Il delisting in Italia: un'analisi empirica

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INTRODUZIONE  
 
L’evidenza suggerita dalla recente ondata di delisting che ha investito l’Europa sembra 
poter essere solo in parte spiegata dalle motivazioni classiche che la letteratura 
internazionale ha addotto per giustificare la rimozione di un’impresa dal listino ufficiale. 
La differenza tra i delisting di stampo anglosassone e quelli dell’Europa continentale 
sembra la conduzione dell’operazione, che nel primo caso è essenzialmente sottoforma di 
LBO/MBO spesso coadiuvata da operatori istituzionali come i fondi di private equity, 
mentre all’interno dell’area Europa il riacquisto della società attraverso Opa viene 
solitamente promosso dallo stesso azionista di controllo spesso coincidente con la 
famiglia fondatrice che ne aveva richiesto l’ammissione alla quotazione. Questa 
combinazione di interessi non tiene conto della posizione degli azionisti di minoranza nel 
caso in cui l’offerta pubblica finalizzata al delisting sia lanciata a sconto rispetto al prezzo 
di Initial Public Offering a causa di diverse motivazioni quale ad esempio un generalizzato 
ribasso dei mercati finanziari. Proprio per tale ipotesi si vuole osservare come il delisting 
possa costituire per sé uno strumento rivolto a conseguire ampi trasferimenti di ricchezza 
a sfavore delle minorities , attraverso l’obiettivo di studio del fenomeno del delisting a 
seguito di un’Opa osservando tutte le operazioni che rientrano nella nostra analisi 
dall’anno 1998 al 2010.  
L’analisi è strutturata come segue. Nel capitolo 1 è presentato l’argomento del delisting 
evidenziando i diversi meccanismi legislativi in cui una società incorre per richiedere la 
revoca dal listino ufficiale. Si indaga inoltre sulle motivazioni e sulle finalità che possono 
indurre una società a delistarsi. Alla fine del primo capitolo si riportano inoltre alcuni 
interventi giornalistici recenti che si soffermano su questo tipo di operazioni definite 
come “mordi e fuggi” per quotazioni cosiddette “meteora”, ipotizzando siano svolte per 
gli interessi esclusivi dell’azionista di maggioranza.  
Nel capitolo 2 si affronta l’argomento dal punto di vista strettamente legislativo, 
riportando i più importanti articoli di legge che riguardano nei primi paragrafi l’iter di 
lancio di un’Opa e i relativi obblighi informativi per poi illustrare nel particolare le varie 
tipologie di offerta pubblica di acquisto nei restanti paragrafi. A fine capitolo è 
stata inserita un’appendice normativa con la totalità degli articoli citati.
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Nel capitolo 3 si è invece studiato il delisting attraverso la letteratura con i 
principali studi relativi alle operazioni di Public-to-Private e alle conseguenze 
economiche riscontrate in termini di rendimento per gli azionisti di minoranza.  
Con il capitolo 4 si affronta l’analisi empirica che attraverso vari livelli di campioni a 
partire da un dataset iniziale contenente i dati degli anni 1998-2010, studia il 
delisting tramite Opa per evidenziare il rendimento positivo o negativo dei piccoli 
azionisti nelle operazioni analizzate e quindi per valutare se si assiste ad un 
effettivo trasferimento di ricchezza dalle minorities agli azionisti di maggioranza. 
Segue l’analisi statistica per valutare tali rendimenti annualizzati e per osservare se 
questi siano effettivamente diversi da zero.
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1. Il delisting e l’offerta pubblica di acquisto: inquadramento e 
definizioni 
 
In questo primo capitolo si inserisce l’argomento del delisting attraverso tutti i passaggi e 
le possibilità in cui una società può incorrere per uscire dal mercato a partire dal generale 
richiamo alla revoca (vedi diagramma a fine capitolo). Nel paragrafo 1.2 si illustrano le 
finalità relative al delisting, gli obiettivi riconducibili a questo tipo di operazione e infine le 
principali motivazioni al delisting volontario sottostanti ai precedenti obiettivi richiamati. 
Nel paragrafo 1.3 infine vengono riportati alcuni interventi giornalistici recenti 
sull’argomento trattato in questa sede e quindi del delisting a seguito di Opa in quanto 
negli ultimi anni risulta essere un argomento di attualità sempre più presente. 
 
1.1 La revoca dal listino ufficiale  
 
Con il termine delisting si intende l’ uscita di un’impresa dal listino di un mercato 
regolamentato, ossia la cancellazione del titolo in oggetto dalle negoziazioni ufficiali. 
Solitamente la revoca della quotazione viene disposta dalla società di gestione del 
mercato regolamentato, Borsa Italiana S.p.A., in caso di mancanza dei requisiti necessari 
alla quotazione. La relativa normativa riguardante la sospensione e revoca della 
quotazione è contenuta nel “Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa 
Italiana Spa”, articolo 2.5. 
In linea generale la revoca può derivare da una decisione di Borsa Italiana S.p.A. a causa 
del venir meno dei requisiti necessari alla permanenza sul listino oppure da una richiesta 
volontaria della società emittente. 
Nello specifico del primo caso sopradetto, l’art. 2.5.1 stabilisce che Borsa Italiana può 
disporre di due strumenti relativi ad operazioni straordinarie sui titoli: 
 
• la sospensione dalla quotazione di uno strumento fin anziario, se la regolarità del 
mercato dello strumento stesso non è temporaneamente garantita o rischia di non 
esserlo ovvero se lo richieda la tutela degli investitori; 
• la revoca dalla quotazione di uno strumento finanzia rio, in caso di prolungata 
carenza di negoziazione ovvero se reputa che, a causa di circostanze particolari,
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non sia possibile mantenere un mercato normale e regolare per tale strumento 
(i.e. assenza di flottante). 
 
Nel caso di richiesta di revoca da parte dell’emittente la regolazione di tale atto è 
rappresentata dal Testo Unico della Finanza (TUF) secondo cui l’esclusione su richiesta 
dell’emittente dalle negoziazioni è ammessa quando la società ha ottenuto l’ammissione 
dei propri titoli a negoziazione su altro mercato regolamentato italiano o europeo, purché 
sia garantita una tutela equivalente agli investitori, secondo i criteri stabiliti dalla Consob 
con regolamento 273 (art. 133). 
Qualora vi sia la volontà di portare una società fuori dal listino senza richiedere la 
contestuale ammissione su un diverso mercato, si può ricorrere all’OPA totalitaria 
finalizzata cioè all’acquisto integrale del capitale dell’emittente diffuso tra il pubblico.  
Nel caso in cui a seguito di OPA totalitaria si acquisti il controllo dell’assemblea 
straordinaria, il delisting potrà essere realizzato attraverso una fusione dell’emittente con 
una società non quotata (OPS). 
Per Opa (offerta pubblica di acquisto o “ tender offer ”) si intende ogni offerta in denaro di 
prodotti finanziari, vista anche come “sollecitazione al disinvestimento”. Qualora 
l’acquisto venga realizzato consegnando, a titolo di corrispettivo, altri prodotti finanziari, 
l’offerta pubblica viene definita di scambio. 
L’OPA non è quindi definibile come operazione d’acquisto sul mercato, bensì come offerta 
in quanto proprio il mercato potrà decidere se aderire o meno.  
Il soggetto che lancia un’offerta pubblica di acquisto o di scambio deve effettuare 
preventivamente un’apposita comunicazione alla Consob 1
. Questa comunicazione viene 
immediatamente diffusa e contiene l’indicazione degli elementi essenziali dell’offerta, 
delle finalità dell’operazione, delle garanzie e delle eventuali modalità di finanziamento 
previste. Mentre il tutto è sottoposto al giudizio della Consob, la società emittente è 
tenuta a diffondere al pubblico un comunicato contenente ogni dato utile per la 
valutazione dell’offerta oltre al proprio giudizio in merito all’operazione. L’offerta 
pubblica è irrevocabile e si rivolge a parità di condizioni a tutti i possessori degli strumenti 
finanziari che sono oggetto dell’Opa stessa. 
In linea generale l’offerta pubblica di acquisto può essere volontaria , nel caso in cui 
l’iniziativa provenga esclusivamente dall’offerente, oppure obbligatoria quando è 
                                                 
1
 Autorità indipendente che vigila sui mercati Italiani.
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l’ordinamento a costringere l’offerente in presenza di determinate condizioni. 
Quest’ultima ha ad oggetto solo azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati 
regolamentati italiani.  
Queste due tipologie di offerte possono essere poi catalogate come operazioni 
consensuali , se il consiglio di amministrazione della società oggetto dell’offerta è 
favorevole all’offerta stessa, oppure ostili quando invece il consiglio di amministrazione si 
pronuncia contrario all’offerta stessa. 
Si rimanda al capitolo 2 la discussione sugli aspetti regolamentari e sulle specifiche delle 
offerte pubbliche di acquisto. 
 
1.2 Motivazioni al delisting volontario 
 
Nel paragrafo precedente si è dato un quadro generale di come può avvenire un delisting, 
ma il punto su cui si vuole focalizzare l’attenzione è proprio sui motivi che portano 
all’uscita dalle quotazioni ufficiali come finalità di delisting volontario. 
Infatti, escludendo il caso in cui il delisting avvenga a seguito di revoca ad opera di Borsa 
Italiana qualora vengano a mancare i requisiti minimi, ovvero controvalore medio 
giornaliero, frequenza degli scambi, grado di diffusione tra il pubblico in termini di 
controvalore e di numero dei soggetti detentori o altri motivi legati a elementi negativi 
pendenti sulle società o sull’emittente, porremo il focus sul caso in cui la società sia 
acquisita da un nuovo gruppo di controllo, ovvero nel caso di buyout. Riprendendo la 
suddivisione suggerita da Manuela Geranio,
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 si possono distinguere tre finalità relative al 
delisting: 
 
• strategico - industriale : l’acquirente intende real izzare un’integrazione 
strategica e operativa della propria attività con quella dell’impresa acquisita; 
• finanziario : l’attività caratteristica dell’acquire nte è la gestione di 
partecipazioni in altre imprese, come nel caso di fondi chiusi o merchant bank; 
                                                 
2
 Manuela Geranio, “I delisting del mercato azionario italiano: analisi empirica delle cause e delle 
conseguenze”, Università Bocconi di Milano, Working Paper Newfin.
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• management buyout : l’acquisizione è condotta dal gr uppo dirigente già 
presente in azienda che, conoscendo le potenzialità della medesima, è 
intenzionato ad acquisirne la proprietà onde gestirla liberamente. 
 
Nel primo e nel terzo caso si fa capo al finanziamento tramite indebitamento degli 
offerenti, rimborsabile poi attraverso i proventi dell’operazione stessa (c.d. Leverage buy-
out). 
Indipendentemente da queste tre diverse finalità, la revoca tramite buy-out può 
coincidere con il cambio di proprietà immediato o successivo all'operazione.  
Solitamente il potenziale acquirente detiene già una parte del capitale dell’impresa target 
e come vedremo nel successivo capitolo sulla specifica legislazione delle offerte pubbliche 
di acquisto, vi sono diversi scenari e possibili Opa derivanti dai diversi livelli di quota 
detenuta antecedente la promozione dell’offerta.  
In alternativa poi al caso di un nuovo azionista che vuole ottenere il controllo della 
società, l’Opa solitamente viene promossa dagli stessi soci di maggioranza per un 
seguente obiettivo, quale appunto il delisting.  
Gli obiettivi riconducibili a questa operazione sono sostanzialmente i seguenti: 
 
• allontanamento dalla quotazione per ottenere maggior e flessibilità e per 
eventuale necessità di raccolta di capitale attraverso l’ingresso di soci di 
minoranza quali private equity; questi ultimi sono dei cosiddetti “soci temporanei” 
in quanto il loro obiettivo è quello di realizzare profitti in conto capitale attraverso 
la cessione della loro quota, conducendo infatti la società fuori dal mercato 
azionario per una ristrutturazione mirata a darle maggiore valore e farla rientrare 
poi sul mercato ottenendo un significativo capital gain con la vendita della propria 
partecipazione; 
•  ritiro dalla quotazione a seguito di un evidente an damento progressivo 
decrescente dei titolo della società, con la speranza, da parte dello stesso gruppo 
di controllo che ne ha promosso l’uscita, di ottenere una migliore valorizzazione e 
ripresa sul mercato delle imprese private; 
• delisting per ragioni strategiche quali uno sconto d i prezzo sui titoli 
eccessivamente oneroso o un eccessivo costo di permanenza sul listino ufficiale 
rispetto ai vantaggi derivanti dalla stessa presenza sulla piazza;
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• semplice volontà o necessità di monetizzare la propr ia quota e conseguente 
comando a revocare i titoli dalla quotazione ufficiale, al fine di cedere il controllo a 
terzi attraverso trattative private. 
 
Per quanto riguarda le motivazioni specifiche del delisting volontario sottostanti i 
suddetti obiettivi, sempre riprendendo un’attenta suddivisione suggerita da Manuela 
Geranio, si ricordano le principali: 
 
• sottovalutazione dei titoli, come strutturale disint eresse del mercato per il 
titolo: 
 quest’ultimo è causato da un lato dalla dimensione e scarsità del flottante in 
seguito a scelte aziendali che portano ad un inevitabile disinteresse degli 
investitori; tale disinteresse è dovuto alla scarsità delle informazioni e al 
discount di prezzo che soprattutto le small caps sopportano in quanto 
risulteranno essere meno attrattive dimensionalmente agli occhi degli 
investitori istituzionali; dall’altro lato il disinteresse è conseguenza di una 
cosiddetta “proprietà dormiente”, cioè incapace di sfruttare completamente la 
potenzialità dell’azienda da parte del gruppo di controllo e del management; 
• ragioni speculative di breve termine: 
 le aziende possono essere portate rapidamente alla quotazione per poi essere 
altrettanto rapidamente delistate in periodi di cosiddetto cold market , cioè 
quando l’andamento momentaneo dei prezzi risulta essere insoddisfacente; 
inoltre se risulta un Price/Earning basso rappresentante quindi una società 
sottostimata ma con future prospettive di crescita, un gruppo di controllo o la 
stessa proprietà, promuovendo un’Opa totalitaria, avrà la possibilità di rilevare 
l’azienda ad un costo minore rispetto al reale valore; 
• ristrutturazioni e strategie di lungo termine: 
 il mercato può penalizzare una società che opti per la messa in atto di 
operazioni di ristrutturazione, in quanto queste implicano una possibile 
riduzione dei profitti di breve; di conseguenza chi è intenzionato a realizzare 
questo tipo di operazioni spesso preferisce uscire dal listino ufficiale per essere 
maggiormente libero di agire lontano dal mercato; si ricorda inoltre che il 
mercato azionario esercita una notevole pressione continua in quanto