La scelta del tasso di attualizzazione nei metodi finanziari di valutazione delle aziende di credito

La determinazione del valore economico di un'impresa funzionante è uno tra i compiti più ardui ai quali possa essere chiamato il perito valutatore. Si è potuto evidenziare, infatti, come la valutazione d’azienda sia una materia ancora dominata dall’incertezza metodologica, dal pragmatismo e dal rispetto delle consuetudini radicate.
In particolare si è mostrata più volte in questo lavoro la diversità degli approcci utilizzati nel mondo anglosassone e nei paesi latini e dell’Europa continentale in tema di valutazione d’azienda, sia per quanto riguarda l’oggetto cui deve tendere il valore azionario, sia per quanto riguarda le metodologie più idonee a determinare tale valore.
Sotto il primo profilo si è visto, come la “creazione del valore” è interpretata nel mondo anglosassone nel senso di porre come obiettivo primario della gestione l’aumento del valore di mercato delle azioni, mentre l’impostazione europea sostiene che, in assenza di mercati finanziari sviluppati ed efficienti, in luogo del valore di mercato l’oggetto da massimizzare debba essere il valore del capitale economico, inteso come una misura astratta dal mercato e compiuta secondo criteri di generalità, razionalità, obiettività.
Tuttavia, questa diversità di vedute sembra essere determinata non da effettive differenze di impostazione teorica, ma dalle carenze dei mercati europeo-continentali.
Per quanto riguarda, invece, la disputa su quale sia la metodologia più idonea ad individuare il valore di mercato o del capitale economico, le posizioni sembrano più distanti. La scuola anglosassone si basa sui metodi finanziari, ed in particolare su una versione di essi, detta Unlevered Discounted Cash Flows Analysis.
I fautori di tale metodologia, affermano che il solo parametro corretto per calcolare il valore dell’impresa è il cash flow disponibile, ovvero la liquidità disponibile per i finanziatori, siano essi gli azionisti o i creditori finanziari; essi ritengono infatti che i metodi tradizionali, essendo fortemente orientati al passato contabile e al contenuto patrimoniale dell’attivo, trascurino necessariamente il potenziale di liquidità che un impresa può generare in futuro.
La scuola europea-continentale vicerversa, si fonda su metodi reddituali o misti patrimoniali-reddituali, in quanto ritiene, possano collegare meglio degli altri, i risultati certi del passato con le attese di risultati futuri; non solo, ma gli esponenti di tale scuola affermano che, rispetto ai metodi finanziari, i metodi reddituali, hanno il vantaggio di poter esprimere calcoli fondati su valori medi futuri, in luogo dei valori di reddito dei singoli anni. Ed il valore medio, essi affermano, è assai più facile da stimare rispetto ai dati annuali.
Infatti la critica maggiore che viene mossa ai metodi finanziari, è che essi sono soggetti ad arbitrarietà ed incertezze, poiché esigono proiezioni economiche e finanziarie a lungo termine (flussi di cassa fino a 10 anni) e impongono la determinazione di un valore finale dell’impresa basato su risultati annuali sostanzialmente imprevedibili (degli ultimi anni di proiezione analitica).
Ma questi rilievi non sono sembrati decisivi per propendere a favore dell’impostazione reddituale. Anzi mettendo in evidenza le posizioni a favore dell’approccio finanziario si è potuto constatare la sua superiorità teorica, riconosciuta anche dagli esponenti della scuola aziendalistica italiana, rispetto all’approccio reddituale, poiché il valore di mercato di un’impresa dipende realmente dai flussi monetari incrementali che un generico investitore può attendersi dal suo possesso.
Il metodo reddituale come è stato osservato non mostra invece una piena coerenza tra elementi da attualizzare e il tasso di computo. Il secondo, come vi è visto, deve avere la caratteristica di remunerare i mezzi propri, ma i redditi presentano questa caratteristica solo quando sono prelevabili.