Il private equity nel mercato italiano: dal processo di acquisto al disinvestimento

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INTRODUZIONE 
L’Associazione Italiana del Private Equity, Venture Capitale e Private Debt (AIFI) 
definisce l’attività di private equity come «attività di investimento nel capitale di rischio 
di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di 
investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio-lungo termine». 
L’attività di investimento nel capitale di rischio delle imprese costituisce sia un’asset class 
attraente per gli investitori istituzionali che presentano orizzonti di investimento di 
medio-lungo termine sia un’apprezzabile possibilità di crescita e di sviluppo per le 
imprese in cui avvengono queste operazioni e conseguentemente per l’economia di un 
Paese nel suo complesso.  
L’occasione di reperire quello che efficacemente si definisce “capitale paziente”, in 
quanto disponibile per un lungo periodo di tempo, può risultare determinante per il 
successo di un’azienda, ancor di più in un contesto come quello di oggi in cui si registra 
la crescente complessità nel reperire risorse finanziarie sul mercato a costi ragionevoli e 
accettabili da parte delle imprese. Tale riflessione vale a maggior ragione per un contesto 
imprenditoriale, come quello del nostro Paese, in cui le piccole-medie imprese sono 
storicamente affette dal fenomeno della sottocapitalizzazione, una condizione tanto 
strutturale quanto patologica. 
Il private equity sta assumendo negli ultimi anni un ruolo di primario interesse nei sistemi 
economico-finanziari sia a livello internazionale che nazionale. Questo è sicuramente 
riscontrabile nell’ammontare di capitali raccolti sul mercato dagli operatori di private 
equity e poi investiti nelle aziende: il 2018, infatti, ha riportato numeri record per il 
settore, il quale ha investito circa 9.800 milioni di euro nel capitale di rischio delle 
imprese, spalmati su 359 operazioni e gli operatori attivi sul mercato italiano (ovverosia 
che hanno svolto almeno una delle attività di raccolta, investimento o disinvestimento) 
sono risultati essere 149
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. 
Nonostante l’importante crescita negli ultimi anni di questo settore, il private equity 
incontra ancora, soprattutto nella realtà italiana, alcuni ostacoli che ne limitano il pieno 
                                                
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 Il mercato italiano del private equity, venture capital e private debt, AIFI – Pwc, anno 2018.
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sviluppo, come la scarsa inclinazione degli imprenditori all’interferenza nel controllo e 
nelle scelte strategiche aziendali di terzi soggetti esterni all’impresa o il falso mito diffuso 
che le operazioni di private equity presentino più svantaggi che vantaggi per le aziende 
oggetto di investimento, colmandole solamente di passività e debiti finanziari. 
In questo elaborato si cerca, perciò, di analizzare le caratteristiche e le peculiarità del 
settore, mettendo un focus particolare al processo di investimento ed alle sue fasi, dalla 
sottoscrizione del contratto tra l’investitore istituzionale e il gruppo imprenditoriale di 
riferimento fino al disinvestimento finale, passando per la fase di gestione e monitoraggio 
dell’azienda target. Così facendo, si vogliono mettere in luce gli aspetti positivi ed i 
benefici che questa attività può portare al contesto imprenditoriale, soprattutto in Italia, 
per arrivare così ad una definitiva maturazione e sviluppo del settore del private equity 
anche nel nostro Paese. L’interesse per questa materia è maturato dopo un incontro con 
un manager di una società di private equity avvenuto la scorsa primavera nell’ambito del 
corso di “Valutazioni d’azienda” del corso magistrale in Economia e Legislazione 
d’Impresa dell’Università di Verona. 
Si possono individuare due parti distinte nel lavoro: una prima parte dove viene descritto 
l’argomento dal punto di vista teorico grazie al lavoro di ricerca sulla letteratura in tema 
di private equity ed una seconda parte dove viene analizzato un caso concreto, nel quale 
si è esaminato come nella pratica vengono realizzati tutti i passaggi di un’operazione di 
private equity, dall’investimento alla dismissione della partecipazione. 
Con riferimento alla strutturazione dell’elaborato, nel primo capitolo vengono descritte 
le caratteristiche e le peculiarità del private equity, fornendo anche un breve excursus 
storico sulla nascita e l’evoluzione di questa attività a livello nazionale ed europeo. 
Successivamente, vengono presenti i principali operatori di mercato attivi in questo 
settore. Ad oggi, il fondo chiuso di diritto italiano costituisce il veicolo più utilizzato per 
effettuare gli investimenti rappresentando circa il 75% degli investimenti totali nel nostro 
Paese. Infine, si termina il capitolo con l’esposizione dei principali dati sulla raccolta, 
l’investimento e il disinvestimento in questo comparto e gli impatti economici sul nostro 
Paese, grazie agli studi pubblicati annualmente da associazioni di settore come l’AIFI. 
Il secondo capitolo espone le principali tipologie di investimento nel capitale di rischio 
delle imprese ed i loro elementi distintivi. Sulla base delle differenti esigenze strategiche
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che le imprese manifestano nella loro vita, infatti, si possono individuare tre macro-aree 
di intervento per gli operatori di private equity: il finanziamento all’avvio, il 
finanziamento allo sviluppo e il finanziamento al cambiamento. 
Il terzo capitolo costituisce la parte centrale del lavoro, in quanto vengono illustrati tutte 
le fasi di cui si compone tipicamente un’operazione in questo settore. Tralasciando la fase 
di raccolta dei capitali che si pone a monte di qualsiasi iniziativa, vengono delineati i 
passaggi di selezione dell’azienda target, dal processo di verifica di due diligence alla 
valutazione della società e alla strutturazione ottimale dell’operazione. Successivamente, 
si descrive la fase di gestione e monitoraggio della partecipazione acquistata nella target, 
con l’esposizione degli eventuali servizi non finanziari forniti dagli operatori di private 
equity, che costituiscono una caratteristica fondamentale di questo comparto del mercato 
finanziario. Per concludere, si descrive l’ultima fase, che corrisponde al momento del 
disinvestimento, esponendo le varie alternative possibili per cedere la quota azionaria 
posseduta dall’investitore istituzionale. 
Nel quarto e ultimo capitolo dell’elaborato si analizza un caso concreto di un’operazione 
di private equity avvenuta effettivamente: nello specifico, si sono studiati, applicati ad un 
caso reale, i diversi passaggi di cui si compone il processo di investimento di un operatore 
istituzionale nel capitale di rischio di un’impresa. Il caso studio trattato era inserito 
nell’attività svolta dal primo fondo di private equity sponsorizzato da Finanziaria 
Internazionale, una società italiana attiva, tra gli altri, anche nel settore del private equity.
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1 - INQUADRAMENTO GENERALE DEL PRIVATE EQUITY 
1.1 - CARATTERISTICHE E PECULIARITÀ DEL PRIVATE EQUITY 
Per definire i confini e delineare le caratteristiche del settore del private equity, si può 
fare riferimento alla definizione che ne dà l’AIFI
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 nella delibera del consiglio direttivo 
del 22 luglio 2004: l’attività di private equity viene inquadrata come «attività di 
investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della 
valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione entro un 
periodo di medio-lungo termine». 
La descrizione che fornisce l’AIFI pone subito l’accento su alcune delle particolarità che 
possiede l’attività di investimento nel capitale di rischio: innanzitutto, l’acquisto di 
partecipazioni azionarie o di strumenti finanziari convertibili in azioni avviene, 
solitamente, in imprese non ancora quotate su un mercato regolamentato, tipicamente le 
piccole-medie imprese, pertanto, ogni operazione è strutturata in maniera differente e non 
può riferirsi ad un valore standard di mercato. In secondo luogo, come in ogni 
investimento finanziario, l’obiettivo degli investimenti è il realizzo di un capital gain al 
momento della dismissione della partecipazione azionaria detenuta dagli investitori 
istituzionali; questa plusvalenza deriva dall’aumento di valore della quota posseduta, 
maturato dall’istante di acquisto al momento della cessione della stessa. Per questo 
motivo, gli investitori istituzionali nel capitale di rischio sono in grado di individuare le 
imprese con un elevato potenziale di crescita e di innovazione in termini di nuove 
tecnologie, nuovi prodotti o servizi e nuovi mercati, favorendo oltretutto la crescita 
dell’imprenditorialità nel Paese di intervento. Il momento della dismissione diventa, 
perciò, una circostanza importante della complessiva sfera degli interventi di private 
equity, in quanto la scelta della tipologia di cessione diventa fondamentale per realizzare 
quella valorizzazione della partecipazione necessaria per l’investitore. La più naturale via 
di dismissione delle quote azionarie è rappresentata dalla quotazione sul mercato 
regolamentato attraverso una Initial Public Offering (IPO), ma sono utilizzate 
                                                
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 L’AIFI (Associazione Italiana del Private Equity, Venture Capital e Private Debt) è l’associazione italiana 
di riferimento per tutti gli attori operanti nel settore dell’investimento istituzionale nel capitale di rischio. 
Nata nel 1986 dalla volontà di alcune istituzioni finanziarie private e di altre di origine bancaria, 
l’associazione si pone come obiettivo lo sviluppo e il coordinamento di tutti i soggetti attivi nel mercato 
italiano del private equity e del venture capital e la loro rappresentazione anche a livello istituzionale.
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frequentemente, soprattutto nel panorama italiano, anche altre forme di uscita 
dall’investimento, come il trade sale
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 o il buy-back
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. In ultima istanza, viene posta 
l’attenzione sull’orizzonte temporale di riferimento assunto come medio-lungo termine, 
normalmente dai tre fino ai dieci anni, a seconda dei casi concreti; questo aspetto permette 
di chiarire fin da subito che, per definizione, gli investitori istituzionali nel capitale di 
rischio delle imprese rimangono nella compagine azionaria della società solo 
temporaneamente, in quanto prima o poi dovranno dismettere in qualche modo la loro 
partecipazione per realizzare l’obiettivo posto nella definizione di AIFI. 
La definizione di private equity che viene data dall’associazione europea di categoria, la 
Invest Europe, meglio conosciuta come European Private Equity and Venture Capital 
Association (EVCA), introduce ulteriori caratteristiche tipiche del settore 
dell’investimento nel capitale di rischio: «Private equity is a form of equity investment 
into private companies not listed on the stock exchange. It is a medium to long-term 
investment, characterised by active ownership.  Private equity builds better businesses by 
strengthening management expertise, delivering operational improvements and helping 
companies to access new markets.»
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Dunque, un’ulteriore caratteristica fondamentale di questo comparto del mercato 
finanziario è la necessità che l’intervento degli investitori istituzionali non si limiti 
solamente all’apporto del fabbisogno di capitali di cui necessitano le imprese oggetto di 
investimento, ma la previsione che la gestione della partecipazione azionaria sia “attiva”. 
L’apporto finanziario, cioè, è unito all’offerta di servizi aggiuntivi che mirino a fornire 
una consulenza professionale, e in molti casi anche un intervento diretto, sugli aspetti 
strategici ed operativi della gestione aziendale e una rete di relazioni utili a sviluppare il 
business, che altrimenti il solo imprenditore non avrebbe avuto a disposizione. Tutto ciò 
rende possibile il miglioramento delle aziende target, potenziando le competenze 
manageriali presenti in azienda con il possibile inserimento di dirigenti esperti facenti 
capo agli investitori, fornendo miglioramenti operativi nella gestione aziendale day-by-
                                                
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 Il trade sale prevede la cessione, attraverso una trattativa privata, del pacchetto azionario detenuto ad 
un’altra società industriale o finanziaria. 
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 Il buy-back si realizza con il riacquisto della partecipazione detenuta dall’investitore istituzionale da parte 
dei vecchi soci di maggioranza o della società stessa oggetto di investimento. 
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 European Private Equity and Venture Capital Association, What is private equity?, 
https://www.investeurope.eu/about-private-equity/private-equity-explained/.