Le opzioni reali: un approccio per la valutazione di aziende che operano in contesti di elevata incertezza

ABSTRACT
Obiettivo della tesi è stata l’analisi dell’approccio di valutazione aziendale noto come Real Option Model per confrontarlo con i metodi alternativi attualmente più in uso, rilevarne le principali differenze, e metterne in evidenza sia i vantaggi che i limiti di applicabilità. In particolare ho analizzato l’applicabilità dell’approccio per la valutazione di imprese della Net Economy.
Le Opzioni Reali sono state introdotte come strumento di valutazione di progetti di investimento con elevata complessità ed incertezza, per i quali i tradizionali strumenti di valutazione statica risultano inadeguati. Essa si è dimostrata particolarmente indicata per la valutazione di imprese operanti in alcuni settori ad alta intensità di ricerca e sviluppo, o a forte prevalenza di investimenti in immobilizzazioni immateriali - quali quello farmaceutico o estrattivo. Di recente, però, l’approccio delle Opzioni Reali sembra aver trovato una nuova e forte spinta nella necessità di valutare aziende del settore Internet, che per definizione si trovano ad operare in scenari altamente instabili, e in continua rapida evoluzione, quindi caratterizzati da elevata incertezza.
Il mercato ha iniziato a guardare alle imprese Internet come ad un portafoglio di opzioni esercitabili coerentemente con l’evoluzione delle condizioni di scenario; ed è proprio l’abilità del management di ricercare, creare sistematicamente ed esercitare queste opzioni che l’approccio delle Real Option sembra poter cogliere e misurare. Tuttavia, la letteratura attualmente disponibile, in particolare quella italiana, non approfondisce l’argomento in questione e soprattutto non si trovano esempi di applicazione del metodo ai fini valutativi, se non in modo molto superficiale. Con la mia tesi ho cercato proprio di colmare questo vuoto, utilizzando molte fonti straniere, (sia research che i principali testi sull’argomento) e soprattutto sviluppando un modello completo di valutazione che parte dall’individuazione delle ipotesi necessarie all’individuazione degli input e arriva alla costruzione di un intero modello in Excel, con l’applicazione dell’albero binomiale.
Visto l’ambito della tesi, ho illustrare nel primo capitolo i principali criteri di valutazione aziendale attualmente impiegati dalla dottrina e dalla prassi; dopo aver analizzato il concetto di “Valore” e le sue diverse configurazioni, ho esaminato i vari approcci di valutazione, distinguendo tra metodi diretti ed indiretti e, all’interno di questi, i metodi basati sui flussi (reddituali e finanziari) quelli patrimoniali (semplici e composti), il metodo misto nelle sue diverse configurazioni, e l’EVA.
Nel secondo capitolo ho esaminato le principali criticità emerse dall’esigenza di valutare le Net companies, con particolare attenzione ai problemi connessi all’impiego dei Multipli e della Discounted Cash Flow Analysis. Ho analizzato i principali tentativi di adattare questi metodi alle nuove realtà imprenditoriali, accennando all’’Enterprise Value/Fatturato e ai multipli empirici più diffusi, tra cui l’Enterprise Value/User e l’Enterprise Value/Subscriver, mettendo in rilievo le difficoltà concettuali provenienti da questi.
Nel terzo capitolo ho introdotto le Opzioni Reali, le basi teoriche su cui si fondano e i più comuni modelli matematici utilizzabili per quantificarle, facendo ampio riferimento alla teoria delle opzioni finanziarie. Ho tentato di individuare le principali ragioni per cui il metodo potrebbe essere utilmente impiegato per valutare le Net companies. In questa fase ho focalizzato l’attenzione sul confronto tra l’approccio delle Opzioni Reali e i metodi basati sul Valore Attuale Netto. Nel quarto capitolo della tesi, ho tentato di applicare l’approccio ad un business case reale: Tiscali. Traendo spunto da alcuni documenti relativi alla valutazione della società al momento della quotazione, (in quanto appariva quello caratterizzato da maggiore incertezza e possibilità di evidenziare obiettivi strategici ancora in fase di progettazione) ho sviluppato un modello completo, spiegando in modo preciso e dettagliato il modo in cui pervenire alla definizione di tutti gli input, tutti i ragionamenti alla base del modello di calcolo applicato e come sia possibile combinare le varie opzioni individuate; il tutto supportato da documentazioni societarie e da un’attenta indicazione di tutte le fonti di informazione individuate.
Un ulteriore apporto significativo è riconducibile alle conclusioni della tesi, frutto anche di un brain stroming sull’argomento condotto insieme ad alcuni docenti universitari di altissimo livello e di alcuni contatti con uno dei massimi esperti di Opzioni Reali in Italia.