Comunicazione, immagine e valore d'impresa. Oltre la disclosure: la comunicazione finanziaria come mezzo per costruire la percezione del valore di mercato dell'impresa

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In questi anni chi scrive si � posto come attento spettatore di questo 
cambiamento, interessato sia al lato finanziario del problema sia a quello 
comunicativo, e questo duplice punto di vista ci ha dato modo di osservare alcuni 
fenomeni che vorremmo sottolineare.  
In primo luogo, in questo momento di �transizione� non sembra ancora esserci 
accordo tra gli operatori sul ruolo che deve ricoprire la comunicazione nel rapporto tra 
imprese e investitori. Il dibattito in questo senso, per molti versi implicito, verte 
intorno ad una questione centrale: la funzione della comunicazione si limita alla 
trasmissione e diffusione d�informazione, oppure, come avviene per altre aree di 
attivit� dell'impresa, questa leva opportunamente gestita � in grado di influenzare il 
comportamento degli attori in gioco? 
 La prima posizione pone le sue basi nella teoria economica che postula gli 
investitori come razionali e massimizzanti e, di conseguenza, considera i mercati come 
efficienti. Questo modo di vedere il mercato, in verit� per molti versi lontano dalla 
�realt�� delle piazze finanziarie, � a tal punto radicato che ormai il mondo della finanza 
� l�unica enclave dove sopravvive vigorosa l�idea di un decisore massimizzante. 
Chiaramente una posizione del genere lascia poco spazio ad effetti propri della 
comunicazione: il prezzo efficiente � uno solo e non prevede l�influenza di nessun 
fattore al di fuori delle variazioni nel potenziale reddituale dell�impresa.  
La seconda posizione, importata dal mondo anglosassone, si sta facendo strada 
tra gli operatori del nostro paese e riconosce alla comunicazione una capacit� propria 
di influire sulle decisioni di investimento dei portatori di capitale. Ne consegue che 
l�azienda dovr� mettere in atto tutta una serie di strategie di �marketing finanziario� 
atte a spingere i potenziali investitori verso la partecipazione al capitale dell�azienda, 
in modo che questa possa mantenere le proprie quotazioni ad un livello ottimale. A 
nostro parere, tuttavia, anche il modo con cui si concretizza quest�approccio alla 
comunicazione in ambito finanziario soffre di numerosi limiti in quanto si riduce a 
recepire l�evidenza empirica dell�influenza di tale fattore, senza approfondirne le cause 
fondanti, cosi da proporre - in mancanza di un�analisi comunicazionale di base - 
soluzioni in grado di incidere solo a livello superficiale. 
L�opera di Marcus e Wallace (1997), considerata negli Stati Uniti un must 
dell�investor relations, costituisce un valido esempio di ci� che intendiamo dire. I due 
autori pongono l�accento sull�importanza che una corretta comunicazione impostata in 
 6
termini di marketing pu� avere sui comportamenti di investimento dei portatori di 
capitali, e sulla necessit�, per chi si occupa di questa attivit�, di suggerire, attraverso 
l�abilit� comunicativa, un senso reale o potenziale del valore presente nel titolo. 
Attribuiscono, inoltre, alla comunicazione un ruolo talmente importante nel 
determinare la percezione degli investitori, per cui: �When the history of the 20
th
 
century stock market is written scholars may well identify corporate communications 
as a key factor in renewing and building investor confidence –ultimately leading to the 
amazingly sustainable buoyancy of the equity market in the ‘90s”. Eppure, nel 
momento in cui giungono a chiedersi come possa l’investor relator sprigionare tali 
potenzialit�, non possono che parlare di �arte dell�investor relations�, riferendosi a una 
capacit� comunicativa innata che chi si occupa di comunicazione finanziaria deve 
possedere per raggiungere risultati positivi in quest�attivit�.  
Questo affidarsi all�arte, alla sensibilit� individuale, ai riscontri che chi si 
occupa di quest�attivit� trova nel mercato nasce, a nostro avviso, da una mancata 
riflessione sulla dinamica profonda attraverso cui si snoda il rapporto di 
comunicazione tra impresa e investitori; � questa una conoscenza che va ascritta al 
novero delle scienze comunicative �di base� capaci, attraverso lo studio delle variabili 
sociali, semantiche, psicologiche, ecc., di costruire il punto di partenza da cui si 
sviluppano gli effetti di senso prodotti dalla comunicazione.  
Posti di fronte a questo �stato dell�arte�, il nostro primo impulso � stato quello 
di provare a muoverci nella direzione appena indicata di un�analisi basata sulle scienze 
sociali, ma ci siamo trovati a dover fare i conti  con un paradigma efficentista, il cui 
permanere � in grado di bloccare qualsiasi teorizzazione basata su di un approccio 
comunicativo e percettivo.  I due ostacoli principali messi in campo da questo 
paradigma sono da un lato quello, gi� visto in precedenza, dell�esistenza di un 
investitore razionale e massimizzante e, dall�altro, l�idea di mercati comunicativamente 
semplici e, per questo, facilmente comprensibili in termini fattuali dagli investitori (si 
pensi ad esempio all�analisi finanziaria, cui viene attribuita la capacit� di rendere le 
aziende in termini di indicatori numerici omogenei e di conseguenza facilmente 
comprensibili agli addetti ai lavori). Sar� necessario, quindi, confrontarsi con questi 
due scogli al fine di verificare se l�approccio comunicativo, che prevede soggetti 
influenzabili e un mondo comunicativo complesso, possa servire o meno a 
comprendere le dinamiche sottostanti ai processi di investimento. 
 7
� da tali considerazioni che il nostro lavoro prende spunto e forma. Dopo una 
necessaria panoramica sul mondo della comunicazione finanziaria del nostro paese, si 
pongono due tappe �obbligate�. Nella prima dimostreremo come i mercati finanziari 
siano comunicativamente tutt�altro che semplici, e quanto tale complessit� sia in 
continua crescita. Ci serviremo per questo scopo della puntualizzazione di fenomeni, 
secondo noi di particolare interesse, per mettere in evidenza come in seguito a fattori 
sia strutturali sia contingenti, l�universo comunicativo in cui sono immersi investitori e 
analisti presenti un grado di complessit� tale da essere difficilmente gestibile in termini 
di razionalit� olimpica.  
Nel terzo capitolo affronteremo il nodo del comportamento degli investitori. 
Per quest�analisi ci avvarremo del contributo determinante del recente filone di studi 
economici denominato �behavioural finance”, per tratteggiare i contorni di un 
investitore il quale, nel suo comportamento reale, pu� essere descritto come sottoposto 
ad una razionalit� limitata. Altri contributi poi ci permetteranno di sottolineare come, 
all�interno di questa razionalit� limitata, la comunicazione, nei suoi aspetti relazionali, 
sociali e di creazione della realt�, abbia un ruolo di primaria importanza nel 
determinare il comportamento degli investitori; ne consegue che, per le aziende, la 
capacit� di incidere su di tale variabile viene ad assumere una particolare importanza.  
A questo punto vediamo aperta di fronte a noi la strada per quell�analisi di 
taglio comunicazionale prospettata sin dall�inizio. L�ultimo capitolo sar� allora 
dedicato ad un�analisi di questo tipo e, tra le possibili scelte in questa direzione, 
abbiamo ritenuto di indirizzarci - non casualmente - verso un approccio in termini di 
immagine, utilizzando per quest�analisi strumenti derivati dalle scienze semiotiche e 
sociali. Riteniamo che questa prospettiva, supportata dai mezzi utilizzati, sia 
particolarmente indicata per permettere un�analisi profonda del rapporto comunicativo 
tra imprese e investitori e possa dotare la comunicazione finanziaria di maggiore 
efficacia ed efficienza nel creare gli effetti di senso voluti all�interno della comunit� 
degli investitori. 
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Capitolo I    
 
1 La comunicazione finanziaria: evoluzione storica e scenario attuale 
 
 
1.1 I bisogni di comunicazione finanziaria 
 
Obbiettivo di questo capitolo � fare il punto sulla situazione attuale della 
comunicazione finanziaria nel nostro paese e introdurre ai concetti che stanno alla base 
di questa disciplina. Parte di quanto esposto necessiter� in seguito di una 
rielaborazione; tuttavia riteniamo sia fondamentale avere da subito una chiara visione 
complessiva del modello su cui si basa la comunicazione finanziaria, in modo da 
poterne comprendere meglio le evoluzioni.   
Una prima indicazione di quale sia la vocazione di fondo di questa disciplina � 
rintracciabile in Corvi (2000) che la vede come:  
 
“volta a migliorare le relazioni con i portatori di risorse, esplicitando gli aspetti 
patrimoniali, reddituali, e finanziari dell�impresa, nonch� gli auspicabili incrementi di valore del 
capitale economico, ovvero rendendo percepibile la sua qualit� di operatore economico, di 
soggetto capace di produrre stabilmente reddito attraverso l�uso di determinate risorse�. 
 
 Marcus e Wallace (1997), dal canto loro, definiscono la comunicazione 
finanziaria come “the process by which we inform and persuade investors of the 
values inherent in the securities we offer as a means to capitalize business�. 
La societ� di consulenza CitiComm
1
, riconosce l�attivit� di comunicazione 
finanziaria come: � un'attivit� di marketing istituzionale, che coordina le discipline 
della comunicazione e della finanza, fornendo agli operatori finanziari, attuali e 
potenziali, un quadro completo e corretto sull'andamento e sulle prospettive 
dell'azienda�. 
                                                 
1
 Si tratta di una delle maggiori agenzie europee di consulenze nel campo della comunicazione 
d�impresa 
 9
Lo scorcio aperto su tali differenti (ma complementari) punti di vista, a nostro 
parere, risulta fondamentale per porre l�accento sul fatto che la comunicazione 
finanziaria non sia un fenomeno univoco e ben definibile attraverso schemi rigidi. Per 
questo il percorso pi� corretto per capire appieno quale sia l�universo della 
comunicazione finanziaria parte dall�analisi dei bisogni che n� stanno alla base, per poi 
vedere in che modo le aziende rispondono a questi bisogni. 
 Partiremo, per addentrarci nella funzione della comunicazione finanziaria, 
dalla definizione di �azione� che tutti conosciamo: l�azione � un �cartoccio� di utili 
futuri attualizzati ad oggi. Ci� vuol dire che in realt� il valore di un�azienda non � 
espresso solo dalle grandezze economiche contingenti, ma dipende in buona parte dalla 
quantit� di flussi di reddito che l�impresa riuscir� a produrre in futuro. L�azione si 
configura, dunque, come una scommessa sul futuro, scommessa che l�investitore pu� 
giocare razionalmente creandosi un�aspettativa a riguardo degli sviluppi economici 
della societ�. Ed � a questo punto che la comunicazione interviene a colmare due 
bisogni: da un lato, infatti, informa gli investitori sulle prospettive future dell�azienda, 
contribuendo a diffondere il valore economico creato dall�azienda stessa e, dall�altro, 
agisce in modo da creare valore percepito aumentando la fiducia e la credibilit� verso 
l�impresa (Corvi, Perrini 1997). Inoltre, parte della comunicazione deve soddisfare 
precisi obblighi normativi in materia.  
Abbiamo quindi tre tipi di bisogni: 
 
• bisogni legislativi, derivanti da precisi obblighi informativi che impongono 
la produzione e la diffusione di determinate informazioni economiche 
attraverso il vasto e articolato campo rappresentato dall�informativa 
societaria 
• bisogni di mercato, nel nostro caso provenienti dagli investitori, che 
l�azienda soddisfa attraverso la trasparenza, vista come mezzo per 
migliorare il rapporto con il mercato e ottenere quindi la fiducia degli 
investitori. 
• bisogni aziendali che consistono nella gestione della comunicazione in 
modo da aiutare l�azienda a perseguire i propri obbiettivi sia attraverso la 
diffusione di notizie premianti per l�azienda, sia attraverso la gestione 
mirata di tutto l�agire comunicativo riguardante la sfera finanziaria. 
 10
Le funzioni sopra esposte sono trasferite dalle aziende nelle attivit� tipiche di 
comunicazione finanziaria: l�informativa finanziaria obbligatoria, la gestione della 
trasparenza e le pubbliche relazioni finanziarie o marketing finanziario
2
. Se 
analizziamo la situazione pi� in profondit�, emerge un quadro maggiormente 
complesso. Infatti, l�informativa obbligatoria e l�informazione che le aziende 
trasmettono al mercato volontariamente per aumentare la propria trasparenza sono la 
due facce della stessa medaglia tenute separate da uno steccato legislativo. La stessa 
sovrapposizione � presente in molti casi anche tra i bisogni aziendali e quelli del 
mercato, facendo si che l�attivit� di disclosure in molti casi sia sovrapponibile a quella 
di promozione dell�impresa. Da ci� consegue che coloro che si occupano di 
comunicazione finanziaria non lavorano per compartimenti stagni e la tripartizione 
fatta in precedenza � valida pi� a livello teorico che nella realt� dove frequentemente 
un unico documento o evento riunisce in se tutte e tre le funzioni.  
Il livello della comunicazione finanziaria richiesto dal mercato � strettamente 
connesso all�evoluzione dei bisogni di comunicazione in diversi contesti: infatti questi 
fabbisogni non sono dati, ma sono influenzati dalle caratteristiche delle imprese e del 
contesto socio-economico (Guatri e Vicari, 1994), tra cui si annoverano 
 
• il modello di propriet� delle imprese (corporate governance) 
• il livello di diffusione del capitale di rischio presso i pubblici finanziari 
• la presenza di istituzioni finanziarie nel capitale delle imprese 
• fattori storici e culturali relativi all�ambiente economico e alla stessa 
impresa 
• fattori legislativi 
• la competitivit� del mercato dei capitali 
 
                                                 
2
 I due termini afferiscono a due diverse scuole di pensiero. La prima pensa che sia compito 
dell�impresa coltivare buone relazioni con gli investitori attraverso al chiarezza, la correttezza e la 
disponibilit�, mentre la seconda scuola, di costituzione  pi� recente, vede la comunicazione finanziaria 
come un campo dove applicare tecniche di marketing per avere la massima efficienza ed efficacia in 
termini di ritorni per l�azienda.  
 11
L�azienda ha invece l�obbiettivo di �vincere� la competizione con le altre 
aziende che avviene sui mercati con lo scopo di ottenere capitali a basso costo. In 
quest�attivit� il compito di chi si occupa di comunicazione finanziaria, cio� della 
funzione di investor relations
3
, � quello di spingere gli investitori a impegnare le 
proprie risorse nei titoli dell�impresa in modo da mantenere le quotazioni a livelli 
elevati. In particolare gli spazi di manovra di quest�attivit�, secondo l�opinione 
corrente tra gli operatori, si concentrano su due punti: permettere agli investitori la 
valutazione delle prospettive future dell�impresa e nella diminuzione del premio per il 
rischio richiesto che le quotazioni azionarie devono �pagare� a riguardo dell�incertezza 
relativa al raggiungimento degli obbiettivi aziendali.  
 
 
1.2 Il quadro normativo 
 
L�esistenza di un corpo di leggi specifiche che riguardi le aziende quotate in 
Borsa
4
 e, in particolare, che obblighi queste ultime ad un determinato livello di 
trasparenza finanziaria deriva da due esigenze: tutelare il risparmio - e quindi gli 
azionisti di minoranza � e, al contempo, favorire la stabilit�, la competitivit� e il buon 
funzionamento del sistema finanziario, ritenuti fondamentali per il benessere 
economico di un paese (Consob, 1998a). La misura in cui sono state sentite tali 
esigenze deriva direttamente dal grado di cultura economica e di sviluppo dei mercati: 
in Italia questi temi si sono sviluppati solamente negli ultimi decenni e in maniera non 
del tutto soddisfacente, facendo s� che il compito di assicurare una comunicazione 
finanziaria trasparente sia ancora in massima parte affidato ad obblighi legislativi; nei 
paesi anglosassoni, invece, per una serie di motivi, la cultura del mercato e della 
                                                 
3
 Il termine, di origine anglosassone, ha sostituito negli ultimi anni quello di pubbliche relazioni 
finanziarie. Vedremo in seguito come non dovrebbe trattarsi solo di una manifestazione di anglofilia 
(peraltro comune nel mondo della finanza) ma questa risemantizzazione dovrebbe sottintendere una 
rivoluzione nel modo di intendere la comunicazione finanziaria 
4
 Il testo unico della finanza del 1998 parifica alle societ� quotate anche le societ� che mettano 
sul mercato emissioni obbligazionarie rilevanti, mentre tutte le altre societ� di capitali devono attenersi 
solamente alle norme contenute nel codice civile.  
 12
trasparenza ha origini molto pi� lontane nel tempo ed � garantita in buona parte dal 
mercato
5
.  
La  Borsa Valori di Milano nasce con decreto napoleonico nel 1808 e rimane  
priva di una legislazione chiara e organica che la riguardasse fino al 1991. Tuttavia, 
attraverso gli anni si sono succedute una serie di regolamentazioni riguardanti la 
comunicazione e gli obblighi informativi per le aziende quotate che ne hanno segnato 
la storia. La prima fondamentale presa di coscienza da parte del legislatore 
dell�importanza dell�informativa societaria risale alla disciplina di bilancio istituita nel 
marzo 1942 con modifica al codice civile, e razionalizzata attraverso la legge 216 del 
1974
6
. Le modifiche del �74 hanno introdotto importanti novit� tra cui l�obbligatoriet� 
della relazione semestrale, la certificazione dei bilanci, e hanno istituito la Consob
7
 
quale attore intermedio tra societ� quotate e investitori. La svolta impressa dalla 216 
nello sviluppo di una disciplina di bilancio trasparente pu� essere intuita mettendo a 
confronto la vittoria da parte della Fiat, nel 1984, del premio come miglior bilancio 
europeo
8
, con le parole di Guatri a proposito dei bilanci italiani precedenti 
l�approvazione della legge 216:  
 
��..e ci� sia per motivi imputabili alla presunta segretezza che doveva ricoprire 
determinate notizie sia a causa di enormi vuoti legislativi che lo rendevano un documento spesso 
privo delle necessarie doti informative o, meglio, privo di una qualche significativit� 
interpretativa per coloro che cercassero di capirne qualche informazione che andasse al di l� dei 
semplici dati aggregati. (Guatri 1972)
9
� 
                                                 
5
 Interessante notare come una maggior cultura finanziaria diffusa possa portare ad una 
diminuzione dell�interferenza legislativa sulle aziende. A questo proposito, parlando del non obbligo nel 
Regno Unito di sottoporre i prospetti informativi al giudizio preventivo dell�autorit� di controllo, la 
Consob afferma �nel considerare l�ordinamento inglese, tuttavia, occorre tenere presente le peculiarit� 
costituite dalla presenza di una forte e radicata struttura di autoregolamentazione degli intermediari�� 
(Consob, 1998a) 
6
 I commenti a questa legge, che pure ha costituito un�innegabile miglioramento non sono 
concordi. Il Barca (1993) ad esempio la definisce lapidariamente �insoddisfacente�. Tra i punti 
contestati rientra la tutela dell�investitore di minoranza, che avrebbe potuto essere migliorata attraverso 
l�imposizione di norme di trasparenza pi� severe. 
7
 Commissione nazionale per le societ� e la Borsa 
8
 Premio promosso dalla Federazione europea delle associazioni degli analisti finanziari. 
9
 Opera cit. in Corvi, Perrini, (1997) 
 13
Da questo confronto si evince chiaramente come questa legge abbia posto le 
basi di una maggiore significativit� dell�informativa finanziaria,  traghettando i mercati 
del nostro paese verso una disciplina di bilancio maggiormente in linea con le norme 
presenti sui mercati pi� sviluppati. 
Sar� proprio la Consob, sin dalla nascita, a dare un�importante spinta 
modernizzatrice ai mercati del nostro paese. L�opera della Commissione � andata e - 
continua ad andare - nella direzione di favorire un maggiore sviluppo dei mercati 
finanziari e una loro integrazione nel circuito finanziario internazionale, attraverso 
obblighi di trasparenza che portino le aziende verso una maggiore apertura al mercato.  
Infatti, molto spesso, la commissione, servendosi degli ampi poteri concessigli dalla 
legge, ha superato leggi inadeguate del nostro paese a riguardo della disclosure, 
proponendo un modello pi� in linea con i tempi in cui si trovava ad operare. Per citare 
un esempio di tale modus operandi, possiamo segnalare come le delibere n. 233 e n. 
283 del�77 con cui la Consob istituisce  l�obbligo di pubblicazione del prospetto 
informativo a carico delle societ� che procedono ad un�offerta pubblica, senza che in 
realt� ci� fosse previsto da alcuna legge (Corvi, Perrini 1997). Per la prima volta si 
sancisce cos� nel nostro paese il principio secondo cui l�informazione rivolta 
all�investitore non pu� essere limitata alle caratteristiche dell�operazione 
d�investimento proposta, bens� deve essere corredata da dati e notizie sulla societ� 
emittente. Bisogna riconoscere che la commissione ha svolto il suo lavoro, nonostante 
un ambiente non sempre atto a cogliere questo tipo di cultura, portando il livello di 
trasparenza delle aziende italiane quotate a livelli europei, almeno per quanto riguarda 
la parte di sua competenza, che si limita essenzialmente all�informativa societaria e 
agli eventi finanziari di carattere straordinario
10
.  
L�attivit� legislativa dell�ultimo decennio ha visto la nascita di alcune leggi 
importanti, tra le altre, come la n. 1 del gennaio 1991 e il dl 127 dell�aprile 1991 - le 
quali hanno costituito il corpo di riferimento per la borsa italiana fino all�approvazione 
del Testo unico - e i d.lgs. 84 ed 86 del 1992, nati con l�obbiettivo di disciplinare le 
offerte pubbliche da parte di societ� quotate e lasciando, nel contempo, un�ampia 
                                                 
10
 La grande autonomia di cui gode la commissione � stata, in verit�, anche fonte di numerose 
critiche. Ad esempio Gustavo Visentini, in qualit� di presidente di Assogestioni, l�ha ritenuta  
�un'autorit� tecnocratica, sottratta a responsabilit� politica e privata.� �Padoa Schioppa porta in aula il 
parere Consob sulla bozza Draghi�, Il Sole 24 Ore 20/01/98  
 14
libert� alla commissione di controllo, soprattutto nel campo della disciplina 
dell�informativa societaria e della trasparenza.  
Il Testo unico della Finanza (d.lgs. 24 febbraio 1998, n.58),  attualmente legge 
di riferimento per i mercati finanziari italiani, ha avuto il compito di delegificare il 
corpo normativo fino ad allora diviso in numerose leggi � per di pi� non sempre 
coerenti tra loro - e di recepire le direttive europee per il settore, fissando alcuni 
principi di base che facciano da cornice all�opera della Consob; a quest�ultima � 
lasciato l�onere di dettagliare e applicare le norme per quanto riguarda la 
comunicazione finanziaria.
11
  
Lo spirito della riforma � ben spiegato da Fossa
12
:  �L'obiettivo della riforma 
del diritto societario � di rendere le aziende pi� competitive in mercati finanziari che 
stanno diventando pi� competitivi�.  Ed � per raggiungere questo obbiettivo che il 
Testo riconosce, l�importanza di una corretta comunicazione finanziaria, 
coerentemente con la prospettiva di cercare di attivare un processo virtuoso della 
trasparenza tra soggetti professionali, incentrato sui fattori chiave che influenzano la 
capacit� dell�impresa di produrre risultati per gli azionisti e sugli elementi di 
informazione previsionale, la cosiddetta soft information (Corvi 2000). L�impianto del 
testo unico � stato anche apprezzato in quanto finalmente riconosce l�esistenza di un 
mercato dell�informazione societaria in cui operano sia emittenti primari che 
intermediari specializzati che intervengono a processare la stessa informazione.  
Oltre ai livelli minimi di comunicazione e trasparenza a cui assoggettare le 
imprese quotate, la Consob stabilisce anche i limiti a cui deve sottostare tutta la 
comunicazione delle aziende a riguardo di tematiche finanziarie e di sollecitazione del 
pubblico risparmio. Quindi le aziende devono rispondere alla Consob anche per quanto 
riguarda la comunicazione finanziaria discrezionale, ovvero quella emessa 
volontariamente, su cui la commissione vigila affinch� siano rispettati alcuni limiti:  
questo tipo di comunicazione deve sottostare a specifici vincoli di chiarezza 
correttezza e veridicit�, e assolvere ad un preciso scopo informativo (la comunicazione 
basata su messaggi puramente emozionali sarebbe in teoria vietata) e ogni forma di 
                                                 
11
 Il regolamento a riguardo � stato adottato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14 maggio 
1999 e successivamente modificato con delibera n. 12475 del 6 aprile 2000 
12
 Dichiarazione del presidente di Confindustria, Giorgio Fossa, Sabbatini G., �Cos� pu� 
crescere la competitivit��, Il Sole 24 Ore, 17/01/1998 
 15
comunicazione o pubblicit� finanziaria deve essere sottoposta preventivamente il 
vaglio della Consob
13
. I criteri generali contenuti nelle norme attuative a riguardo  
della predisposizione di annunci pubblicitari recitano: �Le dichiarazioni e le 
comunicazioni diffuse sull'offerta sono ispirate ai principi di chiarezza, completezza e 
conoscibilit� da parte di tutti i destinatari.� 
14
 E inoltre: 
 
� L'annuncio pubblicitario deve essere chiaramente riconoscibile in quanto tale. Le 
informazioni contenute nell'annuncio debbono essere espresse in modo chiaro e corretto ed 
essere coerenti con quelle riportate nel prospetto informativo. Il messaggio pubblicitario 
trasmesso con l'annuncio non deve essere tale da indurre in errore circa le caratteristiche, la 
natura ed i rischi dei prodotti offerti e del relativo investimento.� 
 
 La commissione
15
 ha anche chiarito che: 
 
 � In termini generali, in assenza di una specifica disciplina concernente l'attivit� 
pubblicitaria � lo strumento principale da utilizzarsi per la diffusione di dichiarazioni riguardanti 
l'offerta � il comunicato al mercato che deve rispondere ai requisiti, prescritti dal comma 2 della 
medesima norma, di chiarezza, completezza e conoscibilit�. Gli stessi comunicati potranno 
peraltro essere diffusi anche attraverso avvisi a pagamento; questa Commissione ritiene per� che 
l'utilizzo di eventuali spot televisivi, tenuto conto della necessaria sinteticit� e della carica 
suggestiva insita in tale mezzo, possa creare dubbi di compatibilit� con il richiamato disposto 
dell'art. 9.�
 16
 
 
                                                 
13
 In realt� visto il labile confine tra pubblicit� finanziaria e corporate spesso, soprattutto nel 
caso la societ� non abbia in atto operazioni di finanza straordinaria, e nel caso non ci sia un messaggio 
di invito all�investimento diretto, la comunicazione salta il vaglio della Consob venendo classificata 
come pubblicit� che riguarda la sfera istituzionale dell�impresa e non quella finanziaria. 
14
 Decreto di attuazione del dl 58, 24 febbraio �98 
15
 Comunicazione n. DIS/99025213 del 1/04/1999 
16
 Inoltre la Commissione ha precisato che �Quanto poi al contenuto dei messaggi che si 
intendono divulgare occorre porre particolare attenzione alle opinioni personali, che, ancorch� 
dichiaratamente di tipo oggettivi e completi (di cui deve essere precisata la fonte) e non possono 
implicare giudizi e valutazioni concernenti entit� terze ovvero riguardare eventi futuri ed incerti quali le 
possibili reazioni del mercato. Appare comunque opportuno che qualora si diffondano dati o notizie 
concernenti l'offerta sia fatto espresso riferimento al documento d'offerta e alla circostanza che solo 
questo contiene le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato 
giudizio sull'offerta.�  
 16
Inoltre, nel caso sia in corso una richiesta di capitali diretta da parte 
dell�azienda (Opv, aumenti di capitale, ecc.) � vietato effettuare ogni forma di 
sollecitazione del risparmio prima della pubblicazione del prospetto informativo, il 
quale a sua volta deve essere richiamato all�interno della comunicazione. 
   
 
1.2.1 La comunicazione obbligatoria 
 
Intendiamo qui per �obblighi� tutta una serie di atti formali che le aziende sono 
costrette a produrre per soddisfare le richieste informative decretate dalle leggi in 
materia. Tali atti - tra i quali i pi� conosciuti sono sicuramente il bilancio annuale e la 
convocazione dell�assemblea degli azionisti- costituiscono un corpus  ampio e 
articolato, vista anche l�eterogeneit� dei pubblici verso cui si rivolge l�informativa 
societaria. Gli obblighi a cui � sottoposta una societ� quotata sono riconducibili ad 
alcune tipologie di bisogni: produzione di un�informativa finanziaria riguardante eventi 
periodici, tempestiva comunicazione degli eventi straordinari e pubblicizzazione di 
alcuni atti dell�impresa.  
 
Attraverso le pubblicazioni periodiche, che riguardano soprattutto i dati 
economici e l�assetto  finanziario relativo all�azienda, il legislatore intende fornire agli 
investitori la possibilit� di conoscere, e quindi giudicare, l�andamento economico della 
quotata in modo da poter effettuare le proprie scelte di investimento nella piena 
conoscenza delle caratteristiche finanziarie dell�impresa. Da questo punto di vista 
anche la scelta della modalit� di diffusione rispecchia questo uso funzionale. Per 
quanto riguarda l�informativa obbligatoria i documenti periodici devono essere 
prodotti sotto forma di editing; ad esempio i bilanci, le relazioni e i prospetti 
informativi devono essere editati su supporto cartaceo e messi a disposizione del 
pubblico presso la societ� e presso la Borsa in modo che chiunque n� voglia conoscere 
il contenuto possa richiederli
17
. 
                                                 
17
 A questo riguardo la Consob ha fortemente consigliato alle aziende di pubblicare la propria 
informativa finanziaria in versione completa anche sulle pagine del proprio sito istituzionale in modo da 
garantirne una maggior diffusione 
 17
La comunicazione episodica, d�altra parte avviene per informare il mercato con 
tempestivit� di importanti cambiamenti che riguardano l�azienda e che potrebbero 
provocare variazioni nei prezzi dell�azione a cui si riferiscono: e per questo � 
necessario che siano quanto pi� possibile diffusi presso la comunit� finanziaria e con la 
maggiore tempestivit� possibile. Ecco perch� in questi casi si deve ricorrere al 
comunicato stampa - da inviare alla Consob e a due agenzie di stampa - come il mezzo 
idoneo per informare il mercato, in quanto, pur non presentando una capacit� analitica 
elevata, permette di raggiungere velocemente un�ampia diffusione presso i pubblici 
finanziari.  
 
La pubblicità finanziaria obbligatoria, effettuata sotto forma di avvisi 
pubblicitari pubblicati sui giornali, non necessit� di nessuna capacit� analitica in 
quanto ha semplicemente il compito a mettere a conoscenza gli investitori di alcuni 
eventi (come ad esempio la convocazione dei un�assemblea o la pubblicazione del 
bilancio). La pubblicit� finanziaria deve essere pubblicata sotto forma di inserzione a 
pagamento su almeno due giornali a tiratura nazionale (di cui almeno uno economico). 
 
L’assemblea degli azionisti, per la sua particolare natura di evento �misto�, non 
risulta rientrare in nessuna delle tre categoria precedenti, ma assume valenze differenti 
a seconda delle aziende e delle occasioni. L�assemblea originariamente � stata intesa 
non come strumento della comunicazione finanziaria, bens� come luogo fisico in cui 
gli investitori potessero incontrarsi con il management per essere informati su di eventi 
societari rilevanti e in cui potessero esprimere il loro consenso a riguardo della 
gestione dell�impresa. Oggi, soprattutto nel caso di societ� con una maggioranza di 
controllo - per le quali l�assemblea ha spesso il solo scopo di ratificare formalmente 
decisioni prese altrove- questo istituto risulta svuotato della sua originale 
significativit�, anche in relazione al fatto che il numero degli investitori partecipanti, 
soprattutto tra i piccoli investitori, � molto basso
18
.  � un dato di fatto che gli 
investitori, sia che siano fisicamente presenti, sia che accedano all�evento attraverso i 
                                                 
18
 A questo proposito dobbiamo dire che le norme contenute nel Testo unico a riguardo della 
costituzione di associazioni dei piccoli azionisti, e le nuova disciplina della raccolta delle deleghe da 
parte degli istituti bancari, potrebbero portare ad un aumento delle quote di capitale presenti al momento 
dell�assemblea. 
 18
media, nella maggioranza dei casi si aspettano pi� che una battaglia di potere o 
comunque un evento dialettico di confronto tra �padroni� e management, un evento su 
pubbliche relazioni finanziarie che spieghino loro con chiarezza i dettagli relativi 
all�avvenimento per cui � stata convocata l�assemblea
19
. 
     
 
       Il sistema della comunicazione obbligatoria 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                                                                             
                                                                   Fonte: nostra elaborazione da Corvi (2000) 
 
La regolamentazione imposta alla produzione di questa informativa societaria � 
a tal punto articolata da prevederne praticamente tutti i dettagli, finanche la forma 
grafica con cui sono presentati i documenti
20
. Ci sembra, comunque, che tra gli 
�strumenti� utilizzati dall�informativa societaria il bilancio abbia una tale importanza 
da meritare un approfondimento specifico. 
                                                 
19
 In realt� alcuni fondi stanno riscoprendo l�assemblea come luogo in cui valere le proprie 
ragioni come il fondo pensione Calpers, diventato famoso per questo. A proposito vedi �Good heavens, 
good governance�, The Economis, April 27
th
 2000. In Italia recentemente alcuni fondi hanno minacciato 
l�utilizzo dei poteri assembleari a riguardo di divergenze sorte con Telecom Italia per la gestione delle 
azioni di risparmio. 
20
 Vedi allegati regolamento Consob 11971 del 14 maggio 1999, n. 1, 2, 3, 4, 5 con cui la 
Consob persegue l�obbiettivo di standardizzare buona parte dei documenti relativi all�informativa 
societaria. 
• Prospetto informativo 
• Bilancio 
(eventualmente 
consolidato) 
• Relazione semestrale 
• Relazione trimestrale 
• Partecipazioni 
• Patti di sindacato 
 
• Modifica azionista di controllo
• Modifica oggetto sociale 
• Assoggettamento a procedure 
concorsuali 
• Operazioni sul capitale 
• Fusioni/scissioni 
• Acquisto/alienazione di 
partecipazioni o rami 
d�azienda 
• Qualsiasi fatto sensibile che 
accada nella sfera di attivit� 
dell�emittente 
• Partecipazioni rilevanti 
   Comunicazione Periodica          Comunicazione Episodica                  Pubblicità finanziaria  
• Convocazione assemblea 
• Deposito bilancio 
• Pagamento dividendo 
• Semestrale 
• Aumenti di capitale 
• OPA/OPVS� 
• Acquisto/vendita azioni 
• Patti parasociali 
• Emissione prestiti 
obbligazionari 
• Sanzioni varie pubbliche 
• Fondi d�investimento