Le concentrazioni nel settore ICT: una analisi dei prezzi pagati da Tiscali

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Il primo capitolo, dal titolo “Le società ICT e i metodi di valutazione”, 
affronta le tipiche problematiche di valutazione di un’azienda operante in tale 
settore cercando di individuare le principali metodologie nate in soccorso alle 
tradizionali tecniche di valutazione. 
L’assunto generale è che la valutazione di una società appartenente al 
settore ICT non può essere condotta allo stesso modo di un’azienda appartenente 
alla “Old economy” e, in particolare, si sostiene che gli strumenti di valutazione 
da utilizzare, sebbene siano in pratica gli stessi, devono essere applicati con 
determinate cautele, alla luce dei limiti che tali metodologie in oggetto già 
presentavano negli utilizzi di sempre.  
A questo punto il capitolo passa in rassegna i principali metodi di 
valutazione partendo dal DCF, ovvero Discounted Cash Flow, il quale, almeno 
nei primi anni di operatività delle imprese in tale settore, è risultato essere 
inapplicabile in quanto, basandosi sulla proiezione dei Flussi di Cassa prospettici 
dell’impresa oggetto, che, nello specifico caso, risultano essere largamente 
negativi, provocherebbe una proiezione nel tempo di “perdite”, il che renderebbe 
privo di significato il risultato ottenuto. 
Una risposta a tale inconveniente in cui si incorre applicando il DCF alle 
aziende di tale settore la fornisce “Damodaran”, il quale illustra le possibili 
alterative atte a consentire l’utilizzo di tale metodologia. 
A tale scopo si va ad individuare la soluzione ai problemi sopra citati 
ricorrendo alla normalizzazione dei risultati attuali e alla proiezione dei margini 
futuri. 
Un ulteriore metodo di valutazione che viene trattato nel corso del 
capitolo, è quello utilizzato dai Venture Capital, ovvero il “Venture Capital 
Method”. 
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Tale metodo si basa sull’attualizzazione dei Flussi di cassa futuri, i quali 
vengono individuati attraverso l’applicazione di un multiplo di mercato utilizzato 
nel settore all’attuale livello di Cash Flow, ad un tasso di sconto molto elevato 
denominato “Hurdle rate”, il quale prende in considerazione il rischio 
dell’operazione dovuto alla scarsa liquidità dell’investimento e all’intervento 
degli stessi Venture Capital nella gestione dell’impresa oggetto. 
Il resto del capitolo si basa principalmente sullo sviluppo di metodi di 
valutazione che desumono il valore dell’impresa dai prezzi espressi nel mercato, 
ovvero sui “Multipli di mercato”, i quali, sin dall’inizio, sono risultati essere i più 
utilizzati nella prassi professionale in quanto in grado di attribuire un valore 
anche alle aziende strutturalmente in perdita come appunto la tipologia di 
imprese oggetto della Tesi. 
A tal fine ci si sofferma particolarmente su quattro multipli principali, in 
particolare, sull’Enterprice Value/EBIT (EV/EBIT), sull’Enterprice 
Value/EBITDA (EV/EBITDA), sull’Enterprice Value/Sales (EV/Sales) e, infine, 
sul Price to Book Value (P/BV). 
Inoltre, con particolare riferimento alle aziende del settore ICT, alla luce 
dei deludenti risultati forniti dall’utilizzo di tali metodologie, sono venute nel 
tempo a svilupparsi nuove tecniche di valutazione le quali prescindono dalla 
considerazione delle dirette variabili contabili quali, Utili, Patrimonio Netto, 
Fatturato ecc.. 
In particolare ci si riferisce ai c.d. “Moltiplicatori Empirici” applicati su 
grandezze operative quali, il numero totale di clienti, il numero di sottoscrittori 
attivi, il valore attribuito ad ogni singola transazione o ad ogni miglio cablato ed 
altri ancora. 
Proseguendo con la lettura del capitolo ci si sofferma invece sulla 
valutazione della componente intangibile di tali imprese, la quale, risulta avere 
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una notevole importanza nelle aziende del settore ICT, le quali giustificano larga 
parte del loro valore su tale voce. 
Infine, si passa in disamina la metodologia dell’EVA
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, ossia l’Economic 
Value Added”, con cui si riesce a mettere in evidenza la capacità dell’impresa di 
creare valore. 
Per completezza, inoltre, si accenna alla c.d. “Real Option Valuation”, 
teoria potenzialmente in grado di attribuire un valore alle future opportunità di 
sviluppo dell’azienda in questione, la quale risulta avere, almeno teoricamente, 
un largo impiego a tali tipologie di imprese, sebbene però nella pratica sia stato 
scarsamente utilizzato. 
Passiamo adesso al secondo capitolo dal titolo “La valutazione delle 
sinergie nel settore ICT”, il quale si prepone l’obiettivo di comprendere le 
motivazioni sottostanti a tali tipologie di acquisizioni. 
A tal fine si introduce la c.d. “Teoria di creazione del valore”, la quale 
afferma il principio fondamentale che, affinché un’acquisizione sia ritenuta 
economicamente conveniente, e riesca quindi a creare valore per i suoi azionisti, 
sia necessario che dall’operazione consegua un beneficio economico, ossia che 
due imprese unite abbiano un valore superiore rispetto a quello delle stesse 
mantenute indipendenti. 
In tal caso, significa che l’acquisizione risulta essere in grado di generare 
“sinergie” tali per cui l’impresa consegue un tipo di interrelazioni, tra il prodotto 
e il mercato, caratterizzate da una prestazione combinata superiore alla somma 
delle due singole parti.  
Il possibile sfruttamento delle sinergie risulta perciò essere la principale 
fonte di creazione di valore economico conseguente alle operazioni di crescita 
esterna e, quindi, il fattore a cui rivolgere tutte le attenzioni del caso. 
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Un’ulteriore condizione fondamentale affinchè l’acquisizione generi 
valore per gli azionisti è che però le “sinergie attese non vengano pagate” e, 
quindi, non “scontate” nel prezzo, altrimenti, chi acquista, non creerebbe valore. 
A questo punto si individuano le principale fonti di maggior valore 
economico le quali possono essere raggruppate rispettivamente nelle categorie di 
“incrementi di efficienza” e conseguente riduzione dei costi complessivi, “potere 
di mercato” e possibilità di imporre prezzi superiori ai concorrenti, maggiore 
“crescita del volume di vendita” e minore variabilità dei risultati e conseguente 
“riduzione del grado di rischio” associato. 
Una volta individuate le principali fonti di maggior valore economico, nel 
caso in cui si stia effettuando la valutazione di un’acquisizione, esistono tre 
fattori che vengono considerati in dettaglio considerati in quanto costituenti le 
conseguenze di maggiore rilievo prodotte da un’operazione e sono:  
ƒ un effetto differenziale di “quantità”, in termini di flussi di risultati 
incrementali che si produrranno in capo all’acquirente in seguito 
all’operazione; 
ƒ un effetto differenziale di “qualità”, in termini di profilo di rischio 
dell’acquirente; 
ƒ un effetto differenziale sulla “capacità di ottenere credito”, che si 
manifesta quando il profilo di rischio conseguente all’integrazione delle 
attività dell’impresa target e di quelle dell’acquirente consente di 
aumentare la leva finanziaria. 
Effettuando un’estensione di tale classificazione possiamo introdurre la 
c.d. “Teoria della stratificazione del valore”, la quale si prepone appunto 
l’obiettivo di individuare gli effetti generati dall’acquisizione in termini di 
aumento dei “flussi incrementali”.  
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Sulla base di tale teoria è possibile sostenere la validità delle operazioni di 
acquisizione allorquando sia possibile estrarre, attraverso l’unione delle imprese 
interessate, un valore superiore alla semplice somma dei valori stand alone. 
Il capitolo prosegue, inoltre, effettuando una possibile elencazione delle 
sinergie attese da un’acquisizione mettendo in evidenza “sinergie di carattere 
generale” ossia riferibili a un numero elevato di potenziali acquirenti, “sinergie 
di carattere endemico” ossia benefici che si basano sulla presenza di affinità sul 
piano tecnologico o dei modelli di business di regola osservabili presso la 
generalità delle imprese appartenenti al medesimo settore o alla medesima area di 
affari e “sinergie di carattere specifico” riferibili a integrazioni di carattere 
peculiare o a vantaggi non percepiti da altre imprese. 
Proseguendo l’analisi delle variabili rilevanti in tale contesto, l’attenzione 
si sposta sulla determinazione del valore di acquisizione nel caso in cui esse non 
siano effettuate sulla totalità del capitale dell’impresa target. 
Il problema risiede nel fatto che, qualora l’oggetto dell’acquisizione non 
sia rappresentato dall’intero capitale di un’azienda ma soltanto da una sua parte 
comunque sufficiente a garantirne l’esercizio del controllo o un’influenza 
significativa sulle scelte di gestione, il valore ad esso attribuito non è 
necessariamente uguale ad una frazione del valore di acquisizione pari alla 
frazione del capitale oggetto di scambio (Partecipazioni di controllo).  
L’interesse sul tema nasce dal fatto che, in genere, si ritiene che a tali 
partecipazioni vada riconosciuto un valore più che proporzionale rispetto alla 
quota di capitale che esse rappresentano. 
Si tratta dunque di quantificare la dimensione del premio di maggioranza 
da pagare, per poi arrivare a stimare il valore del pacchetto di controllo. 
A differenza di quanto frequentemente accade nella prassi, tale premio 
non dovrebbe essere semplicemente quantificato in una percentuale fissa, ma 
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deve essere il risultato di un’accurata analisi economica se non si vuole incorrere 
in grossolani errori di valutazione. 
Il capitolo, inoltre, prosegue fornendo un modello per la determinazione 
del prezzo di acquisizione, distinguendo tra le acquisizioni non totalitarie e quelle 
in presenza dell’istituto dell’OPA obbligatoria. 
Tale Istituto obbliga, chiunque venga a detenere a seguito di acquisti a 
titolo oneroso una partecipazione superiore al 30% del capitale di una società 
quotata in borsa, a promuovere, entro 30 giorni, un’offerta pubblica di acquisto 
sulla totalità delle azioni ordinarie. 
L’OPA andrà teoricamente proposta ad un prezzo non inferiore alla media 
aritmetica tra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e 
quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di 
azioni ordinarie. 
Nelle battute conclusive si procede con l’analisi della nuova normativa 
IAS introdotta a partire da luglio 2001 dal FASB, contenuta nel documento n° 
141 e 142 relativa a “Goodwill and other intangible assets”.  
Infatti, a seguito all’entrata in vigore del Regolamento europeo n. 1606 del 
luglio 2002, le società europee, le cui azioni sono negoziate su un mercato 
regolamentato, sono tenute ad adottare gli standard contabili IAS/IFRS per la 
redazione del bilancio consolidato dell’esercizio 2005.  
In estrema sintesi è possibile affermare che, mettendo in atto tale 
documento, le aziende sono obbligate ad effettuare periodicamente ed almeno 
una volta l’anno, il confronto tra il valore intrinseco dell’asset intangibile (Fair 
value) in questione, ed il loro relativo valore contabile, attribuendo tale 
differenza, se esistente, alla voce “svalutazioni su beni intangibili”. 
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Allo scopo del presente capitolo si contestualizza l’impairment test alle 
sinergie generate dall’acquisizione, le quali rappresenterebbero quindi un’asset 
intangibile generico da sottoporre sistematicamente al test dell’impairment. 
Il capitolo terzo, dal titolo “I Metodi di pagamento delle acquisizioni nel 
settore ICT”, si pone l’obiettivo, attraverso un modello numerico, di introdurre e 
classificare le principali modalità di pagamento, distinguendo rispettivamente tra: 
I. il pagamento per contanti (Cash); 
II. lo scambio di azioni (Stock); 
È bene subito sottolineare però che le imprese appartenenti al settore ICT, 
differentemente da quanto in genere accade nei settori tradizionali, utilizzano 
quasi esclusivamente lo scambio di azioni come metodo di pagamento. 
Tale evidenza può essere chiarita attraverso due possibili spiegazioni. 
La prima riguarda sicuramente il presunto vantaggio annesso all’utilizzo 
delle azioni come forma di pagamento nel caso in cui il mercato sia caratterizzato 
da un periodo di forte crescita dei titoli nei listini. 
La seconda motivazione è invece di natura più aziendale, in quanto legata 
al momentaneo ciclo di vita in cui si trova ad essere l’impresa oggetto. 
Infatti, le imprese ICT molto spesso sono giovani ed in crescita e quindi 
caratterizzate dall’assenza o al più dalla scarsità di “risorse in cassa”, situazione 
che rende impossibile effettuare operazioni utilizzando il contante. 
Tali situazioni, offrono in via molto semplificata una risposta all’eventuale 
scelta di una forma di pagamento rispetto ad un’altra.  
Successivamente il capitolo prosegue descrivendo e dimostrando 
numericamente le singole alternative di pagamento.  
A tal fine vengono messi in evidenza l’ammontare di “Premio di 
acquisizione” pagato all’impresa target, il quale costituisce il guadagno netto per 
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l’impresa target, e il guadagno o la perdita per gli azionisti dell’impresa 
acquirente in termini di “SVA” (Shareholders Value Added), il quale identifica il 
livello di “sinergie attese” dall’operazione. 
La prima forma di pagamento trattata è rappresentata dal contante, in cui 
non vengono a delinearsi particolari problemi di valutazione delle conseguenze 
dell’operazione. 
Infatti, i rischi intrinseci all’operazione, i quali costituiscono il principale 
problema da affrontare in tale sede, vengono interamente sopportati dall’impresa 
acquirente, a meno che non vengano introdotte speciali clausole che in qualche 
modo riescano a trasferire parte dei rischi all’impresa target, come ad esempio 
una clausola di “earn out”. 
Successivamente si analizzano le criticità intrinseche ad un pagamento 
“carta contro carta”, mettendo subito in rilievo l’immediato effetto che esso 
produce, ossia quello di trasferire pro-quota i rischi nonché il valore generato 
dall’operazione. 
In tale forma di pagamento il problema principale va ricercato nella 
determinazione del “rapporto di concambio” e a tal fine si illustrano alcuni 
possibili modelli tesi al suo calcolo, nonché i problemi legati all’effetto diluitivo 
delle azioni preesistenti  
Il capitolo si dilunga successivamente su come debba essere strutturata 
l’offerta di azioni, distinguendo due fattispecie fondamentali: un “deal” in cui 
viene tenuto fisso il valore dell’operazione, che lascia indefinito fino alla fine il 
numero di azioni da emettere nonché la percentuale di proprietà post-
acquisizione, e un “deal” effettuato attraverso un numero fisso di azioni, il quale 
espone in modo particolare gli azionisti acquirenti al rischio di flessione del 
prezzo delle proprie azioni dal momento dell’annuncio fino al closing. 
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Da tali evidenze emerge come siano gli azionisti dell’impresa target ad 
essere meglio tutelati nel caso in cui sia scelto di strutturare un’offerta tendendo 
il “valore fisso”. 
Alla fine di tale argomentazione si approfondisce il problema legato alla 
scelta tra le varie modalità di strutturazione di un pagamento tramite azioni. 
In particolare si sostiene che essa risulta essere principalmente legata a tre 
interrogativi a cui l’impresa acquirente deve dare risposta e che riguardano 
rispettivamente, la valutazione delle proprie azioni, ossia se esse siano sopra o 
sottovalutate, la probabilità di raggiungimento delle sinergie attese e la possibilità 
che le azioni nel momento intercorrente la data di annuncio e il closing scendano 
di valore. 
Degli ulteriori approfondimenti vengono effettuati con riferimento al 
calcolo del concambio introducendo a tal proposito un meccanismo teso alla sua 
stabilizzazione all’interno di un determinato intervallo stabilito dalle parti, 
ovvero l’utilizzo dei “Collar”. 
Attraverso un collar si riconosce alle parti la possibilità di concludere 
l’operazione solo nel caso in cui il concambio rilevato cada all’interno di 
determinati valori pattuiti, altrimenti, entrambe le parti hanno l’opzione di 
abbandonare l’acquisizione. 
Nel capitolo vengono inoltre approfonditi i temi riguardanti sia gli aspetti 
contabili dell’operazione, individuando il “purchase method” come unica 
possibile alternativa riconosciuta, sia gli aspetti fiscali delle modalità di 
pagamento utilizzata, ponendo la principale problematica riguardante la scelta tra 
le diverse forme di pagamento nel differimento delle imposte sui capital gain 
conseguenti all’operazione. 
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La restante parte del capitolo si concentra invece sulle evidenze empiriche 
sull’utilizzo delle modalità di pagamento, introducendo la metodologia di calcolo 
dell’abnormal return.  
Tali evidenze mostrano come, in via generale, ad essere apprezzate dal 
mercato siano le acquisizioni regolate in contanti mentre, risulterebbero 
penalizzate, al contrario, le acquisizioni effettuate con scambio di azioni.  
Il capitolo prosegue evidenziando quali siano gli impatti su determinati 
fattori quali i moltiplicatori di mercato P/BV e P/E, le asimmetrie informative e 
la proprietà manageriale.  
Si dimostra ad esempio che, all’aumentare della percentuale della quota di 
pagamento in azioni dell’acquisizione, il P/E ratio e il Market to Book Value 
ratio si muovono aumentando più che proporzionalmente rispetto all’aumento 
della percentuale pagata in azioni. 
Infine il capitolo conclude elencando le principali cause di fallimento delle 
acquisizioni attuate nel settore ICT. 
Una volta effettuato i dovuti inquadramenti teorici tesi alla comprensione 
di alcune problematiche tecniche riguardanti le acquisizioni, la Tesi prosegue 
introducendo il quarto capitolo, intitolato “Tiscali S.p.A.: azienda, impairment 
test, acquisizioni, analisi dei prezzi pagati”, che ha come obiettivo principale 
contestualizzare i contenuti teorici precedentemente individuati, al concreto caso 
Tiscali S.p.A. 
Il capitolo inizia effettuando una descrizione generale della storia 
dell’azienda in questione, mettendo in evidenza i tipi di servizi offerti, i recenti 
sviluppi della strategia d’azione, la quale individua il futuro dell’azienda nelle 
connessioni ADSL, nonché i “dati” economico – finanziari dell’azienda stessa.  
Grazie agli sviluppi intervenuti nelle normative di settore, le quali avevano 
originariamente il chiaro intento di tutelare i monopoli esistenti, si sancisce di 
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fatti il principio fondamentale che le autorità nazionali debbano garantire, per il 
mercato ADSL, condizioni corrette e non discriminatorie per gli operatori 
alternativi nei confronti degli operatori ex monopolisti che godono già del 
possesso naturale della rete, Tiscali ha potuto espandere il proprio modello di 
business verso il mercato dell’ADSL. 
L’attuazione di tale strategia risulta essere legato alla strategia del c.d. 
“Unbundling Local Loop” (ULL), la quale, a fronte di importanti investimenti 
nelle reti locali, consente di raggiungere i clienti ADSL fino all’ultimo miglio 
con la propria rete e tecnologia incrementando di molto (fino al 70%) la 
marginalità del prodotto offerto. 
Inoltre, viene messa in risalto la recente “strategia di focalizzazione” in 
cinque mercati europei.  
A tal fine, si passa in disamina il piano di dismissioni di alcune società del 
Gruppo ed in particolare di quelle operanti in Austria, Sud Africa, Norvegia, 
Svezia e Svizzera, dalle quali in totale Tiscali ha incassato circa 80 milioni di 
Euro. 
Tali proventi, assieme ad altre condizioni strutturali dell’azienda legate 
alla produzione di Free Cash Flow entro fine anno e, assieme ad altre cessioni da 
effettuarsi entro l’esercizio in corso, serviranno per la copertura del rimborso del 
“bond” in scadenza nel 2005. 
Successivamente viene analizzata l’importante politica di “Impairment 
Test” messa in atto da Tiscali sull’importante differenza di consolidamento che 
caratterizza tale azienda. 
A tal fine si può sostenere che, in seguito ad un’intensa politica di 
acquisizioni prevalentemente effettuate “carta contro carta” quando le proprie 
azioni valevano molto, il Gruppo Tiscali ha avuto, nel corso degli esercizi, una 
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notevole crescita dimensionale che ha delineato nel tempo una struttura societaria 
molto articolata e complessa. 
Il processo di consolidamento delle partecipazioni nelle società acquisite 
aveva ovviamente contribuito a definire un “avviamento” importante, tipico tra 
latro di molte aziende appartenenti al settore Internet, derivante dalle acquisizioni 
effettuate a prezzi sopravvalutati e, risultanti dalla differenza tra il Patrimonio 
Netto ed il valore di mercato delle imprese acquisite. 
Per queste motivazioni a partire dall’esercizio 2001, ha preso avvio un 
processo di riorganizzazione e semplificazione della struttura del Gruppo per il 
tramite di operazioni di fusioni, accorpamenti e liquidazioni, il quale ha portato, 
anche in virtù della drastica svalutazione delle realtà Internet da parte dei mercati 
finanziari, ad un necessario riesame del valore delle Partecipazioni e quindi 
anche della sostenibilità delle differenze di consolidamento 
(goodwill/avviamento) iscritte nel Bilancio consolidato. 
Inoltre, in occasione della chiusura del Bilancio d’esercizio 2003, fu 
effettuato un riesame analitico della residua “vita utile” della consistente 
Differenza di consolidamento di Tiscali, portandola da cinque a dodici anni. 
Effettuate tali analisi di origine interna all’azienda, il capitolo prosegue 
mettendo in mostra le dinamica della crescita di Tiscali S.p.A. descrivendo in 
dettaglio le operazioni straordinarie effettuate. 
Infatti, dopo aver consolidato la sua posizione in Italia, Tiscali ha dato il 
via ad un consistente piano di espansione europeo attraverso una serie di 
acquisizioni di società operanti nel settore ICT, teso al conseguimento di una 
leadership pan-europea. 
Le acquisizioni, per la quasi totalità, come si affermava prima, sono state 
effettuate “carta contro carta”, ossia mediante l’emissione di nuove azioni con 
aumento di capitale sociale e con esclusione del diritto di opzione.  
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A tal fine si propone inizialmente la dinamica del capitale sociale di 
Tiscali conseguenti alle acquisizione e, successivamente, la cronologia di tutte le 
operazioni attuate a partire dal 1998 ad oggi, mettendo in evidenza il valore del 
“deal”, il metodo di pagamento utilizzato e, se del caso, il numero nonché il 
valore delle azioni emesse per effettuare l’operazione.  
Una volta individuate le acquisizioni effettuate da Tiscali, il Lavoro sposta 
le sue attenzioni su una operazione ben definita, in particolare sull’acquisizione 
di World Online International.  
A tal fine si mettono in evidenza in principio, le condizioni essenziali 
affinché tale operazione venisse effettuata e, successivamente, ci si concentra sul 
modello utilizzato per la determinazione del concambio. 
Il modello utilizzato prevedeva l’utilizzazione di un collar (-11%;+7,5%) 
entro il quale tale operazione avesse luogo e si basava sul prezzo medio di borsa 
di Tiscali negli ultimi dieci giorni antecedenti la chiusura dell’offerta. 
Il prezzo calcolato risultava essere pari a 31,38 Euro (27% di premio), 
determinando un concambio pari a 0,4891 azioni Tiscali per ogni azione World 
Online nonché, un valore complessivo dell’operazione pari ad Euro 4,2 miliardi, 
costituito inizialmente da 273.934.297 azioni World Online che, sulla base del 
concambio individuato, corrispondono a 133.981.265 azioni Tiscali di nuova 
emissione. 
Inoltre, vengono individuate le principali le sinergie attese 
dall’acquisizione.  
La parte conclusiva dell’ultimo capitolo effettua uno studio quantitativo 
sui risultati in termini di valore dell’acquisizione descritta in dettaglio, attraverso 
un’applicazione della metodologia “Event Study”.  
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Scopo della predetta analisi è quello di capire se la scelta del metodo di 
pagamento utilizzato, ossia l’emissione di nuove azioni, sia stata apprezzata dai 
mercati finanziari creando o meno valore. 
Lo studio viene effettuato attraverso due direttrici di “event period” 
principali, rispettivamente -15;+15 e -30;+30, con l’obiettivo di evidenziare quale 
sia stato l’abnormal return medio e il CAR dell’operazione.  
Inoltre, allo scopo di ottenere una completa panoramica delle reazioni in 
termini di abnormal return in seguito alle acquisizioni effettuate, si effettuano 
due ulteriori studi, uno inerente l’acquisizione Line One effettuata attraverso 
l’utilizzo congiunto del cash e delle azioni e l’altra riguardante Inicia 
Comunicationes, regolata interamente per contante. 
La parte finale del capitolo si concentra infine sulle conclusioni tratte dalla 
presente Tesi in merito all’Impairment test effettuato, il quale evidenzia per due 
anni consecutivi una svalutazione delle partecipazioni in essere e nel 2003 un 
rivalutazione della “vita utile” della differenza di consolidamento. 
Inoltre ci si sofferma sui risultati inerenti le modalità di pagamento 
utilizzate e ai risultati in termini di abnormal return ottenuti nell’operazioni 
World Online, Line One e Inicia le quali, si dimostrano essere in linea con 
quanto sostenuto dalla teoria.  
In particolare, si riassumono nella Tabella seguente i risultati ottenuti nei 
rispettivi event window -30 + 30 e -15 + 15 nel caso “flat” di β = 1. 
-30;+30 World Online 
(Share) 
Line One 
(Misto) 
Inicia 
(Cash) 
AR medio -0,20% -0,01% -0,08% 
CAR -12,38% -0,49% -5,04%
-15;+15 World Online 
(Share) 
Line One 
(Misto) 
Inicia 
(Cash) 
AR medio -0,22% -0,42% +0,68% 
CAR -6,93% -12,92% +20,99%