Struttura finanziaria e meccanismo di trasmissione della politica monetaria

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determinante, la presenza di una banca centrale che consente di superare il nodo 
della collaborazione tra le autorità monetarie che ha sempre reso instabili e 
fallimentari i precedenti tentativi. Il progetto di unificazione può dunque essere 
considerato la risposta pacifica delle maggiori nazioni Europee dopo la 
drammatica esperienza di due guerre mondiali. 
Con la decisione del 2 maggio 1998, che dà il via libero alla nascita dell’euro 
per il 1° gennaio 1999, i governi dell’UEM hanno idealmente realizzato 
l’imperativo dei padri fondatori dell’Europa Unita (De Gasperi, Monnet, 
Schuman, Adenauer), sintetizzato nell’affermazione “Mai più”, nel senso di mai 
più guerre.  
La data che viene storicamente considerata come l’inizio dell’integrazione 
europea è il 1957 quando viene firmato il Trattato di Roma con il quale viene 
istituita l’EURATOM e la CEE. Nel trattato di Roma si fa solo un accenno al 
problema della unificazione monetaria anche perché con gli accordi di Bretton 
Woods del 1944 i paesi europei avevano accettato di ancorare le proprie monete al 
dollaro. Ma tra la fine degli anni sessanta e l’inizio degli anni settanta si 
verificarono due eventi che contribuirono a modificare lo scenario politico ed 
economico internazionale: la caduta del sistema di Bretton Woods ed il primo 
shock petrolifero. Inizia pertanto a prendere corpo, tra i governi europei, la 
necessità di darsi un sistema monetario che preservi l’Europa dalla instabilità 
monetaria. L’avversione dei paesi europei al regime di libera fluttuazione dei tassi 
trovava poi le sue radici anche in considerazioni di ordine storico. Il timore 
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maggiore era quello di tornare ad una situazione simile a quella degli anni ‘20 e 
‘30 durante i quali la risposta alla libera fluttuazione dei cambi fu la politica di 
protezionismo che alimentò l’inflazione e fu causa della grande depressione 
economica del ’29. Questa situazione economica favorì il collasso dei regimi 
democratici e l’avvento dei regimi totalitari in molti paesi europei quali la 
Germania. Il problema della stabilità dei cambi non viene affrontato fino al 
Consiglio di Copenhagen del 1978 in occasione del quale il presidente francese 
Giscard d’Estaing e il cancelliere tedesco Schmidt proposero la formazione di una 
“zona di stabilità monetaria” attraverso l’istituzione di un Sistema Monetario 
Europeo (SME). Lo SME, che entrò in funzione il 13 marzo 1979, costituì un 
deciso approfondimento dell’integrazione monetaria, ma la marcia verso 
l’integrazione doveva conoscere una nuova stagione tra la fine degli anni ottanta e 
l’inizio del decennio successivo. Alla fine degli anni ’80 viene ripreso il progetto 
di creare una unione monetaria, affidando ad una commissione presieduta dal 
Delors il compito di studiare e proporre le tappe concrete che avrebbero dovuto 
portare all’Unione Economica e Monetaria. La decisione di pervenire all’Unione 
Economica e Monetaria derivava dalla constatazione che se, da un lato le 
economie dei Paesi europei erano sempre più integrate ed interdipendenti, 
dall’altro la mancanza di un linguaggio valutario comune per la coesistenza di 15 
diverse valute, costituiva un ostacolo sempre più evidente alla realizzazione degli 
obiettivi del mercato unico. Tra il 1989 e il 1992, cambiò radicalmente anche lo 
scenario politico in Europa in seguito alla caduta dei regimi comunisti e la 
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conseguente riunificazione della Germania. Questi eventi indussero il Presidente 
francese Mitterrand e il cancelliere tedesco Kohl a promuovere un’azione politica 
volta ad accelerare il progetto di unificazione monetaria europea. Il trattato 
istitutivo dell'Unione europea è firmato a Maastricht il 7 febbraio 1992. Insieme 
alle disposizioni sulla dimensione politica dell'Unione (Politica estera e di 
sicurezza comune e Cooperazione in materia di giustizia e affari interni), il trattato 
contiene le disposizioni dirette a realizzare e regolare l'Unione economica e 
monetaria. Sono indicati con precisione i principi, le tre fasi con le rispettive 
scadenze, le regole del Sistema Europeo di Banche Centrali con al centro la BCE. 
Nel disegnare l’architettura del SEBC e le sue modalità operative si è tenuto 
presente quanto accaduto nella fase iniziale del Federal Reserve System 
americano. Infatti, tra il 1913 e il 1935, l’insoddisfacente precisazione dei poteri 
assegnati agli organi centrali del Sistema (Federal Reserve Board e Open Market 
Investment Committee) favorì l’insorgere di conflitti tra questi organi ed alcune 
Federal Reserve Banks. Ne derivarono situazioni di scarsa iniziativa decisionale o, 
addirittura, di paralisi. A tali situazioni alcuni economisti, come Friedman e 
Schwartz, imputano l’incapacità delle Federal Reserve di affrontare la crisi del ’29 
e la degenerazione di quest’ultima da una normale recessione nella Grande Crisi. 
L’esperienza storica ha quindi suggerito di accentrare la responsabilità della 
politica monetaria dell’UEM nella Banca Centrale Europea. 
La BCE è l'istituzione, dotata di personalità giuridica, che dal 1° Gennaio 
1999 conduce la politica monetaria all'interno dell'Unione Economica e 
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Monetaria. In virtù del Trattato di Maastricht essa ha sostituito le singole banche 
centrali nazionali che hanno così ceduto il loro potere sulla moneta. Il Consiglio 
Direttivo della Banca Centrale Europea ha coniato il termine "Eurosistema", 
specificando l'articolazione con cui il Sistema Europeo di Banche Centrali 
(SEBC) assolve i propri compiti fondamentali. La BCE e le banche centrali 
nazionali (BCN) dei dodici Stati membri dell'Unione Europea che hanno adottato 
l'Euro nella fase tre dell'Unione Economica e Monetaria (UEM) formano 
l'Eurosistema. L'insieme della BCE e delle BCN degli ormai venticinque
1
 Stati 
membri formano il SEBC: se e quando tutti gli stati membri parteciperanno 
all'area Euro, il termine "Eurosistema" diverrà sinonimo di SEBC. Le banche 
centrali nazionali, pertanto, non sono protagoniste di funzioni decisionali 
autonome ma, in qualità di "terminali nazionali" per l'attività della Banca Centrale 
Europea, hanno l'obbligo di operare in conformità alle linee guida ed alle 
istruzioni della stessa.  
Gli organi decisionali della Banca Centrale Europea sono il Consiglio 
Direttivo ed il Comitato Esecutivo e, sino a quando sussisterà la differenza tra 
Eurosistema e SEBC, è previsto un Consiglio Generale. 
Il Comitato Esecutivo è composto dal Presidente e dal Vice Presidente 
assieme ad altri quattro membri, tutti nominati di comune accordo dai Governi dei 
Paesi partecipanti all'Eurosistema, dopo aver consultato il Parlamento Europeo e il 
                                                 
1
 Gli stati membri dell’UE sono:  Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia 
Lussemburgo, Paesi Bassi, Portogallo, Spagna, Svezia, Cipro, Danimarca, Estonia, Lettonia, 
Lituania, Malta, , Polonia, , Regno Unito, Repubblica ceca, Slovacchia, Slovenia, , Ungheria; di 
questi solo i primi dodici hanno adottato l’euro. Quelli invece candidati ad entrare: sono Bulgaria, 
Romania e Turchia. 
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Consiglio Direttivo della BCE (in sede di prima nomina è stato consultato il 
Consiglio dell'IME). I poteri del Presidente sono circoscritti, essendo il SEBC 
retto da organi collegiali: egli presiede il Consiglio Direttivo e il Comitato 
Esecutivo, rappresenta la BCE all'esterno e impegna giuridicamente la stessa 
verso i terzi con le sue decisioni. L'impegno di ciascun componente è a tempo 
pieno, non potendo esercitare altra funzione, tranne in casi eccezionali in cui il 
Consiglio Direttivo ne permetta la deroga. Il loro mandato ha una durata di otto 
anni e non è rinnovabile. Per le prime nomine la durata del mandato differisce per 
i vari componenti, scaglionata dai quattro agli otto anni. In tal modo i rinnovi del 
Comitato saranno parziali, a garanzia di continuità e indipendenza della sua 
azione. Le funzioni più importanti assegnate dallo Statuto al Comitato Esecutivo 
riguardano principalmente la responsabilità nella gestione degli affari correnti 
della BCE. Il Comitato, infatti, oltre ai normali compiti di amministrazione, di 
gestione del personale, di dotazione del capitale informatico, si preoccupa di dare 
attuazione alle decisioni di politica monetaria del Consiglio Direttivo, impartendo 
istruzioni alle banche centrali nazionali che sono diventate, pertanto, il braccio 
operativo della Banca Centrale Europea
2
. Il Comitato si occupa, inoltre, di 
controllare l'andamento dei mercati ed il rispetto delle istruzioni da parte delle 
banche centrali nazionali. Infine, esso può vedersi attribuite su delega del 
Consiglio Direttivo ulteriori funzioni, non espressamente previste dallo Statuto.  
                                                 
2
Ad esempio, se il Consiglio Direttivo decidesse che la Banca centrale debba mirare a far crescere 
nell'area dell'Euro l'aggregato monetario ampio M3 del 4,5% (così come deliberato dal Consiglio il 
1° dicembre 1998) e il tasso di interesse del mercato monetario del 3%, allora il Comitato 
Esecutivo renderebbe noto alle banche centrali nazionali la frequenza e l'importo delle operazioni 
di politica monetaria coerenti con il rispetto delle decisioni del Consiglio.   
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Il Consiglio Direttivo è composto da tutti i membri del Comitato Esecutivo 
della BCE e dai Governatori delle BCN dei paesi aderenti all'UEM. Il Consiglio 
Direttivo è l'organo decisionale più importante del Sistema Europeo di Banche 
Centrali (le decisioni vengono prese sulla base del criterio "una persona, un 
voto"). Esso ha infatti responsabilità in merito alla definizione e alla supervisione 
dell'attuazione della politica monetaria unica dei paesi dell'Eurosistema: ad 
esempio, decide se scegliere un obiettivo monetario intermedio od uno finale di 
inflazione; decide in che modo e in che misura le istituzioni debbano detenere una 
percentuale dei depositi del pubblico sotto forma di riserva obbligatoria presso la 
banca centrale; determina il livello dei tassi di interesse ufficiali per influenzare il 
comportamento delle banche commerciali verso l'espansione o la restrizione 
monetaria. Oltre alla definizione della politica monetaria unica, il Consiglio 
Direttivo svolge altre importanti funzioni che vanno da quelle relative 
all'organizzazione interna della BCE a quelle di consulenza per gli altri organi 
decisionali nazionali e comunitari, fino a quelle in tema di cooperazione 
internazionale. Finché esisteranno paesi "in deroga", cioè paesi che non hanno 
ancora aderito all'area Euro per libera scelta o perché non hanno raggiunto il 
grado di convergenza necessaria, avrà vita un terzo organo: il Consiglio 
Generale. Di esso fanno parte il Presidente ed il Vice Presidente della BCE (gli 
altri membri del Comitato Esecutivo possono assistere alle riunioni ma non hanno 
diritto di voto) e i Governatori di tutte le banche centrali dell'Unione Europea, 
incluse quindi quelle dei Paesi non partecipanti alla zona Euro. Il Consiglio 
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Generale è l'organo che consente il coordinamento e la collaborazione fra tutti i 
paesi membri dell'Unione Europea: non ha, dunque, alcuna competenza per quel 
che riguarda la politica monetaria dell'Eurosistema ed in esso proseguono i lavori 
preparatori avviati dall'Istituto Monetario Europeo, con particolare attenzione ai 
Paesi in deroga. Il Consiglio Generale, infatti, esamina le condizioni economiche 
di questi Paesi per valutare se abbiano raggiunto un grado di convergenza che 
consenta loro la partecipazione all'area Euro. Inoltre, si occupa di sorvegliare 
l'andamento dell'accordo di cambio fra le monete dei Paesi in deroga e l'Euro, il 
cosiddetto SME 2 (il Trattato prevede la partecipazione, per almeno due anni, 
all'accordo di cambio in condizioni di sostanziale stabilità come prerequisito 
necessario per entrare a far parte dell'area dell'Euro). Il Consiglio Generale, infine, 
partecipa alle funzioni consultive della Banca Centrale Europea, incluse quelle nel 
campo della vigilanza bancaria, contribuendo alla preparazione dei rapporti con i 
quali la BCE riferisce al Parlamento, alla Commissione e al Consiglio Europeo 
sulle attività del SEBC e condividendo le responsabilità nel settore della raccolta 
delle statistiche monetarie e creditizie. 
In definitiva, l’Unione Monetaria Europea, comunque la si giudichi, 
rappresenta uno dei principali eventi storici di questo secondo dopoguerra, 
sebbene esista tuttora un ampio dibattito sui costi e benefici connessi con 
l’introduzione dell’euro. De Grauwe esamina i costi di una moneta comune, 
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rappresentati dalla rinuncia alla “sovranità monetaria”
3
. Alcuni di questi costi 
sono meno rilevanti di quanto appaia a prima vista perché, al di là del breve 
periodo, la “sovranità” cui abbiamo rinunciato era comunque erosa dai 
meccanismi di revisione delle aspettative e/o dalla globalizzazione dei mercati. In 
altre parole, ci illudevamo di poter avere grandi risultati manipolando il tasso di 
cambio, ma ciò non era poi così vero, al di là del breve periodo. Simmetrico a 
questo è il caso dei benefici della moneta comune, che sono maggiori di quanto 
sembrino a prima vista se considerati nel lungo periodo. Di solito, ci limitiamo ad 
esaminare i vantaggi (diretti e indiretti) dati dall’eliminazione dei costi di 
transazione. Vi si aggiungono i vantaggi derivanti dalla minor incertezza, che 
favoriscono gli investimenti e quindi la crescita. Ma nel lungo periodo, ciò che più 
rileva sulla crescita economica dell’intera Unione è l’effetto della miglior 
allocazione delle risorse che la concorrenza con integrazione produce: grazie 
all’unione monetaria, il mercato è davvero unico e grande, la selezione che così 
opera è tanta ed i benefici che ne derivano al consumatore sono molti.  
Questa conclusione è paradossalmente ignorata dall’odierno dibattito politico 
che è pieno di polemiche sui guai provocati dall’euro. Anche negli anni ’90, 
quando facevamo di tutto per “meritare” di essere accolti nell’Unione Monetaria 
fin dal suo avvio, il dibattito non era mai stato correttamente centrato sulle riforme 
da fare perché l’Europa diventasse una “Area monetaria ottimale” (cosa ancora da 
                                                 
3
  Il tasso di cambio cui l’Italia ha rinunciato poteva, infatti, servire in tanti casi: in presenza di 
shock asimmetrici; con diverse preferenze sul trade-off inflazione/disoccupazione; con differenze 
nelle istituzioni del mercato del lavoro e nei sistemi giuridici; con differenti sistemi fiscali e 
fabbisogno di “signoraggio”; in presenza di tassi di crescita diversi. 
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realizzare). Si discuteva di credibilità e reputazione della istituenda Banca 
Centrale Europea, cui doveva essere garantita soprattutto indipendenza dal potere 
politico. E si sottolineava la necessità di rispettare parametri come quelli fissati a 
Maastricht, ma non perché ciò rappresentasse un beneficio della moneta comune, 
come oggi impropriamente si sostiene quando si afferma che abbiamo tassi di 
interesse davvero bassi. Il rispetto dei 5 parametri di Maastricht è necessario per 
non trasmettere problemi ai partner.  
In conclusione, e al di là delle polemiche odierne, sono evidenti a tutti due 
cose: 
1. all’inizio, è probabile che i costi dell’Unione ne superino i benefici (è quasi 
sempre vero, quando si fanno delle riforme!); 
2. ma i benefici netti che si realizzano nel lungo periodo, dipendono dalla 
“qualità competitiva” del mercato unico europeo che, anche grazie all’Euro (che 
però da solo non basta), si riesce a realizzare.  
Questo dovrebbe essere l’impegno prioritario dei nostri dodici Governi: fare 
le riforme grazie alle quali l’integrazione dei mercati procede, verso un mercato 
europeo di buona qualità. Finora, non s’è visto nulla di tutto ciò: le riforme che si 
stanno facendo (dalle pensioni alla protezione del risparmio) sono tristemente 
nazionali, mentre l’euro è usato soprattutto come capro espiatorio, e non come 
strumento di maggiore crescita. Speriamo che vada meglio in futuro.  
 
*  *  *  *  *  *  *   
 14
 
Nella letteratura sull’UEM ampio rilievo è stato dato al problema degli shock 
asimmetrici di nature reale. Scarsa attenzione è stata, invece, riservata al problema 
delle asimmetrie nella trasmissione della politica monetaria, riconducibili a due 
fattori principali: da un lato, l’esistenza di una diversa reattività dei sistemi agli 
shock reali, dall’altro, il persistere di rilevanti differenze.  
Questo lavoro si occupa proprio delle differenze esistenti tra i diversi paesi 
membri, in particolare delle differenze nella struttura dei sistemi finanziari ed al 
ruolo che tali differenze rivestono nel meccanismo di trasmissione della politica 
monetaria. A tal fine il capitolo II passa in rassegna le principali tappe del lungo 
ed acceso dibattito sul ruolo che la moneta, e quindi la politica monetaria, riveste 
nella determinazione delle grandezze economiche reali, per poi analizzare i diversi 
canali di trasmissione della politica monetaria proposti dalla letteratura 
economica: il canale del tasso di interesse (la “Money View”) ed il canale del 
credito (la “Credit “View). Il capitolo III scende nello specifico della BCE, 
soffermandosi sulla strategia di quest’ultima nella conduzione della politica 
monetaria e sugli strumenti a sua disposizione. Nel capitolo IV si affronta il ruolo 
che la struttura finanziaria di un paese riveste nel meccanismo di trasmissione. 
Dopo aver precisato in che modo la struttura finanziaria condiziona il meccanismo 
di trasmissione, si analizzano le principali differenze con riguardo al settore 
finanziario ed alla struttura finanziaria di famiglie ed imprese. Sulla base delle 
differenze riscontrate e di alcuni studi condotti dagli economisti della BCE, 
 15
verranno tratte le relative conclusioni, che però aprono la strada ad ulteriori e più 
complesse sfide, che l’UEM deve affrontare affinché l’area dell’euro si configuri 
sempre più come un’area valutaria ottimale. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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CAPITOLO II 
IL MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLA 
POLITICA MONETARIA 
 
 
 
 
 
Il processo attraverso il quale le decisioni di politica monetaria influenzano 
l’economia in generale, ed il livello dei prezzi in particolare, è conosciuto come 
meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Se chiara e pacifica è una 
definizione del genere, non altrettanto può dirsi delle dinamiche sottostanti tale 
meccanismo che, ancora oggi, sono oggetto di incertezze e controversie tali da 
indurre alcuni economisti a definire lo stesso meccanismo come una “black box”, 
una scatola nera (BERNANKE e GERTLER, 1995). L’unico aspetto sul quale gli 
studiosi concordano, sia da un punto di vista teorico che empirico, è che 
l’inflazione è un fenomeno monetario: prolungati periodi di elevata crescita 
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monetaria sono tipicamente associati ad una elevata inflazione. Sulla base di 
numerose evidenze empiriche che confermano questa relazione, la maggior parte 
degli studiosi condivide la validità del principio della “neutralità” della moneta: 
nel lungo periodo, cambiamenti nell’offerta di moneta possono avere un impatto 
solo sulle variabili nominali e non su quelle reali. Nel lungo periodo, infatti, il 
reddito reale è determinato da fattori dal lato dell’offerta come la tecnologia, la 
crescita demografica, la flessibilità dei mercati. Tuttavia, nel breve periodo, le 
decisioni di politica monetaria possono influenzare le variabili reali. 
Il proposito di questo capitolo è passare in rassegna le principali tappe del 
lungo ed acceso dibattito sul ruolo che la moneta riveste all’interno 
dell’economia, dibattito che ha caratterizzato l’intera letteratura economica del 
XX secolo. Successivamente prenderemo in considerazione le principali 
determinanti dei diversi canali di trasmissione. 
 
2.1. Dai neoclassici (1900) a Bernanke-Blinder (1988): il 
dibattuto ruolo della moneta. 
 
I diversi “canali” che, insieme, rappresentano il meccanismo di trasmissione 
della politica monetaria, possono essere analizzati percorrendo la strada, lunga 
quasi un secolo, che la teoria economica ha compiuto nell’attribuire uno specifico 
ruolo della moneta, e quindi della politica monetaria, nella determinazione delle 
grandezze economiche reali. Il punto di partenza è rappresentato dalle teorie della 
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scuola di pensiero che, fra il 1870 e il 1914, risultò dominante nella ricerca e 
nell’insegnamento e che viene comunemente definita scuola neoclassica in 
contrapposizione all’insegnamento degli economisti classici. All’interno della 
scuola neoclassica è possibile individuare due differenti approcci, quello 
walrasiano e quello wickselliano. Le principali caratteristiche dello schema di 
equilibrio economico generale teorizzato da Walras sono, da un lato, l’assoluta 
dicotomia tra la parte reale e la parte monetaria del sistema economico, dall’altra, 
la mancanza di una autentica teoria della moneta. E’ proprio quest’ultima lacuna 
che Wicksell si propone di colmare, applicando alla moneta il principio della 
domanda e dell’offerta, esattamente come si fa per determinare i prezzi relativi 
delle merci. A differenza dello schema walrasiano, Wicksell introduce la 
distinzione fra due possibili situazioni, quella di equilibrio e quella di squilibrio, 
proponendosi di analizzare le situazioni del primo tipo per spiegare quelle del 
secondo, ritenute più probabili. Tuttavia tali situazioni di squilibrio, data l’ipotesi 
di pieno impiego dei fattori produttivi, si risolvono esclusivamente in variazioni 
delle grandezze monetarie. 
L’approccio di Wicksell rappresenta il punto di partenza dell’interpretazione 
neoclassica della teoria di Keynes data da Hicks e Modigliani, nota come schema 
IS-LM, in cui la teoria keynesiana costituisce una versione particolare 
dell’approccio wickselliano.