Non è un caso, che ogni componente abbia un risvolto in
termini finanziari ed economici sulla gestione complessiva
dell’impresa. Per esempio, il credito commerciale non
rappresenta soltanto un investimento che deriva dall’ultima fase
del processo del ciclo di acquisto, trasformazione e vendita ma
anche una leva del marketing mix che mira ad incrementare le
vendite e i profitti e, quindi, a garantire continuità di reddito nel
tempo.
Lo stesso discorso può essere fatto per le scorte di prodotti
finiti che appaiono come il risvolto, in termini finanziari, del
servizio da fornire alla clientela allo scopo o di rispettare una
condizione indispensabile per operare in quel settore o di
conquistare una posizione di supremazia nei confronti della
concorrenza.
Significativi sono anche i debiti di fornitura che
rappresentano uno strumento di collegamento delle imprese
nell’ambito della loro catena di produzione di valore aggiunto, e
la liquidità, la cui gestione deve assicurare, in primis, un equo
bilanciamento tra i flussi monetari in entrata e i flussi monetari in
uscita e, in secondo luogo, cercare di cogliere opportunità e
fronteggiare minacce in stretta sinergia
1
con le altre attività
svolte.
La liquidità racchiude in sé la cassa e i titoli facilmente
liquidabili ( BOT, CCT ). La cassa a sua volta è formata da:
denaro liquido e depositi a vista ( cioè i fondi nei conti correnti
1
Le sinergie sussistono quando si possono conseguire interrelazioni tra
business differenti, tali da rafforzare la posizione competitiva dell’impresa
nel suo complesso, attraverso maggiori ricavi o minori costi rispetto ai
concorrenti. Sfruttano i legami tra le diverse attività.
2
bancari ). “Essa non può essere perseguita a qualsiasi costo…
(dovendo) … contenere l’inevitabile onerosità connessa col
mantenimento del necessario volano di liquidità”
2
.
Ne discende, che per raggiungere un elevato grado di
elasticità finanziaria bisogna conseguire un certo equilibrio
monetario volto ad assicurare in ogni istante il soddisfacimento
delle esigenze di risorse finanziarie, garantendo nel contempo il
regolare svolgimento della gestione in condizione di
economicità.
Per ottenere tale obiettivo è necessario fronteggiare
tempestivamente ed economicamente i fabbisogni finanziari di
breve periodo, individuare le forme d’impiego più convenienti
per le eccedenze temporanee di liquidità e, infine, ottimizzare la
gestione dei conti correnti bancari.
Il tutto avviene attraverso la stesura del budget di cassa che
è uno strumento di pianificazione finanziaria a breve termine in
grado di prevedere con sufficiente anticipo i fabbisogni di cassa
o le eccedenze di liquidità che si verificheranno nell’anno per
effetto della gestione economica.
Soltanto con l’ausilio di questo strumento, sarà possibile
prendere decisioni finanziarie volte all’ottimizzazione dei livelli
di cassa.
Nel difficile compito di determinazione del livello ottimale
di cassa si sono cimentati numerosi studiosi
3
, nel tentativo di
2
Cfr. FERRERO G., Finanza aziendale, Giuffrè, Milano, 1981, pag. 336.
3
Tra i principali studiosi di management ed economisti che hanno
contribuito alla definizione di strategie nella gestione della cassa, circa
l’ottimo dimensionamento delle scorte di liquidità vanno annoverati
MARKOV A.A e TOBIN J.
3
riuscire ad implementare modelli che fossero in grado di stabilire
l’ottimo dimensionamento delle scorte di liquidità. In particolare
sono stati elaborati il modello di Baumol e il modello di Miller-
Orr.
Il presente lavoro sarà incentrato sulla gestione della
liquidità e i problemi ad essa connessi.
Il primo capitolo affronterà le problematiche inerenti alla
gestione del capitale circolante.
Il secondo sarà interamente dedicato all’approfondimento
sul tema della gestione della liquidità.
Il terzo presenterà i modelli di gestione della liquidità con
particolare attenzione al modello di Miller-Orr.
Infine l’ultimo capitolo illustrerà l’analisi di un caso
aziendale, che ha per oggetto l’applicazione pratica del modello
Miller-Orr e delle sue implicazioni nel processo di gestione della
tesoreria.
4
CAPITOLO 1
LA GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE
SOMMARIO: 1.1. Il capitale circolante: definizione e significato. – 1.2. La
rilevanza del capitale circolante nel processo di allocazione delle risorse. –
1.3. Le componenti del capitale circolante e la loro gestione. – 1.4. La
gestione del credito commerciale. – 1.5. La politica del credito
commerciale. – 1.6. La gestione dei debiti di fornitura. – 1.7. La gestione
delle scorte. – 1.8. La gestione della liquidità: cenni introduttivi.
1.1. Il capitale circolante: definizione e significato
Il capitale circolante inteso come investimento aggregato
della gestione corrente ha varie definizioni a seconda della
tipologia di analisi che si deve svolgere.
Non ha alcun senso, infatti, definire un concetto senza tener
conto del suo valore strumentale dal momento che solo questo ne
giustifica l’esistenza e la validità.
La nozione più diffusa nella pratica
4
deriva dall’analisi di
bilancio e considera quale capitale circolante tutte le attività a
breve termine e capitale circolante netto (CCN) la differenza
esistente tra tutte le attività e passività a breve termine, cioè
quelle poste dello stato patrimoniale che verranno liquidate o
incassate durante l’esercizio successivo. Questa definizione
prende il nome di “capitale circolante netto in senso ampio”.
Un’altra definizione è quella di capitale circolante in senso
finanziario
5
, secondo la quale gli elementi dell’attivo che
entrano a far parte del circolante sono quelli il cui ciclo di
realizzo si risolve entro i dodici mesi.
4
Si veda a tal proposito VAN HORNE J.C., Financial management
and policy, Fifht edition, Prentice-Hall International, London, 1980, cap.
13, pp. 373 e 374.
5
Si vedano a tal proposito: BRUNETTI G., Sulle dimensioni di analisi
del capitale circolante netto, in Finanza aziendale e mercato finanziario
(Scritti in onore di G .Pivato), Giuffrè, Milano, 1982, pag. 4 e segg. ;
CATTANEO M, Analisi finanziaria e di Bilancio, Etas, Milano, 1976,
pagg. 133-140.
5
Il capitale circolante finanziario è la quantità attorno alla
quale ruotano le analisi finanziarie della situazione patrimoniale
al fine di apprezzare il grado di solvibilità a breve. Attraverso
questa quantità si misura se gli investimenti temporanei, cioè
quelli in essere per periodi brevi, sono coperti in modo adeguato
da fonti aventi la stessa natura e variabilità.
Una terza definizione si basa, infine, sulla logica “fonti-
impieghi”, di cui il capitale circolante è una grandezza
importante per l’identificazione delle necessità finanziarie
d’azienda.
In questo caso per capitale circolante s’intende l’insieme
delle cosiddette attività circolanti, escludendo quindi le attività
finanziarie a breve termine, e per capitale circolante netto la
differenza tra attività e passività a breve termine, tralasciando le
voci prettamente finanziarie (cassa e banche attive o passive,
titoli di immediata negoziabilità, quote di mutui o finanziamenti
scadenti nell’esercizio successivo).
Il capitale circolante netto in questa terza ipotesi è
denominato “capitale circolante netto in senso stretto” o anche
“capitale circolante netto commerciale”. La ragione di questa
definizione risulta immediata analizzando più in dettaglio le
componenti:
Figura 1- Componenti il CCN in senso stretto
+ Crediti commerciali
- Fondo svalutazione crediti
+ Rimanenze
+ Ratei e risconti attivi
+ Altri crediti a breve termine
- Debiti commerciali
- Ratei e risconti passivi
- Altri debiti a breve termine
= Capitale Circolante Netto
Fonte: DALLOCCHIO M., SALVI A, Finanza d’azienda, Egea,
Milano, 2004.
6
Appare evidente che le poste costituenti il CCN in questo
caso sono direttamente collegate al ciclo di “acquisto –
trasformazione - vendita” attraverso il quale l’azienda industriale
svolge la propria attività caratteristica. Nel caso di società di
servizi o società commerciali non esiste il passaggio della
trasformazione, ma la struttura del CCN rimane pressoché
invariata
6
.
Il capitale circolante netto in senso stretto, dunque, è la
configurazione che si adatta meglio ad essere utilizzata nella
costruzione di schemi di rappresentazione della complessa
dinamica economica finanziaria d’impresa.
Infatti, la dinamica del CCN risulta essere di fondamentale
importanza per l’equilibrio della gestione finanziaria aziendale,
al pari degli investimenti in immobilizzazioni
7
. Questi ultimi
richiedono di solito la raccolta di ingenti risorse finanziarie e per
questo vengono talvolta monitorati più attentamente rispetto agli
investimenti attinenti la gestione corrente.
Un’accurata gestione del CCN ha quale obiettivo principale
il mantenimento della solvibilità a breve dell’azienda, attraverso
un’equilibrata correlazione di scadenze di incasso e di
pagamento.
Immaginiamo che un’azienda industriale abbia cominciato
per la prima volta la sua attività caratteristica e abbia effettuato le
seguenti operazioni:
• acquistato materie prime per 50000 €, con pagamento
a 60 gg. ;
• mantenuto in magazzino le materie prime per 30 gg. ;
• effettuato il ciclo di lavorazione con durata di 20 gg. ;
• lasciato in magazzino il prodotto finito per 20 gg. ;
• pagato a fine mese 20000 € ai propri dipendenti;
• venduto il prodotto finito a 75000 €, con pagamento a
90 gg. .
La durata del ciclo operativo, vale a dire delle fasi fisiche di
acquisto – trasformazione – vendita è di 70 giorni, determinata
6
Se per un’azienda industriale le tre fasi del ciclo sistemico assumono
uguale rilevanza, per un’azienda commerciale la vendita assumerà
importanza preminente.
7
Sull’argomento si veda BRUGGER G., L’analisi della dinamica
finanziaria dell’impresa, Giuffrè, Milano, 1980.
7
dalla permanenza delle materie prime in magazzino, dal tempo
impiegato per la trasformazione delle stesse in prodotto finito e
dalla permanenza in magazzino del prodotto finito prima della
vendita.
Dal punto di vista monetario, la durata del ciclo, che è
denominato “del circolante” è differente: infatti si vuole
verificare quanto tempo che intercorre tra la prima operazione
monetaria, il pagamento del fornitore, e l’ultima a conclusione
del ciclo, l’incasso del credito. Nell’esempio il ciclo del
circolante dura 100 giorni.
Si è passati in questo modo dalla dimensione economica a
quella finanziaria del ciclo.
La correlazione tra scadenze d’incasso e di pagamento
risulta basilare per valutare quante risorse liquide saranno
necessarie per pagare i fornitori ad un dato momento, oppure,
una volta incassati i crediti verso i clienti, quale surplus di cassa
potrebbe essere a disposizione per investimenti nel breve
periodo.
In questo modo si garantisce all’azienda la possibilità di
essere solvibile nel breve termine e di gestire in modo equilibrato
l’approvvigionamento di liquidità presso le banche.
La correlazione tra entrate ed uscite attinenti al ciclo
operativo dovrebbe essere formulata in modo equilibrato, ad
esempio fissando il pagamento per una fornitura al momento
dell’incasso del credito derivante dalla produzione precedente, in
modo tale da non attingere troppe risorse dal sistema bancario e
non avere tensioni di liquidità.
D’altra parte la gestione della solvibilità risulta a sua volta
influenzata dalla struttura finanziaria complessiva: la possibilità
di ottenere fidi più o meno ampi per poter far fronte alle
necessità di pronta liquidazione insita nel ciclo del circolante (es.
i dipendenti da pagare ogni mese) è influenzata dalla posizione
finanziaria dell’azienda nel suo complesso, dalla fiducia delle
banche sulla capacità di gestione del management, dalla
redditività, solidità e liquidità aziendale percepita dall’ambiente
esterno.
Pertanto è stato sviluppato uno schema di riferimento
8
per
valutare la solvibilità a breve di un’azienda considerando
contemporaneamente la variazioni del CCN, la possibilità di
8
Sull’argomento si veda CODA V., La valutazione della solvibilità a
breve, tratto da Finanza, Marketing e Produzione, ottobre 1984.
8
indebitamento e la percezione che l’ambiente esterno ha
dell’azienda nel suo complesso.
Figura 2 – Schema di riferimento per la valutazione della
solvibilità a breve
H
ELEMENTI PERSONALI
GARANZIE, COLLEGAMENTI
DI GRUPPO ECC..
DEL MERCATO
SITUAZIONE
DELCREDITO
FIDUCIA DI
BANCHE E
FORNITORI
CARATTERISTICHE DELLA
BASE INFORMATIVA DISPONIBILE, FIDI OTTENUTI/
MECCANISMI PERCETTIVI OTTENIBILI
UTILIZZATI
FIDI
FATTORI DETERMINANTI
REDDITIVITA’, DEL CCN
LIVELLO E COMPOSIZIONE
SOLIDITA’,
LIQUIDITA’,
SVILUPPO
PERCEPITI IM
A BREVE DISPONIBILI DI CREDITO
PEGNI RISORSE LIQUIDE RISERVE
REDDITIVITA’, SITUAZIONE
S
SVILUPPO EFFETTIVA
OLIDITA’, DI LIQUIDITA’
EFFETTIVI
Fonte: CATTANEO M., Manuale di finanza aziendale, il Mulino,
Bologna, 1999.
E’ da notare come la struttura economico-finanziaria a sua
volta subisca gli effetti favorevoli o sfavorevoli della gestione
del CCN e come la gestione non programmata dei fabbisogni di
circolante possa condurre a tensioni di liquidità. Infatti, la
9
contemporanea presenza di situazioni congiunturali negative e di
operazioni in corso di svolgimento che non possono essere
modificate può condurre ad una posizione di insolvenza a breve.
Se l’equilibrio economico finanziario complessivo
dell’azienda è solido e gli eventi esterni sfavorevoli hanno una
manifestazione non duratura nel tempo, l’azienda ha buone
possibilità di superare la crisi finanziaria. Se invece la crisi si
innesta in un contesto fragile la posizione di insolvenza a breve
può sfociare in una e vera propria crisi aziendale.
1.2. La rilevanza del capitale circolante nel processo di
allocazione delle risorse
Le crescenti difficoltà di reperimento delle risorse
finanziarie nel mercato dei capitali e il loro connesso alto costo,
hanno indotto le imprese industriali e commerciali a monitorare
costantemente la struttura e la dinamica finanziaria e a rivolgere
particolare attenzione a tutti i tipi di investimento aziendale,
specie a quelli connessi con gli atti quotidiani di gestione come
l’investimento in scorte e in crediti, il cui controllo molte volte
sfugge, fondamentalmente per due ordini di motivi.
Il primo, perché tali investimenti sono relativamente poco
appariscenti rispetto a quelli connessi alle immobilizzazioni; il
secondo motivo riguarda la loro origine: essi rientrano nella sfera
d’azione dell’intera organizzazione aziendale, per cui risulta
difficile, sia individuare le responsabilità organizzative che
attengono alle dimensioni che tale investimento raggiunge nel
corso del tempo, sia valutare l’efficacia complessiva dello stesso.
In questi ultimi anni, il circolante ha assunto altre
connotazioni che lo hanno reso sempre più un problema attuale e
importante dal punto di vista dei risultati economici e competitivi
che esso concorre a produrre.
L’intensificarsi della lotta competitiva in un contesto
ambientale incerto, ha spinto le imprese a ricercare flessibilità e
vantaggi differenziali durevoli verso i concorrenti sia in chiave di
efficienza dei processi sia in termini di efficacia, arricchendo i
prodotti di una gamma più o meno estesa di elementi
qualificanti, come la qualità del prodotto, il servizio al cliente, i
servizi finanziari connessi e così via.
10
In questa continua ricerca di elasticità e di vantaggi
differenziali significativi, il capitale circolante e in particolare i
crediti e le scorte sono diventati gli investimenti più importanti
in molte realtà aziendali, non solo per il peso che essi hanno
raggiunto rispetto al totale dell’attivo, ma anche in chiave
strategica per i vantaggi competitivi che essi, se ben gestiti,
consentono di conseguire.
Difatti il capitale circolante costituisce una variabile
strategica e, quindi è in grado di influenzare le scelte del
management relative al medio – lungo periodo.
Le rimanenze di cui si accennava prima rappresentano un
investimento di capitale circolante a carattere permanente e la
decisione riguardante il livello delle scorte ha il suo peso nella
definizione della struttura finanziaria.
La stessa concessione del credito alla clientela
(finanziamento delle vendite) gioca il suo ruolo nella definizione
del marketing mix e, quindi, della politica delle vendite e, di
riflesso, nei fabbisogni di finanziamento.
Dalla parte opposta, la politica dei pagamenti delle risorse
acquisite, segnatamente, le materie prime e i materiali d’uso,
deve in qualche maniera controbilanciare quella delle vendite: la
scadenza media dei debiti non dovrebbe mai essere inferiore a
quella dei crediti.
Strategia e gestione operativa devono avere come obiettivo
principale la gestione ottimale delle risorse finanziarie. Lo scopo
è di avere costantemente liquidità disponibile al minor costo o,
idealmente, a “costo zero” (senza il pagamento di oneri
finanziari).
Ciò si può realizzare anche attraverso uno sfruttamento
razionale delle eccedenze di liquidità nei vari periodi dell’anno,
utilizzando strumenti di pianificazione come il budget di cassa.
A livello strategico il capitale circolante va considerato in
funzione della pianificazione strategica, in una visione di medio
lungo periodo e perciò l’obiettivo dell’ottimizzazione è legato
alle politiche e alle strategie indicate nel piano stesso.
L’obiettivo dell’ottimizzazione può costituire oggetto di
strategia e quindi costituire di per sé un fattore critico di successo
con la conseguente generazione a livello operativo di aree
gestionali critiche (le vendite per la concessione del credito alla
clientela, il credit management per la riscossione dei crediti, il
11
magazzino per la gestione delle scorte, gli approvvigionamenti
per le condizioni di pagamento dei fornitori, ecc.).
La gestione del capitale circolante, in funzione della
posizione strategica dell’azienda, si sviluppa su tre elementi:
¾ forza contrattuale dei clienti,
¾ forza contrattuale dei fornitori,
¾ concorrenti.
Se la forza contrattuale dei clienti è alta, tende a crescere, di
conseguenza, la durata media dei crediti commerciali e il capitale
circolante netto (CCN). A questi effetti negativi se ne aggiunge
un altro: il rallentamento della rotazione del magazzino.
La durata media dei debiti verso i fornitori dovrebbe
allinearsi a quella dei crediti verso i clienti, ma non sempre
questa condizione si realizza.
Se, viceversa, la forza contrattuale dei clienti è bassa, si
ottengono effetti opposti a quelli descritti.
Le contromisure di ottimizzazione da adottare sono: nel
primo caso intensificare i controlli del magazzino al fine di
ridurre le rimanenze e fare il possibile per aumentare la durata
media dei debiti verso i fornitori. Nel secondo caso si viene a
creare una situazione ideale che occorre far di tutto per
mantenere, compatibilmente con le politiche e le strategie.
Se la forza contrattuale dei fornitori è alta, la rotazione del
magazzino (effetto negativo) tende a diminuire, lo stesso dicasi
per la durata media dei debiti e il capitale circolante netto tende
ad aumentare (maggior fabbisogno di risorse finanziarie).
Le contromisure di ottimizzazione sono il controllo delle
rimanenze e la riduzione della scadenza media dei crediti.
Se la forza contrattuale dei fornitori è bassa, gli effetti sopra
descritti sono di segno opposto (positivi) e occorrerà agire per
mantenere queste condizioni ideali.
Per quanto, infine, riguarda i concorrenti, se questi sono
molti e aggressivi l’effetto sul capitale circolante sarà la tendenza
all’aumento della scadenza media dei crediti verso i clienti
(maggiore dilazione dei pagamenti per indurli all’acquisto dei
nostri prodotti) e il rallentamento della rotazione delle rimanenze
di prodotti finiti (maggiori scorte di sicurezza per non perdere
nemmeno una vendita). Il capitale circolante nel suo complesso
tende perciò ad aumentare.
12
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