Il Project financing tra Italia e Regno Unito. Esperienze a confronto.

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Partenariato Pubblico Privato, e di conseguenza al PF, nel nostro Paese; e dall’altra i fattori di 
successo del PPP nel Regno Unito. Da questo confronto si cerca di capire quali lessons 
learned può offrire l’esperienza britannica per incentivare, ancora di più, l’utilizzo di queste 
modalità di finanziamento innovative in Italia; tra queste viene posta il luce il ricorso al Value 
for Money, a cui è dedicato il Capitolo 4; il VfM è una tecnica utilizzata per valutare quale 
modalità di finanziamento è più conveniente, tra il Project Financing e la modalità 
tradizionale.  
Il Capitolo 3 è dedicato alla valutazione economico-finanziaria di un progetto, che prevede 
un’Analisi finanziaria, atta a valutare la convenienza finanziaria e la bancabilità del progetto, 
facendo particolare attenzione ai rispettivi indici di redditività e di bancabilità, e un’Analisi 
economica, condotta dal soggetto pubblico per valutare se il progetto, da realizzare in PF, 
apporti un beneficio o un costo per la collettività.  
Nel Capitolo 4, come già si è accennato, si fa riferimento alla possibilità per il soggetto 
pubblico di condurre una valutazione della convivenza della modalità di finanziamento del 
Project Financing, rispetto alla modalità finanziaria. In tale contesto, importante è il 
contributo che l’esperienza anglosassone può apportare per “perfezionare” tale analisi, vale a 
dire il ricorso al Value for Money. Questa tecnica è stata teorizzata nel Regno Unito e viene 
usata per permettere al soggetto pubblico di valutare la vera convenienza del PF, e quindi 
scegliere quali modalità usare per il finanziamento del progetto in esame. 
Infine, il Capitolo 5 è dedicato all’applicazione del PPP, e soprattutto del PF, nel settore 
Sanitario, che è un settore che più di tutti ha bisogno di una buona dotazione di infrastrutture. 
Con tale Capitolo si cerca di portare il confronto tra le due esperienze su un piano più 
concreto e specifico, rispetto a quello più generale a cui si è fatto riferimento nel Capitolo 2. 
 
Per realizzare questo lavoro, importante è stata la consultazione dei libri che la biblioteca 
dell’Università mette a disposizione per tale argomento, ma forse ancora più preziosa è stata 
la consultazione dei numerosi documenti dell’Unità Tecnica di Finanza di Progetto, 
dell’Osservatorio Nazionale del Project Financing, e di altri ancora riguardanti i molteplici  
convegni che sono stati realizzati negli ultimi 4-5 anni, reperiti attraverso un’accurata ricerca 
su Internet, che mi hanno permesso di elaborare una tesi basata su dati attuali e, che si ritiene, 
possa suscitare un forte interesse per quanti si dedichino alla sua lettura.  
 
 7
 
CAPITOLO 1 
 
Che cos’è il Project Financing? 
 
 
 
 
1.1   Corporate financing e Project financing 
 
Quando si parla di finanziamento di investimenti pubblici, fino a qualche decennio fa, si 
faceva riferimento alla sola forma tradizionale, ossia quella che prevede il finanziamento per 
un progetto. Questo tipo di finanziamento, conosciuto come Corporate Financing, è 
caratterizzato dal fatto che i fondi destinati alla copertura del fabbisogno finanziario generato 
dall’iniziativa imprenditoriale sono erogati dal soggetto pubblico direttamente all’impresa o al 
gruppo di imprese che la intraprendono
1
. In questa fattispecie, quindi, oggetto della 
valutazione è l’equilibrio economico-finanziario dell’impresa
2
, e l’opportunità di finanziare il 
progetto è valutata tenendo conto della capacità di rimborso del debito da parte del soggetto 
che intende realizzare il progetto. 
A questa forma di finanziamento se ne aggiunge una di più recente formulazione: il Project 
Financing, che prevede il finanziamento di un progetto: è finanziata l’idea, il progetto a se 
stante, da parte del soggetto pubblico. In questo caso oggetto della valutazione è l’equilibrio 
economico-finanziario di uno specifico progetto imprenditoriale
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 legato a un determinato 
investimento; l’opportunità di finanziare il progetto è, in questo caso, valutata tenendo conto 
della sola redditività del progetto, cioè della sua capacità di generare flussi di cassa. 
Il PF sta diventando uno strumento ideale per la realizzazione di determinate opere, in 
particolare di quelle pubbliche tipo un’autostrada, un ponte, la cui complessità di aspetti, 
l’onerosità e gli eccessivi rischi connessi, rendono difficile per una singola impresa realizzare 
con successo tali progetti. C’è un altro aspetto che costituisce un ulteriore problema per la 
singola impresa: il costo. Esso può raggiungere livelli così alti che difficilmente l’impresa 
potrebbe sostenere. Per ovviare a questi problemi, il PF prevede la creazione di una società 
                                                 
1
 M. Comana , Il project financing  per le opere di media dimensione, FrancoAngeli  
2
 G. Imperatori, Il Project financing. Una tecnica, una cultura, una politica,Milano, 1995 
3
 G. Imperatori, op. cit. 
 8
nuova, la cui unica finalità è la realizzazione del progetto: essa è denominata Società di 
progetto o Special purpose vehicle ( SPV)
4
.  
 
 
1.2 Una possibile definizione 
 
Per la sua complessità e per il suo carattere innovativo è difficile dare una sola definizione al 
project financing. I più autorevoli esperti in materia fanno riferimento alla classica definizione 
data dal Nevitt, secondo cui il PF consiste in “un’operazione di finanziamento di una 
particolare unità economica nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin 
dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la 
sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica 
come garanzia collaterale del prestito”
5
. Questa definizione evidenzia la caratteristica 
fondamentale del PF, vale a dire la capacità dell’operazione di autofinanziarsi, cioè di 
produrre flussi di cassa sufficienti alla copertura del debito e alla remunerazione del capitale. 
Ciò risulta particolarmente importante per il finanziamento di opere pubbliche, soprattutto in 
quei paesi, come l’Italia, in cui le gravi difficoltà finanziarie e la contrapposta pressante 
esigenza di adeguare il sistema infrastrutturale in tempi accettabili, impongono il ricorso a 
strumenti di finanziamento delle opere di interesse pubblico, che si fondino 
sull’autofinanziamento delle medesime e sul concorso prevalente di capitali privati. 
In questa stessa definizione è contenuto anche il concetto di unità economica, sul quale si 
concentra il finanziamento, evidenziando in tal modo una seconda caratteristica del PF: 
l’isolamento del progetto, sia giuridicamente che economicamente, dalle altre iniziative degli 
sponsors (cd. Ring fence)
6
. Tale principio è realizzato attraverso la costruzione della società di 
progetto, il cui obiettivo è la realizzazione del progetto e il suo sfruttamento economico. 
Oltre alla definizione di Nevitt se ne può citare un’altra, secondo cui il PF è 
“un’organizzazione costituita da una pluralità di soggetti allo scopo di finanziare la 
realizzazione e la gestione di un bene economico, in grado di remunerare, attraverso il 
proprio cash flow, l’investimento iniziale ad un tasso di rendimento del mercato. La 
caratteristica peculiare del project financig consiste nel fatto che i finanziatori accettano, a 
garanzia dei prestiti concessi, i flussi di cassa prodotti dalla gestione dell’opera, resi il più 
possibile stabili dai soggetti partecipanti all’operazione, attraverso accordi contrattuali volti 
                                                 
4
 Cfr. paragrafo 1.4 
5
 Cfr.  M. Comana (a cura di), Il Project Financing per le opere di media dimensione, FrancoAngeli, p.137 
6
 per la definizione di ring fence si faccia riferimento al par. 1.4 
 9
alla ripartizione dei rischi connessi all’iniziativa”
7
. Questa definizione evidenzia una terza 
caratteristica del PF, cioè l’individuazione dei rischi, sia tecnici che finanziari, connessi al 
progetto e la loro copertura
8
. 
 
 
1.3 Il Partenariato Pubblico- Privato 
 
 
Le definizioni sopra riportate si riferiscono a quello che si può definire “project financing 
puro”, che prevede il coinvolgimento del solo soggetto privato nella realizzazione del 
progetto, inteso come realizzazione e gestione di un’opera. A questo tipo di PF, però, non si 
può far ricorso nel settore dei servizi pubblici, caratterizzati da rilevanti esternalità positive e 
da tariffe non finalizzate alla copertura dei costi. Ciò significa che questi progetti presentano 
per l’amministrazione pubblica un possibile ritorno economico e sociale (es. il miglioramento 
della qualità di vita urbana), ma non presentano un ritorno finanziario capace di attrarre 
risorse private. Bisogna, quindi, far ricorso in questi casi al PF come strumento di politica 
economica, in cui l’obiettivo del coinvolgimento del settore privato non sia di apportare 
risorse finanziare aggiuntive, bensì quello di apportare le proprie capacità manageriali, 
commerciali e di creatività nella costruzione e gestione di un’infrastruttura di pubblica 
utilità, ottenendone un ritorno economico.
9
 
Si ricorre, dunque, al Partenariato Pubblico – Privato (PPP) che copre ambiti maggiori 
rispetto a quelli del PF e comprende vari modelli di cooperazione tra il settore pubblico e 
quello privato. 
Ma che cos’è il PPP? Un’esauriente definizione è contenuta nella guida presentata dalla 
Commissione Europea nel marzo 2003, in cui si dichiara che “a PPP is a partnership between 
the public sector and private sector for the purpose of delivering a project or a service 
traditionally provided by the public sector. PPPs recognise that both parties have certain 
advantages relative to the other in the performance of specific tasks. By allowing each sector 
to do what it does best, public services and infrastucture can be provided in the most 
economically efficient manner. The overall aim of PPPs is therefore to structure the 
relationship between the parties, so that risks are borne by those best able to control them 
and increased value is achieved through explotation of private sector skills and 
                                                 
7
 definizione di Carpinelli contenuta in P. Rostirolla, La fattibilità economico-finanziaria. Metodi e applicazioni, 
Liguori Editore, p.325 
8
 sui rischi del PF si faccia riferimento al par. 1.7. 
9
 UTFP,il ricorso alla finanza privata per la realizzazione di opere pubbliche – introduzione alla finanza di 
progetto. Aprile 2002 
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competencies”( un PPP è una collaborazione tra il settore pubblico e il settore privato allo 
scopo di erogare un prodotto o un servizio tradizionalmente forniti dal settore pubblico. I PPP 
riconoscono che entrambe le parti hanno dei vantaggi nell’adempimento degli incarichi 
specifici. Permettendo ad ogni settore di fare ciò che sa fare meglio, i servizi pubblici e le 
infrastrutture possono essere forniti nella maniera più economicamente efficiente. Lo scopo 
complessivo dei Partenariati Pubblico- Privati è, tuttavia, strutturare la relazione tra le parti, 
così che i rischi sono sostenuti da coloro più capaci di controllarli e il valore accresciuto è 
ottenuto attraverso lo sfruttamento delle capacità e delle competenze del settore privato)
10
.  
 I progetti che si possono realizzare con interventi di PPP possono essere identificati in tre 
principali tipologie: 
 
- Progetti che si ripagano autonomamente (c.d. opere calde). 
Sono progetti capaci di generare reddito dai ricavi di utenza, permettendo, in tal modo, al 
privato di coprire i costi di investimento. In questi casi l’intervento del settore pubblico è 
molto limitato: identifica le condizioni necessarie per consentire la realizzazione del 
progetto. 
 
- Progetti che si ripagano attraverso pagamenti effettuati dalla PA (c.d. opere  fredde).  
Sono progetti che prevedono la realizzazione di opere pubbliche, quali le carceri, le 
scuole, ospedali, cioè servizi che il privato fornisce direttamente alla PA e trae la propria 
remunerazione dai pagamenti che essa effettua su base commerciale. 
 
- Progetti che richiedono una componente di contribuzione pubblica (c.d. opere tiepide). 
Sono progetti i cui ricavi non sono sufficienti a generare adeguati ritorni economici, ma 
che generano utilità alla  collettività: generano,cioè, rilevanti esternalità positive che 
giustificano il cofinanziamento da parte del settore pubblico. 
 Attraverso il seguente grafico è possibile presentare la distinzione tra opere che possono 
essere realizzate senza interventi pubblici e opere che, invece, necessitano di collaborazioni 
pubblico – private. 
                                                 
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 European Commission , Guidelines for successfu Public – Private Partnerships, March 2003