DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
tale espressione, dunque, “si intende designare una pluralità di operazioni finanziarie
finalizzate all’acquisto di una società ricorrendo direttamente alla sua capacità di
indebitamento”
5
: il fulcro di detta operazione è rappresentato “dall’utilizzo del
patrimonio, o comunque, dai flussi di cassa dell’impresa acquisita al fine di finanziare
l’acquisizione stessa, cosicchè, all’esito conclusivo del procedimento, la società in
oggetto si troverà con un indebitamento notevolmente maggiore rispetto a quello che
le era proprio antecedentemente il processo di acquisizione”.
6
Sviluppatosi a partire dalla seconda metà degli anni sessanta, negli Stati Uniti,
come variante del going private, consistente nella sottrazione delle azioni di una
public company al mercato mediante la concentrazione di esse in mano ad un numero
ristretto di possessori, così da trasformare la società in una private corporation,
l’istituto del leveraged buyout ha cominciato ad assumere particolare rilevanza
intorno alla metà degli anni settanta, fino a divenire una modalità operativa
standardizzata sul finire degli anni ottanta. In Europa le prime applicazioni di tale
metodologia si sono palesate in Gran Bretagna, per poi estendersi, più recentemente,
anche agli ordinamenti europei di civil law, con grado di penetrazione difforme a
seconda delle particolarità normative civili, fiscali e penali dei singoli Stati.
7
seguito di acquisizione con indebitamento”, in Commentario alla riforma delle società. A cura di P.
Marchetti, L.A. Bianchi e AA. VV., Vol. X – “Trasformazione, fusione e scissione”, 2006, Egea,
Milano, p. 466, “si tratta di uno schema variabile di acquisizione di ascendenza anglosassone in cui per
iniziativa di alcuni operatori una società da loro controllata si propone di assumere il controllo di
un’altra società, destinata comunemente ad essere fusa per incorporazione, oppure a veder acquisito
parte del suo patrimonio, attingendo finanziamenti e altre risorse finanziarie presso soggetti terzi, da
ripagarsi mediante la ricchezza acquisita”; per F. GALGANO, “Le nuove società di capitali e
cooperative”, in Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico dell’economia, Vol. XXIX – “Il
nuovo diritto societario”, 2004, Cedam, Padova, p. 547, “il leveraged buyout consiste, sinteticamente,
nell’acquisizione del pacchetto azionario di controllo di una società, facendo leva sulla maggiore
capacità di indebitamento della stessa”; per L.G. PICONE, “Il leveraged buy out nella riforma del
diritto societario”, in Contratto e Impresa, 2003, p. 1391, “con il termine leveraged buyout si
definiscono operazioni medianti le quali una società acquista una partecipazione totalitaria o di
controllo in un’altra ricorrendo a finanziamenti erogati da terzi”; per P. MONTALENTI, “Il leveraged
buyout nel nuovo diritto penale commerciale e nella riforma del diritto societario”, in Giur. Comm., I,
2004, p. 793, “il leveraged buyout è una tecnica di acquisizione della partecipazione totalitaria o di
controllo di una società di capitali, mediante il ricorso a capitale di prestito, con la peculiarità che il
debito contratto per l’acquisizione della società viene “trasferito” sul patrimonio della stessa”.
5
S. CAPOLUPO, “Leveraged buyout: un vuoto da colmare”, in Il Fisco, Fasc. 13, 2004, p. 1885.
6
A ALBANESE, “Leveraged buy out, rifinanziamento del debito originario e costituzione di garanzie
reali”, in La nuova Giur. Civ. commentata, Fasc. 1, 2006, p. 38.
7
Può essere utile precisare che, mentre nel contesto italiano il leveraged buyout è stato fin ora sfruttato
sostanzialmente come tecnica d’acquisizione societaria, nell’ordinamento statunitense (nonché,
parzialmente, anche all’interno del contesto britannico) il LBO ha assunto una funzione ambivalente,
nel senso che, sorto originariamente come strumento di controllo nell’ambito di una take-over bid, si è
successivamente sviluppato, nella forma di management buyout, anche come tattica di difesa dalle
scalate (c.d. White Knight management buyout).
13
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
Da una prospettiva necessariamente più pratica, la descritta struttura d’acquisizione
viene normalmente attuata, ancorchè non necessariamente, attraverso la costituzione
di una nuova società (correntemente definita SPV, Newco o Shellco, acronimi che
indicano i termini Special Purpose Vehicle, New company o Shell company), con un
capitale sociale modesto, in ogni caso largamente inferiore al prezzo di vendita delle
azioni della società oggetto dell’acquisizione (appositamente denominata società-
bersaglio, target company o anche, come afferma il comma 5º dell’art. 2501-bis c.c.,
“società obiettivo”).
8
Alla costituzione strumentale della società partecipano, assai
frequentemente, anche enti finanziatori specializzati (investment banks, merchant
banks, fondi appositamente costituiti, società di venture capital…), i quali apportano
direttamente una parte del capitale di rischio. La New company stipula uno o più
contratti di finanziamento (c.d. loan agreements) con enti terzi finanziatori, di regola
istituti di credito, ma presumibilmente anche enti finanziatori specializzati: il credito è
solitamente garantito con la prestazione di apposite garanzie che generalmente si
realizzano, nell’ordinamento italiano, attraverso la costituzione di pegno sulle azioni
della società-bersaglio o, eventualmente, anche delle azioni della stessa New
company.
9
Successivamente, si procede all’effettivo acquisto dei beni aziendali di
target (c.d. asset acquisition) ovvero, alternativamente, della titolarità della
partecipazione totalitaria o di mero controllo della stessa (c.d. stock acquisition): tale
procedimento, come anticipato, viene finanziato in (minima) parte con capitale
proprio di Newco ed in (massima) parte ricorrendo ai finanziamenti erogati da terzi
(c.d. effetto leva o leveraged
10
). Nella maggior parte dei casi, si procede, in seguito,
alla fusione tra New company e target, con concambio o senza concambio, a seconda
8
Al fine di evitare gli ostacoli giuridici previsti dall’art. 2361 c.c., il quale espressamente prevede che
“l’assunzione di partecipazioni in altre imprese, anche se prevista genericamente nello statuto, non è
consentita, se per la misura o per l’oggetto della partecipazione ne risulta sostanzialmente modificato
l’oggetto sociale determinato dallo statuto”, l’oggetto sociale della nuova società dovrà essere
corrispondente a quello della società-bersaglio, con espressa indicazione che la relativa attività potrà
essere svolta anche attraverso la partecipazione in altre società.
9
Si tratta, pertanto, di un mutuo di scopo: l’utilizzo per altri fini delle somme date a mutuo costituisce
inadempimento del debitore agli obblighi assunti con il contratto di finanziamento.
Naturalmente, la struttura del debito acceso potrà variare a seconda della misura dell’erogazione
finanziaria necessaria per procedere all’acquisizione.
10
Come è stato propriamente sostenuto da L.G. PICONE, “Orientamenti giurisprudenziali e profili
operativi del leveraged buyout”, 2001, Giuffrè, Milano, a p. 6, “con il termine “leva finanziaria” si
intende, quindi, il rapporto tra l’indebitamento totale e le attività totali di una società”. Tale rapporto
dipende essenzialmente dalla struttura del passivo: maggiore è il grado d’indebitamento, maggiore è la
leva.
14
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
che l’acquisizione sia stata non totalitaria o totalitaria.
11
Il prestito, non più garantito
dalle azioni (annullate) della società-bersaglio, viene ora normalmente garantito
attraverso la costituzione di garanzie reali sui beni che appartenevano alla società
acquisita e di titolarità, ora, della nuova società risultante dal procedimento di fusione;
il debito viene dunque ripagato, in un periodo variabile tra i tre e i cinque anni, con gli
utili realizzati dalla società nonché, in molti casi, per mezzo delle somme derivanti
dall’alienazione di cespiti aziendali non strategici della società acquisita.
12
“Con l’espressione leveraged buyout si suole dunque fare riferimento ad una classe
specifica di operazioni di finanza straordinaria nell’ambito della più ampia categoria
delle attività di Mergers and Acquisitions (M&A)”.
13
L’immediato successo e
l’inarrestabile ascesa delle attività di LBO è dovuto, essenzialmente, “alla visione
delle stesse come fondamentali strumenti di ristrutturazione aziendale, miranti al
conseguimento di maggiori livelli di competitività e di rendimento economico, ed allo
snellimento di strutture patrimoniali inefficenti”.
14
La peculiarità sostanziale dell’istituto si coglie nel fatto che il debito contratto dalla
società acquirente per il compimento dell’operazione verrà soddisfatto, a seguito
dell’acquisizione, mediante lo sfruttamento delle risorse patrimoniali della società
acquisita.
15
“Il risultato complessivo che si persegue nel porre in essere l’operazione è
dunque quello di far gravare la responsabilità per il soddisfacimento del debito
contratto per il compimento dell’acquisizione proprio sulla società oggetto di
acquisto, la quale, pertanto, finanzia buona parte dell’operazione”.
16
Dalla medesima
11
Di regola, la fusione avviene per incorporazione della società acquisita nella società acquirente.
12
Un esempio tratto da P. MONTALENTI, “Il leveraged buyout”, 1991, Giuffrè, Milano, p. 19 - 20,
può forse risultare utile a delineare ulteriormente i confini dell’istituto: “si decide di acquistare una
società il cui patrimonio è di 200 ed i cui debiti sono 100. Si fissa il prezzo di vendita in 100. Si
costituisce perciò la Newco che dovrà acquistare la società e la si dota di un capitale di 10. Per
finanziare l’acquisto si contrae un debito per 100, inizialmente garantito sulle azioni che si intendono
acquistare e, successivamente, all’incorporazione, sui beni o sulle azioni della società acquisita. La
società risultante dalla susseguente fusione avrà un patrimonio netto pari a 10, costituito dal patrimonio
originario della società acquirente 10, più l’attivo della società acquistata 200, meno il passivo
originario 100, meno il debito garantito 100. Il risultato di questa vicenda è, quindi, la riduzione del
patrimonio della società-bersaglio da 100 a 10, cioè di 90”.
13
E. CIVERRA, “Le operazioni di fusione e scissione. L’impatto della riforma e la nuova disciplina
del leveraged buy-out”, 2003, Ipsoa, Milano, p. 153.
14
G. COTTINO, “Le società”, in Diritto Commerciale – Vol. I, parte II, 1999, Cedam, Padova, p. 324.
15
In proposito P. MONTALENTI, “Il leveraged buyout. Intervento”, in Dir. Fall. e delle Soc. Comm.,
1990, a p. 652, usa propriamente l’espressione “traslazione del costo dell’acquisizione sul patrimonio
della società acquisita” ed, allo stesso modo, L.G. PICONE, op. cit. (nota 7), p. 9, afferma che “in
sostanza, con l’operazione di leveraged buyout, la società target finisce con il pagare se stessa”.
16
I. CHIEFFI, “Il leveraged buyout nell’ordinamento italiano”, in Giur. Comm., II, 1992, p. 996.
15
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
prospettiva, è inoltre opportuno mettere in luce, fin d’ora, un insieme di caratteristiche
peculiari connaturate alla tipologia più tipica e diffusa di tali operazioni.
In primo luogo, come anticipato, questa particolare modalità di acquisizione
societaria prevede, di norma, l’apposita costituzione di una “società veicolo” per la
realizzazione del passaggio di proprietà: da un punto di vista tecnico, è proprio
quest’ultima che, dopo essere stata capitalizzata dai soggetti interessati a realizzare
l’acquisizione e dai partners finanziari ed industriali coinvolti dai proponenti, lancerà
l’offerta all’azienda acquisenda o attraverso un’OPA (Offerta Pubblica d’Acquisto),
nel caso la target sia quotata, o per mezzo di una trattativa privata, nel caso contrario.
“Non dovrebbe dunque essere sfuggito il fatto che, rispetto alle tradizionali operazioni
di M&A, nel caso in questione l’acquisto avvenga “fuori bilancio” per i soggetti
proponenti: a ben vedere, per essi l’unico effetto contabile è rappresentato dalla
sottoscrizione di capitale azionario della Newco; i capitali raccolti a titolo di debito ed
il connesso pacchetto di garanzie collaterali sono, invece, di pertinenza della SPV”.
17
In secondo luogo, occorre sottolineare come l’equity raccolto dalla Shell company
rappresenti solo una parte minoritaria del complesso delle risorse finanziarie
necessarie per la realizzazione dell’operazione. Ciò implica necessariamente che,
essendo particolarmente accentuato il ricorso all’indebitamento (e dunque allo
sfruttamento della leva finanziaria) “tali operazioni sono caratterizzate da una
rischiosità intrinseca strutturalmente più elevata rispetto a quanto normalmente
osservato nel mercato della riallocazione proprietaria delle imprese”.
18
In terzo luogo, se si riflette sulla circostanza che, di fatto, la Newco specificamente
creata per la realizzazione dell’acquisizione è una “scatola vuota” contenente, almeno
inizialmente, esclusivamente i capitali di rischio raccolti dai proponenti e dagli altri
soci interessati all’operazione, ci si renderà conto che “il capitale di debito necessario
a consentire la fuoriuscita della target dalla vecchia proprietà viene erogato dal
sistema bancario, in funzione, soprattutto, della capacità di generazione prospettica di
cash flow da parte dell’azienda-bersaglio. Ciò implica, da un lato, che le banche
finanziano l’acquirente sulla base della capacità di indebitamento residua della società
da acquisirsi, della conseguente capacità di rimborso del debito della stessa e degli
17
N.A. BRUNO, “Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale”, reperibile direttamente sul
web presso il dominio www.archivioceradi.luiss.it.
18
FONDAZIONE ARISTEA, “La fusione a seguito di acquisizione con indebitamento – Merger
leveraged buy-out”, 2005, reperibile sul web presso il dominio http//:ishop1.zucchetti.com.
16
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
oneri a servizio del debito da parte di quest’ultima; dall’altro, è chiaro che la scelta
della società target debba essere ben ponderata dai soggetti acquirenti, visto che,
sostanzialmente, è in capo a quest’ultima che graverà l’onere del rimborso dei
finanziamenti accesi per la realizzazione dell’operazione”.
19
1.2. Presupposti di realizzabilità economica dell’operazione
Dare vita all’acquisizione di una società sfruttando l’effetto di leva assume,
dunque, le forme e le connotazioni di un fenomeno particolarmente complesso che
permette, innanzitutto, di risolvere eventuali problemi relativi all’assetto proprietario e
gestionale e, successivamente, di consentire ai soggetti partecipanti la realizzazione di
interessanti ritorni sull’investimento.
Affinchè l’operazione sia condotta con successo, risulta innanzitutto fondamentale
il reperimento di un’azienda che abbia “i requisiti idonei”.
20
Senza la pretesa di voler
generalizzare, soprattutto con riferimento ad operazioni che si caratterizzano per un
livello di personalizzazione decisamente elevato, è dunque possibile delineare una
serie di caratteristiche minimali che la target deve auspicabilmente possedere perché
si possa pensare di strutturare un’operazione in maniera efficace e funzionale.
In primo luogo, è importante che la società-obiettivo mostri un quadro favorevole
con riferimento alla sua solidità patrimoniale. Da questo punto di vista, le
caratteristiche indicate dagli studiosi che un’impresa deve possedere per essere
considerata “candidata ideale” di un LBO sono le seguenti:
21
- basso grado di sfruttamento della leva finanziaria. Il ridotto indebitamento
iniziale della società-obiettivo costituisce un indispensabile presupposto per
poterne acquisire il controllo attraverso un’ operazione di leveraged;
- capacità di produrre utili e flussi di cassa costantemente positivi. La capacità
dell’impresa target di produrre utili va valutata non tanto al momento
dell’acquisizione, quanto, piuttosto, con riferimento alle prospettive future in
19
M. SILVESTRI, “The new Italian Law on merger leveraged buy-outs: a law and economic
perspective”, in European Business Organization Law Review, Vol. VI - n. 1, 2005, p. 103.
20
Il riferimento è ad A. ALBANESE, op. cit. (nota n. 6), p. 39.
21
L’elencazione è riferita a P. FERRARI, “Gli intermediari finanziari e le operazioni di leveraged buy-
out”, in Corporate e investment banking, 2005, Egea, Milano, p. 386, il quale, a sua volta, richiama
diverse autorevoli fonti tra le quali, a titolo esemplificativo, VENDER (1986), Banca Commerciale
Italiana (1990), PENCARELLI (1993), e MYERS (1997).
17
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
relazione, particolarmente, al mantenimento di una struttura finanziaria
equilibrata; un’attenta analisi degli equilibri economici e finanziari permette,
infatti, di valutare l’effettiva capacità dell’impresa di ripagare il debito e
consente di effettuare analisi di sensitività volte ad identificare che cosa
potrebbe accadere in caso di variazioni inattese dei risultati aziendali. Quanto
alla capacità di generare flussi di cassa positivi, essa è generalmente correlata
al fatto che l’impresa sia titolare di una posizione di mercato dominante, o,
quanto meno, operi in settori “maturi” nei quali vi siano contenuti fabbisogni
di investimento in capitale circolante ed in capitale fisso;
22
- presenza di attività atte ad essere impiegate come garanzia verso i creditori.
La presenza di beni idonei ad essere costituiti in garanzia nei confronti dei
creditori permette di mobilitare un consistente volume di finanziamenti ad un
costo relativamente contenuto;
- sussistenza di attività o rami d’azienda autonomamente cedibili. La possibilità
di monetizzare attività autonomamente cedibili sul mercato è parte integrante
delle precondizioni necessarie affinchè una transazione con alta leva
finanziaria possa giungere a buon fine. La possibilità di disporre di assets
indipendentemente alienabili facilita, infatti, il rispetto della condizione di
fattibilità finanziaria, consentendo di affrontare situazioni di tensione
patrimoniale attraverso la cessione di alcuni beni dell’impresa o di autonomi
rami aziendali.
23
In secondo luogo, da un punto di vista più strettamente strategico e strutturale,
risulta altrettanto fondamentale:
- un management di provate qualità. L’assetto manageriale deve essere dotato
delle capacità e delle competenze necessarie per la conduzione dell’impresa
target, al fine di far fronte, con prontezza, ai fisiologici cali di rendimento
seguenti ad un’operazione di buyout;
22
In proposito, significativamente, M.S. SPOLIDORO, “Incorporazione della controllante nella
controllata e leveraged buy out. Il commento”, in Le Società, Fasc. 1, 2000, p. 84, osserva che “solo
uno sprovveduto può comprare beni produttivi senza fare conto sull’aspettativa che i frutti o il reddito
ricavato dal loro impiego (cash flow) siano sufficienti a ricostituire la ricchezza investita entro un
congruo lasso di tempo, garantendo, allo stesso tempo, secondo il criterio di competenza, un
rendimento adeguato del capitale investito”.
23
Della stessa opinione, tra gli altri, G. SAVIOLI, “Le operazioni di gestione straordinaria”, 2003,
Giuffrè, Milano, p. 267, il quale afferma che “i flussi finanziari necessari al rimborso del debito
possono essere tratti sia da un incremento del cash flow derivante dalla gestione caratteristica, sia
dall’alienazione di cespiti patrimoniali o di partecipazioni non strategiche presenti nel bilancio della
società-obiettivo”.
18
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
- l’esistenza di un mercato potenziale sul quale eventualmente cedere in futuro
l’impresa. La possibilità di dismettere l’impresa in un momento successivo
costituisce un elemento essenziale per il successo di un LBO, soprattutto dal
punto di vista di quegli intermediari che intervengono nell’operazione
sottoscrivendo quote di capitale di rischio.
24
Infine, elemento indispensabile al conseguimento degli obiettivi desiderati risulta
essere la predisposizione di un’accurata pianificazione (business plan), sia in
relazione alle modalità di finanziamento, sia alla configurazione economico-
patrimoniale dell’entità oggetto dell’acquisto.
25
1.3. Finalità tipiche del procedimento
Prima di scendere nel dettaglio delle diverse tipologie di leveraged buyout
concretamente realizzabili, vale la pena di anticipare fin da subito gli obiettivi tipici,
nonché i vantaggi, per i quali può risultare ragionevole porre in essere tali operazioni,
soprattutto in un contesto di riferimento come quello italiano, in cui rilevante è il peso
assunto dalle piccole e medie imprese a connotazione familiare. Come ha affermato
riconosciuta dottrina
26
, infatti, “in Italia, l’operazione non si compie normalmente per
frodare i creditori. Lo scopo che si intende realizzare non è normalmente quello di
distruggere un’altra società. Al contrario, si tende a porre in essere un’operazione
molto sofisticata che, nel corso degli anni, possa portare alla conservazione della
proprietà della società risultante dall’eventuale fusione ed acquistata con modesti
capitali propri”.
Al riguardo, è possibile sintetizzare nel modo seguente le principali finalità
tipicamente riconducibili ad un’operazione di leveraged acquisition:
24
Per tali soggetti, infatti, il rendimento dell’operazione è in gran parte legato alla dismissione della
partecipazione e, pertanto, dipende direttamente dal prezzo di cessione e dal tempo intercorrente tra
investimento e disinvestimento.
25
In relazione a quest’ultimo requisito, vedi infra Cap. IV par. 4.2.1. e 4.2.2.
26
A. GAMBINO, “Intervento”, in Dir. Fall. e delle Soc. Comm., 1990, p. 676.
19
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
- limitare la responsabilità patrimoniale dei proponenti al capitale azionario
sottoscritto nella Newco, con tutte le conseguenze che ne derivano sulle
decisioni e sulle politiche finanziarie che rimangono a disposizione dei primi;
27
- massimizzare i benefici fiscali dell’operazione. Da questo punto di vista,
l’operazione di leveraged buyout, nelle sue diverse possibili configurazioni,
presenta per i soggetti cedenti e per la società acquirente implicazioni fiscali
complesse e diversificate.
28
“Appare innanzitutto opportuno sottolineare che
l’operazione non contrasta, se correttamente realizzata, con il disposto delle
vigenti norme fiscali. Essa risponde, infatti, a precisi e determinati interessi
economici delle parti che vi partecipano e dà luogo ad un reale ed effettivo
passaggio di ricchezza tra i venditori e l’acquirente”.
29
Antecedentemente alla
riforma fiscale, recentemente attuata per effetto della Legge Delega n. 80 del 7
aprile 2003, i principali vantaggi di carattere tributario riguardavano
essenzialmente “la deducibilità degli interessi passivi derivanti
dall’indebitamento contratto per l’acquisto della società target ex artt. 63 e 75
T.U.I.R.
30
, nonché il regime di neutralità fiscale previsto per le operazioni
straordinarie di fusione e/o cessione d’azienda e l’applicazione dell’imposta
sostitutiva di cui al D.Lgs n. 358 del 1997, nell’ipotesi in cui emergevano
dall’operazione componenti reddituali imponibili”.
31
Conseguentemente ad
un’eventuale (nonché, come anticipato, assai probabile) procedimento di
fusione, si registra, infatti, un disavanzo di fusione da annullamento o da
concambio: la fattispecie si trovava, dunque, ad essere assogettata all’art. 123
27
“Invero”, afferma V. BARBA, op. cit. (nota 4), p. 51, “se il finanziamento finalizzato
all’acquisizione è fornito da un terzo, si sfrutta a garanzia dello stesso proprio il patrimonio della
società target, anziché, come dovrebbe normalmente accadere, quello, insufficiente, della Newco. Se
invece il finanziamento è effettuato dagli stessi soci di Newco, costoro acquisiscono la possibilità di
ottenere dal patrimonio di target il rimborso delle somme utilizzate per l’acquisto, limitando il proprio
rischio nell’investimento”.
28
Tra gli altri, A. GAMBINO, op. cit. (nota n. 26), a p. 676, ha opportunamente osservato che “in
realtà, oggi, la prevalente finalità di queste operazioni è di ordine tributario”.
29
M. DI STASO, “L’operazione di leveraged buy-out in Italia”, in Impresa C.I., Fasc. 10, 1995, p.
1827.
30
Testo Unico delle Imposte sui Redditi.
31
A. BORTOLUZZI, “La riforma delle società. Aspetti applicativi”, 2004, Utet, Torino, nota n. 29 a p.
542 e, per maggiori approfondimenti, A. BANCONE, “Leveraged buy-out: ora è più legittimato”, in
Amm. e Fin., Fasc. 6, 2003, p. 7 ss. nonché, soprattutto, R. MARTELLANI, “La legittimità contrastata
del leveraged buy out”, in Corr. Tributario, Fasc. 4, 2004, p. 274 ss.
20
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
D.P.R. 22 dicembre 1986, n. 917 (T.U.I.R.),
32
che stabiliva “l’irrilevanza agli
effetti reddituali del disavanzo (e dell’avanzo) di fusione, consentendo così
all’incorporante di rivalutare i propri beni (e aumentare, di conseguenza, le
quote di ammortamento) nei limiti del disavanzo, senza che l’iscrizione delle
plusvalenze concorresse a formare il reddito imponibile dell’incorporante”.
33
Partendo da tale posizione d’apertura, la riforma fiscale, successiva alla
riforma del diritto societario, poteva cogliere gli spunti positivi da questa
offerti e continuare su un percorso di modernizzazione e di sostegno
dell’operazione dal punto di vista tributario; l’opportunità offerta, tuttavia, non
è stata colta dal Legislatore, che, forse timoroso dei possibili danni all’Erario,
è intervenuto eliminando buona parte dei vantaggi differenziali garantiti dalla
precedente legislazione;
34
- realizzare un concreto miglioramento della gestione aziendale. “Nel contesto
italiano, si può convenire sul fatto che la componente di “rigidità-criticità” che
l’elevato grado di indebitamento introduce nella gestione dell’impresa,
unitamente agli altri fattori tra i quali, in particolare, la presenza di un
management sensibile agli stimoli per una gestione più aggressiva dell’impresa
sociale, si risolva, per contro, in un effettivo e consistente miglioramento della
gestione dell’azienda”;
35
- favorire l’acquisizione di un’azienda da parte di un team di managers privi
delle disponibilità finanziarie sufficienti per condurre autonomamente la
transazione.
36
I tratti caratteristici che, da un punto di vista economico,
contraddistinguono l’operazione, possono essere individuati non solo nella
tendenza del management ad un coinvolgimento proprietario nell’azienda
gestita, ma soprattutto nel fatto che la classe manageriale è depositaria di un
32
Modificato più volte per effetto, ad esempio, prima dell’art. 27 della L. 23 dicembre 1994, n. 724 e,
successivamente, del D.Lgs. 8 ottobre 1997, n. 358.
33
P. MONTALENTI, op. cit. (nota 12), p. 53 e, per maggiori approfondimenti, S. CAPOLUPO, op.
cit. (nota n. 5) p. 1885 ss.
34
In ossequio alla nuova impostazione, che prevede, nel rispetto di alcune condizioni, l’irrilevanza
fiscale delle plusvalenze e minusvalenze su titoli e la non imponibilità dei dividendi (per il 95% nei
confronti delle società e per il 60% per le persone fisiche), è stato ritenuto che anche il disavanzo
derivante dall’annullamento delle partecipazioni medesime è irrilevante, a partire dal 1 gennaio 2004,
per gli affrancamenti a titolo oneroso e, dal 30 aprile 2004, per quelli a titolo gratuito, senza tener conto
della tassazione già in precedenza scontata sui titoli oggetto di annullamento nella fusione (art. 87 del
nuovo T.U.I.R., così come modificato dal D.Lgs. n. 344 del 12 dicembre 2003).
35
P. MONTALENTI, op. cit. (nota n. 12), p. 51.
36
In tal caso, come si vedrà nel par. 1.4., si parlerà di Management buyout (MBO).
21
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
complesso di know-how informativo sulla realtà dell’impresa sociale, sulle sue
potenzialità di sviluppo e sulle capacità di assorbimento dei costi
dell’operazione;
- risolvere conflitti esistenti tra gli azionisti della società target, tali da non
consentire l’implementazione di un disegno strategico unitario e condiviso,
senza tuttavia dover “svuotare” la società attraverso una scissione;
- razionalizzare l’assetto sociale di piccole e medie imprese a proprietà
familiare, con base azionaria, tuttavia, piuttosto frazionata, favorendone la
ricompattazione attorno ad un sottogruppo della famiglia proprietaria;
37
- gestire, comporre e superare problemi di successione generazionale,
mantenendo, nel contempo, l’autonomia della società target;
- incrementare l’immagine, la reputazione e lo standing creditizio della società
target, attraverso il coinvolgimento nella compagine sociale di diverse
tipologie di intermediari finanziari.
Con riferimento specifico al contesto italiano, date le particolarità del sistema
industriale nazionale caratterizzato, come detto, dalla centralità della piccola e media
impresa a proprietà familiare, le motivazioni che assumono maggior peso, unitamente
ai forti incentivi di carattere esclusivamente fiscale e tributario, sono soprattutto le
ultime quattro.
1.4. Tipologie e tecniche di realizzazione delle leveraged acquisitions
Attesa la complessità della realtà economico-giuridica relativa all’operazione di
LBO in precedenza descritta, fermo restando il carattere meramente esemplificativo e
non esaustivo delle fasi in cui detta operazione è stata scomposta, nella prassi sono
state individuate differenti tipologie di leveraged buyout. Come è stato, infatti,
significativamente sottolineato da attenta dottrina
38
, “l’LBO è un bestia proteiforme.
37
In questo caso, come si vedrà infra nel par. 1.4., la fattispecie di LBO posta in essere assumerà la
denominazione di Family buyout (FBO).
38
R. PARDOLESI, “Leveraged buyout: una novità a tinte forti (o fosche?)”, in Giur. Comm., I, 1989,
p. 403.
22
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
Si presenta nelle forme più disparate, che mettono a dura prova le capacità
classificatorie di giuristi anche navigati”.
In concreto, le modalità con le quali l’operazione può tecnicamente realizzarsi sono
le più diverse
39
, sicchè, a ragione, si è affermato che “sarebbe più corretto discorrere
di leveraged buyouts piuttosto che di leveraged buyout”.
40
Le variabili del fenomeno
sono, dunque, assai articolate e possono combinarsi in modo completamente
differente, confacendosi alle molteplici esigenze della prassi.
In base ad una prima sintetica classificazione, indipendentemente dalla natura del
soggetto acquirente, si può innanzitutto osservare che: la Newco può essere una
società di nuova costituzione ovvero una società già operativa; l’acquisto può avere ad
oggetto come anticipato, alcuni o tutti i beni ovvero alcune o tutte le azioni della
società
41
; il prestito
42
può essere garantito o inizialmente ovvero solo successivamente
al concretizzarsi dell’acquisizione; l’acquisto può effettuarsi con un pagamento
immediato ovvero con un pagamento dilazionato nel tempo; la restituzione del
prestito può avvenire mediante l’impiego dei flussi di cassa della società-bersaglio e/o
mediante la vendita delle azioni stesse o di alcuni assets della società target; la società
acquisita e la società acquirente possono più o meno fondersi ed a sua volta, la
fusione, può avvenire per incorporazione dell’acquisita nell’acquirente ovvero,
viceversa, dell’acquirente nell’acquisita od, ancora, realizzata mediante la costituzione
di una nuova società; nell’ambito dell’operazione, per evitare che, in presenza di soci
di minoranza di target, l’attuazione dell’ipotetica fusione abbia a diluire la
39
N. GIANCASPRO, “Il leveraged buy-out”, in Impresa C.I., 1992, a p. 686, osserva che “l’ampiezza
della definizione riflette l’aspetto finanziario di un fenomeno di difficile tipizzazione in quanto esso
non si presenta in modo unitario, ma estremamente vario”. Della stessa opinione A.A. DOLMETTA,
“Il merger leveraged buyout nella legge delega n. 366/2001: la target da s.p.a. a s.r.l.”, in Corr. Giur.,
Fasc. 2, 2002, nota n. 4 a p. 239, il quale osserva che “l’espressione LBO non è in grado di designare
una fattispecie suscettibile di qualificazione giuridica… mettendo insieme fattispecie disparate, assai
lontane tra loro, la stessa locuzione leveraged buyout andrebbe a mio avviso senz’altro bandita dal
lessico giuridico”.
40
P. MONTALENTI, op. cit. (nota 12), p. 3. L’autore prosegue puntualizzando che “le forme in cui
questa particolare tecnica di acquisizione societaria si presenta sono molteplici e variegate, e, in
determinate ipotesi, con conseguenze rilevanti sul piano giuridico”.
41
A questo proposito A. MORANO, “Il merger leveraged buy-out alla luce del nuovo art. 2501 bis”,
in Le Società, Fasc. 7, 2003, a p. 953, puntualizza che “si suole distinguere tra assets sale e transaction
merger a seconda che oggetto immediato e diretto dell’operazione di acquisizione siano i beni aziendali
ovvero le azioni della target”.
42
Per ciò che concerne i profili inerenti alla struttura finanziaria dell’operazione, si rinvia infra al Cap.
II.
23
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
partecipazione sociale assunta dal promotore, può essere utilizzata la “struttura delle
due Newco”
43
; ecc…
44
Con riguardo al profilo soggettivo dell’operazione oggetto d’esame, è possibile
classificare un’ampia varietà di modalità acquisitive tecnicamente qualificabili come
leveraged acquisitions, le quali, in buona sostanza, differiscono soprattutto in
relazione all’identità dei soggetti proponenti, ossia di coloro nell’interesse dei quali
viene progettata e posta in essere la transazione. Al riguardo, la letteratura e la prassi
professionale fanno riferimento alla terminologia ed agli acronimi di seguito indicati:
- institutional buyout (LBO in senso stretto): si tratta della categoria più tipica e
generica di tali operazioni nelle quali, da un lato, vi è una significativa
presenza di intermediari finanziari e di investitori istituzionali nella compagine
azionaria della Newco e, dall’altro, non è ravvisabile nella stessa una presenza
significativa di quei soggetti caratterizzanti le varianti di LBO in seguito
descritte;
- management buyout (MBO): sono riconducibili a questa categoria le
operazioni nelle quali i protagonisti della transazione sono direttamente i
manager(s) della stessa società target, i quali ambiscono all’acquisizione della
società da loro gestita. I soggetti proponenti, dunque, al termine
dell’operazione muteranno il proprio ruolo, trasformandosi da managers a
managers-imprenditori non dovendo più sottostare, pertanto, ai voleri ed alle
decisioni di terzi azionisti di controllo;
- management buy-in (MBI): ipotesi del tutto simile ad un MBO con la
sostanziale differenza che, in questo caso, l’iniziativa proviene da manager(s)
esterni alla società target, che si propongono come soggetti capaci di
migliorarne il profilo gestionale. Di solito, si tratta di dirigenti attivi nello
stesso settore d’attività;
- buyout management buy-in (BIMBO): in questo caso il nucleo dei soggetti
proponenti è composto da alcuni managers operanti all’interno della società
affiancati nell’iniziativa da altre risorse manageriali di provenienza esterna;
43
Per un maggiore ed attento approfondimento dell’istituo, si rinvia infra al Cap. IV, par. 4.1.4.
44
Non potendo, in questa sede, dilungarsi oltre, basti segnalare che molteplici e diversi sono i
contributi nei quali si è tentato di analizzare le concrete e svariate modalità con le quali il LBO può
realizzarsi. Si rinvia, pertanto, a quegli autori che hanno affrontato questa complessa attività di
compilazione segnalando, in particolare, I. CHIEFFI, “Il leveraged buyout”, in Riv. Not., 1992, p. 547 -
550.
24
DALLA FUNZIONE ECONOMICA ALLA QUALIFICAZIONE DELL’ISTITUTO
- family buyout (FBO): insieme di ipotesi riconducibili alla fattispecie in cui un
gruppo di azionisti interni alla famiglia proprietaria rileva le quote dei membri
non interessati al mantenimento del proprio investimento nella target;
45
- workers buyout (WBO): si tratta di una fattispecie diffusa soprattutto negli
Stati Uniti, la quale prevede che l’acquisto venga realizzato dai dipendenti
della target attraverso l’intervento dei fondi pensione ed il ricorso ad un
Employee Stock Ownership Plan (ESOP);
46
- corporate buyout (CBO): sono riconducibili a questa tipologia casistica le
ipotesi in cui l’acquirente è rappresentato da un’azienda desiderosa di crescere
per vie esterne senza, tuttavia, inserire direttamente la società acquisita
all’interno della propria compagine societaria. Generalmente, le società
protagoniste appartengono allo stesso gruppo; depurata da ogni possibile
profilo di conflitto, l’operazione risponde, per lo più, ad esigenze di
riorganizzazione interna del gruppo medesimo;
- fiscal buyout (FIBO): si tratta di una categoria di operazioni poste in essere al
preciso scopo di creare uno “scudo fiscale” attraverso la riduzione
dell’incidenza delle imposte dirette sul reddito imponibile dell’acquirente.
47
A
rigore, questo genere di transazioni non sono formalmente ascrivibili al novero
delle operazioni di LBO in quanto, generalmente, “non si procede alla
costituzione di un’apposita Newco e non si procede ad una ristrutturazione
proprietaria dell’impresa target”.
48
E’ opportuno precisare come nella pratica sia assai difficile ritrovare ognuna delle
suddette operazioni nella versione “pura”; accade, infatti, più spesso, che vengano
poste in essere combinazioni più o meno complesse dei vari modelli.
49
45
Qualora una frazione della famiglia proprietaria decida di “uscire” dall’azienda di riferimento per
provare ad acquistare un’altra realtà imprenditoriale sfruttando la tecnica del leveraged buyout, si parla
generalmente di Family buy-in (FBI).
46
Secondo quanto sostenuto da A. MORANO, op. cit. (nota n. 41), nella nota n. 8 a p. 953, una ESOP
consisterebbe “in una forma di incentivo definita da un’impresa a favore di tutti i suoi dipendenti, che
permette a costoro di divenirne proprietari”. Non di rado questa ipotesi applicativa è legata a vicende di
dissesto societario con conseguenti problemi occupazionali. Per un’attenta descrizione di tale istituto, si
rimanda a G. BENNETT STEWART III, “La ricerca del valore. Una guida per il management e per gli
azionisti”, 1998, Egea, Milano, Cap. 12.
47
L’utilizzo del leveraged buyout con l’esclusiva finalità di riduzione del carico fiscale può essere
approfondito consultando G. BENNETT STEWART III, op. cit. (nota n. 46), Cap. 13.
48
P. FERRARI, op. cit. (nota n. 21), p. 385.
49
Con particolare riferimento al contesto italiano, è, ad esempio, piuttosto comune riscontrare
operazioni di leveraged buyout le quali, da un lato, contengono elementi caratteristici di un MBO e,
dall’altro, peculiarità tipiche di un FBO. Lo stimolo dell’operazione, infatti, può essere costituito da
25
VECCHI E NUOVI PROBLEMI IN TEMA DI MERGER LEVERAGED BUYOUT
1.5. Il merger leveraged buyout (MLBO)
Come già più volte anticipato, di frequente, il momento conclusivo di
un’operazione di leveraged buyout è costituito dalla fusione tra Newco, società
appositamente costituita, e target, società-bersaglio: in tal caso l’intera vicenda
assume la denominazione di KKR
50
ovvero, più comunemente, di merger leveraged
buyout. Su questo punto si è peraltro soffermata la dottrina
51
, partendo
dall’osservazione che, almeno nella prassi, “si parla di MLBO in tutte le ipotesi in cui
la fusione sia lo strumento necessario ed effettivo per rimborsare il debito contratto
per l’acquisto del controllo della target”.
Normalmente, dunque, si procede alla fusione tra le due società “al fine di porre in
atto lo sfruttamento diretto delle risorse patrimoniali della società acquisita”
52
: di
frequente, infatti, dopo la fusione, “il credito dei finanziatori, non più assistito dalle
garanzie sulle azioni acquisite, viene garantito con la costituzione di liens
(nell’ordinamento italiano di pegno od ipoteca) sui beni della società risultante dalla
fusione, rectius, essendo la società acquirente sottocapitalizzata, sui beni che
appartenevano alla società acquisita”
53
.
In pratica, l’indebitamento della Newco si trasferisce “a valle” sulla società
acquisita, che, dunque, costituirà la fonte dei flussi di cassa attraverso cui gli
acquirenti potranno far fronte al rimborso delle passività assunte. Da un punto di vista
tecnico, un simile obiettivo viene solitamente raggiunto facendo in modo che la
società risultante dalla fusione, una volta che sia stata appositamente rifinanziata dal
medesimo gruppo di soggetti finanziatori originari, “acquisti”, traslandolo, il debito
inizialmente contratto dalla SPV. Tale finanziamento, perlatro, essendo assistito da un
pacchetto di garanzie complessivamente più ampio del precedente, sarà caratterizzato
una specifica volontà di razionalizzazione della struttura proprietaria manifestata da una componente
della famiglia titolare di una data azienda; è poi probabile che gli intermediari finanziari condizionino
la propria partecipazione all’iniziativa ad una serie di requisiti, primo fra tutti la presenza di un
management (interno o esterno) di indubbia competenza e qualità ed il suo coinvolgimento diretto nelle
sorti dell’iniziativa attraverso la sottoscrizione di un pacchetto azionario della Newco.
50
Dal nome della banca d’affari statunitense (Kohlberg Kravis Roberts) che per prima ha dato vita a
tali operazioni di LBO.
51
M.S. SPOLIDORO, “Fusioni pericolose (merger leveraged buy out)”, in Riv. Soc., 2004, p. 235.
52
I. CHIEFFI, op. cit. (nota n. 16), p. 996.
53
P. MONTALENTI, op. cit. (nota n. 12), p. 2.
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