Struttura finanziaria e meccanismo di trasmissione della politica monetaria

Gran parte del dibattito sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria si è concentrato sul peso relativo del canale “monetario” e “creditizio”. La principale differenza tra i due approcci può essere facilmente riassunta in una caratteristica distintiva. Secondo la “money view”, nell’economia ci sono solamente due tipi di attività finanziarie: una usata per le transazioni (moneta che non fornisce interesse) e l’altra usata essenzialmente come riserva di valore (obbligazioni che pagano un tasso di interesse). Le banche non hanno un ruolo speciale e il principale (forse unico) obiettivo di una misura espansiva di politica monetaria è di abbassare il tasso di interesse (sia reale che nominale) in modo da stimolare gli investimenti e l’output. Questo schema di trasmissione si basa sul presupposto che i mercati dei capitali siano perfetti, vale a dire sul teorema di Modigliani e Miller. Per la “money view”, il sistema finanziario costituisce solo un velo dell’economia reale: spostamenti nelle preferenze del pubblico tra depositi bancari e titolo non hanno alcun effetto di natura reale, in quanto le diverse forme di finanziamento delle imprese sono perfettamente sostituibili.
Secondo la “Credit View”, d’altro canto, le attività finanziarie dell’economia sono tre: moneta, obbligazioni e prestiti bancari. I prestiti bancari danno un rendimento più alto alle banche (questo spiega perché le banche li emettono) e sono disponibili a debitori che non hanno accesso al mercato obbligazionario (questo ne spiega la domanda), rifiutando l’ipotesi di mercati dei capitali perfetti. Diversamente dalla “money view”, gli impulsi monetari non hanno effetto solamente attraverso la variazione del tasso di interesse. Le autorità monetarie sfruttano anche l’incapacità delle banche di alternare diverse forme di finanziamento, basate sui depositi e non. Nel caso dell’Eurosistema, la questione è resa ancora più complessa dal fatto che la BCE ha di fronte a sé dodici paesi con caratteristiche differenti che, con molta probabilità, si tradurranno in differenti meccanismi di trasmissione: se è difficile calibrare gli interventi monetari in un unico paese o anche stimarne gli effetti potenziali, si può immaginare quanto sia complesso condurre una politica monetaria unica per dodici economie differenti.
I paesi membri dell’UEM differiscono sotto diversi punti di vista, tuttavia abbiamo voluto analizzare quelle che riguardano il sistema finanziario, in quanto tutti i canali di trasmissione della politica monetaria, sia quelli contemplati dalla “money view” che dalla “credit view”, esplicano la loro influenza sull’economia reale attraverso il sistema finanziario. Come esemplificato nel capitolo IV, un impulso monetario giunge all’economia reale attraverso due passaggi successivi: il primo è rappresentato dal modo in cui il settore finanziario reagisce alle manovre della BCE, il secondo è rappresentato dal modo in cui tali variazioni riescono ad influenzare le decisioni di spesa di famiglie ed imprese, cioè del settore non finanziario. Questo significa che i sistemi finanziari nazionali possono differire sia nel modo in cui il settore finanziario reagisce agli impulsi monetari della banca centrale, sia nel modo in cui il settore non-finanziario reagisce alle modificazioni intervenute nel settore finanziario.
Analizzando i due settori tra i diversi paesi, abbiamo riscontrato che le differenze riguardano proprio quelle caratteristiche che la teoria economica considera fondamentali nel determinare l’efficacia e l’intensità del canale del tasso di interesse e del credito bancario. Tuttavia, riuscire a tradurre queste differenze in conclusioni riguardo alla maggiore o minore intensità con cui i due canali di trasmissione operano in ciascun paese, risulta un compito non facile e forse inutile. Non facile in quanto ci si imbatte in un problema di aggregazione dei due passaggi di cui si diceva in precedenza: come è possibile sommare le due relazioni visto che la seconda di queste dipende dalla prima? Inutile in quanto i sistemi finanziari sono in continua evoluzione e renderebbero l’evidenza empirica meno rilevante con il passare del tempo.