le posizioni fiscali e la politica dei dividendi

A orientare la politica dei dividendi sono in ultimo le posizioni fiscali personali dell’investitore/socio o del gruppo di investitori/soci di riferimento della società controllante, ossia dell’ultima società che percepisce i dividendi.
Il diverso profilo di rischio per l’investitore tra dividendi e capital gains. Due orientamenti opposti: il primo sostiene che solo una politica di alti dividendi incide positivamente sul valore dell’impresa; il secondo che è una politica di bassi dividendi a incrementare il prezzo delle azioni. La principale argomentazione di chi sostiene i benefici della distribuzione generosa dei dividendi è che  questi sono denaro sicuro in mano, i capital gains sono solo denaro potenziale, da realizzare nel momento della vendita delle azioni e quindi soggetti alla variabilità dei corsi azionari.
M&M ribattono che quando si mantengono invariate le politiche di investimento e di indebitamento finanziario, i flussi di cassa complessivi rimangono gli stessi, indipendentemente dalle politiche di distribuzione dei dividendi. E se i flussi di cassa rimangono inalterati non si vede perché i rischio debbano essere diversi. L’unico effetto di un aumento di dividendi, lungi dal ridurre il rischio dei titoli di impresa, è il trasferimento di proprietà di parte dell’impresa dai vecchi sottoscrittori (che stanno disinvestendo) ai nuovi sottoscrittori di titoli. 
Il rischio di possedere titoli di un’impresa non scompare, semplicemente si trasferisce dal vecchio investitore al nuovo (come sempre accade nel trasferimento titoli).
Il diverso profilo di spendibilità per l’investitore tra i dividendi e i capital gains. I dividendi sono preferibili perché fonte di liquidità con cui vivere. Molti investitori preferiscono che sia l’azienda a distribuire dividendi regolarmente piuttosto che scegliere loro il momento in cui vendere una parte delle loro azioni al fine di non correre il rischio di vendere nel momento in cui, per varie ragioni, il corso dei titoli è deprezzato
Il contenuto informativo dei dividendi. Distribuire dividendi per alcuni ha un contenuto informativo negativo in quanto tale scelta informa il mercato che non vi sono interessanti opportunità di investimenti e, quindi, il management restituisce le risorse finanziarie in eccesso ai legittimi proprietari, ossia gli azionisti. Ma proprio tale restituzione comunica al tempo stesso che l’impresa è guidata da un management di elevata deontologia professionale, che agisce nell’interesse degli azionisti e non si fa indurre in tentazione dal fatto di poter amministrare -e ricavare benefici- un maggior ammontare di risorse finanziarie (c.d. over cash flow problem). ..
La divergenza tra le curve di utilità del management rispetto a quelle della proprietà.
Costi legati all’assunzione di comportamenti sub-ottimali per il valore dell’impresa
Costi relativi alla struttura del controllo dell’impresa. Es una politica di alti dividendi e di riscorso a nuovi capitali di rischio destinati a finanziare investimenti a VAN positivo, potrebbe essere accantonata per non vedere ridotto dall’attuale azionista il suo potere di controllo (e questo pur in contrasto con la massimizzazione del valore d’impresa).
La presenza di costi di transazione. (tutti quei costi in cui le imprese incorrono nelle transazioni con i mercati mobiliari e con gli intermediari creditizi nelle scelte di quanta parte degli utili distribuire e quanta trattenere per autofinanziamento all’interno dell’impresa).
Optare per una politica di bassi (se non nulli dividendi) pone l’impresa nella condizione di evitare o ridurre il ricorso a fonti esterne di finanziamento, e, quindi il sostenimento dei relativi costi di emissione dei titoli azionari e di debito. Anche gli investitori incorrono in dei costi di transazione (ad es nell’ipotesi si trovino nella necessità di vendere parte delle loro azioni per reintegrare la mancata distribuzione dei dividendi; il passaggio attraverso intermediari comporta il sostenimento di oneri di intermediazione )
optare per una politica di alti dividendi, sorge il problema di costi di transazione connessi al reinvestimento delle risorse eccedenti rispetto a quanto desiderato (es. acquisto titoli azionari dell’impresa stessa o di altre).
Funzionalmente collegati ai costi di transazione vi sono tutti quei costi connessi alla poca familiarità di molti investitori su tempi e modalità migliori di acquisto e vendita dei titoli azionari.

Un modello di indirizzo
In sintesi: Agli azionisti  conviene economicamente una politica di dividendi bassi tanto più:
L’imposizione fiscale sui capital gains < costi di transazione + imposte aggiuntive sui dividendi
Il corso del titolo azionario non è soggetto a forti oscillazioni
Si distribuiscono capitali che potrebbero essere impiegati a finanziare investimenti a VAN positivo per l’impresa.
Gli azionisti non sono interessati a un rendimento periodico e non saprebbero comunque come reinvestire i dividendi incassati
Gli azionisti non sono interessati a ridurre l’esposizione al rischio reinvestendo gli utili distribuiti in altri titoli.
Si ritenga che creare delle aspettative di dividendo per gli anni futuri possa generare, nel momento in cui siano disattese, effetti particolarmente negativi.