LE SPECIAL PURPOSE ACQUISITION COMPANY. Uno strumento per raccogliere capitali e accedere alla quotazione

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INTRODUZIONE 
 
Dalla loro comparsa in Italia nel 2011 le SPAC hanno contribuito allo sviluppo dei 
mercati finanziari, aiutando molti imprenditori a diversificare i canali per la richiesta di 
credito, quotando in borsa numerose società e compiendo un passo in avanti verso 
l’apertura del tessuto imprenditoriale italiano ai mercati azionari. 
Le Special Purpose Acquisition Company sono un investimento in equity e con 
un’alternativa di exit sicura.  
Nascono in Italia in un momento caratterizzato da elevata liquidità in capo agli investitori 
istituzionali e precise iniziative del governo volte allo sviluppo dei mercati dei capitali. 
Grazie al contesto di mercato favorevole e alla relativa sicurezza insita in un prezzo certo 
ed un’uscita dall’investimento favorita in caso di dissenso, il capitale raccolto dalle SPAC 
italiane dal 2011 al 2018 su AIM Italia è stato più di 2,5 volte quello raccolto in tutte le 
altre società quotate sullo stesso mercato. 
Le SPAC rappresentano un fenomeno positivo per l’economia italiana in quanto hanno 
portato in borsa le aziende di imprenditori che difficilmente le avrebbero quotate 
attraverso i lunghi ed onerosi metodi tradizionali. 
Grazie all’ingresso “soft” in un mercato come AIM Italia (per esempio) le SPAC hanno 
incrementato la dimensione media in termini di capitalizzazione delle società quotate di 
questo segmento, compensando i delisting di società simili. 
Alcuni sostengono che il successo di questo strumento possa risiedere in ragioni quasi 
opportunistiche, come l’evidenza che custodire liquidità in un veicolo d’investimento con 
la possibilità di un apprezzamento e l’alternativa di un rimborso, in un periodo di tassi 
estremamente bassi, sia un’opzione certamente appetibile. 
Alla crescita del biennio 2016-2017 è seguito un più recente rallentamento, dovuto alla 
difficoltà di incrociare domanda e offerta ma anche a causa di alcune rigidità insite nel 
prodotto, come la diluizione dell’azionista della target e gli impatti che questo può avere 
sulla governance. 
La SPAC è considerata un prodotto al confine col private equity. Presenta le 
caratteristiche di una società aperta che negozia le azioni sul mercato ma possiede anche 
alcune delle caratteristiche tipiche del contratto tra gestore e investitore in un fondo.
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Sembra quindi giusto riflettere sulla bontà di questo veicolo e sulla sua capacità di creare 
valore per tutti e tre gli stakeholder principali coinvolti in questa operazione di apertura 
del capitale: i promotori della SPAC, gli investitori e i soci della target. 
Questo strumento è nato negli Stati Uniti e proprio da qui partono i primi studi in materia. 
Questo elaborato ha l’obiettivo di fornire un quadro di sintesi delle principali 
caratteristiche che connotano il modello SPAC in Italia, descrivendone gli aspetti 
economici e giuridici e integrando le riflessioni con esempi concreti. 
Il lavoro è così strutturato. 
Nel primo capitolo vengono fornite le definizioni essenziali e viene contestualizzato 
l’oggetto del discorso. Viene delineato il perimetro su cui si baserà il resto dell’elaborato, 
a partire dalle origini di questo veicolo e la sua evoluzione nel mondo. 
È presente un paragrafo interamente dedicato alla letteratura accademica, con un focus su 
una pubblicazione scientifica ritenuta di particolare significato. 
Il secondo capitolo ha l’obiettivo di entrare nel dettaglio della struttura e dei meccanismi 
della SPAC. 
Vengono analizzati gli strumenti finanziari e come il loro funzionamento influenzi le 
performance di tutti gli attori coinvolti. 
È dedicato un intero paragrafo alla descrizione della business combination, fulcro del 
processo di investimento e vero e proprio momento di creazione (o distruzione) del 
valore. 
La SPAC viene anche confrontata con gli investimenti di private equity (ai quali è spesso 
associata, come anticipato) e raccontata dal punto di vista dei principi contabili. 
Nel terzo capitolo è finalmente esaminato il panorama italiano e le principali transactions. 
Dopo un quadro generale sui segmenti della borsa italiana che accolgono questo veicolo, 
si fornisce una sintesi delle acquisizioni più rilevanti che vengono analizzate in modo 
critico anche tramite dati raccolti da relazioni finanziarie e performance di mercato. 
Il quarto ed ultimo capitolo presenta il case study concernente SeSa Spa. L’analisi vuole, 
tra l’altro, individuare le variabili critiche di successo della SPAC rispetto ad operazioni 
similari, confrontando diversi casi di business combination che hanno registrato 
performance diverse.
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CAPITOLO 1: Nascita ed evoluzione 
 
1. Che cos’è una SPAC 
 
La SPAC – Special Purpose Acquisition Company – è un veicolo di investimento, 
costituito in forma di società, con l’obiettivo di raccogliere capitali ed acquisire una 
società target per portarla in quotazione e realizzare un capital gain.  
Semplificando, si tratta di una società dotata di sola cassa, con l’unico obiettivo di 
integrarsi con una società operativa e portarla in quotazione su un mercato azionario. 
Essa rappresenta un’innovazione nel panorama finanziario italiano apparsa nel 2010, 
sulla scia delle più consolidate esperienze statunitensi e britanniche. 
La SPAC nasce su iniziativa dei promotori (detti sponsor) che ne definiscono la strategia 
di investimento. Sul piano societario la business combination (così viene chiamata 
l’operazione di integrazione) non ha uno schema predefinito e può assumere diverse 
declinazioni. Deve però avvenire entro un orizzonte temporale compreso tra i 18 e 24 
mesi e una volta realizzata, la SPAC cessa di esistere, avendo esaurito il proprio scopo; 
oppure, qualora abbia impiegato solo una parte del capitale raccolto, può investire in una 
nuova target, purché entro il proprio termine di durata. 
Se invece la SPAC non è in grado di perfezionare la business combination entro il termine 
stabilito, la società si scioglie, restituendo (quasi) tutto il capitale ai rispettivi investitori. 
Dal punto di vista della regolamentazione, non esiste ad oggi una normativa dedicata a 
questo tipo di veicoli. Sul piano giuridico, bisogna quindi fare riferimento al Codice 
Civile per l’Italia e in generale alla disciplina societaria di ciascun Paese membro. 
Tuttavia, preme segnalare che negli ultimi anni, anche grazie al maggior utilizzo di tale 
strumento sul mercato, la normativa si è evoluta introducendo nel Regolamento Emittenti 
l’art 2-ter, recante le disposizioni attuative della definizione di PMI
1
. 
Nel delineare il perimetro normativo in cui si muovono le SPAC, merita specificare sin 
d’ora la differenza sussistente tra questi veicoli ed i fondi di investimento. Viste le 
 
1
 Nello specifico, l’articolo regola il mantenimento della qualifica di PMI in capo agli “emittenti azioni 
quotate, che siano veicoli di investimento il cui soggetto sociale esclusivo o prevalente sia l’investimento 
in società, imprese, aziende o rami di azienda, con qualsiasi modalità effettuato, nonché lo svolgimento 
di attività strumentali”, utile ai fini della disciplina dei mercati di crescita per le PMI, introdotti da MiFID 
II. Vedi Gigante, Conso, “Le SPAC in Italia: stato di un fenomeno in evoluzione”, Egea, Milano, 2019, Cap 2.
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analogie, i meno esperti potrebbero confondere gli strumenti, data l’operatività sul 
mercato del private equity e le logiche di raccolta e di investimento affini. Tuttavia, la 
normativa
2
 esclude espressamente che le SPAC siano equiparate ai fondi comuni di 
investimento e perciò associate alla relativa disciplina. Ma di questo se ne parlerà nel 
dettaglio in seguito. 
Il “modello SPAC” nasce negli Stati Uniti intorno agli anni Ottanta, quando gli investitori 
affidavano il loro capitale a piccole società quotate con piena discrezionalità operativa; 
spesso ne risultavano operazioni straordinarie. Non mancavano però le speculazioni del 
settore e il decennio successivo furono introdotte severe regolamentazioni
3
. 
In Europa invece, il fenomeno compare diversi anni dopo, con la quotazione della SPAC 
“International Metal Enterprises Inc” nel 2005 sull’AIM londinese. In Italia si dovrà 
attendere addirittura il 2011 con la quotazione della Italy 1 Investment SA sul MIV. 
Dopo anni di contrazioni nell’offerta del credito dovuta alle crisi dei mutui subprime e 
del debito sovrano, oggi la SPAC rappresenta una modalità alternativa di reperimento 
delle risorse finanziarie rispetto al tradizionale credito bancario o al più recente 
crowdfunding. Le evidenze empiriche a livello italiano segnalano come oggetto delle 
business combination siano sempre più spesso PMI
4
 caratterizzate da un equity value 
compreso tra i 70 e 500 milioni di euro. Inoltre, le target sono quasi sempre nazionali, a 
contrario del mercato statunitense dove sono diverse le operazioni che coinvolgono 
imprese al di fuori dei confini di stato. 
La piccola e media impresa riveste un ruolo fondamentale nel tessuto economico europeo. 
Secondo i recenti dati della commissione europea, le PMI di settori non finanziari 
costituiscono più del 99% delle imprese attive, contribuiscono a creare il 56,4% del valore 
aggiunto ed occupano quasi il 67% degli addetti
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. L’Italia non è da meno. Infatti, le PMI 
di settori non finanziari costituiscono quasi il 100% delle attività economiche, 
 
2
 Si veda BANCA D’ITALIA, “Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio. Resoconto della 
consultazione”, 2015. 
3
 Vedi Anderloni, Braga “Il finanziamento delle startup e delle PMI, un antico tema alla ricerca di nuove 
soluzioni”, Pearson, 2019, Cap 4. 
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 La definizione di PMI adottata è quella usata dall’Eurostat, basata esclusivamente sul numero 
degli impiegati: microimprese (fino a 9 dipendenti), piccole imprese (da 10 a 49 dipendenti), medie 
imprese (da 50 a 249 dipendenti), grandi imprese (più di 250 dipendenti). 
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 COMMISSIONE EUROPEA, “Annual Report on European SMEs 2018/2019”.
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contribuiscono a creare il 67% del valore aggiunto ed occupano poco più del 78% degli 
addetti
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 (11 punti percentuali in più rispetto alla media europea). 
La Banca Centrale Europea ha rilevato come, nonostante le PMI incontrino diverse 
difficoltà ad accedere al credito bancario rispetto alle grandi imprese, questo costituisca 
ancora la quota più rilevante della loro struttura finanziaria. A ciò si aggiunge l’evidenza 
che, specialmente in Italia, le imprese raramente aprano il capitale a nuovi soci 
finanziatori o reperiscano fondi sul mercato borsistico. Come si evince dal quaderno 
giuridico della Consob, questo atteggiamento restio ha “implicato elevati costi in termini 
di minori tassi di crescita e di redditività e maggiore vulnerabilità finanziaria, come 
dimostra la stagione successiva alla crisi economico-finanziaria del 2007 che ha 
certamente esasperato in tutta Europa tali costi per effetto dell’adozione da parte del 
sistema bancario di politiche di restrizione creditizia che hanno colpito in particolare le 
PMI e ne hanno frenato ulteriormente le potenzialità di crescita”
7
. 
A fronte di un simile contesto, il Legislatore europeo ha assunto una politica economica 
volta ad incoraggiare lo spirito imprenditoriale, con l’obiettivo di sostenere gli 
investimenti a lungo termine e promuovere l’integrazione dei mercati finanziari dei Paesi 
Membri
8
.  
L’Italia ha seguito l’impostazione europea, avviando una politica industriale che tenesse 
conto della specificità dimensionale del sistema produttivo.  
 Nell’ultimo decennio sono stati numerosi gli interventi a favore delle PMI (motore 
fondamentale della nostra economia), volti a promuovere gli investimenti in innovazione, 
creare una fiscalità più favorevole, facilitare l’accesso al credito e rendere più agevole la 
costituzione della piccola e media impresa
9
.  
La dinamica del credito bancario verso le imprese resta tuttavia debole, con differenze a 
seconda della dimensione delle imprese. Questo anche a causa degli effetti delle riforme 
 
6
 COMMISSIONE EUROPEA, “2019 SBA Fact Sheet, Italy”. 
7
 CONSOB, ”Nuovi strumenti di politica industriale per lo sviluppo e la quotazione delle PMI - Quaderni 
Giuridici”, 2018. 
8
 Per una analisi più approfondita si vedano i due recenti Libri Verdi pubblicati dalla Commissione Europea: 
Il finanziamento a lungo termine dell’economia Europea e Costruire un’Unione dei mercati di capitali. 
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 Questi interventi fanno parte di quelli oggetto del c.d. “Piano nazionale Industria 4.0” che prevede 
misure come l’iper e super ammortamento, il credito all’innovazione e il Patent Box. Nella medesima 
ottica, vengono introdotti strumenti come i “mini bond”, gli incentivi per la quotazione sul mercato 
azionario, il regime di detassazione per gli investimenti in “PIR” e la disciplina regolamentare dell’”equity 
crowdfunding”.
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regolamentari post crisi che hanno innalzato i livelli dei requisiti patrimoniali delle 
banche, riducendo la leva con cui operano e rendendo più costosa l’erogazione del credito. 
In questo scenario risulta dunque interessante analizzare il fenomeno SPAC e osservare 
il suo posizionamento, data la compatibilità con gli obiettivi di politica economica 
perseguiti a livello europeo, quanto nazionale. 
Diversificazione del sistema finanziario, internazionalizzazione, accesso al mercato dei 
capitali, sono alcuni dei benefici che la diffusione delle SPAC in Italia potrebbe apportare. 
Questo strumento potrebbe costituire una opportunità per l’investitore retail, che 
allocherebbe in maniera agevole le proprie risorse. La SPAC, come avremo modo di 
approfondire più avanti, consente infatti di ridurre i costi relativi all’investimento, 
mantenendo alta la liquidità e conferendo un certo controllo all’investitore. 
Per il momento, nessuna delle operazioni italiane ha visto in fase di raccolta la 
partecipazione di clienti retail, a causa della complessità del veicolo e della limitata 
dotazione di capitale richiesta (rispetto ad una tradizionale IPO). I promotori si sono 
rivolti a investitori istituzionali, private bankers e HNWI
10
. 
Non si può in assoluto escludere che il “modello SPAC” possa raggiungere il pubblico 
retail in futuro, in considerazione dell’apertura di nuovi canali per la raccolta di capitale 
come “Spac in Cloud”.  
Promossa da “Elite”, società del London Stock Exchange, questa piattaforma di private 
placement di strumenti finanziari ha vocazione di facilitare il reperimento di nuovi 
capitali, sulla base dell’utilizzo della tecnologia digitale.  
Per il momento è riservata agli investitori professionali, anche se in futuro potrebbe 
allargare i propri orizzonti e diventare accessibile a tutti.  
 
Concludendo, viene di seguito proposto lo schema di sintesi presentato da Borsa Italiana, 
valido sia nel contesto nazionale, che in quello internazionale. Il ciclo di vita di una SPAC 
può essere suddiviso nelle fasi seguenti: 
a) la costituzione della SPAC; 
b) l’IPO della SPAC; 
 
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 “High Net Worth Individuals”. Termine utilizzato in finanza per riferirsi ad individui dotati di un 
patrimonio netto molto alto.