Le opzioni reali: un approccio per la valutazione di aziende che operano in contesti di elevata incertezza

  
Introduzione 
                       Paola Guastella                                                                                                   2 
 
tradizionali approcci valutativi che con difficoltà riescono a 
valutare in modo adeguato l’acquisto di un marchio o di nuove 
tecnologie, la realizzazione di un brevetto, la conclusione di un 
accordo commerciale. 
 
Di recente l’approccio delle Opzioni Reali sembra aver 
trovato una nuova e forte spinta propulsiva dalla necessità di 
valutare aziende del settore Internet, che per definizione si 
trovano ad operare in scenari altamente instabili, e in continua 
rapida evoluzione, quindi caratterizzati da elevata incertezza ed 
imprevedibilità. 
 
I numerosi casi che si sono susseguiti negli ultimi due anni 
hanno dimostrato che il valore delle imprese Internet  è 
rappresentato essenzialmente dalla strategia perseguita e dalla 
capacità del management di gestire dinamicamente le transizioni da 
una configurazione di business ad un’altra. 
In altre parole, il mercato ha iniziato a guardare alle imprese 
Internet come ad un portafoglio di opzioni che possono essere 
esercitate coerentemente con l’evoluzione delle condizioni di 
scenario; ed è proprio l’abilità del management di ricercare, creare 
sistematicamente ed esercitare queste opzioni, quindi la forza delle 
loro idee, che l’approccio delle Real Option sembra poter riuscire a 
cogliere e a misurare. 
 
  
Introduzione 
                       Paola Guastella                                                                                                   3 
 
Visto l’ambito in cui si pone l’oggetto della tesi, si è ritenuto 
opportuno illustrare nel primo capitolo i principali criteri generali 
di valutazione attualmente presi in considerazione dalla dottrina e 
dalla prassi, in modo da rendere più semplice il confronto nella 
parte successiva della trattazione. Dopo aver analizzato il concetto 
di “Valore” e le diverse configurazioni da esso assunte, sono stati 
esaminati, seppure con la necessaria sinteticità imposta 
dall’ampiezza dell’argomento, tali approcci di valutazione, 
distinguendo tra metodi diretti ed indiretti e, all’interno di questi, i 
metodi basati sui flussi, reddituali e finanziari, quelli patrimoniali, 
semplici e composti, il metodo misto nelle sue diverse 
configurazioni, e l’Economic Value Added. 
 
Nel secondo capitolo della tesi, si sono esaminate le 
principali criticità emerse dall’esigenza di valutare le Net 
companies, con particolare attenzione ai problemi connessi 
all’impiego dei Multipli e della Discounted Cash Flow Analysis. 
Sono stati analizzati i principali tentativi di adattare questi metodi 
alle nuove realtà imprenditoriali, accennando al Multiplo 
dell’Enterprise Value/Fatturato e ai multipli empirici più diffusi, 
tra cui l’Enterprise Value/User e l’Enterprise Value/Subscriver, 
mettendo in rilievo le difficoltà concettuali provenienti da questi. A 
conclusione del capitolo si è fatto cenno al Venture Capital Method 
– quindi alle più ricorrenti modalità di finanziamento delle 
iniziative Internet based o Internet related – e alle analisi di 
  
Introduzione 
                       Paola Guastella                                                                                                   4 
 
scenario, come tentativi di adattamento delle analisi basate sui 
flussi ai nuovi scenari.  
 
Nel terzo capitolo si sono introdotte le Opzioni Reali, le basi 
teoriche su cui esse si fondano e i più comuni modelli matematici 
utilizzabili per quantificarle, facendo ampio riferimento alla teoria 
delle opzioni finanziarie. E’ stata tentata una definizione delle 
possibili linee guida all’approccio e si è tentato di individuare le 
principali ragioni per cui il metodo potrebbe essere utilmente 
impiegato per valutare le Net companies. In questa fase si è tentato 
di focalizzare l’attenzione sul confronto tra l’approccio delle 
Opzioni Reali e i metodi basati sul Valore Attuale Netto, che non 
risultano in grado di valorizzare opportunamente la componente 
strategica derivante da opportunità future che si dischiudono al 
management all’evolversi di una variabile esterna ed aleatoria da 
cui dipende il valore del progetto/impresa, ossia la flessibilità 
manageriale.  
Per riuscire a comprendere se e quale sia l’effettiva potenza 
esplicativa del modello, è sembrato necessario a questo punto un 
tentativo di applicarlo ad un business case reale: è questo il 
contenuto del quarto capitolo, in cui si è scelto di valutare Tiscali, 
facendo risalire la valutazione stessa al momento della quotazione, 
in quanto appariva quello caratterizzato da maggiore incertezza e 
possibilità di evidenziare obiettivi strategici ancora in fase di 
progettazione.  
  
Introduzione 
                       Paola Guastella                                                                                                   5 
 
La scelta è stata motivata anche dal tentativo di capire perché 
l’andamento di questo titolo abbia provocato tanto scalpore nei 
mercati finanziari. L’analisi dei track records del titolo, peraltro, ha 
permesso di verificare se la valutazione ottenuta con le Opzioni 
Reali avesse un qualche riscontro empirico, anche in relazione ai 
risultati pubblicati dalle maggiori società di consulenza, come 
output di valutazioni da esse condotte, prevalentemente con 
approcci basati sui multipli. 
 
  
Il Valore e la sua misura 
CAPITOLO I 
 
IL VALORE E LA SUA MISURA 
 
 
1. Il valore di un�impresa e le sue diverse configurazioni 
 
In quasi tutti i Paesi, la pratica delle valutazioni aziendali 
nasce storicamente dalle funzioni di tutela che queste possono 
svolgere nel quadro di operazioni di finanza straordinaria che 
richiedono giudizi sul valore, quali scorpori, fusioni, scissioni, 
trasformazioni, aumenti di capitale in natura o comunque con 
rinuncia ai diritti di opzione, scelta dei prezzi in fase di Initial 
Pubblic Offering; si tratta di situazioni che regolano rapporti tra 
soci attuali e potenziali, e che richiedono conferme e garanzie 
formali sull�esistenza di un certo valore di capitale a favore sia 
degli stakeholders, con i soci e i creditori in prima linea, che dei 
mercati finanziari. 
Le operazioni di Merger & Acquisition e quelle di 
ristrutturazione finanziaria di imprese o gruppi, quali Leveraged 
Buy-Out e Management Buy-Out, che si sono intensificate 
soprattutto negli anni �80 e �90, hanno portato ad una crescita 
dell�attenzione verso i problemi valutativi per vari motivi, tra cui il 
timore delle societ� sottovalutate dal mercato, anche per carenze 
  
Il Valore e la sua misura 
manageriali, di subire scalate, o il rischio di acquisizioni a prezzi 
eccessivi, motivate dal desiderio di espansione ad ogni costo o dalla 
necessit� di reimpiego di liquidit� nelle aziende mature. 
Pi� in generale, l�ambito delle stime di performance delle 
imprese � oggi volto al superamento delle lacune e 
dell�inadeguatezza delle risultanze contabili
1
 per valutare i  risultati 
delle imprese. 
Calcolare il valore di un�impresa pu� essere infatti 
estremamente utile al fine di farlo assurgere a fondamentale 
obiettivo di lungo periodo per il management, capace di guidarne le 
scelte strategico-gestionali: la teoria della creazione del valore 
esprime infatti un preciso orientamento ad una visione di lungo 
termine tendendo a cogliere fenomeni che danno frutti in tempi 
medio lunghi, e cio� attivit� i cui benefici non riescono ad essere 
adeguatamente valutati nel breve andare, attraverso l�esame dei 
risultati di bilancio d�esercizio, ma che tuttavia contribuiscono in 
modo rilevante al miglioramento delle capacit� reddituali 
                                                           
1
 Guatri individua le ragioni dell’inadeguatezza dei risultati contabili ai fini valutativi: 
™ nelle regole giuridico-formali che condizionano pesantemente i risultati di bilancio,  
™ nelle politiche di bilancio utilizzate al fine di comporre contrapposti interessi delle 
varie categorie di stakeholders,  
™ nel fatto che i risultati contabili trascurino sostanzialmente la dinamica del valore 
dei beni immateriali e che siano inevitabilmente orientati al passato, così che non 
scontano le modificazioni che intervengono nei rischi che gravano sull’impresa e sui 
suoi flussi attesi. Guatri, Trattato sulla valutazione delle aziende, Egea, Milano 
1998, pag. 23. 
  
Il Valore e la sua misura 
dell�impresa; si tratta, solo per fare alcuni esempi, del valore 
aggiunto apportato da investimenti nell�area di ricerca e sviluppo, di 
miglioramento dei servizi offerti alla clientela, di marketing, di 
protezione delle risorse. Inoltre, il calcolo del valore pu� essere 
utile ad esprimere la performance complessiva dell�impresa, come 
sintesi dei risultati raggiunti rispetto alle sue principali dimensioni 
strategiche d�attivit�: da un lato quella economica, patrimoniale e 
finanziaria, dall�altro quella competitiva, quindi quella sociale. 
 
Naturalmente, la nozione di valore non � assolutamente 
univoca, in quanto si tratta di un�entit� astratta, la cui 
configurazione assunta dipende dalle diverse finalit� con cui  la 
valutazione stessa viene realizzata. 
Parlando ad esempio di capitale economico si fa riferimento 
al capitale dell�impresa in �normali� condizioni di mercato, a 
prescindere dalle condizioni e dalla natura delle parti in causa, dalla 
loro forza contrattuale e dagli specifici interessi a eventuali 
negoziazioni; � cio� il valore dell�impresa in caso di trasferimento, 
calcolato nell�ottica del perito indipendente. Cos� definito, il 
capitale economico viene a coincidere col c.d. �stand alone value� 
dell�azienda, ossia quel valore che potrebbe essere attribuito a 
un�impresa nelle sue attuali condizioni di gestione, senza cio� 
  
Il Valore e la sua misura 
considerare gli effetti degli interventi dei potenziali acquirenti n� la 
valorizzazione di eventuali benefici privati
2
.  
Il capitale economico rappresenta una grandezza-obiettivo 
unitaria, legata ai flussi generati dall�attivit� di gestione e alla 
consistenza patrimoniale dell�impresa, solo in parte condizionata da 
fattori esterni al controllo del management
3
.  
In base ad una classificazione adottata dal Guatri, � possibile 
identificare almeno tre requisiti essenziali che un�attendibile 
valutazione del capitale economico dovrebbe rispettare; 
l�individuazione di tali  requisiti permetter� poi di osservare se 
questi vengono rispettati da ciascuno dei metodi successivamente 
presi in esame o meno. 
Un metodo dovrebbe essere anzitutto razionale, ossia dotato 
di consistenza teorica e valido concettualmente; questo si verifica 
quando la formula valutativa derivi da un processo logico chiaro e 
convincente che sia quindi largamente condivisibile. Esso dovrebbe 
essere poi dimostrabile e obiettivo, cio� concretamente applicabile, 
                                                           
2
 Secondo la terminologia anglosassone, il capitale economico è anche noto come 
Intrinsic Value; le situazioni tipiche che richiedono la determinazione di tale valore 
includono, tra le altre: operazioni di acquisizione, finanziamenti con capitali di rischio, 
joint-ventures, valutazione di business units, ecc. 
3
 Fattori esterni che il Guatri riconduce essenzialmente all’andamento strutturale del 
settore, quindi alla fase del ciclo di vita, alla ciclicità tipica del settore, ai prezzi delle 
materie prime, e a fenomeni di tipo finanziario, riconducibili ad esempio all’andamento 
del risparmio in un dato paese, alle preferenze espresse da finanziatori privati e 
istituzionali. Guatri, op. cit. 
 
  
Il Valore e la sua misura 
in quanto fondato su valori credibili, se non � possibile individuarne 
di certi; infine requisito necessario � la generalità del metodo, che 
dovrebbe prescindere da fattori specifici e contingenti, in grado di 
condizionare l�andamento della domanda e dell�offerta, nonch� 
dalle caratteristiche e dagli interessi delle parti coinvolte  nella 
negoziazione. 
Diversa dalla nozione di capitale economico, quella di valore 
soggettivo � invece riconducibile alle sinergie che i soggetti 
coinvolti in un�operazione possono trarre dalla stessa; tale valore 
pu� essere visto sia nell�ottica del soggetto cedente che 
dell�acquirente, e il prezzo finale d�acquisizione verr� a formarsi in 
base al combinarsi di vantaggi e svantaggi in capo a tali soggetti. 
Per concludere, quando si parla di valore di mercato del 
capitale, si fa riferimento rispettivamente alla quotazione di borsa o 
al prezzo di recenti transazioni a seconda che la societ� sia quotata 
o meno. Tale valore riflette quindi i fenomeni congiunturali di 
domanda e offerta e la situazione particolare in cui versano le parti 
in causa; esso � in parte al di fuori del controllo del management, in 
quanto influenzabile da fattori legati alla struttura, all�efficienza e 
all�andamento dei mercati finanziari in un determinato periodo. 
 
  
Il Valore e la sua misura 
2. Principali metodi in uso per la valutazione delle aziende 
 
Le metodologie di stima del valore del capitale economico 
attualmente impiegate sono molteplici e varie, come tante sono le 
classificazioni a cui i vari autori fanno riferimento per raggruppare 
tali metodologie. Tra queste, particolarmente attuale risulta, 
secondo me, quella adottata dal Massari
4
 che riconduce i differenti 
metodi a quattro principali approcci generali: 
• i metodi diretti, o di mercato, che fanno riferimento, per 
l�individuazione del valore dell�azienda, agli effettivi prezzi 
espressi dal mercato per quote di capitale dell�azienda medesima 
o di aziende similari (c.d. multipli di borsa); in alternativa si 
impiega il metodo delle transazioni simili; 
• i metodi indiretti basati sui flussi di risultato, a loro volta 
suddivisi tra metodi classici, pi� diffusi in Europa, basati su 
flussi reddituali e metodi finanziari, di derivazione anglosassone;  
• un�altra categoria dei metodi classici e indiretti � 
rappresentata dai patrimoniali, basati su grandezze stock, sia 
semplici che complessi; 
•  per concludere la panoramica degli approcci indiretti, si 
considerano anche i metodi misti con evidenziazione del 
goodwill, di matrice europea e l�Economic Value Added, EVA, 
di derivazione anglosassone. 
                                                           
4
 Massari, Finanza aziendale: Valutazione, McGraw-Hill, Milano, 1998. 
  
Il Valore e la sua misura 
 
Entrando pi� nel dettaglio, si possono considerare modalit� di 
utilizzo dei diversi metodi, value driver necessari per la loro 
applicazione e loro capacit� di soddisfare i requisiti necessari ad 
una soddisfacente valutazione. 
 
2.1. Metodi diretti 
 
I metodi di mercato si basano sul c.d. “comparison 
approach to valuation”
5
: il valore dell�impresa viene stimato 
costruendo rapporti (ossia multipli) fondati sugli effettivi prezzi dei 
titoli delle societ� comparabili, finalizzati a individuare la relazione 
che lega il valore delle imprese con specifiche variabili aziendali 
individuate come i value driver dell�impresa (utili, cash-flow, 
ricavi, patrimonio netto, ecc.). Il multiplo viene poi applicato alla 
medesima variabile economica dell�impresa oggetto di valutazione, 
in modo da giungere, attraverso una semplice moltiplicazione, al 
valore ricercato.  
Nella maggior parte dei casi i metodi basati sui multipli 
utilizzano i prezzi di quotazione del mercato ufficiale 
regolamentato, ossia fanno riferimento ad un dato pubblicamente 
disponibile, che indica direttamente il valore di una quota del 
capitale di rischio investito nell�impresa; tale valore si fonda sulle 
                                                           
5
 Definizione adottata da Massari, op. cit., pag. 209. 
  
Il Valore e la sua misura 
attese di crescita futura che il complesso degli investitori stima 
come pi� probabili in riferimento alla specifica impresa.  
Pi� raramente l�approccio si basa sui prezzi effettivamente 
pagati per operazioni di Merger  & Acquisition su aziende similari a 
quella da valutare, nell�ambito di negoziazioni private, ovvero per 
la stessa azienda in tempi precedenti: si tratta del metodo delle 
Transazioni Simili. In tal caso, peraltro, si giunge alla stima del pi� 
probabile prezzo di mercato, in quanto il valore del capitale 
d�impresa cos� determinato non coincide, se non per caso, con il 
valore apprezzabile nella prospettiva stand alone, ossia col valore 
del capitale economico. 
Il metodo di valutazione basato sui multipli di borsa si 
applica innanzitutto selezionando il multiplo da utilizzare per la 
valutazione; a tale proposito � possibile distinguere tra multipli 
basati sul prezzo (P) e multipli dell�Enterprise Value (EV): i primi 
sono relativi al valore di mercato del capitale di rischio 
dell�impresa, ossia al suo valore azionario (Equity Value) e mettono 
quindi in relazione capitale proprio e value driver individuato; si 
tratta ad esempio dei multipli:  
- Prezzo/Utile netto per azione (P/EPS),  
- Prezzo/Cash Flow (P/CF),  
- Prezzo/Fatturato (P/Sales). 
Essi permettono di giungere direttamente al valore del 
capitale dell�impresa.  
  
Il Valore e la sua misura 
I multipli basati sull�Enterprise Value, invece, esplicitano 
il valore dell�impresa nel suo complesso, ovvero sia del capitale di 
rischio  che dei debiti finanziari accesi; si tratta ad esempio di:  
- Enterprise Value/Reddito Operativo (EV/EBIT),  
- Enterprise Value/Margine Operativo Lordo 
(EV/EBITDA),  
- Enterprise Value/Fatturato (EV/Sales). 
Essi giungono alla stima del capitale economico solo 
indirettamente, sottraendo al valore del capitale operativo 
(Enterprise Value) il valore di mercato dei debiti finanziari. 
              
 
 
               EV/EBIT                                     P/E  
 
                      EV/EBITDA                       P/CF  
 
                      EV/SALES                                     P/BV 
 
 
Stato patrimoniale e multipli di riferimento. (Fonte: Massari, 1988, p. 212). 
 
Considerando inoltre l�esigenza di coerenza riguardo alla 
dimensione temporale tra le grandezze assunte ai fini del calcolo dei 
multipli delle comparable e le equivalenti grandezze dell�impresa 
da valutare, si pu� distinguere tra: multipli  storici, ottenuti 
confrontando i prezzi correnti di borsa con i risultati dell�ultimo 
bilancio disponibile, e multipli trailing, che confrontano tali prezzi 
correnti con i risultati riferibili ai dodici mesi precedenti la data di 
riferimento della stima; queste due categorie vengono impiegate 
 
 
Valore di mercato 
del capitale 
operativo 
(Enterprise value) 
 
Valore di mercato del 
Debito  (Debt Value) 
Valore di mercato del 
Patrimonio Netto 
(Equity  value) 
  
Il Valore e la sua misura 
dalla prassi prevalente nell�Europa continentale, per la maggiore 
obiettivit� di stima rispetto ai multipli leading, cio� quelli ottenuti 
confrontando i prezzi correnti di borsa con i risultati attesi per 
l�esercizio successivo o per i futuri due, tre esercizi di cui si calcola 
una media. L�esigenza di coerenza di cui sopra deve essere 
soddisfatta tra le grandezze aziendali scelte ai fini del calcolo dei 
multipli delle societ� di riferimento e le equivalenti grandezze 
aziendali dell�impresa cui i  multipli  sono applicati ai fini della 
valutazione
6
.  
 
Il secondo step operativo consiste nel calcolo del multiplo 
relativo al campione di confronto, dopo aver adeguatamente 
selezionato il gruppo di societ� comparabili, o guideline companies. 
Il giudizio di comparabilit� si basa sull�analisi di elementi quali la 
qualit� del management, la struttura organizzativa, le dimensioni 
aziendali, il livello di investimenti, ma anche le attese di crescita 
degli utili o di altre grandezze oggetto di stima, nonch� la fiscalit�, 
il grado di leverage e il rendimento corrente.  
 
Per concludere si calcola il valore medio dei multipli delle 
societ� del campione, o multipli di settore, per poi applicare tale 
media ai valori di riferimento per la societ� che si intende valutare. 
                                                           
6
 Ad esempio: all’utile corrente scelto come grandezza economica di riferimento, si 
associa un multiplo trailing.