I prodotti finanziari derivati: l'esperienza italiana

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I prodotti derivati sono contratti a consegna differita con cui i 
contraenti si impegnano a scambiarsi dei beni a una data futura 
prestabilita ad un prezzo concordato al momento del contratto. 
In questo elaborato tratterò in particolare del mercato IDEM 
(ITALIAN DERIVATIVES MARKET), cioè dei prodotti derivati 
azionari italiani. 
È un mercato che ho seguito fin dal suo esordio, nel novembre 1994 
in prima linea, al quale sono particolarmente legata da un punto di 
vista professionale, ma anche, oserei dire, “affettivo” perché l’ho 
visto nascere e lo seguo costantemente ogni giorno per conto di una 
grande banca estera. 
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CAPITOLO 1 
I mercati a termine 
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1.1 Le origini della contrattazione a termine 
 
Le prime inequivocabili testimonianze di negoziazioni che 
prevedono la consegna differita della merce oggetto di scambio si 
riferiscono all’epoca medioevale. 
L’economia insegna che, alla base dello scambio, si riscontrano i 
concetti di “domanda” e di “offerta”: la domanda contraddistingue 
il comportamento degli acquirenti ai diversi prezzi, l’offerta quello 
dei venditori. Il mercato si misura, quindi, attraverso le decisioni 
dei singoli operatori che sono coordinate e rese tra loro coerenti dai 
movimenti dei prezzi.
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Agli inizi del 1100 risale la prima istituzione di luoghi di scambio 
per le merci, organizzati secondo le caratteristiche dei moderni 
mercati. Solo in questi luoghi, che si trovano nelle principali città 
dell’epoca, la merce poteva essere acquistata e venduta dietro 
regolare pagamento. 
                                                           
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Paolo Gramatica “Economia e tecnica degli scambi internazionali” pag. 3 
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Insieme a queste prime forme di mercato si svilupparono le fiere, 
che avevano caratteristiche di veri e propri mercati mobili 
organizzati in date e luoghi prefissati. 
Era l’epoca dei Pieds Poudres o Men of Dusty Feet: mercanti 
inglesi, francesi, spagnoli ed italiani che viaggiavano di città in 
città, organizzando e promuovendo fiere sotto l’approvazione e 
collaborazione delle autorità governative locali. Tali fiere medievali 
rappresentavano il fulcro degli scambi fra i mercanti dei vari paesi 
europei: verso la metà del XII secolo, infatti, la maggior parte 
dell'attività commerciale della Francia e dell'Inghilterra aveva luogo 
in occasione di tali fiere. 
Nelle fiere medievali la negoziazione avveniva per merci che 
dovevano essere consegnate immediatamente; tuttavia, all’inizio del 
XIII secolo, vennero avviate anche le prime contrattazioni a 
termine, che prevedevano la consegna della merce in una data 
prefissata nel futuro e le modalità dello scambio, quali la qualità e 
la quantità della merce, venivano specificate di volta in volta da 
ciascun mercante. 
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Le fiere medievali rappresentano la prima forma di mercato 
autoregolamentato, in cui venivano stabilite specifiche modalità di 
scambio che furono adottate, in seguito, anche nei moderni mercati 
di contrattazione a termine. Risale all’epoca medievale l’istituzione 
in Inghilterra della prima Legge dei Mercanti, il cui scopo 
principale era quello di stabilire gli standard della contrattazione, le 
modalità di pagamento e di consegna. Ciascun mercante doveva 
rigorosamente attenersi a tali regolamentazioni, pena l’espulsione 
dal mercato. 
Con lo svilupparsi dei trasporti e dei sistemi di comunicazione 
l’importanza delle fiere medievali si ridusse mentre, nelle varie 
città, venivano organizzati appositi mercati come principali luoghi 
di scambio. Tali mercati erano chiamati comunemente Borse 
(Bourse, Bolsa, Boerse) dal nome di un mercante belga, Van der 
Beurs, che istituì il primo centro di questo tipo a Bruges, nelle 
Fiandre. Inizialmente tali mercati venivano organizzati nelle piazze 
cittadine; successivamente vennero trasferiti in locali occasionali 
quali le sale da tè e locande e, infine, trasferiti in luoghi preposti 
solo a tale uso. 
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Le prime testimonianze di Borse merci in Europa risalgono alla 
seconda metà del XVI secolo con l’istituzione in Inghilterra, nel 
1570, del Royal Exchange seguita, nel 1602, da quella della 
Vereenigde Oost-Indische Compagnie (La Compagnia delle Indie) 
in Olanda. 
Con il termine “Borsa”, attualmente, si intende un mercato 
organizzato in cui si accentrano le negoziazioni di titoli (Borse 
valori) e di merci (Borse Merci). Lo sviluppo di tali mercati, a 
partire dal secolo XVI, interessò non solo l’Inghilterra e l’Europa 
nel complesso, ma anche altre parti del mondo quali il Giappone e 
gli Stati Uniti. 
Le prime Borse merci in Giappone 
Le prime forme di contrattazione a termine in Giappone risalgono 
agli inizi del 1600. 
In quel periodo l’imperatore, come forma di garanzia per la sua 
sicurezza, imponeva ai nobili proprietari terrieri di trascorrere 
almeno metà dell’anno nella città di Tokyo, dove aveva sede il 
governo centrale: in questo modo i nobili erano tenuti sotto 
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controllo e, lontano dai loro paesi di origine, non avrebbero potuto 
organizzare sommosse contro l’imperatore. 
Per far fronte alle loro necessità, nel periodo in cui si trovavano a 
corte, essi avevano bisogno di moneta contante che, solitamente, 
riuscivano a ottenere grazie alla vendita del riso le cui scorte, 
reintegrate di anno in anno con i successivi raccolti, venivano 
immagazzinate sia nella loro terra di origine sia nella capitale. 
Molto spesso accadeva che la disponibilità di moneta si esaurisse a 
causa del tenore di vita particolarmente elevato richiesto dal 
soggiorno presso la corte dell’imperatore. 
Così il nobile si trovava in possesso del riso accumulato nei suoi 
magazzini nella terra di origine, ma con carenza di denaro liquido. 
Per far fronte a tale carenza di liquidità i nobili iniziarono a 
emettere delle ricevute, rilasciate dal magazzino dove era custodito 
il riso e ottenevano una contropartita in denaro a fronte della 
consegna di riso che sarebbe avvenuta in un periodo futuro 
prestabilito. 
Queste ricevute venivano acquistate dei mercanti locali che, in 
questo modo, si assicuravano i rifornimenti futuri di riso, 
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effettuando in realtà un’operazione di copertura oggi chiamata 
hedging. In alcuni casi queste ricevute venivano negoziate fra i vari 
mercanti divenendo così una forma di pagamento largamente 
utilizzata in commercio. 
Si creò ”un mercato delle ricevute”, cui partecipavano grossisti e 
commercianti che, attraverso tali negoziazioni, riuscivano a 
effettuare stime sui prezzi dell’epoca. I mercanti, sulla base delle 
necessità della classe nobile, iniziarono a elargire prestiti a tassi 
sempre più elevati e riuscirono, in breve, a manipolare il mercato e 
divenire particolarmente benestanti.
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Nel 1730 il Mercato del Riso di Dojima fu ufficialmente 
riconosciuto dalla dinastia regnante e il suo sviluppo continuò sotto 
l’approvazione delle autorità governanti. 
Nel mercato di Dojima era permessa solo la contrattazione a 
termine e tutti gli scambi potevano essere effettuati solo all’interno 
del mercato stesso e le contrattazioni avvenivano sulla base di 
regole che verranno poi adottate nei moderni mercati a termine, 
                                                           
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 Rita Laura d’Ecclesia, “Futures e options”, McGraw-Hill, 1992. 
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quali la standardizzazione dei contratti, la gestione dei contratti 
attraverso una Cassa di Compensazione. 
Nel 1876, furono istituite delle leggi riguardanti l’organizzazione 
giuridica delle Borse, che potevano essere organizzate sia come 
istituzioni private a scopo di lucro sia come associazioni non a 
scopo di lucro. In realtà quasi tutte erano a scopo di lucro e alla fine 
del 1800 in Giappone se ne contavano 128. 
Nella maggior parte di queste Borse veniva negoziato il riso, ma era 
stata avviata la contrattazione anche di altri prodotti come il sale, lo 
zucchero, il tè, la seta e materiali tessili. 
Questo iniziale sviluppo di Borse Merci in Giappone fu ostacolato 
dall’introduzione di una rigida normativa da parte del governo volta 
a evitare la creazione di un commercio basato su scommesse. Così, 
nel 1927, solo 8 delle 128 Borse Merci esistenti a fine ‘800 erano 
rimaste in vita. Occorre attendere il 1950, anno in cui fu emanata 
una nuova legge sulla contrattazione a termine, per avere una 
ripresa di questo tipo di contrattazioni. 
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Negli Stati Uniti 
Le prime Borse per la contrattazione delle materie prime negli Stati 
Uniti furono istituite nel 1752 e i prodotti scambiati erano per lo più 
prodotti di fabbricazione nazionale (quali legname, metalli e fibre 
tessili). 
In questi mercati le transazioni effettuate si riferivano a scambi di 
merci con consegna immediata e rapidamente tali scambi si estesero 
a tutti i tipi di prodotti.
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È particolarmente interessante lo sviluppo che ebbe il mercato del 
grano, localizzato prevalentemente nella città di Chicago, alla base 
delle pianure dei Grandi Laghi e vicina ai granai d’America delle 
zone centro-occidentali, fece in modo che questa città diventasse in 
breve tempo il centro di smistamento della maggior parte di 
produzione di grano statunitense. 
Tuttavia il mercato del grano attraversò periodi di grande 
confusione, dovuti alla mancanza di un’efficiente organizzazione 
per il trasporto, l’immagazzinamento e la distribuzione. 
                                                           
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 Rita Laura d’Ecclesia, “Futures e options”, McGraw-Hill, 1992. 
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Come risposta a questa inadeguata organizzazione, gli agricoltori e 
i commercianti iniziarono a vendere la merce per futura consegna, 
stipulando degli scambi chiamati “to arrive” per distinguerli dagli 
scambi che prevedevano invece la consegna immediata del bene. 
Successivamente all’accordo to arrive furono istituiti i primi 
contratti a termine (forward) che prevedevano la consegna, in una 
data prefissata nel futuro, di una specifica quantità e qualità di 
grano. 
I primi contratti a termine (forward) del grano furono utilizzati dai 
“mercanti del fiume”, i quali ricevevano il grano dagli agricoltori 
alla fine dell’autunno e lo immagazzinavano fino al momento in cui 
i fiumi sarebbero diventati di nuovo navigabili, dopo il 
congelamento invernale e il grano poteva così essere trasportato a 
Chicago. 
Tali mercanti, al fine di proteggersi da eventuali variazioni di 
prezzo che si sarebbero potute verificare nel periodo di 
immagazzinamento del grano, si recavano durante l’inverno a 
Chicago e prendevano accordi con gli eventuali acquirenti per la 
vendita di una certa quantità di grano, che sarebbe stata poi 
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consegnata in primavera a un prezzo prefissato. Nel 1848 nacque a 
Chicago la prima Borsa Merci, il Chicago Board of Trade (CBOT), 
composta da 82 mercanti, il cui principale obiettivo era quello di 
fornire un centro organizzato destinato ai commercianti per 
acquistare e vendere merci. 
Il sistema di negoziazione a termine (forward) non era un sistema 
efficiente di contrattazione, in quanto gli accordi presi non erano 
standardizzati e, quindi, era possibile accordarsi per qualsiasi 
quantità e data di scadenza con la conseguenza che le modalità di 
scambio risultavano particolarmente complesse; inoltre, non sempre 
i contraenti rispettavano gli accordi presi, rendendo tale forma di 
contrattazione particolarmente rischiose. 
Alla luce di tali esperienze la Borsa di Chicago, nel 1865, 
introdusse una regola che prevedeva l’espulsione di quei membri 
che non rispettassero gli accordi presi e formalizzò le prime 
“Regole Generali della Borsa”, in cui venivano definite le modalità 
di scambio per la contrattazione a termine del grano. Vennero così 
istituiti i primi contratti standardizzati per la consegna futura, 
chiamati “futures”. 
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In Europa
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In Europa lo sviluppo di questo tipo di mercato si ebbe in Olanda, 
particolarmente Amsterdam era diventata nel 1580 il centro 
economico e finanziario più importante dei Paesi Bassi. 
La prima testimonianza di contrattazioni che non prevedessero la 
consegna immediata del bene oggetto di scambio è contenuta in un 
documento risalente alla seconda metà del 1600, riportato 
dall’analisi storica sul commercio europeo dal 1500 al 1700 di K. 
Glamann che dice: “È stato inventato un nuovo tipo di commercio: 
notevoli quantità di brandy vengono negoziate ogni anno, ma 
nessuno intende effettuare la consegna reale, in quanto il 
compratore o il venditore guadagna o perde in conformità 
dell’andamento del prezzo rilavato al momento di perfezionare il 
contratto.” 
Queste prime forme di contrattazione a termine furono istituite dalla 
Compagnia dei Paesi Bassi e delle Indie Orientali. 
                                                           
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 Garber P.M. “The Tulipanmania Legend”, New York, Columbia University – Center for the 
Study of Futures markets, 1986 
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I primi veri contratti per consegna differita vennero istituiti nel 
1620 e venivano applicati allo scambio di bulbi di tulipano, il cui 
mercato era diventato estremamente instabile a causa di forti ondate 
speculative. 
I commercianti, pertanto, si trovarono nella necessità di individuare 
nuove forme contrattuali che li proteggessero da tale elevata 
instabilità dei prezzi. 
Dopo il crollo del mercato del 1720 che coinvolse anche il mercato 
inglese e francese, l’attività in questi mercati a termine si ridusse 
drasticamente e, solo nel 1857 fu istituita una Associazione per la 
Borsa volta a regolamentare il mercato. Il 17 maggio del 1876 
nacque l’Amsterdam Stock Exchange Association. 
In Inghilterra le prime forme di contrattazione a termine, che 
risalgono alla fine del 1500, permettevano ai mercanti di tutelarsi 
rispetto alle indesiderate variazioni di prezzo che si verificavano 
soprattutto per quei prodotti provenienti da altri paesi come il caffè, 
il cacao, la gomma e lo zucchero. La prima Borsa Merci londinese 
fu istituita nel 1570 con il nome di Royal Exchange .