Introduzione
10
operatori nazionali. In tal senso la disciplina comunitaria individua non solo il
livello minimo di regole al cui rispetto Ł subordinato l accesso dell operatore
finanziario alle attivit transfrontaliere, ma anch e il parametro di riferimento
obbligato per disciplinare la struttura e l operativit degli intermediari
nazionali, che risulterebbero concorrenzialmente discriminati dall adozione di
regole piø severe rispetto quelle vigenti per gli operatori esteri. Si attiva in
questo modo un processo di regolamentazione al rib asso , definita
competion in laxity .
Sul finire dello scorso millennio il processo di integrazione
comunitario, finalizzato alla creazione di un mercato unico europeo per i
servizi finanziari, Ł stato sottoposto ad una revisione critica, avutasi sia per
l aumento dei volumi e l accelerazione delle dinami che finanziarie, sia in virtø
dell introduzione della moneta unica, che ha contribuito alla creazione di una
zona valutaria piø ampia, liquida e stabile, creando cos condizioni di mercato
favorevoli per l operativit degli emittenti, degli asset manager e per una
maggiore competizione tra intermediari1.
L analisi condotta ha posto in evidenza la necessit di disciplinare le
materie finanziarie e collaterali , essendo la n ormativa sviluppata secondo
un disegno disarticolato e non uniforme. ¨ emersa a ltres l esigenza di
addivenire ad un maggior grado di coerenza ed omogeneit di applicazione
delle norme, in considerazione delle divergenze applicative riscontrate nella
1
Cos , Conti, Mercati finanziari e sviluppi regolamentari: inquadramento della direttiva Mifid,
intervento presso l Associazione per lo sviluppo degli studi di banca e borsa, Perugia, 22-23-24 marzo
2007, in www.consob.it
Introduzione
11
trasposizione delle direttive nei singoli ordinamenti nazionali, divergenze che
potrebbero costituire fonte di arbitraggi regolamentari.
Il mercato europeo si presenta oggi piø complesso ed il confine tra
mercati ed intermediari Ł diventato piø labile. Sono nati, in particolare, sistemi
alternativi di esecuzione delle transazioni2 che si affiancano sia ai servizi di
investimento tradizionali (negoziazione o raccolta ordini) sia ai mercati
regolamentati.
Il presente lavoro si prefigge l intento di delineare le principali novit
apportate dalla Direttiva 2004/39/CE (cd. MiFID) in materia di mercati,
intermediari ed investitori. Le norme di recepimento della MiFID
costituiscono un occasione determinante per la configurazione di un quadro
normativo ed un sistema di vigilanza adeguati alle esigenze di tutela degli
investitori ed in grado di offrire nuove opportunit di sviluppo al sistema
finanziario italiano. In tal senso si proceder com e segue.
Il primo capitolo Ł dedicato all evoluzione della disciplina comunitaria,
dall internazionalizzazione dei sistemi finanziari, passando per le Direttive in
materia bancaria emanate negli ultimi decenni del secolo appena trascorso, per
giungere alle motivazioni che hanno sollecitato la riconsiderazione
dell impianto regolatorio, evidenziando la necessit di una rivisitazione della
normativa che ha condotto alla MiFID.
2
I cosiddetti Alternative Trading Systems ATS o, per usare una categoria nota al t.u.f., i Sistemi di
scambi organizzati SSO.
Introduzione
12
Il secondo capitolo offre una visione generale dell impianto della
Direttiva in parola, osservando la sua struttura, l iter normativo che ha
condotto alla stessa nonchØ un quadro d insieme dele principali novit che
questa ha introdotto nell ordinamento italiano.
Il terzo capitolo entra nel dettaglio delle novit intercorse per
intermediari ed investitori. Ritrae gli aspetti salienti della normativa per tali
soggetti, per poi trattare l evoluzione della disciplina comunitaria in materia di
conflitto d interesse, soffermandosi sui principi di adeguatezza, appropriatezza
e best execution di cui la MiFID si fa portatrice, e concludendo con la
classificazione della clientela introdotta dalla Direttiva in parola.
Il quarto capitolo approfondisce le novit interve nute in materia di
mercati. Inizia evidenziando i mutamenti dei mercati nel corso dei decenni,
approfondendo sulla competizione tra le diverse Trading Venues (Multilateral
Trading Facilities, internalizzatore sistematico, mercato regolamentato), sulla
trasparenza pre e post trading e sulle strutture di clearing and settlement,
infine, l ultimo paragrafo Ł dedicato alla direttiva sugli abusi di mercato,
Direttiva n. 2003/6/CE.
Il quinto ed ultimo capitolo evidenzia infine come il ruolo delle
Autorit di settore sia stato modificato dalla Dire ttiva in parola, anche in
relazione all introduzione del cd. regime di transaction reporting, teso ad
agevolarne la funzione di vigilanza. Si considerano poi gli obblighi di
comunicazione alla Consob sulle operazioni concluse, i soggetti sottoposti a
Introduzione
13
tale obbligo, gli strumenti finanziari e le obbligazioni nonchØ contenuti,
tempistiche e modalit di invio delle comunicazioni all Autorit di
riferimento. Il quinto capitolo conclude poi con una breve riflessione sui
mercati integrati europei.
Data la vastit delle tematiche affrontate dalla D irettiva, consegue la
scelta di meglio analizzare profili che piø di altri la caratterizzano e
consentono di coglierne la pervasivit ed evidenzia re i profondi intrecci tra
obiettivi, operatori coinvolti, servizi di investimento regolati, azioni adottate,
attivit di enforcement e ruoli assegnati alle Autorit dei diversi paesi.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
14
1
Evoluzione della disciplina di settore
1. L internazionalizzazione dei sistemi finanziari
Con l avvento del nuovo millennio, i sistemi giuridici internazionali
sono stati pervasi da una comune corrente esplorativa di forme di integrazione
economico-giuridica, inimmaginabili in tempi passati. La progressiva
intensificazione delle relazioni economiche, sociali e politiche tra Stati
dunque, unitamente all affermazione di nuove tecniche informatiche e
relazionali, si collocano a base di una evoluzione epocale del contesto
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
15
economico e giuridico che ci interessa1. Tale espansione delle relazioni
economiche, ha avuto come conseguenza una profonda interazione tra le
diverse forme organizzative dei sistemi finanziari, i quali dal confronto hanno
tratto spunto per l avvio di processi di convergenza destinati
all ottimizzazione dei livelli di equilibrio e stabilit .
L analisi di detti processi Ł incentrata sugli assetti normativi degli Stati
che intervengono nelle predisposizioni di strutture associative2, le quali
consentono alla Comunit internazionale di provvede re alla realizzazione di
forme d integrazione economica tra Paesi. Viene in tal modo in evidenza, una
energica tendenza alla cooperazione tra Stati, che negli ultimi decenni ha
trovato estrinsecazione, non solo attraverso la costituzione di organismi
internazionali, ma soprattutto nella produzione di un sistema di regole
destinato a sovrapporsi al diritto comune3.
¨ necessario peraltro sottolineare che la multi-na zionalizzazione
dell economia non si traduce, sotto il profilo giuridico, nell affermazione tout
court di un diritto sovrannazionale, preordinato a disciplinare detto fenomeno
nel suo complesso, ma ad assecondarne lo sviluppo attraverso idonee forme di
regolamentazione. Emergono dunque le difficolt int erpretative che si
1
Cos PELLEGRINI, Le controversie in materia bancaria e finanziaria, in Saggi e monografie di diritto
dell economia, collana diretta da F. Capriglione, Cedam, Padova, 2007.
2
Tra queste a livello regionale europeo annoveriamo la C.E.E., la C.E.C.A., la B.E.I., mentre a livello
mondiale, l O.N.U., la F.A.O., l U.N.E.S.C.O., etc.
3
Come puntualmente Ł dato ravvisare con riguardo all attivit delle Nazioni Unite, sistema inteso
come strumento internazionale di formazione, accertamento e garanzia del diritto. In argomento cfr
Ziccardi, voce Ordinamento giuridico (diritto internazionale), in Enc. dir., XXX, Milano, 1980, p.
820 ss.; un originale impostazione di tale problematica Ł offerta da Picone, Diritto internazionale
dell economia e costituzione economica dell ordinam ento internazionale, in Picone e Sacerdoti,
Diritto internazionale dell economia , Milano, 1982, p. 68 ss.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
16
riscontrano con riferimento alla definizione delle modalit di attuazione delle
regole internazionali. La soluzione dei problemi che in materia si pongono, Ł
stata ricondotta dalla dottrina al riconoscimento della giuridicit di tali forme
di regolazione4.
Autorevole dottrina5 ha sottolineato l importante ruolo avuto dalle
convenzioni mediante le quali gli Stati formulano norme oggettive
applicabili in tutti i paesi firmatari, evitando la possibilit di conflitti di legge e
facilitando l unificazione del diritto privato e processuale6. D altro canto, la
scarsezza di norme convenzionali applicabili a piø Stati e l esistenza di zone
grigie a livello di regolamentazione, ha comportat o che le istituzioni,
esprimendo una loro autonoma funzione, assurgano a momento basilare nella
individuazione delle linee comportamentali dei diversi paesi. Con specifico
riferimento alle tematiche economico finanziarie, va posto particolare riguardo
alla riduzione, nella logica internazionalistica, della capacit degli Stati di
controllare le fasi del processo economico, rispetto a quanto non sia dato
riscontrare in ambito interno.
4
¨ appena il caso di ricordare che sia la dottrina realistica (Quadri) che quella positivista (Jellineck,
Kelsen, Anziotti, Balladore Pallieri, etc.) con qualche eccezione, pur partendo da presupposti diversi,
hanno riconosciuto la giuridicit al diritto intern azionale. L una, infatti, individua anche nella
comunit internazionale, come in quella statale, un autorit superiore rispetto alla quale i singoli S tati
si troverebbero in una posizione di soggezione; l atra, invece, deriva il fenomeno normativo da
un ipotesi della scienza giuridica del tutto avulsa dalla realt sperimentale, riconducendo il diritto
internazionale ad un fatto di autolimitazione dei singoli ordinamenti interni.
5
V. Capriglione, Evoluzione della disciplina di settore, in Capriglione (a cura di), L Ordinamento
Finanziario Italiano, Cedam, Padova, 2005, p. 71 ss.
6
Sulle cd. norme oggettive del commercio internazionale, nonchØ per una critica alle teorie che
negano l autonomia del diritto transnazionale cfr Bonelli voce Norme ed usi uniformi relativi ai
crediti documentari, in Enc. dir., XXVIII, Milano, 1978, p. 533 ss.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
17
Il legame diritto-economia cede dunque il posto al piø ampio politica-
economia e la salvaguardia di situazioni di equilibrio tra Stati finisce
conseguentemente col tener conto della posizione di dipendenza economica
in cui taluno di essi pu trovarsi rispetto ad altr i.
Con l apertura al commercio internazionale si assiste al superamento di
forme operative legate all ambito territoriale dei singoli Paesi. Conseguenza di
ci Ł l assunzione di un carattere multinazionale d a parte delle imprese, ma
anche il ricorso a fonti di finanziamento diverse da quelle interne agli
ordinamenti nazionali. Con riguardo specifico all attivit bancaria, legata alla
internazionalizzazione dei sistemi, Ł l esigenza di chiarire come la dimensione
operativa degli enti creditizi, oltrepassando le frontiere nazionali, interagisca
sul momento organizzativo degli stessi, incidendo sulla loro qualificazione
giuridica, oltre che sul relativo funzionamento.
Nel delineato contesto, viene altres in considerazione la materia del
coordinamento delle forme di controllo cui nei diversi Stati sono sottoposti gli
appartenenti all ordinamento finanziario. In questo senso trova dunque
spiegazione la tendenziale convergenza dei meccanismi di vigilanza,
riscontrabile analizzando i contenuti ed i caratteri dei poteri d intervento delle
autorit preposte al settore nei paesi della Comuni t internazionale.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
18
2. La disciplina dei mercati nell ordinamento italiano
Significativa conseguenza dell internazionalizzazione dei sistemi
finanziari Ł l avvertita esigenza di una compiuta disciplina del mercato di
capitali. L intensificarsi degli scambi commerciali ed il contestuale
incremento dei rapporti finanziari con soggetti di paesi diversi, ha infatti
evidenziato agli inizi degli anni novanta del secolo scorso, l assenza di
regole nel nostro ordinamento, volte ad assicurare adeguati livelli di
trasparenza operativa ed anche meccanismi disciplinari correlati alle
esigenze di acquisizione o scambio di prodotti finanziari. Emerge in
particolare l importanza del ruolo della comunicazione finanziaria in relazione
all acquisto ed alla vendita di quote partecipative nel capitale delle imprese.
Vengono altres introdotte tecniche in grado di trasformare assets non
facilmente negoziabili in strumenti finanziari e di consentire il ricorso a
processi informatici capaci di garantire nuove modalit di regolamento delle
transazioni economiche.
Si delinea un ampio campo d indagine nel quale il conseguimento degli
obiettivi sopra indicati, fa da presupposto all emanazione di numerosi
provvedimenti normativi destinati, nel loro complesso, ad innovare il nostro
sistema finanziario. Si perviene cos all inserimento nel diritto positivo di
disposizioni specificamente idonee a sviluppare il mercato di capitali.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
19
In tale contesto, ci che per prima viene in consi derazione Ł la
richiesta di trasparenza 7, sostenuta dalla tradizionale propensione al
risparmio del popolo italiano, e dalla notevole di mensione delle attivit e
delle passivit finanziarie riscontrabile fin dagl i anni ottanta del novecento8.
La mancanza di specifiche regole di chiarezza per le diverse operazioni
bancarie , di sovente realizzate mediante contratti per adesione, secondo una
pratica largamente diffusa nel settore finanziario, assurge a presupposto di
situazioni negoziali che si caratterizzano per la limitata conoscenza del
contenuto economico dei contratti. Si evidenzia al contempo la necessit di
adottare una legge che assicuri soddisfacenti livelli di trasparenza nei rapporti
tra intermediari finanziari e clienti9. Il riferimento alla realt di altri
ordinamenti10 e gli inputs derivanti dalle previsioni della Direttiva n. 87/102
CE sul credito al consumo11 fanno ulteriormente percepire l esigenza di un
intervento legislativo volto a dotare anche il nostro Paese di un adeguato
sistema di pubblicit 12.
La legge 17 febbraio 1992, n. 154, contente disposizioni per la
trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari, ha realizzato
7
Si tratta di un espressione di Carlo Azeglio Ciampi.
8
Cfr Ciampi, Progetti di legge in tema di trasparenza bancaria, in Il pensiero economico moderno,
1989, n. 1-2, p. 11 ss.
9
Cfr Ciampi, Progetti di legge in tema di trasparenza bancaria, in op. cit., pp. 12 e 15.
10
Ci si riferisce in particolare alle disposizioni sulla tutela del consumatore introdotte nella
legislazione della Germania federale fin dal 1969, nonchØ alle norme della Consumer Credit Act
inglese del 1974 ed a quelle sulla trasparenza bancaria contenute nella legge bancaria francese del
1984.
11
Per una disamina della forma dei contratti di credito al consumo e della trasparenza delle condizioni
di finanziamento cfr Capriglione F., Commento della Direttiva CE n. 87/102, in AA.VV., Codice
commentato della banca, cit., p. 2095 ss., in particolare p. 2104 ss.
12
Sul punto cfr Gaggero, Commento sub art. 115 t.u.b., in Disciplina delle banche e degli
intermediari finanziari, a cura di Capriglione F., Cedam, Padova, 2000, p. 475.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
20
detti obiettivi assicurando nel diritto dei contratti la presenza di condizioni
oggettive dalle quali dipende una consapevole manifestazione del consenso.
La trasparenza assurge peraltro, a criterio con cui deve essere realizzata
l operativit in ambito finanziario affinchØ non si determinino condizioni
contrarie alla libera formazione dei processi decisionali; essa, trascendendo il
momento tecnico della comunicazione, diviene fattore centrale nella tutela dei
diritti e degli interessi dei risparmiatori13.
La ricerca di forme di trasparenza del mercato ha comportato anche la
predisposizione di regole destinate ad impedire situazioni di inquinamento del
medesimo, connesse all utilizzo dei canali bancari e finanziari per fini di
riciclaggio di ricchezza di provenienza illecita. Di qui la necessit di far
riferimento alla normativa speciale contenuta nella legge n. 197 del 1991 che
nel fissare un articolato strumentario di lotta al riciclaggio, vede il legislatore
italiano impegnato ad ampliare gli ambiti della vigilanza pubblica sugli
intermediari finanziari, in particolare sottoponendo quelli non bancari a
variegate forme di controllo14.
13
Cfr Alpa G., La trasparenza dei contratti finanziari, Cacucci Editore, Bari, 2003, p. 6 ss.
14
La dottrina ha ampliamente analizzato tale fenomeno sia nell angolazione giuridica (v. da ultimo
AA.VV., Normativa antiriciclaggio e contrasto della criminalit economica , a cura di Di Brina e
Picchio Forlati, Padova, 2002), sia in quella economica (v. tra gli altri Ruozi e Masciandaro,
Combattere la criminalit : il contributo delle scie nze economiche, in Bancaria, 1999, n. 4, p. 4 ss.).
Ne Ł derivata una rivisitazione critica in chiave antiriciclaggio dell intero assetto organizzativo e
regolamentare della vigilanza bancaria, fermo il convincimento che nel momento in cui
l intermediario bancario o finanziario cade nelle mani delle organizzazioni criminali [ ] gli obietti vi
della redditivit e della migliore allocazione dell e risorse cedono il passo alla finalit di sostitui re i
proventi derivanti dalle attivit illecite con dena ro pubblico (cos Urbani, Supervisione bancaria e
lotta al riciclaggio, in AA.VV:, Normativa antiriciclaggio e contrasto della criminalit economica ,
cit., p. 170).
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
21
¨ verosimile che la crescita dimensionale delle a ttivit esercitate dalle
societ finanziarie sia a fondamento dell intervent o legislativo in parola. Nel
dare configurazione unitaria al settore finanziario non bancario, fissa infatti i
criteri regolatori che saranno in seguito ripresi dal Testo unico bancario (d.lgs.
n. 58/1998), nonchØ da alcune leggi speciali (l. n. 108/1996 e d.lgs. n.
374/1999), destinate a convergere in un corpus normativo nel quale hanno
trovato compiuta disciplina le forme di intermediazione di cui trattasi15.
Sotto un profilo piø strettamente giuridico, vanno segnalati i limiti delle
forme di controllo in concreto esperibili. I contenuti di queste16 denotano
essenzialmente un sistema di regole ed evidenze , laddove occorre far
riferimento a motivazioni tecnico giuridiche per giustificare la sottoposizione
a misure di vigilanza prudenziale degli enti iscr itti nella sezione speciale di
cui all art. 107 t.u.b., ossia alternativamente:
∗ attivit realizzata mediante finanziamenti ottenuti ;
∗ incidenza dell azione svolta sulla definizione delle
problematiche relative alla concorrenza bancaria;
15
Le modalit tecniche di esercizio delle funzioni d i vigilanza riconducono tali soggetti in un alveo di
controlli che fa capo prevalentemente alla Banca d Italia. Ci si riferisce agli enti finanziari che, ai
sensi della normativa prevista negli artt. 106 e ss. t.u.b., devono ottemperare all obbligo di iscrizione
in un apposito elenco generale tenuto dall Ufficio Italiano dei Cambi per conto del Ministero del
Tesoro, nonchØ a quegli intermediari non bancari che, in ragione della loro dimensione patrimoniale
ed operativa, devono essere iscritti ai sensi dell art. 107 t.u.b. in una sezione speciale dell elenco sopra
nominato, tenuti dalla Banca d Italia.
16
Le forme di controllo si compendiano nella verifica dei requisiti necessari per mantenere
l iscrizione in appositi albi.
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
22
∗ partecipazione a sistemi di pagamento17.
Riconducibile a finalit di trasparenza e corrette zza operativa
indispensabili all affermazione di un nuovo ordine del mercato sono infine le
previsioni normative contenute nella l. 17 maggio 1991, n. 157, riguardanti
l uso delle informazioni riservate nelle operazioni in valori mobiliari (al
presente disciplinato nella Parte V, Titolo I, Capo IV, del t.u.f.). Detta legge
regolava infatti il fenomeno dell insider trading, impedendo di trarre
vantaggio dalla concorrenza di notizie determinanti mutamenti di mercato, di
cui per ragioni diverse si venga in possesso18. Consegue la specificit della
funzione da essa assolta, individuata negli stessi lavori parlamentari
nell intento di assicurare una par condicio tra tutti coloro che hanno accesso
al mercato dei valori mobiliari e, per tal via, ne lla realizzazione di livelli
ottimali di trasparenza nei rapporti intersocietari19.
Si assiste al contempo ad un vivo interesse del legislatore per la
ridefinizione dell ordinamento e delle funzioni delle Borse20. Gli inizi degli
anni 90, sulla base di un sforzo comune al quale concorsero, con apporti
significativi, anche i rappresentanti delle professioni, [ ] segnano [ ] il
17
Per una valutazione complessiva delle problematiche relative ai controlli sull operativit dei
soggetti operanti nel settore dei servizi finanziari, cfr Napoletano, La vigilanza sugli intermediari, in Il
nuovo diritto societario e dell intermediazione finanziaria, a cura di Di Noia e Razzante, Padova,
1999, p. 4.
18
Ampiamente in argomento v. Carbone, Commento della legge 17 maggio 1991, n. 157, in Nuove
leggi civ. comm., 1992, p. 963, ss.; Id., Commento sub artt. 1 11 della legge n. 157 , in Commentario
breve al Codice civile. Leggi complementari, a cura di Alpa e Zatti, Padova, 1995, p. 2531 ss.; Id.,
voce Insider trading (profili civilistici), in Ec. dir., II, aggiornam., Milano, 1999, p. 417 ss.
19
Cfr Atti parl., relazione del sen. Gallo nella seduta del 19 luglio 1990.
20
Cfr Conti, La disciplina del mercato mobiliare, Cedam, Padova, 2001, cap. I .
Capitolo 1 - Evoluzione della disciplina di settore
23
momento fondante di una disciplina globale del mercato mobiliare 21. Si
addiviene alla formazione di regole che attuano una svolta rispetto al
precedente regime vuoi per quel che concerne la regolamentazione dell attivit
di intermediazione mobiliare, vuoi piø in generale per i livelli di tutela dei
risparmiatori ora consentiti dalla normativa speciale.
La normativa introdotta con la l. n. 1 del 1991 a fine decennio stenta ad
espletare i suoi effetti, soprattutto a seguito dell ampliamento dei mercati
indotto dal rilascio del cd. Passaporto Europeo (previsto dalla Direttiva n.
93/22/CE, la cd. ISD-93)22 alle societ di intermediazione finanziaria. Come Ł
stato autorevolmente sottolineato, da un architett ura istituzionale centrate
sulla natura pubblicistica dei mercati e sulla forte presenza delle autorit nei
processi di regolamentazione e organizzazione si passa al moderno concetto di
mercato-impresa, autogestito dagli stessi utenti attraverso gli organi di
apposite societ di gestione 23.
Per vero, gi prima dell emanazione del d.lgs. n. 415 in uno studio
elaborato dalla Consob si era avanzata l ipotesi di superare la concezione
pubblicistica del mercato, facendo perno sulla centralit del ruolo degli
intermediari24.
21
Cfr Fazio, Presentazione al volume di Conti, La disciplina del mercato mobiliare, cit.
22
Cfr Infra p 30 e ss.
23
Cos Draghi, Commento sub art. 46 del decreto legislativo 23 luglio 1996, n. 415, in La disciplina
degli intermediari e dei mercati finanziari, a cura di Capriglione F., Cedam, Padova, 1997, p. 385 ss.
24
Cfr Banca d Italia CONSOB, Elementi per una riforma dei mercati mobiliari, in Boll. econom.
della Banca d Italia, n. 25, ottobre 1995, p. 54 ss.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
