Introduzione
4
familiare alle tante persone per le quali l’unico tasso di interesse
“interessante” è quello sul mutuo della casa. Né la curiosità di queste persone
sarebbe stimolata da qualche commentatore di datate letture che si affrettasse
a spiegare loro come << gli aumenti del Tus non sono altro che variazioni del
costo del denaro per le banche e che queste dovranno a loro volta aumentare i
tassi etc.etc. >>. La realtà odierna è molto diversa: l’influenza diretta sui tassi
attivi bancari delle variazioni del Tus è quasi nulla, se si esclude l’effetto
psicologico dell’annuncio da parte delle autorità monetarie di questa manovra.
I tassi praticati dalle banche ordinarie, quelli più vicini agli “interessi” delle
persone, ormai si muovono in base ad altri indici – tassi interbancari, tasso dei
Bot – e alle scelte fatte nei confronti della clientela da parte delle banche
stesse
1
.
Più che determinare i tassi d'interesse il Tus ha finito per seguirli.
<< La Banque (de France ) ne fixe pas le taux de l’interèt, elle le constate >>
fu l’epigrammatica definizione di uno dei “reggenti” della Banca di Francia, il
signore de Warn
2
. E’ più che mai attuale.
1
E’ prassi consolidata delle banche commerciali applicare tassi più vantaggiosi - i famosi prime rates - alla
clientela “migliore”.
2
Enquete sur les principes et le faits gènèraux qui règissent le circulation monètaire et fiduciaire, Parigi,
1867, p. 708.
Introduzione
5
Questo ed altri aspetti ci dimostrano che negli anni il ruolo del Tus è
mutato e l’analisi che segue cerca proprio di capire l’evoluzione di questo
strumento che da “principe” della politica monetaria sembra sia stato ormai
relegato ad un ruolo di secondo ordine. Nel primo capitolo l’attenzione è
dedicata, seppur brevemente, alla politica monetaria e ai mezzi utilizzati per
raggiungere i suoi obiettivi. Tra questi mezzi la parte da protagonista è
riservata naturalmente al Tus.
Dai manuali di politica economica, dagli scritti di famosi economisti,
dalle relazioni del Governatore della Banca d’Italia, dalle fonti legislative e
fino alle pubblicazioni più recenti - anche sui siti di Internet - si è cercato di
ricostruire il significato, il ruolo e la storia di quello che poi, in estrema
sintesi, è un valore percentuale: 4% nel 1969; oppure: 12.5% nel 1990. Questi
sono i temi affrontati sostanzialmente nel secondo ma anche nel terzo
capitolo, dove vengono riportate tutte le variazioni del Tus in Italia dal
dopoguerra in poi, con una particolare attenzione alle variazioni più
significative, di cui sono riportati i commenti apparsi sulla stampa dell'epoca
e che rendono merito al reale valore dello strumento, forse più di ogni
manuale che se ne sia occupato.
Introduzione
6
La storia del tasso ufficiale di sconto non può prescindere però da
quella della politica monetaria in generale. Ecco che allora con i cambiamenti
del ruolo di quest’ultima, fino ad arrivare all’integrazione monetaria raggiunta
oggi in Europa, inevitabilmente le motivazioni e soprattutto l’efficacia delle
variazioni del Tus si sono modificate completamente rispetto all’inizio e
anche a buona parte del nostro secolo.
A ciò è dedicata la parte finale del nostro studio, che comprende,
naturalmente, anche gli avvenimenti riportati sui giornali di cui si accennava
all’inizio e che concluderanno la nostra ricerca sul tasso ufficiale di sconto.
Proprio gli avvenimenti degli ultimi tempi hanno forse reso attuale il
Tus nel momento in cui stava per avviarsi alla pensione: l’autonomia della
Banca d’Italia nella politica monetaria è venuta meno e le continue riduzioni
del tasso, programmate dalla Banca Centrale Europea ed attuate dal nostro
governatore, ne sono la dimostrazione.
I tassi d'interesse non erano mai stati così bassi e se ciò che sosteneva
sul finire del secolo scorso un famoso economista austriaco, Eugen van Bohm
Bawerk: << Maggiori sono la forza morale e l’intelligenza di un popolo,
Introduzione
7
minore è il tasso d’interesse >>
3
, ha un fondamento di verità, dovremmo
guardare il futuro con una luce di ottimismo in più, perché almeno una delle
basi della tanto attesa ripresa sociale ed economica del nostro Paese è stata
gettata.
3
Sydney Homer e Richard Sylla, A History of Interest Rates, Rutgers University Press, New Brunswick and
London, 1991.
Strumenti di politica monetaria
8
Capitolo primo
STRUMENTI DI POLITICA MONETARIA
1.1. Premessa
Una delle metafore più usate dai professori di economia per descrivere
gli effetti di un’espansione monetaria è quella del Governatore della banca
centrale che sorvola il Paese in elicottero distribuendo alla popolazione
sottostante pacchi di banconote. In realtà sappiamo che quest'immagine,
attribuita generalmente a Milton Friedman, non è esattamente il metodo
utilizzato dalle banche centrali per iniettare moneta all’interno dell’economia.
E’ molto più probabile che si avvalga degli strumenti classici, anche se meno
spettacolari, della politica monetaria.
Strumenti di politica monetaria
9
1.2. Controlli diretti e indiretti
Gli strumenti della politica monetaria sono variabili economiche sotto il
diretto controllo della banca centrale e che possono essere manovrate
tempestivamente allo scopo di perseguire determinati obiettivi, quali la
stabilità monetaria interna, o l’equilibrio esterno attraverso il controllo delle
riserve valutarie.
Nel nostro Paese i più importanti strumenti sono la base monetaria, i
tassi di interesse del mercato monetario e le forme di controllo amministrativo
del credito e dei movimenti di capitali con l’estero. Questi ultimi tipi di
controllo monetario sono definiti diretti, in contrapposizione agli strumenti
monetari che vengono definiti indiretti perché operanti per il tramite dei
mercati.
Due tipi di controllo diretto del credito bancario sono stati adottati in
Italia – entrambi nel 1973: 1) il vincolo di portafoglio, che obbligava le
aziende di credito ad acquistare una quantità minima di titoli a lungo termine,
essenzialmente dagli istituti di credito speciale; 2) il massimale sui prestiti
bancari, che ne limitava la crescita anche in situazioni nelle quali le riserve
Strumenti di politica monetaria
10
liquide delle aziende di credito sarebbero state sufficienti per aumentarla
4
.
L’effetto di questi provvedimenti sull’offerta di moneta da parte del sistema
bancario è evidente: rapida riduzione del credito globale e quindi della
moneta in circolazione.
Il vincolo di portafoglio è stato eliminato nel 1986; il massimale è stato
accantonato nel 1983, tranne qualche successivo ricorso ad esso da parte della
banca centrale in situazione di grave difficoltà nel mercato valutario.
Sempre negli anni ’70, e nella prima metà degli anni ’80, altri
provvedimenti amministrativi sono stati adottati dalle autorità monetarie con
lo scopo, questa volta, di preservare l’equilibrio della bilancia dei pagamenti
regolando le transazioni finanziarie dell’Italia con l’estero o direttamente con
divieti o obblighi, oppure indirettamente con incentivi e disincentivi per gli
operatori
5
.
In ogni caso i controlli amministrativi hanno avuto carattere
temporaneo in quanto procurano delle distorsioni nell’uso delle risorse, con
effetti negativi nell’ottimizzazione degli impieghi. Negli ultimi anni,
4
<< … essendosi giudicato insufficiente il controllo del credito bancario esercitato attraverso la regolazione
della base monetaria, e insoddisfacente la sua destinazione, è sembrato opportuno introdurre un limite
all’accrescimento complessivo degli impieghi >>, recita la relazione della Banca d’Italia del 1974.
5
Nel terzo capitolo questi provvedimenti sono indicati più dettagliatamente.
Strumenti di politica monetaria
11
soprattutto per via dell’integrazione del nostro mercato finanziario con quello
dei Paesi CEE, queste forme di controllo sono state via via abbandonate,
fidando maggiormente nel corretto operare delle forze di mercato.
1.3. La base monetaria. Operazioni di mercato aperto
Il modo classico con cui la banca centrale regola l’offerta di moneta è
rappresentato dagli interventi che variano la base monetaria. La base
monetaria in Italia è costituita: a) dalla moneta legale (circolante)
6
, b) dalle
riserve libere e obbligatorie delle banche ordinarie detenute presso la Banca
d’Italia. Viene definita “moneta ad alto potenziale” a causa delle variazioni
amplificate che comporta nell’offerta globale per il tramite del moltiplicatore
della base monetaria. Grosso modo corrisponde alle passività della banca
centrale.
La categoria più rilevante è rappresentata dalle riserve, ossia i depositi
delle banche commerciali presso la Banca d’Italia. Infatti le banche per
accrescere i propri crediti – concedere maggiori prestiti – necessitano di
6
Il circolante altro non è che il denaro contante che circola, appunto all’interno di un economia.
Strumenti di politica monetaria
12
maggiori riserve. Il processo attraverso cui la Banca d’Italia fornisce alle
aziende di credito le riserve di cui hanno bisogno rappresenta l’aspetto
quotidiano della politica monetaria. Quindi la banca centrale crea moneta
fornendo maggiori riserve alle aziende di credito. In quali modi?
Innanzitutto con le operazioni di mercato aperto. Queste consistono
nell’acquisto o nella vendita sul mercato finanziario di attività finanziarie –
per esempio titoli del debito pubblico – contro moneta. In genere la banca
centrale può acquistare titoli da una banca accreditando il corrispettivo sul
conto di quest’ultima. Con maggiori riserve la banca può concedere maggiori
prestiti ai propri clienti
7
. La banca centrale può effettuare anche l’operazione
opposta, ovvero vendere titoli alle aziende di credito; tale vendita causa una
riduzione delle riserve e dei depositi delle banche e , di conseguenza,
dell’offerta di moneta. Le operazioni di mercato aperto rappresentano lo
strumento più importante di cui la banca centrale dispone per modificare lo
stock di base monetaria esistente all’interno dell’economia. Infatti è possibile
prevedere con grande precisione gli effetti di tali operazioni sulla base
7
La reazione delle banche alle variazioni delle riserve è molto meno automatica di quanto assunto: se ci si
aspetta un cambiamento delle condizioni economiche – ad esempio dei tassi d’interesse – si può arrivare
anche alla situazione in cui i prestiti non vengono affatto concessi, preferendo attività che offrono rendimenti
maggiori o comunque con un grado di rischio minore.
Strumenti di politica monetaria
13
monetaria: se l’istituto di emissione desidera accrescere lo stock di base
monetaria di una certa somma deve solo dare disposizione ai propri operatori
di acquistare un ammontare di titoli del Tesoro per un valore uguale a quella
somma.
Nel caso degli altri strumenti di politica monetaria, quale ad esempio
una variazione del tasso ufficiale di sconto ( l’oggetto principale della nostra
analisi ), non è altrettanto facile prevedere con esattezza l’effetto che tali
manovre eserciteranno sulla base monetaria
8
.
1.4. I coefficienti di riserva
<< Le aziende di credito detengono riserve per motivi sia precauzionali
che legali. In primo luogo, le banche devono avere sufficiente contante
a disposizione per soddisfare le richieste dei loro clienti. A questo scopo
utilizzano le scorte di cassa o prelevano dai depositi presso la banca centrale.
Inoltre le banche necessitano di un mezzo per regolare i
8
Si veda Sachs e Larrain, Macroeconomia e politica economica, Bologna, Il Mulino, 1995, pag. 391
Strumenti di politica monetaria
14
pagamenti interbancari, effettuati per conto dei clienti. Tali pagamenti
vengono regolati attraverso trasferimenti dal conto presso la banca centrale di
un’azienda di credito a quello di un’altra >>
9
. Naturalmente ciò implica la
necessità di un saldo positivo presso la banca centrale.
La seconda ragione per la quale le aziende di credito detengono riserve
ha natura legale. In molti Paesi le banche che accettano depositi sono
obbligate dalla legge a detenere una frazione degli stessi sotto forma di riserve
presso la banca centrale. Questa percentuale altro non è che il coefficiente di
riserva obbligatoria.
La riserva obbligatoria è stata introdotta originariamente - in Italia nel
1926 - come istituto per la tutela del risparmio, ma attualmente la sua finalità
specifica è quella del controllo dell’offerta di moneta
10
. Infatti la variazione
dei coefficienti di riserva obbligatoria può servire come strumento addizionale
di politica monetaria. Un suo aumento riduce il valore del moltiplicatore
monetario e quindi le capacità espansive della base monetaria. Se le riserve
sono costanti, un aumento del coefficiente deve essere compensato da una
9
Burda e Wyplosz, Macroeconomia, un testo europeo, pag. 367.
10
In Italia, l’art. 10 della legge 483/93 ha attribuito alla riserva obbligatoria di liquidità finalità esclusive di
politica monetaria e delega alla Banca d’Italia, in via autonoma e discrezionale rispetto al Tesoro, il potere di
dettare le relative norme regolamentari.
Strumenti di politica monetaria
15
riduzione dei depositi proporzionale
11
. Ciò << … non solo blocca la
concessione di nuovi prestiti, ma può portare le banche a chiedere
l’immediato rimborso di alcuni prestiti già in essere. Poiché tale scelta
comporta dei costi, i coefficienti di riserva solitamente subiscono di solito,
variazioni molto ridotte e solo in condizioni di emergenza >>
12
.
<< La natura del vincolo è tale da configurarsi anche come strumento di
vigilanza, in quanto suscettibile di produrre effetti: i) sulla composizione dei
bilanci bancari (in relazione al fatto che la riserva sottrae parte dell’attivo alla
discrezionalità del management della banca); ii) sul grado di solvibilità delle
imprese bancarie (per l’effetto di contenimento dei rischi degli intermediari);
iii) sull’assetto del sistema creditizio (specie quando applicato in modo da
discriminare tra le banche soggette) >>
13
.
Le riserve sono poco remunerate e quindi alti coefficienti obbligatori
rappresentano una forma di tassazione "occulta" per il sistema bancario. Tale
tassazione <<… è anche dannosa per il sistema economico considerato che
l'onere della riserva obbligatoria, il quale in prima battuta grava sulle banche,
11
Infatti il coefficiente di riserva obbligatoria è una frazione dei depositi.
12
Burda e Wyplosz, op. cit., pag. 385.
12
Marco Onado, La Banca come impresa, Il Mulino, Bologna, 1996, pag. 138.
Strumenti di politica monetaria
16
viene da queste traslato sui risparmiatori e sulle imprese con il connesso
ampliamento della forbice tra i tassi d'interesse attivi e quelli passivi e, quindi,
con potenziali effetti destabilizzanti o quantomeno distorsivi rispetto ai criteri
di allocazione dei fondi liberi da vincoli >>
14
. Poiché in assenza di minimi
imposti per legge le banche ridurrebbero l’ammontare di riserve, i coefficienti
di riserva obbligatoria sottopongono il sistema bancario di un Paese ad uno
svantaggio nella competizione con i sistemi di Paesi con coefficienti minori o
inesistenti. Nel nostro Paese - eternamente in posizione di svantaggio - la
costituzione della riserva è avvenuta in base a un coefficiente mediamente
superiore a quello vigente per gli altri Paesi dell'Unione europea (cfr. figura1).
Il processo di integrazione finanziaria in Europa sta evidenziando tali
inconvenienti e ha portato ad una diminuzione stabile nel tempo dei
coefficienti di riserva
15
. Anche l'Italia - quale componente del gruppo degli
undici Paesi che dal 1° gennaio 1999 hanno introdotto l'euro come moneta
comune - si è dovuta adeguare e così il coefficiente di riserva obbligatoria è
14
Rosa Adamo, La riserva obbligatoria in formato Euro, in Banche e banchieri n.3 ( maggio-giugno 1998 ).
15
Si veda pag. 374 dell'opera di Burda e Wiplosz già citata.
Strumenti di politica monetaria
17
stato fissato, il 3 dicembre del 1998, al livello del 2,5%
16
, molto vicino al 2%
previsto dal Consiglio direttivo della banca centrale europea (BCE). Un
ulteriore passo nell'evoluzione della riserva obbligatoria potrebbe non
escludere la possibilità di eliminarla dagli strumenti di politica monetaria
(seguendo così l'esempio del Canada e della Danimarca).
Figura 1 - Livelli di riserva obbligatoria nei Paesi europei (1997)
Fonte: Banche e banchieri, 1998, n. 3.
16
Il processo di convergenza della nostra riserva obbligatoria verso i valori previsti è iniziato già prima con
gli abbassamenti al 9% in giugno e al 6% in agosto.
7%
9%
3%
2%
9%
15%
2%
3,50%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
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