Il Gruppo Cartorama S.p.A.: Un caso di managment buyout

 2
Non mancano comunque definizioni più colorite e sicuramente meno favorevoli a tale 
operazione; il Cottino vede per esempio il LBO come “una tra le più audaci operazioni 
di arrembaggio alle fortune altrui che siano state inventate dalla fertile fantasia degli 
operatori americani.”
5
 
In ogni caso all’interno della categoria di leveraged buyout possono essere incluse 
un’insieme assai vasto ed eterogeneo di operazioni di acquisizione societaria che hanno 
determinanti comuni nel:  
- limitato apporto di capitale proprio; 
- sfruttamento più o meno significativo della leva finanziaria; 
- rimborso dei finanziamenti ottenuti per acquistare la società mediante il cash 
flow generato dalla società stessa o mediante l’alienazione di beni facenti parte del suo 
patrimonio. 
Nel caso del leveraged management buyout (LMBO in seguito) a queste caratteristiche 
deve essere aggiunta una partecipazione significativa del management dell’impresa 
nell’acquisto della stessa.  
L’elemento fondante di queste operazioni che permette di valutare se ci si trovi 
veramente di fronte ad un leveraged buyout o solamente ad una leveraged acquisition, 
risiede nel fatto che il debito a cui si attinge per finanziare l’acquisizione viene in 
definitiva assunto dall’impresa acquisita e non dal soggetto acquirente
6
. 
Proprio per questo la precisa determinazione dell’entità dell’indebitamento sopportabile 
dalla società  da acquisire è uno dei fattori che più condizionano il successo o 
l’insuccesso di un LBO; se infatti non viene correttamente stimata la sua capacità di 
rimborso sia dal punto di vista economico che dal punto di vista finanziario, anche in 
relazione agli ulteriori fabbisogni legati alla gestione del capitale circolante e del 
capitale fisso necessari a mantenere la società competitiva sul mercato, il rischio è 
quello di incappare in situazioni di squilibrio a cui difficilmente imprese che sfruttano al 
massimo la leva finanziaria (con un grado dunque inferiore di solidità) saranno in grado 
di fare fronte in maniera agevole.  
 
                                                 
5
 G.COTTINO, Le società, diritto commerciale, Padova, 1999, pag. 324. 
6
 N.ROSA, Il management buyout in Italia: le performance operative e di borsa delle imprese quotate, in 
Finanza marketing e produzione, 1999, 3, pag. 113; A.CREMONESI, Intervento, da AA.VV., Studio sul 
leveraged buyout in Italia, in Dir.Fall., 1990, pag. 649. 
 3
2. TIPOLOGIE E PRINCIPALI MODALITA’ DI ATTUAZIONE DEL 
LEVERAGED BUYOUT 
Sono diverse le forme che può assumere una operazione di leveraged buyout a seconda 
dei soggetti che la mettono in essere, della tecnica finanziaria utilizzata e della stessa 
forma di finanziamento alla quale si attinge. 
In effetti la diffusione che questa tecnica ha fatto registrare negli ultimi anni è dovuta in 
buona parte al suo configurarsi come un ottimo strumento per l’acquisizione societaria; 
essendo infatti particolarmente flessibile ed adattabile, appare suscettibile di 
realizzazione attraverso molteplici schemi, ed idonea ad essere modificata in rapporto 
alle evoluzioni economiche dei mercati nei quali viene applicata, alle singole normative 
esistenti negli stessi e soprattutto alle peculiarità del caso concreto. 
La struttura tipica di un LBO (schematizzata in figura 1) prevede generalmente la 
costituzione di una nuova società veicolo (detta Newco o Shell company) all’unico 
scopo di procedere all’acquisizione della società bersaglio, detta Target. Generalmente 
Newco è una scatola vuota, il cui capitale di rischio è ridotto al minimo, ed è 
determinato sulla base della struttura finanziaria futura che si desidera fare assumere 
alla società risultante dalla fusione con Target e che si stima possa da essa essere 
sopportata; nulla vieta tuttavia che ci si possa servire anche di un’impresa in avviato 
funzionamento, dotata quindi di una propria struttura patrimoniale e di un’autonoma 
attività generatrice di flussi di reddito, la quale per finanziare l’acquisizione ricorra in 
maniera significativa a finanziamenti a titolo di credito
7
. 
L’erogazione del finanziamento contratto da Newco (fase 1) avviene in genere 
contestualmente all’acquisto della società bersaglio, ed è utilizzato per il pagamento del 
corrispettivo pattuito per l’acquisizione. Tale finanziamento può assumere diverse 
forme, ed in particolare quella di un unico finanziamento a medio/lungo termine, ovvero 
quella di un finanziamento a breve termine seguito da un rifinanziamento a medio/lungo 
termine una volta avvenuta la fusione con Target
8
. L’acquisto (fase 2) riguarda la 
                                                 
7
 Tuttavia perché si possa parlare di leveraged buyout è assolutamente necessario che il debito relativo al 
finanziamento al quale si attinge venga assunto dalla società acquisita. 
8
 Questa seconda modalità generalmente veniva utilizzata per evitare di incorrere nel divieto di assistenza 
finanziaria ex art. 2358 c.c. in base al quale viene impedito alle società di accordare prestiti o fornire 
garanzie per l’acquisto di azioni proprie, come verrà meglio specificato più avanti.   
 4
totalità del capitale della società bersaglio, o comunque quella maggioranza qualificata 
che permetterà poi di ottenere la delibera di fusione
9
. 
 
Figura 1- Struttura tipica di leveraged buyout con acquisto delle azioni di Target
10
  
                                                            Prestito (fase 1) 
        FINANZIATORI                                                                            NEW.CO 
 
 
  Rimborso del debito (fase 4)          Fusione     (fase 3 )               Acquisto azioni (fase 2)                             
 
 
 
            TARGET                                                                        AZIONISTI DI TARGET 
 
La fusione (fase 3) è l’atto conclusivo di tale manovra. Avviene in genere per 
incorporazione di Target in Newco; di conseguenza l’attivo patrimoniale della società 
veicolo che precedentemente alla fusione era costituito esclusivamente dalle azioni di 
Target, in seguito ad essa viene integrato da tutto l’attivo patrimoniale della società 
bersaglio, mentre sul fronte delle passività, al passivo patrimoniale di quest’ultima verrà 
aggiunto il debito contratto per il suo acquisto
11
. In definitiva con tale manovra il 
rimborso del debito contratto (fase 4) verrà effettuato mediante i flussi di cassa prodotti 
dalla società acquistata ( o mediante l’alienazione di sue attività, possibilmente non 
strategiche).  
                                                 
9
 In Italia, se l’atto costitutivo o lo statuto non prevedono diversamente, l’approvazione del progetto di 
fusione nelle società di capitali avviene in prima convocazione con il voto favorevole di tanti soci che 
rappresentino più della metà del capitale sociale se non fa ricorso al mercato del capitale di rischio, 
mentre in seconda convocazione è richiesta la presenza di almeno 1/3 del capitale sociale il voto 
favorevole dei 2/3 del capitale rappresentato. Le società che invece attingono al mercato del capitale di 
rischio per l’approvazione del progetto di fusione in prima convocazione necessitano della presenza di 
tanti soci che rappresentino almeno la metà del capitale sociale e il voto favorevole di almeno i 2/3 del 
capitale rappresentato in assemblea, così come anche in seconda convocazione, mentre per le 
convocazioni successive alla seconda è sufficiente la presenza di 1/5 del capitale sociale. 
10
 S.SANDRI, Il leveraged buyout negli Stati Uniti, in Il risparmio, 1987, 1, pag. 232. 
11
 Si parla in questo caso di merger leveraged buy out, mentre viceversa, qualora si proceda 
all’incorporazione di Newco in Target si parla di fusione inversa o di reverse merger. 
 5
Figure particolari di LBO sono il management buyout, il management buy in, 
l’employee buyout, il family buyout ed il corporate buyout. La peculiarità di tutte queste 
operazioni riguarda il soggetto dal quale viene assunta l’iniziativa. 
Nel management buyout
12
 è il top management dell’azienda Target che procede 
all’acquisizione della stessa in maniera tale che “venga a coincidere la proprietà ed il 
controllo del capitale nelle mani dei medesimi soggetti”
13
 con evidenti risparmi in 
termini di costi di agenzia, cioè di tutti quei costi necessari per neutralizzare eventuali 
comportamenti opportunistici del management nei confronti della proprietà, e di 
economie di velocità derivanti da una maggiore elasticità del processo decisionale a 
livello strategico. 
I medesimi vantaggi sono ottenibili anche tramite un’operazione di management buy in 
che si differenzia da quanto precedentemente descritto poiché il management che in 
seguito all’acquisizione gestirà l’azienda è esterno alla società bersaglio ed andrà a 
sostituire gli amministratori precedenti. In questo caso dunque non vi è il rischio di 
incappare in potenziali conflitti di interessi, non essendo il top management 
contemporaneamente responsabile della gestione della società bersaglio e della società 
veicolo
14
, ma nemmeno di usufruire dei vantaggi ottenibili in termini di rapidità nel 
processo di valutazione e negoziazione, presenti invece in un management buyout ove 
l’acquirente conosce l’azienda, la strategia, gli impianti, la struttura ed i fabbisogni 
finanziari meglio di chiunque altro. 
In entrambe le varianti appena descritte è possibile comunque osservare come la tecnica 
del LBO risulti fondamentale per la creazione di un’imprenditorialità ad alta 
professionalità dotata di capacità e conoscenze tecniche ma di uno scarso capitale 
iniziale che non riuscirebbe ad ottenere altrimenti le risorse finanziarie per esprimersi, 
collaborando così a rendere più variegato il tessuto imprenditoriale presente nel sistema 
economico. 
                                                 
12
 Qualora l’acquisizione da parte dei manager avvenga mediante lo sfruttamento della leva finanziaria si 
dovrebbe parlare di leveraged & management buyout (LMBO), o di leveraged management buy in, in 
quanto in linea di principio è possibile avere anche operazioni di management buyout ( o management 
buy in) senza il ricorso al debito. Spesso però si riconducono sia le operazioni effettuate mediante il 
ricorso alla tecnica del leveraged buyout, che quelle effettuate senza tale tecnica sotto il generico termine 
di management buyout (o management buy in). 
13
 L.GUALTIERI, Dirigenti e Capitali di impresa, Bologna, 1993, pag. 10. 
14
 F.PARDOLESI, Leveraged buyout: una novità a tinte forti (o fosche?), in Giur.Comm., 1989, 1,  pag. 
402; G.FRIGNANI, Il leveraged buyout nel diritto italiano, in Giur.Comm., 1989, I,  pag. 419; 
F.GOMELLINI, Le operazioni di LBO di fronte al diritto italiano delle società in Rivista dir. Comm., 
1989, I, pag. 161. 
 6
Ulteriori fattispecie riconducibili allo schema del leveraged buyout dal punto di vista 
del soggetto che mette in essere l’operazione sono infine l’employee buyout, nel quale è 
un gruppo di dipendenti della società bersaglio a proporsi come acquirente, il family 
buyout
15
, che si verifica nei casi in cui le azioni di Target sono detenute dai componenti 
di un nucleo familiare intenzionato a mantenere la proprietà nelle mani della famiglia 
stessa o di un suo ristretto numero di membri, ed il corporate buyout
16
 attraverso il 
quale si perseguono sostanziali finalità di riorganizzazione degli assetti patrimoniali. 
Considerando poi la tecnica finanziaria mediante la quale si sviluppa l’operazione, si 
possono individuare due forme utilizzate. 
Si definisce “cash merger” la modalità più ricorrente, effettuata tramite l’acquisto delle 
quote rappresentative del capitale dell’impresa Target. Si definisce invece “asset for 
cash”, la modalità consistente nell’acquisizione esclusiva di quelle attività patrimoniali 
selezionate sulla base degli obiettivi futuri del compratore; in quest’ultima maniera 
l’acquirente non subentra al cedente nelle obbligazioni assunte e dunque, se da un lato 
non può beneficiare di eventuali crediti di imposta, dall’altro si tutela da qualsiasi 
responsabilità precedente all’acquisizione. In particolare risulta conveniente utilizzare la 
prima tipologia quando la quotazione dei titoli sottostima l’effettivo valore della società 
e quando nella società siano compresi per esempio crediti d’imposta o comunque 
eventuali perdite di esercizio accumulate da poter scontare; converrebbe invece in 
maniera maggiore l’asset for cash qualora si fosse interessati esclusivamente ad una 
particolare divisione, o a determinati assets patrimoniali. 
Infine dal punto di vista della forma del finanziamento possiamo distinguere tra 
leveraged buyout basati su finanziamenti “secured” e leveraged buyout basati su 
finanziamenti “unsecured”. 
Nella prima categoria rientrano quelle acquisizioni finanziate interamente, eccetto 
un’esigua percentuale costituita da mezzi propri, con crediti garantiti da attività 
dell’impresa acquisita, mentre nella seconda rientrano quelle in cui almeno in parte il 
finanziamento non sia garantito da assets, ma dalla capacità dell’impresa di generare 
flussi finanziari sufficienti a ripagare gli oneri finanziari e la quota capitale. 
                                                 
15
 G.PENCARELLI, Leveraged buy-out e processi di successione nelle imprese familiari, in Economia & 
Management, 1993, 5, pag. 73. 
16
 F.PARDOLESI, Leveraged buyout: una novità a tinte forti (o fosche?), in Giur.Comm., 1989, 1,  pag. 
402. 
 7
La scelta in relazione alla tipologia da adottare può dar vita in concreto anche a forme 
ibride rispetto a quelle schematizzate, ed è guidata non solo dalle finalità perseguite da 
coloro che mettono in atto l’operazione, ma anche e soprattutto dalle eventuali barriere 
legislative e da ragioni di carattere fiscale. 
 
 8
3. CRITICHE ED OPPORTUNITA’ LEGATE ALL’OPERAZIONE DI 
LEVERAGED & MANAGEMENT BUYOUT 
Nonostante l’operazione di LMBO dalla sua nascita ad oggi abbia goduto del favore 
degli operatori grazie alla sua duttilità ed efficacia, non sono mancate negli anni forti 
critiche sviluppatesi principalmente in tre direzioni
17
: 
- i leveraged & management buyout non creano nuova impresa; 
- i leveraged & management buyout generano un eccessivo indebitamento 
dell’intero sistema industriale rendendolo meno atto a resistere a fasi negative quali 
possono essere le recessioni (“the more leveraged takeovers and buyout today, the more 
bankruptcies tomorrow” Shad, ex-presidente della SEC nel 1984
18
); 
- i leveraged & management buyout traggono la loro principale ragion d’essere 
dal vantaggio fiscale ad essi correlato. 
A tali accuse i sostenitori di questo tipo di operazioni hanno risposto argomentando che, 
se è vero che i LMBO non creano nuova impresa, è altrettanto vero che generalmente 
provocano cambiamenti nella strategia e nella gestione per favorire la produzione dei 
flussi di cassa e di reddito necessari a coprire il peso economico e finanziario del 
maggiore indebitamento, rendendo di converso la società acquisita più competitiva. In 
quest’ottica il vantaggio fiscale, pur importante per rendere più conveniente la 
realizzazione di un leveraged & management buyout, non è sicuramente il motivo 
principale per cui vengono poste in essere questo tipo di operazioni finanziarie che 
puntano invece a una ristrutturazione della società Target ed a un recupero di efficienza 
che possa portare in seguito ad una creazione di valore a favore non solamente degli 
azionisti di Newco, ma in definitiva di tutto il tessuto imprenditoriale che si vede 
sollevato dal peso di un’impresa che opera al di sotto delle sue possibilità. Per quanto 
riguarda invece l’eccessivo livello di indebitamento nel quale si verrebbe a trovare 
l’intero sistema industriale i sostenitori di queste operazioni rispondono rifacendosi ad 
uno studio condotto sui rapporti di indebitamento e i tassi di interesse nelle imprese 
americane dal 1952 al 1987 nel quale emergeva che i rapporti tra debiti e valore di 
                                                 
17
 M.FERRARIO (a cura di), Management buyout. Strumenti finanziari per un’imprenditorialità diffusa, 
19, Torino, pag. 91; G.CANTONI, Il leveraged buyout come forma tecnica di acquisizione. Aspetti reali e 
finanziari, in Finanza marketing e produzione, 1989, 3, pag. 45; N.ROSA, Il management buyout in 
Italia: le performance operative e di borsa delle imprese quotate, in Finanza marketing e produzione, 
1999, pag. 113. 
18
 M.FERRARIO (a cura di), Management buyout. Strumenti finanziari per un’imprenditorialità diffusa, 
1991, Torino, pag. 10. 
 9
mercato del patrimonio netto erano nel 1987 appunto, allineati o addirittura inferiori agli 
stessi valori fatti registrare nei primi anni ’70 quando il fenomeno del LMBO era ancora 
in fase di sviluppo
19
. 
Anche l’indubitabile miglioramento di performance delle aziende sottoposte a leveraged 
& management buyout
20
, che da molti è stato visto come fattore determinante per la 
riuscita o meno dell’operazione, non è stato capace di mettere d’accordo sostenitori e 
detrattori del LMBO riguardo alle motivazioni dalle quali esso possa essere generato. I 
primi infatti lo ricollegano alla più razionale gestione delle risorse aziendali che avviene 
di  conseguenza alla necessità di onorare il debito assunto, mentre i secondi lo ritengono 
derivante da una sorta di redistribuzione di ricchezza a vantaggio dei manager 
proprietari ma a danno dei lavoratori colpiti da riduzioni di occupazione e di salari
21
. 
 
                                                 
19
 M.FERRARIO (a cura di), Management buyout. Strumenti finanziari per un’imprenditorialità diffusa, 
Torino, 1991, pag. 22. 
20
 N.ROSA, Il management buyout in Italia: le performance operative e di borsa delle imprese quotate, in 
Finanza marketing e produzione, 1999, pag.114 
21
 N.ROSA, Il management buyout in Italia: le performance operative e di borsa delle imprese quotate, in 
Finanza marketing e produzione, 1999, pag. 114.