Costi di agenzia

I conflitti di interesse che caratterizzano la convivenza di azionisti e creditori raggiunge il loro apice quando l’azienda versa in una situazione di financial distress. In queste circostanze infatti vi sono almeno 3 tipologie di comportamenti che gli azionisti possono essere incentivati a intraprendere, allo scopo di danneggiare gli interessi dei creditori e ridistribuire ricchezza a proprio favore.
Incentivo a intraprendere progetti a elevato rischio (risk shifting), la cui distribuzione di probabilità dei rendimenti è più ampia di quella tipicamente assunta dalla società. La speranza degli azionisti è di poter sfruttare la parte positiva della distribuzione di probabilità, essendo la loro responsabilità limitata al capitale conferito nella società, qualunque sia la tipologia di investimenti intrapresa.
Incentivo a sotto-investire (underinvestment). Il management di un’azienda molto indebitata potrebbe essere spinto a non intraprendere alcuni progetti il cui valore attuale netto (pur positivo) non sia in grado di generare un valore sufficiente ad evitare il fallimento.
Incentivo a prosciugare gli assets aziendali (milking the property). L’ultima strategia con cui è possibile danneggiare gli interessi dei creditori è quella di procedere alla distribuzione di elevati dividendi ordinari e straordinari, finanziati anche facendo ricorso alla dismissione di parte delle attività aziendali.

Il rischio principale dei conflitti di agenzia è che, paradossalmente, può accadere che i costi relativi vengano sostenuti dagli azionisti. Infatti, sapendo che gli azionisti possano intraprendere uno di questi comportamenti, la tattica difensiva dei creditori è quella di aumentare in via preventiva la remunerazione richiesta sui finanziamenti concessi, scaricando quindi sugli azionisti stessi il peso delle politiche opportunistiche potenzialmente attuabili.
Modalità di contenimento ex ante del costo del debito:
Introdurre clausole contrattuali di protezione dei creditori finanziari (covenants), la cui funzione è quella di ridurre i confini dei comportamenti opportunistici fin dal sorgere del finanziamento
Aumentare il grado di concentrazione del debito. (riducendo il n° dei creditori dell’azienda, risultando così inferiori anche i costi di negoziazione del debito). Una situazione di insolvenza della società può essere più agevolmente affrontata se gli interlocutori (creditori) dell’azienda sono in n° limitato mentre la difficoltà di negoziazione aumenta rapidamente quando aumenta la numerosità di coloro i quali vantano crediti nei confronti della società.
Utilizzare appropriate tecniche di placement degli strumenti finanziari. E’ il caso dello strip financing, tecnica diffusa negli USA, attraverso cui i finanziatori sottoscrivono contemporaneamente tutte le categorie di titoli esistenti affinché si annullino i conflitti di interesse potenziali tra le varie categorie di finanziatori, in specie tra azionisti e creditori.
Ricorrere al debito con garanzie reali e al leasing. In entrambi i casi, il valore del debito tende ad essere correlato al valore delle immobilizzazioni. Pertanto:
Le perdite dei creditori sono limitate dal valore di realizzo dei beni dell’impresa, su cui essi vantano un privilegio
I costi di monitoraggio diminuiscono poiché l’impresa non ha il potere di disporre l’alienazione dei beni posti a garanzia del finanziamento oppure concessi in leasing.
La presenza dei costi del dissesto e dei costi di agenzia erode il valore del capitale economico. Stima della perdita di valore:
Valore attuale modificato o Adjusted Present Value (APV): prevede il calcolo autonomo dei costi attesi del dissesto finanziario; tale valore deve essere poi sottratto dal valore dell’impresa indebitata.
Valore dell’impresa indebitata = VL = VU + G  - π × CFD.
Questa tecnica ha il vantaggio di rendere “visibili” le fonti di creazione e di distruzione del valore e consente al management di impostare politiche operative e finanziarie focalizzate a ottimizzare il valore di ciascuno dei 3 elementi di cui si compone. Limiti:
Elevata aleatorietà dei parametri di stima dei costi di fallimento attesi (π e CFD)
L’attenzione esclusiva sulla stima dei costi di fallimento attesi, tralasciando la stima autonoma degli effetti di erosione del valore prodotti dai costi di agenzia.
Metodologia di rettifica. Prevede la rettifica in aumento del costo del debito (kD) e quindi la rettifica del costo del capitale azionario (kE). Il vantaggio del ricorso a questa seconda modalità è anche qui duplice
Consente di analizzare simultaneamente l’effetto prodotto da entrambi gli svantaggi del debito
Rende più agevole reperire informazioni e dati sul costo del debito e dell’equity di società comparabili
Costi legati alla perdita di flessibilità aziendale. Una delle principali determinanti delle politiche finanziarie è rappresentata dalla necessità di:
Non precludersi la possibilità di intraprendere progetti economicamente convenienti in futuro
Poter coprire senza eccessivi affanni il fabbisogno legato a eventi inattesi.
Per flessibilità finanziaria si intende “la capacità dell’azienda di indirizzare gli impieghi delle risorse finanziarie in modo coerente agli obiettivi aziendali che emergono dalle nuove informazioni sull’impresa e sull’ambiente in cui opera”. La flessibilità finanziaria ha un valore e la perdita di gradi di essa può contribuire a erodere il valore aziendale proprio perché potrebbe ostacolare il perseguimento di politiche ottimali di investimento futuro. Il valore della flessibilità finanziaria (difficile da stimare in via autonoma) è legato a 2 aspetti:
Alla disponibilità e alla dimensione di progetti di investimento con VAN >0
Al rendimento atteso di progetti di investimento.
Tanto maggiori sono disponibilità, dimensione e rendimento di progetti cui l’azienda è costretta a rinunciare a causa della mancanza di fonti di finanziamento, tanto maggiore è il valore del mantenimento di un grado di flessibilità adeguato.