Il project finance

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Introduzione 
In Albania, per attraversare il fiume Guijan, la popolazione della locale 
contea si era sempre servita di un servizio di imbarcazioni che collegava le due 
sponde del fiume. Un giorno un uomo si chiese: “perché dobbiamo prendere il 
traghetto senza poter transitare, quando c'è abbondanza di pietre da costruzione? 
Basterebbe costruire un ponte e il problema sarebbe risolto anche durante i periodi 
di piena del fiume”. Egli pensò quindi di costruire un ponte e, cosa più 
importante, si convinse di poterlo fare senza impiegare direttamente il denaro 
della contea, facendosi bensì finanziare sulla base della futura disponibilità della 
popolazione ad utilizzare tale opera. 
Fu così che venne chiamato del Conte di Gika, al quale l’uomo riferì: “vi 
sono investitori turchi disposti a finanziare completamente l'opera e la successiva 
manutenzione. Basta che consentiate loro di esigere una piccola tariffa, inferiore a 
quella che ora tutti noi spendiamo per il traghettatore”. Il Conte diede credito a 
tale progetto e colse al volo tale occasione facendo costruire il ponte a spese dei 
turchi. 
Questo episodio del 1337, narrato dallo scrittore albanese Ismail Kadar, 
descrive probabilmente la prima operazione di project financing della storia e 
racchiude molti degli elementi cardine sui quali si basa qualsiasi operazione di 
project finance, almeno in una prima elementare accezione
1
. 
                                                           
1
 Aneddoto citato dal dott. Ponzellini M. (presidente Impregilo), in Sinatra A., (1998), Il rilancio 
degli investimenti pubblici attraverso l’utilizzo dei capitali privati, Franco Angeli, Milano.
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Nel corso dell’ultimo decennio, l’Italia (e non solo), è stata caratterizzata per 
quanto riguarda la Pubblica Amministrazione, da una significativa scarsità di 
risorse finanziarie (assorbite in buona parte dal finanziamento della spesa 
corrente). Nel contempo, le esigenze della collettività e del mondo 
imprenditoriale, sono in continuo aumento, sia a causa dei bisogni pubblici in 
piena evoluzione, sia per consentire alle imprese di colmare i riflessi economici 
sui loro bilanci del gap infrastrutturale che caratterizza il nostro paese. Sono 
proprio questi elementi, ai quali è possibile aggiungere i processi di 
privatizzazione e le riforme che hanno caratterizzato la Pubblica Amministrazione 
negli anni, gli autori di un forte sviluppo del project financing in Italia, per attrarre 
cioè, capitale privato nella realizzazione di opere pubbliche, nella prospettiva di 
offrire un adeguato ritorno sui capitali impiegati
2
. 
 
L’interesse verso questo argomento è nato seguendo il corso di Corporate 
Finance tenuto dal professor Stefano Monferrà. Tra i vari temi trattati, il Project 
Finance mi ha colpito maggiormente e mi ha portato ad approfondire e sceglierlo 
come tappa conclusiva del mio percorso di studi. 
Nel lavoro sarà fornita inizialmente una definizione del Project Finance, sarà 
considerata la struttura finanziaria rispetto alla quale verrà analizzata la leva della 
finanza pubblica o che rappresenterà il termine di paragone per modalità 
alternative di finanziamento degli investimenti infrastrutturali, con riferimento 
                                                           
2
 Cfr.:Falini A., (2009), Project financing, Franco Angeli, Milano, p.9 e segg.
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agli aspetti procedurali, soggetti coinvolti, vantaggi e criticità; successivamente 
saranno trattati gli elementi fondamentali nella valutazione economica e 
finanziaria delle iniziative ed infine saranno analizzate le modalità di impiego nel 
finanziamento delle infrastrutture, con un focus specifico sullo sviluppo di 
Partenariati Pubblico-Privato e di operazioni di Project Financing nell’ambito 
della realizzazione di opere pubbliche.
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I. Il project finance 
I.1.  Definizioni, origine e caratteristiche principali 
I.1.1. La definizione del project finance 
Fornire una definizione puntuale del project finance con la pretesa di risultare 
completi ed esaustivi è piuttosto difficile, data la variabilità di alternative 
attraverso cui si può configurare tale approccio e gli elementi di innovazione 
connaturati nelle operazioni di project financing. 
Questa difficoltà nel ricondurre le operazioni ad uno standard condiviso, fa si 
che non sia corretto riferirsi al project financing come ad un particolare strumento 
finanziario, quanto piuttosto come ad un approccio innovativo al finanziamento, 
oppure ancora come ad “una metodologia di lavoro su un progetto che genera 
flussi di cassa per ripagare i finanziatori e remunerare i capitali investiti”
3
. 
In ogni caso, la definizione di project finance ritenuta più esaustiva è quella 
fornita da Nevitt Peter negli anni ’80 in uno dei primi lavori dedicati a questo 
argomento, e che per tal motivo, rappresenta una sorta di pietra angolare della 
materia. Nevitt definisce il project financing “il finanziamento di una particolare 
unità economica in cui i finanziatori fanno inizialmente affidamento sulle sue 
entrate ed i suoi cash flow futuri, quale sorgente dei fondi attraverso i quali verrà 
rimborsato il debito e, sul patrimonio dell’unità stessa come garanzia collaterale 
                                                           
3
 Scotti Camuzzi S., (2002), Il project financing come strumento di realizzazione di opere 
pubbliche, Giuffrè Editore, Milano.
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del prestito”
4
. A tale definizione, si può accostare quella fornita dal prof. Carlo 
Salvato: “la capacità o meglio l’attitudine dell’attività economica finanziata di 
autofinanziarsi, cioè di produrre flussi di cassa di segno positivo in grado di 
compensare i flussi di prestito specificatamente ottenuti per finanziare l’attività, 
garantendo al contempo un’adeguata remunerazione del capitale investito dai 
finanziatori, indipendentemente da garanzie di carattere reale sui cespiti”
5
. 
Da tali definizioni emerge la filosofia di fondo dell’approccio in esame, ossia 
il discostarsi dalla logica dei tradizionali finanziamenti corporate, basati 
inscindibilmente su fattori quali la solidità finanziaria di una società e la 
consistenza delle garanzie fornite a fronte del prestito (c.d. merito creditizio), a 
favore della visione del prestito come entità a sé stante e autonomamente in grado 
di generare flussi di cassa sufficienti alla copertura dei costi operativi e al 
rimborso (di interessi e capitali) del debito contratto (c.d. servizio del debito), 
nonché alla remunerazione adeguata dei capitali di rischio investiti nel progetto. 
L’innovazione quindi risiede nel rendere possibile il finanziamento di iniziative 
esclusivamente sulla base di una valutazione qualitativa (intesa come capacità di 
generare flussi di cassa nell’arco di vita del progetto a fronte di un determinato 
livello di rischio), cioè sulla sostenibilità economico/finanziaria della singola 
iniziativa. 
Il project financing rappresenta più che una nuova tecnica finanziaria una 
“nuova filosofia degli investimenti, che rovescia completamente i tradizionali 
                                                           
4
 Nevitt P., Fabozzi F., (2000), Project financing, Euromoney Books, London. 
5
 Salvato C., (2002), Le operazioni di project financing, Liuc, Castellana.
6 
 
schemi di finanziamento”
6
.  La finanza di progetto infatti, si differenzia sia dal 
leasing, in cui il finanziamento viene erogato avendo come garanzia primaria il 
valore residuo dell’asset, e si contrappone alla finanza cosiddetta tradizionale 
(“finanziamenti Corporate”), in quanto il prestito di scopo a uno specifico 
progetto è in contrasto con i principi generali dell’economia d’azienda che 
postulano l’impossibilità di stabilire correlazioni tra poste dell’attivo e poste del 
passivo
7
. Il project financing si distingue per essere un finanziamento destinato a 
realizzare un progetto autonomo e distinto dal resto delle attività aziendali, attorno 
al quale viene costruita una complessa struttura contrattuale volta a mantenere la 
distinzione tra i patrimoni dei soggetti che pongono in essere l’operazione ed il 
progetto stesso.  
In altre parole, il project financing può essere configurato come 
un’operazione di finanziamento utilizzata per convogliare capitali privati verso 
uno specifico progetto (generalmente infrastrutturale), nel rispetto della 
valutazione economica e finanziaria che sia in grado di ottimizzare le scelte
8
. Si 
può affermare quindi, come la descritta attitudine di un’opera ad autofinanziarsi 
costituisce un’opportunità rilevante ai fini dell’applicazione di tale strumento al 
finanziamento delle opere pubbliche. Infatti, le perduranti difficoltà finanziarie 
dello Stato italiano e i sempre significativi tagli di trasferimenti di risorse dal 
                                                           
6
 Imperatori G., (2003), La finanza di progetto. Una tecnica, una cultura, una politica, Il Sole 24 
Ore, Milano. 
7
 In base al principio dell’unitarietà d’azienda, le diverse fonti di finanziamento sono assegnate 
indistintamente all’azienda, senza che sia possibile stabilire correlazioni significative tra fonti e 
impieghi. Zappa G., (1962), L’economia delle aziende di consumo, Giuffrè, Milano. 
8
 Falini A., (2009)., Project…,cit. p.13-14.
7 
 
centro verso la periferia, candidano in particolar modo il project financing quale 
strumento insostituibile di finanziamento per la realizzazione di opere pubbliche, 
garantendo il minor ricorso possibile alla fiscalità generale. 
I.1.2. L’origine e il riconoscimento in Italia *
La logica sottostante il project finance, secondo alcuni, viene fatta risalire al 
fenus nauticum ai tempi dell’impero romano. Il fenus consisteva nel prestito di 
denaro a scopo di commercio marittimo con assunzione del rischio della 
navigazione da parte del creditore. Poiché questo rischio era molto elevato, 
l’interesse richiesto dal finanziatore, che non vantava alcun diritto di rimborso nel 
caso in cui l’affare non fosse giunto alla sua “naturale” conclusione, era almeno il 
doppio di quello normalmente richiesto per altri tipi di prestito. I mercanti, che 
beneficiavano dei finanziamenti concessi per il viaggio e l’acquisto delle merci, si 
impegnavano a restituire ai finanziatori le somme accordate, attraverso i ricavi 
derivanti dalla vendita delle merci
9
. 
Tuttavia si ritiene presumibilmente che la prima operazione di project 
financing risalga alla fine del tredicesimo secolo (1299), quando la Corona inglese 
negoziò una forma di prestito con i Frescobaldi, (famiglia fiorentina di banchieri), 
per sviluppare una miniera d’argento nel Devon. Il prestito accordava al 
finanziatore il diritto di sfruttare economicamente le operazioni di estrazione dalla 
                                                           
9
 Fonte: Sorge M., (12/2004), La natura del rischio di credito nel project finance, in “Rassegna 
trimestrale BRI”, p. 99. 
* Fonte del paragrafo: "Il project financing e la segregazione patrimoniale. Profili economico-aziendale"
Tesi di Dottorato di Elisa Sartori -  http://eprints.luiss.it/42/1/sartori-20080317.pdf