 
crisi sono poche e distanziate nel tempo. Ciò fa sì che una economia poco 
indebitata tenda a considerare sicuro il debito e tale percezione nel tempo porta 
ad allentare gli standard di erogazione del credito: famiglie e imprese si abituano 
a prendere soldi in prestito e il livello complessivo di indebitamento 
dell’economia sale. Quando tale livello è abbastanza alto, qualsiasi evento 
negativo, come l’implosione di una bolla immobiliare, una recessione anche 
piccola, ecc., può innescare un «momento di Minsky». Al di là delle cause che 
lo innescano, le conseguenze sono che i finanziatori si rendono conto dei rischi 
del credito e i debitori si vedono costretti a ridurre il loro indebitamento, 
venendosi così a creare una spirale recessiva per cui l’economia si riduce, 
vengono persi molti posti di lavoro e il debito dei consumatori si accresce 
ulteriormente. 
 
 
3. Il preludio della crisi 
 
Uno dei risultati più importanti ottenuti da Alan Greenspan, Presidente 
della Federal Reserve dal 1987 al 2006, fu quello di ottenere una maggiore 
stabilità economica per gran parte del suo mandato. Il miglioramento della 
stabilità economica fu tale che quel periodo si meritò l’appellativo di «Grande 
moderazione», da contrapporsi alla Grande stagflazione degli anni settanta e 
alla Grande depressione degli anni trenta.
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 Nel 2004, il futuro governatore della FED Ben Bernanke, affrontò il tema della Grande moderazione 
in un noto discorso all’Eastern Economic Association meeting a Washington DC, sostenendo che a 
supportare il forte calo della volatilità dei dati macro fossero essenzialmente tre elementi: 1) un cambio 
strutturale dovuto ai miglioramenti economici e tecnologici che permettevano di assorbire meglio gli 
shock 2) un miglioramento nelle performance delle strategie perseguite di politica monetaria 3) una 
serie di eventi favorevoli. 
Qui il testo del discorso:
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Figura 1. Crescita del Pil reale, 1950-2007. 
Nota: dati trimestrali. Le aree ombreggiate rappresentano intervalli di ±1 deviazioni standard attorno 
alla media dei dati rilevati nel periodo, una misura comune della variabilità delle osservazioni. 
Fonte: Bureau of Economic Analysis. 
 
 
La figura 1 mostra la variabilità della crescita del Pil reale dal 1950 al 
2007. Se consideriamo il periodo compreso tra il 1986 e il 2007, si nota 
immediatamente una significativa riduzione della volatilità, come indicato dalla 
riduzione della variabilità media della crescita del Pil. In quei due decenni 
l’aumento della stabilità economica ebbe davvero dell’incredibile. 
L’attenuazione della volatilità ha interessato non solo la crescita del Pil reale, 
ma anche l’inflazione. La figura 2 mostra l’andamento trimestrale 
dell’inflazione misurato dal Cpi (consumer price index). 
 
                                                           
http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2004/20040220/default.htm