Tecniche di portfolio insurance per il risk management nelle assicurazioni vita

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strutturale per passare all’adozione di forme di vigilanza prudenziale, aventi 
l’obiettivo di limitare il grado di rischio assunto dalle singole compagnie 
attraverso non solo un’adeguata patrimonializzazione, ma anche mediante la 
dotazione di efficienti strumenti di controllo interno. Infine, in un settore 
assicurativo che, al pari dell’intero settore dei servizi finanziari, è in profonda 
trasformazione, in cui il gioco concorrenziale è più intenso e complesso, le 
compagnie hanno cominciato a guardare con crescente interesse a strumenti 
innovativi per la gestione dei rischi. 
In finanza, come in nessuna altro ramo dell’economia, è la pratica quotidiana a 
suggerire i problemi allo studioso, chiedendogli anche rapide ed efficienti 
soluzioni. Questo feedback tra mercati e accademia ha ulteriormente accelerato 
lo sviluppo della modellistica la quale appare come un vasto corpo con 
innumerevoli articolazioni che talvolta solo le sofisticate competenze del fisico- 
teorico riescono a dominare.  
Questo lavoro mira a esporre come gli intermediari, in particolare le compagnie 
assicurative vita, abbiano affrontato il mutato contesto economico-finanziario e 
quali strategie abbiano attuato, guardando con particolare interesse a tecniche di 
Portfolio Insurance. 
La Portfolio Insurance è stata introdotta per la prima volta negli Stati Uniti, circa 
venticinque anni fa, da Hayne Leland a da altri coautori (tra cui Mark 
Rubinstein). Essa si presenta come una metodologia rigorosa, ma dalle 
applicazioni semplici, che raccoglie elementi utili per la gestione del rischio di 
breve periodo e l’ottimizzazione del portafoglio per il lungo periodo. 
Semplificando, la Portfolio Insurance potrebbe essere intesa come una polizza 
assicurativa su un portafoglio rischioso, ad esempio azionario, che consenta di 
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controllare il livello di rischio, permettendo allo stesso tempo di sfruttare, in 
termini di rendimento, i vantaggi dell’investimento azionario. L’obiettivo di 
queste tecniche è quindi quello di proteggere il valore dell’investimento da 
potenziali ribassi del mercato e di beneficiare, contestualmente, dell’opportunità 
di significative rivalutazioni in caso di crescita dei corsi azionari. 
La Portfolio Insurance presenta, tuttavia, delle differenze concettuali importanti 
che la distinguono da altre forme di assicurazione. Nell’assicurazione classica, 
l’assicurato è disposto a pagare un premio pur di non avere la preoccupazione 
che si possa verificare in futuro un evento dannoso o uno stato di bisogno; 
l’assicuratore, a fronte di questo premio, ha l’onere di porre in essere 
un’organizzazione tale da neutralizzare i rischi. Poiché questi rischi sono per lo 
più indipendenti l’uno dall’altro, per la legge dei grandi numeri, ciascun 
assicuratore incorre in una perdita media ragionevolmente prevedibile, il premio 
pagato dall’assicurato riflette proprio questa perdita media. Per questo, gli 
individui avversi al rischio saranno disposti a pagare questa somma per evitare 
che si  verifichi la possibilità di incorrere in una perdita ancora maggiore. 
Di fatto anche gli investitori possono ridurre il rischio dei loro portafogli con una 
procedura concettualmente simile a quella attuata dalle compagnie di 
assicurazione, ovvero diversificando. Tuttavia, la semplice diversificazione non è 
sufficiente da sola a garantire una protezione del portafoglio, poiché quest’ultimo 
è composto normalmente da titoli i cui rendimenti sono correlati tra loro o con gli 
indici di mercato. Per tale ragione, anche in un portafoglio fortemente 
diversificato non si riesce ad eliminare del tutto il rischio. Il rischio del 
portafoglio sicuramente risulterebbe ridotto se si andasse ad investire la maggior 
parte delle proprie risorse in attività risk-free (titoli obbligazionari); tuttavia, in 
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questo caso, la certezza di non avere perdite si accompagna alla certezza che non 
si avranno i rendimenti sperati. 
È proprio qui che interviene la Portfolio Insurance, la quale supera i principi 
dell’assicurazione tradizionale per entrare nel campo della finanza.  
Certamente se non è facile tenere il passo dell’innovazione nel campo degli 
strumenti negoziati, così come nella relativa modellistica, alcuni risultati, che è 
spontaneo definire classici, costituiscono il basamento teorico di ogni altro 
sviluppo concettuale. Ed è da questi capisaldi che occorre partire per addentrarsi 
verso i nuovi, suggestivi percorsi proposti dalla ingegneria finanziaria. Al centro 
di questo panorama classicheggiante si posiziona il modello di Black e Scholes, 
definibile come monumento della genialità matematica messa al servizio dei 
mercati. Nel presente lavoro accenneremo a questa formula su cui si basano le 
tecniche di hedging, utilizzabili in una compagnia assicurativa (ma non solo), 
distinguendo tra approcci statici e dinamici, identificandone i punti di forza e di 
debolezza. 
Nel I Capitolo si affrontano, in generale, le dinamiche che caratterizzano 
l’attività assicurativa soffermando l’attenzione soprattutto sui rischi che 
regolarmente l’impresa di assicurazione incontra nel suo percorso, quali i rischi 
tecnico-attuariali e i rischi finanziari. E’ proposta una panoramica sui più noti 
prodotti assicurativi, come le index-linked e le unit-linked, ormai utilizzatissimi 
dalle imprese di assicurazione vita, ma che come tutti i prodotti finanziari 
portano con sé le problematiche relative a un mercato sempre più dinamico e 
turbolento. Viene così evidenziata l’importanza di un processo di Risk 
Management che permetta di gestire e controllare ex-ante i rischi finanziri. 
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Nel II Capitolo si pone attenzione ai cambiamenti del mercato finanziari e le 
mutate esigenze del risparmio, spinte da una incalzante competizione tra settore 
bancario, settore assicurativo e asset management. Infatti, a partire dal 1999 si è 
assistito ad una convergenza tra i suddetti business, che ha determinato la nascita 
di assicurazioni all’interno di gruppi bancari e banche da gruppi assicurativi, la 
cosiddette “bankassurance”. In questo panorama riveste un ruolo importante 
l’Asset Liability Management, uno strumento di gestione che permette di 
conciliare queste due diverse anime della “bankassurance” e di far dialogare 
efficacemente chi si occupa dell’attivo e chi del passivo in modo da consentire al 
gestore finanziario di costruire un insieme di attività a copertura delle riserve, 
coerente con la loro dinamica e con il livello di capitalizzazione dell’impresa. 
Nel III Capitolo ci si addentra in una delle tecniche dell’ALM, una strategia di 
immunizzazione definita Portfolio Insurance. È uno strumento flessibile molto 
ricercato dagli investitori particolarmente avversi al downside risk. Nel capitolo 
si ripropone la teoria dell’option pricing con la formula di Black e Scholes da cui 
ha origine l’assicurazione di portafogli. Nasce nel 1980, dagli studi di Hayne 
Leland e Rubistein basandosi sul concetto di copertura dinamica (dynamic 
hedging), avente l’obiettivo di modificare la quota di investimento azionario 
presente nel portafoglio in modo da approfittare degli aumenti del valore dei 
titoli e di portare un limite alle perdite. 
Infine, nel IV Capitolo, si discute sulle varie tecniche che compongono la 
portfolio insurance. Presentando i vari modelli è inoltre affrontato un tema che 
divide chi si occupa di asset allocation:  la scelta tra gestione strategica, tattica e 
dinamica del portafoglio. I sostenitori del CAPM e dell’efficienza informativa del 
mercato sono per la gestione strategica e negano qualsiasi efficacia alla tattica; i 
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pratici, in maggioranza, non ritengono l’ipotesi di efficienza del mercato una 
teoria valida e sono dell’opinione che la tattica aggiunga valore.     
   
Capitolo 1 7
                                                           
                                                  Le assicurazioni vita e il risk 
management 
 
 
 
Nell’attuale situazione di mercato, particolarmente dinamico e turbolento, è 
essenziale un processo di gestione e controllo dei rischi finanziari in un’ottica ex-
ante. Il processo di Risk management è essenzialmente un processo preventivo 
volto ad evitare conseguenze negative in capo all’impresa gestita.  
Attualmente molte compagnie di assicurazione si trovano a fronteggiare un 
rischio che si è effettivamente manifestato: il rischio di rendimento minimo. 
Nel presente capitolo verrà fornito un quadro complessivo delle problematiche di 
gestione delle polizze per mettere in evidenza la necessità che le compagnie di 
assicurazione adottino degli strumenti di gestione dei rischi finanziari che 
permettano un’effettiva gestione integrata delle attività e delle passività.  
Il punto cruciale è che non è possibile affrontare senza costi il processo di risk 
mangement una volta che alcuni rischi si sono manifestati negativamente. Per 
questo le imprese di assicurazione devono prestare crescente attenzione ai 
processi di controllo (ex-ante) dei rischi finanziari associati al proprio portafoglio 
prodotti, in quanto è anche dall’efficacia di tale processo che dipende il 
posizionamento competitivo della compagnia e, in ultima istanza, l’effettiva 
creazione di valore economico per i portatori di capitale. 
 
 
 
    
   Capitolo 1 
Capitolo 1 8
 1.1. L’attività delle imprese assicurative vita nell’ambito 
del sistema finanziario 
  
Con il contratto di assicurazione sulla vita, l’assicuratore, in corrispettivo di un 
premio unico o periodico si obbliga a pagare un determinato capitale o a 
corrispondere una determinata rendita al verificarsi di un evento attinente alla vita 
umana. 
Il rischio che grava sull’assicuratore è dunque in funzione della durata della vita 
dell’assicurato, e la relativa delimitazione è quella che risulta dalla precisazione 
degli eventi che influiscono sulla durata stessa (età, stato di salute, professione 
dell’assicurato). 
Tale tipologia di rischio (rischio demografico), viene considerata nella fissazione 
del premio da parte dell’impresa attraverso la definizione di apposite ipotesi 
demografiche che vengono effettuate sulla base di tavole di mortalità e 
consentono all’impresa di determinare una parte di premio che può essere definita 
come premio di rischio. 
Nella fissazione della propria prestazione (relative alle somme che verranno 
versate al beneficiario del contratto al verificarsi dell’evento) l’impresa 
d’assicurazione dovrà anche tenere in considerazione il fatto che il contraente 
verserà i premi in anticipo rispetto al verificarsi dell’evento e che tali premi 
saranno in grado di produrre un incremento finanziario. 
Nella determinazione del premio si considererà anche un’ipotesi finanziaria 
attraverso la quale verrà determinato il tasso di rendimento che si prevede di 
ricavare dall’investimento finanziario dei premi corrisposti dagli assicurati (cd. 
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tasso tecnico di tariffa). Tale parte del premio viene comunemente definita come 
premio di risparmio. 
Il premio puro è perciò composto dalla somma del premio di rischio e del premio 
di risparmio. 
Normalmente l’assicuratore riconosce all’assicurato un rendimento minimo 
garantito sulle somme da questi versate, garantendo in sostanza anche la 
corresponsione di un tasso d’interesse, inferiore ai tassi correnti di mercato. 
Tuttavia esso viene definito al momento della stipula del contratto e rimane in 
vigore per tutta la durata contrattuale e perciò per un lasso di tempo generalmente 
lungo. 
In periodi di stabilità dei tassi d’interesse la corresponsione di un tasso garantito 
minimo non costituiva un problema per le imprese di assicurazione e negli anni 
caratterizzati da tassi d’interesse in ascesa, ciò consentiva loro di beneficiare dei 
rendimenti maggiori che potevano essere ottenuti dalle stesse sul mercato dei 
capitali. Ciò comportava, dal lato della domanda, una mancanza di competitività 
del prodotto assicurativo rispetto ad impieghi alternativi del risparmio. 
Intorno agli anni ottanta le imprese d’assicurazione affiancarono ai prodotti 
tradizionali altre forme di assicurazione sulla vita, in grado di valorizzare 
maggiormente la componente finanziaria al fine di garantire agli assicurati 
prestazioni il cui potere di acquisto fosse difeso, almeno in parte, nel tempo. 
Si diffusero, così, le polizze rivalutabili, in un periodo abbastanza difficile in cui 
l’opinione del pubblico era fortemente negativa, ma suscitando subito un certo 
interesse che col passare del tempo è divenuto successo.