Il mercato mobiliare:

 
 
 
Il mercato mobiliare
di Fabio Muzzolu
 
appunti preparati per l'esame di Diritto dei mercati e degli intermediari
finanziari, a.a. 2008-09
Integrato con gli appunti su un seminario riguardante la finanza strutturata.
 
Università: Università degli Studi di Sassari
Facoltà: Economia
Esame: Diritto dei mercati e degli intermediari finanziari
Docente: Monica Cossu1. Definizione di mercato mobiliare
Il mercato mobiliare può essere definito come il segmento di mercato finanziario sul quale vengono
prodotti e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari. E per valori mobiliari si
intendono, in un’accezione ancora pregiuridica del termine, i prodotti finanziari naturalmente destinati alla
circolazione. I prodotti finanziari si distinguono per il loro rendimento, per il rischio, per i diritti che
attribuiscono, per la scadenza, per la loro utilizzabilità come mezzi di pagamento: i valori mobiliari si
caratterizzano per la loro negoziabilità. Così, dal punto di vista del contenuto del rapporto, può esservi
perfetta coincidenza fra un deposito ed un’obbligazione, ma solo la seconda può essere considerata un
valore mobiliare. Simmetricamente sono profondamente diverse, o possono esserlo, un’obbligazione ed
un’azione, dallo stesso punto di vista contenutistico, eppure entrambe possono considerarsi valori mobiliari
per la loro attitudine alla circolazione. Nell’ambito degli intermediari di mercato mobiliare è necessario
distinguere gli investitori istituzionali, alcuni dei quali costituiscono la categoria degli “organismi di
investimento collettivo in valori mobiliari” (OICVM) sottoposta a particolare disciplina dalle direttive
comunitarie, e le imprese di investimento o intermediari mobiliari in senso stretto. Con riferimento al nostro
ordinamento sono investitori istituzionali (le società di gestione del risparmio che istituiscono e gestiscono) i
fondi comuni di investimento mobiliare aperti e chiusi, le SICAV e, sia pure non necessariamente, i fondi
pensione e i fondi immobiliari, mentre rientrano nell’ambito delle imprese di investimento le società di
intermediazione mobilitare nonché le banche, per i servizi di investimento dalle stesse prestati. Quasi nessun
ordinamento moderno abbandona alle norme di diritto comune la disciplina dei soggetti che operano sul
mercato mobiliare, delle attività che vi si svolgono e degli atti che vi si compiono. L’emissione dei valori
mobiliari, la loro negoziazione e gestione, l’attività degli intermediari sono sottoposte quasi sempre, anche
se in misura diversa, a norme speciali che talvolta derogano anche profondamente alle norme di diritto
comune. Normalmente si prevede poi che una struttura pubblica, più o meno integrata con (o sostituita da)
organi di autocontrollo, eserciti funzioni di vigilanza sui soggetti, le attività, i contratti che riguardano
l’organizzazione e il funzionamento del mercato mobiliare. L’art. 1 del TUF definisce “prodotti finanziari”
“gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”. Il rapporto, dunque, fra le
nozioni di prodotto e di strumento finanziario è un rapporto di genere a specie: gli strumenti finanziari
costituiscono una categoria nominata nell’ambito del più ampio genere dei prodotti finanziari. Il 2° comma
del medesimo art. 1 presenta un elenco di tutti quelli che vengono considerati strumenti finanziari ( tra cui
rientrano i valori mobiliari). Il comma 1-bis dell’art. 2 del TUF individua i valori mobiliari “nelle categorie
di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali”, quali ad esempio: - le azioni di società e
altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; -
obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; - qualsiasi altro titolo
normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti
lettere; - qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori
mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o
misure. Mentre per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie di strumenti normalmente
negoziati nel mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appunticommerciali. Come si può notare, il legislatore non dà una definizione generale di strumento finanziario,
capace di ricomprendere beni diversi da quelli iscritti nel catalogo formulato esplicitamente dalla norma. Si
tratta, quindi, di un catalogo chiuso e tassativo, che può essere arricchito sulla base di un provvedimento
dell’autorità di Governo, nelle ipotesi, per altro, esplicitamente previste dal legislatore stesso. Cos’ l’art. 18,
5° comma, TUF consente che il Ministro dell’Economia e delle Finanze individui, con regolamento adottato
sentita la Banca d’Italia e la Consob, nuovi strumenti finanziari “al fine di tener conto dell’evoluzione dei
mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie”.
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appunti2. L’appello al pubblico risparmio nel Testo Unico
 
Il T.U. n. 58 del 1998 conosce due tipi di “appello al pubblico risparmio” e per ciascuno di essi detta una
distinta disciplina: “l’offerta al pubblico di prodotti finanziari”, definita nel dettato originario del Testo
Unico come “sollecitazione all’investimento” e “l’offerta pubblica di acquisto o scambio”. Definisce la
prima come “ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti
sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un
investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il
collocamento tramite soggetti abilitati”. Definisce la seconda come “ogni offerta, invito a offrire o
messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti
finanziari e rivolti a un numero di soggetti (minimo 100) e per un ammontare pari o superiore a 2.500.000
euro. Le due specie di appello al pubblico risparmio hanno un contenuto economico profondamente diverso.
Nell’offerta al pubblico di prodotti finanziari agli oblati viene proposto di trasferire all’offerente una somma
di danaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato (offerta pubblica di vendita) o da immettere sul
mercato (offerta pubblica di sottoscrizione), nell’offerta pubblica di acquisto o scambio viene proposto agli
oblati di ricevere danaro in cambio dei prodotti finanziari dagli stessi posseduti (offerta pubblica di acquisto)
o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l’offerente si impegna ad acquistare (offerta
pubblica di scambio). Vengono considerate forme di appello al pubblico risparmio anche le comunicazioni
che tendano alla successiva conclusione di un contratto. Queste forme di comunicazione sono diversamente
definite per l’offerta di vendita o di sottoscrizione e per l’offerta di acquisto e scambio. Si considera infatti
come offerta di prodotti finanziari “ogni comunicazione … che presenti sufficienti informazioni sulle
condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di
acquistare o sottoscrivere tali titoli” e, può essere considerarsi tale, anche una messaggio promozionale
diretto alla vendita e alla sottoscrizione. Non costituiscono offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle
riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le imprese di assicurazione, le società di
gestione collettiva del risparmio, le società di intermediazione mobiliare, le SICAV. Infine, pur presentando,
in astratto, le caratteristiche dell’appello al pubblico risparmio, non vengono considerate tali e vengono così
sottratte alle discipline previste per le offerte al pubblico di prodotti finanziari e per le offerte di acquisto o
di scambio “le offerte di acquisto e di vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati e, se
ricorrono le condizioni indicate dalla Consob con regolamento, quelle effettuate nei sistemi multilaterali di
negoziazione o da internalizzatori sistematici. In un’operazione di appello al pubblico risparmio si possono
distinguere, e la disciplina distingue, tre diversi ruoli: quello dell’emittente i prodotti finanziari oggetto
dell’offerta, quello del proponente l’operazione, che può coincidere ma anche non coincidere con il soggetto
emittente, e quello degli intermediari-collocatori, normalmente assunto anche da soggetti diversi sia
dall’emittente sia dal proponente e che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita
dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta del proponente; tra questi ultimi assume particolare rilievo il
“responsabile del collocamento”, almeno nella disciplina dell’offerta al pubblico di vendita e di
sottoscrizione. 
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appunti3. I servizi e le imprese di investimento
Prima di affrontare l’analisi della disciplina dettata per le imprese di investimento e per la prestazione dei
“servizi di investimento” aventi per oggetti “strumenti finanziari”, dobbiamo, ovviamente, capire con
maggior precisione cosa intenda il legislatore per “servizi di investimento” aventi per oggetto “strumenti
finanziari” e, avendo già definito quest’ultima nozione nel capitolo I, dobbiamo concentrare l’attenzione su
quella di “servizi di investimento”. Con una precisazione, tuttavia, per quanto concerne gli oggetti con
riferimento ai quali si svolge l’attività. Il T.U. ha limitato la disciplina dei servizi di investimento alle attività
che hanno come oggetto gli strumenti finanziari; un’attività che avesse per oggetto un prodotto finanziario
non ricompresso fra gli strumenti finanziari non costituirebbe un servizio di investimento e quindi sarebbe
sottratta alla relativa disciplina. A questa regola la legge n. 262 del 2005 ha introdotto, come vedremo,
un’eccezione per quanto concerne la sottoscrizione e il collocamento dei prodotti finanziari, diversi dagli
strumenti, emessi dalle banche e dalle assicurazioni. Le linee portanti dell’ordinamento dei servizi di
investimento sono: - la riserva dell’attività a particolari categorie di “imprese”; - l’imposizione, alle stesse,
di regole di stabilità e di correttezza e trasparenza nei confronti dei clienti; - la previsione di una vigilanza
ispettiva, informativa e regolamentare sui soggetti autorizzati, affidata alla Banca d’Italia e alla Consob.
Anche per quanto concerne i servizi di investimento, come già per gli strumenti finanziari, il legislatore ha
rinunciato ad una definizione generale, limitandosi ad indicare un catalogo di attività che debbono
considerarsi servizi di investimento quando abbiano ad oggetto strumenti finanziari; catalogo tassativo, ma
che può essere arricchito dal Ministro dell’Economia (art. 18, 5° comma, T.U.). A norma dell’articolo 1, 5°
comma, T.U. sono servizi di investimento: - “negoziazione per conto proprio” ossia l’attività di acquisto
(per la rivendita) e di vendita per proprio conto (dealing) di strumenti finanziari svolta, sia nei mercati
regolamentati sia al di fuori di essi, con lo scopo di realizzare una differenza (spread) fra i prezzi di acquisto
e quelli di vendita; - “negoziazione per conto terzi” ossia l’attività di acquisto o di vendita di titoli, anche in
nome proprio ma per conto altrui (attraverso contratti di commissione e di mandato a sottoscrivere) che
trova il proprio corrispettivo non nella differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di vendita, ma nella
provvigione che il cliente interessato corrisponde al broker per il servizio ricevuto; - l’attività di
“sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti
dell’emittente e di collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti
dell’emittente” ossia l’attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi titoli (offerti in sottoscrizione) o
titoli già emessi (offerte di acquisto) per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro
distribuzione; - “la gestione di portafogli”, ossia l’attività consistente nell’investimento in strumenti
finanziari delle somme affidate dal singolo cliente all’intermediario e sotto questo profilo contrapposta alle
gestioni in monte; - “la ricezione e la trasmissione di ordini” ossia l’attività di chi si limita a ricevere e
trasmettere (al negoziatore) gli ordini di acquisto o di vendita o di sottoscrizione provenienti dalla clientela;
- la “consulenza in materia di investimenti”, intendendosi per tale la “prestazione di raccomandazioni
personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore di servizio, riguardo a una o più
operazioni relative ad un determinato strumento finanziario; - la gestione di sistemi multilaterali di
negoziazione, ossia “la gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro interno ed in base
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntia regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari,
in modo da dare luogo a contratti”. Il Testo Unico prende in considerazione un’altra categoria di servizi:
quella dei servizi accessori; categoria che viene utilizzata, per altro, in una prospettiva del tutto diversa da
quella per la quale ha fatto ricorso alla nozione di servizi di investimento. Quest’ultima serve, come
sappiamo, per individuare le attività riservate a predeterminate categorie di soggetti (e in particolare a
banche e Sim); quella dei servizi accessori serve, invece, per stabilire quali sono le attività, ulteriori e
diverse dai servizi di investimento, che tali soggetti (e in particolare le Sim) possono esercitare, essendo loro
precluso, in applicazione del principio di esclusività dell’oggetto, lo svolgimento di ogni attività il cui
esercizio non sia consentito dalla legge; e l’esercizio dei servizi accessori non abbisogna, a differenza di
quanto previsto per i servizi di investimento, di alcuna specifica autorizzazione. Tra i servizi accessori
meritano di essere ricordati: - la custodia e l’amministrazione di strumenti finanziari; - la locazione di
cassette di sicurezza; - la concessione di finanziamenti ai clienti; - la consulenza alle imprese in materia di
struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse; - i servizi connessi all’emissione e al
collocamento di strumenti finanziari; - la ricerca in materia di investimenti, l’analisi finanziaria o altra forma
di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari; - l’intermediazione in
cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento; - le attività e i servizi individuati con
regolamento del Ministro dell’economia e della finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob. A norma
dell’art. 18 T.U. “l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di
investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche”, intendendosi per imprese di
investimento le Sim, le imprese di investimento comunitarie e quelle extracomunitarie. Il legislatore
prevede, tuttavia, che anche gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale previsto dall’art. 107 T.U.
bancario possano essere autorizzati dalla Banca d’Italia ad espletare alcuni dei servizi di investimento e, più
esattamente, la negoziazione per conto proprio e per conto terzi, limitatamente agli strumenti finanziari
derivati e la sottoscrizione e il collocamento di strumenti finanziari previsti dall’art. 1, 5° comma, lett.c) e c-
bis) del T.U. È poi necessario ricordare che due categorie di soggetti possono esercitare “in via transitoria”
alcuni servizi di investimento. Più esattamente, a norma dell’art. 199 T.U. “fino alla riforma organica della
disciplina delle società fiduciarie e di revisione, le società fiduciarie che avevano ottenuto la iscrizione
nell’elenco speciale dell’Albo delle Sim possono continuare ad esercitare l’attività di gestione dei portafogli
di investimento, purché limitino a tale attività il loro oggetto sociale, con l’intestazione a sé medesime degli
strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. E ancora, a norma dell’art. 201 T.U., gli agenti di cambio
ancora iscritti nel ruolo unico nazionale del Ministero dell’economia e delle finanze possono, fino alla
cessazione dal ruolo, svolgere i servizi di negoziazione per conto terzi, di collocamento senza assunzione di
garanzia, di gestione individuale di portafogli, di consulenza in materia di investimenti e di ricezione e
trasmissione di ordini (e mediazione). La riserva, a favore delle imprese di investimento e delle banche,
dell’esercizio professionale dei servizi di investimento, ha subito un’importante deroga, da parte del D.Lgs
n. 164 del 2007 di attuazione della direttiva MIFID, per quanto concerne la consulenza in materia di
investimenti. Quel provvedimento ha introdotto, infatti, nel Testo Unico, un articolo 18-bis dedicato,
secondo la sua rubrica, ai “consulenti finanziari” e secondo il quale “ la riserva di attività di cui all’articolo
18 non pregiudica la possibilità per le persone fisiche, in possesso dei requisiti di professionalità,
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntionorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell’Economia e
delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, di prestare la consulenza in materia di investimenti,
senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti”. Il potere di autorizzare lo
svolgimento, da parte di una Sim, di uno o più servizi di investimento è attribuito alla Consob; che lo
esercita, per altro, sentita la Banca d’Italia. L’autorizzazione concerne ogni singola servizio e non
rappresenta una condizione per la costituzione della società, ma rimane soltanto un’autorizzazione
all’esercizio dell’attività. Le condizioni alla cui presenza è subordinata l’autorizzazione sono: - l’adozione
della forma di società per azioni; - l’indicazione, nella denominazione, delle parole “società per
intermediazione mobiliare”; - la collocazione in Italia della sede legale e della direzione generale della
società; - la presenza di un capitale sociale non inferiore a quello stabilito in via generale dalla Banca
d’Italia, tenendo conto delle caratteristiche dei servizi per i quali si chiede l’autorizzazione; - la
presentazione, unitamente all’atto costitutivo e allo statuto, di un programma concernente l’attività iniziale e
di una relazione sulla struttura organizzativa, che deve essere adeguata alla prima; - il possesso, da parte di
coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo oltre che dei requisiti di
indipendenza eventualmente previsti dal codice civile o dalla statuto, dei requisiti di onorabilità e
professionalità stabiliti dal Ministro dell’economia e delle finanze, adottato sentite la Banca d’Italia e la
Consob; - il possesso, da parte dei soci che detengono una partecipazione “qualificata” del capitale
(superiore al 5% delle azioni con diritto di voto), dei requisiti di onorabilità stabiliti da un decreto del
Ministro dell’economia e delle finanze e la mancanza di tali requisiti comporta la sospensione del diritto di
voto e l’impugnabilità, anche da parte della Consob e della Banca d’Italia, delle deliberazioni assunte con il
voto determinante dei soci che avrebbero dovuto astenersi; - la struttura del gruppo di cui fa parte la società
non sia tale da pregiudicare l’effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa Come si è accennato in
precedenza, l’autorizzazione viene rilasciata per ogni servizio di investimento e può ben succedere, quindi,
che una Sim chieda ed ottenga l’autorizzazione per uno od alcuni soltanto dei servizi previsti dalla legge. Le
Sim sono iscritte in un albo, tenuto a cura della Consob; albo nel quale vengono registrate, in apposite
sezioni, anche le imprese di investimento extracomunitarie e che porta in allegato l’elenco delle imprese
comunitarie. Il Testo Unico consente alle banche di svolgere tutti i servizi di investimento, compresa la
negoziazione per conto proprio e per conto terzi di strumenti finanziari negoziati sui mercati regolamentati.
Si assiste, dunque, ad una sostanziale equiparazione, sotto questo profilo, tra banche e Sim e l’equiparazione
concerne anche le regole alle quali entrambe le categorie di intermediari debbono attenersi nell’esercizio
delle relative attività. Una notevole differenza esiste invece fra le stesse con riferimento alle regole per
l’accesso al mercato; differenza in larga misura ricollegabile al fatto che sulle banche, in quanto tali, insiste
già la vigilanza, regolamentare, informativa e ispettiva, della Banca d’Italia; una vigilanza che si preoccupa
della sana e prudente gestione del soggetto e, in particolare, della sua stabilità e la cui presenza rende in gran
parte superflua l’applicazione delle norme dettate per l’accesso al mercato delle società di intermediazione
mobiliare. La Banca d’Italia deve, tuttavia, sentire la Consob prima di autorizzare una banca ad esercitare il
servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. Il principio del mutuo riconoscimento consente
alle imprese di investimento comunitarie, ossia alle imprese di investimento, diverse dalle banche ed aventi
sede legale e direzione centrale in uno Stato dell’Unione Europea, di prestare anche in Italia i servizi per i
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntiquali abbiano ottenuto la relativa autorizzazione nel paese d’origine. Questo principio vale, per altro, solo
per i servizi ammessi al mutuo riconoscimento, ossia quelli considerati tali dalla normativa 2004/39, elencati
in allegato al T.U. e coincidenti con quelli ricompresi nella nozione di servizi di investimento. Le imprese di
investimento comunitario possono esercitare le attività ammesse al mutuo riconoscimento nel nostro paese
sia nella forma della libera prestazione di servizi, ossia direttamente dal paese di origine e senza stabilire
succursali nel territorio della Repubblica, sia nella forma della libertà di stabilimento, ossia costituendo una
succursale italiana. Nella prima ipotesi, è sufficiente che l’autorità competente del paese d’origine informi di
tale intenzione la Consob; nella seconda è necessario che questa comunicazione intervenga almeno due mesi
prima della istituzione della prima succursale per consentire alle autorità di vigilanza italiane di svolgere le
necessarie istruttorie. Anche le banche comunitarie, autorizzate nel paese d’origine a svolgere servizi di
investimento, possono, in forza del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni, prestare tali servizi nel
nostro paese, avvalendosi sia della libertà di prestazione dei servizi sia della libertà di stabilimento. Le
imprese di investimento extracomunitarie possono esercitare nel nostro paese servizi di investimento, sia
direttamente dal paese di origine sia tramite l’apertura di succursali, soltanto dietro autorizzazione della
Consob. L’apertura della prima succursale viene autorizzata dalla Consob quando: - la succursale presenti
un capitale corrispondente a quello richiesto dalla Banca d’Italia per le imprese di investimento italiano,
venga presentato il programma di attività e gli esponenti aziendali siano dotati dei requisiti di onorabilità e
professionalità richiesti per le Sim; - l’impresa sia stata autorizzata ed effettivamente eserciti nel paese
d’origine le attività per le quali è richiesta l’autorizzazione; - nel paese di origine esistano sistemi di
vigilanza equivalenti a quelli vigenti in Italia per le Sim; - vi siano apposite intese fra la Banca d’Italia e la
Consob e le competenti autorità del paese di origine; - lo Stato d’origine conceda la clausola di reciprocità
alle nostre imprese di investimento. Le Sim possono operare anche al di fuori del territorio della Repubblica,
ma la disciplina del loro accesso all’attività transfrontaliera muta a seconda che sia destinata a svolgersi in
un paese comunitario o in un paese extracomunitario, debba attuarsi attraverso l’apertura di una succursale o
senza stabilimento, abbia ad oggetto servizi ammessi al mutuo riconoscimento o servizi non ammessi. Più
esattamente la Sim, che intende aprire una succursale in un paese comunitario per lo svolgimento di servizi
ammessi al mutuo riconoscimento, deve comunicare tale intenzione alla Banca d’Italia; questa provvede,
entro novanta giorni, ad effettuare la relativa notifica all’autorità competente del paese ospitante; notifica
che consente alla Sim di avviare la propria attività in tale paese senza che l’Autorità di quest’ultimo possa
pretendere di subordinare l’apertura della succursale ad un ulteriore provvedimento autorizzatorio. Le Sim
possono esercitare negli altri paesi dell’Unione Europea servizi diversi da quelli ammessi al mutuo
riconoscimento solo su autorizzazione della Banca d’Italia e tale autorizzazione è subordinata alla “esistenza
di apposite intese di collaborazione tra la Banca d’Italia e la Consob e le competenti autorità dello stato
estero” e alla “possibilità di agevole accesso”, da parte della casa madre, alle informazioni presso la
succursale. L’apertura di una succursale in un paese extracomunitario è condizionata non solo alla mancanza
delle ragioni che giustificano il rifiuto di notifica per l’apertura di quelle comunitarie ma è altresì
subordinata all’esistenza, nel paese di insediamento, di una legislazione e di un sistema di vigilanza
adeguati, all’esistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca d’Italia e la Consob e le competenti
Autorità dello Stato e alla possibilità di agevole accesso, da parte della casa madre, alle informazioni della
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntisuccursale. Il legislatore (art. 21 T.U.) stabilisce che nella prestazione dei servizi “le imprese di investimento
e le banche” devono attenersi ad alcuni “criteri generali”. Tali criteri hanno tutti come punto comune di
riferimento la tutela dell’interesse del cliente; il che consente anche di comprendere perché ne siano
destinatarie non solo le Sim e le banche italiane, ma anche le imprese e le banche comunitarie ed
extracomunitarie. Il legislatore ha previsto che i predetti “criteri generali” debbano essere eseguiti nella
prestazione sia dei servizi di investimento sia dei “servizi accessori”, mentre non vincolano le imprese di
investimento nel momento in cui svolgono le altre attività finanziarie, connesse o strumentali, loro
consentite, né le banche nell’esercizio dell’attività bancaria, per la quale troveranno applicazione le regole
proprie della relativa disciplina. Nella prestazione di servizi, imprese e banche devono - comportarsi con
diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; -
acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente
informati; - utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; - disporre
di risorse e di procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi.
Il legislatore si è da sempre preoccupato di arginare gli effetti negativi del conflitto di interessi nel quale
possa operare l’intermediario. Per questo motivo l’art. 21 del T.U. prevede che qualsiasi impresa di
investimento debba adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero
insorgere con il cliente o fra clienti, anche adottando misure organizzative, in modo da evitare che incidano
negativamente sugli interessi dei clienti. Qualora le misure adottate non siano sufficienti per assicurare, con
ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, bisogna informare questi
ultimi chiaramente dell’esistenza del conflitto di interessi, prima di agire per conto loro. Un’importante linea
guida del Regolamento Intermediari è la distinzione fra “cliente professionale” e “cliente al dettaglio”;
distinzione che discrimina il grado di protezione assicurata all’ordinamento essendo, ovviamente, maggiore
nei confronti di questi ultimi. Il Regolamento definisce “cliente professionale” “un cliente che possiede
l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere consapevolmente le proprie decisioni in
materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che assume”. Nell’ambito dei clienti
professionali il Regolamento distingue fra i “clienti professionali di diritto” (banche, imprese di
investimento, imprese di assicurazione ecc.) e “clienti professionali su richiesta”, ossia soggetti diversi da
quelli appena indicati che ne facciano esplicita richiesta scritta rinunciando così alla protezione prevista per i
clienti al dettaglio. Sono “clienti al dettaglio” coloro che non siano o “cliente professionale o controparte
qualificata”. Così, se a norma dell’art. 27 del Regolamento Intermediari, nei confronti di tutti i clienti,
professionali o al dettaglio, “tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali,
indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti”, è
solo nei confronti dei clienti al dettaglio che le stesse debbono essere particolarmente analitiche sia
sull’intermediario che fornisce il servizio sia sugli strumenti finanziari oggetto del servizio sia sulle modalità
di salvaguardia degli strumenti finanziari e delle somme di danaro in pertinenza del cliente, sulle regole
delle quali è disciplinato il rapporto con l’intermediario, con una puntuale indicazione dei costi e degli oneri
connessi con la prestazione del servizio. Il Regolamento Intermediari disciplina alcuni doveri di
comportamento dell’intermediario specificamente per i vari servizi. Due di essi solo l’adeguatezza e
l’appropriatezza del servizio fornito. A norma dell’art. 39 del Regolamento, gli intermediari “al fine di
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntiraccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella
prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafoglio, ottengono dal
cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie in merito: - alla conoscenza ed esperienza nel settore
di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; - alla situazione finanziaria; - agli obiettivi
dell’investimento”. E “sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle
caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o
realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: -
corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; - sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in
grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con in suoi obiettivi di
investimento; - sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per
comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio”. Mentre la regola
dell’adeguatezza deve essere seguita nella prestazione dei servizi di consulenza e di gestione di portafogli,
alla prestazione degli altri servizi si applica la regola dell’appropriatezza così disciplinata dal Regolamento
Intermediari (artt. 41 e 42). - Gli intermediari, quando prestano servizi di investimento diversi dalla
consulenza in materia di investimenti e dalla gestione di portafogli, richiedono al cliente di fornire
informazioni in merito alla sua conoscenza e esperienza nel settore d’investimento rilevante per il tipo di
strumento o di servizio proposto o chiesto e sulla base delle informazioni ricevute verificano che il cliente
abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio
di investimento offerto o richiesto comporta. - Gli intermediari possono presumere che un cliente
professionale abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi connessi ai
servizi di investimento o alle operazioni o ai tipi di operazioni o strumenti per i quali il cliente è classificato
come professionale. - Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lo strumento o il servizio
non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione. Sulla scia della
direttiva comunitaria ha fatto ingresso nel nostro ordinamento la regola della execution only. A norma
dell’art. 43 Regolamento Intermediari “gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per
conto dei clienti o di ricezione e trasmissione di ordini, senza che sia necessario ottenere le informazioni o
procedere alla valutazione di appropriatezza quando sono soddisfatte tutte le seguenti condizioni: - i suddetti
servizi sono connessi ad azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato; - il servizio è
prestato a iniziativa del cliente; - il cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio,
l’intermediario non è tenuto a valutare l’appropriatezza e che pertanto l’investitore non beneficia della
protezione offerta dalle relative disposizioni; - l’intermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitto di
interessi. Un ultima regola di carattere generale è quella della best execution, dettata dagli artt. 45 ss. Del
Regolamento Intermediari. Stabilisce infatti l’art. 45 che “gli intermediari adottano tutte le misure
ragionevoli e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci per ottenere, allorché eseguono ordini, il
miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e alla probabilità
di esecuzione e di regolamento, alla dimensione, alla natura dell’ordine o a qualsiasi altra considerazione ai
fini della sua esecuzione. A norma del 1° comma dell’art. 23 del T.U. i “contratti relativi alla prestazione di
servizi di investimento, escluso il servizio [di consulenza in materia di investimenti] e, se previsto, i contratti
relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti”.
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntiLa mancanza della forma scritta comporta la nullità del contratto; nullità che può essere fatta valere solo dal
cliente. La forma scritta però può rivelarsi un adempimento inutile o addirittura incompatibile con le
esigenze tecniche proprie di alcuni tipi di operazioni; così il legislatore ha previsto che “la Consob, sentita la
Banca d’Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni tecniche e in relazione alla natura
professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma”.
Nell’esclusivo interesse del cliente è posta la norma che dichiara la nullità di qualsiasi pattuizione del
contratto di investimento che rinvii agli usi “per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di
ogni altro onere a suo carico”. La disposizione, che esprime l’evidente sospetto che il contenuto dell’uso sia
determinato dall’impresa di investimento o dalla banca, considerati come soggetti forti nel mercato, sancisce
la nullità di una siffatta clausola di rinvio, precisando anche a questo proposito, che la nullità può essere
fatta valere solo dal cliente. E, per l’ipotesi in cui la nullità venga dichiarata, stabilisce che nulla è dovuto
alla banca o all’impresa di investimento. Qualora l’intermediario violasse le regole di comportamento alle
quali deve attenersi durante la prestazione del servizio, incorrerebbe in una responsabilità per il risarcimento
dei danni che la sua violazione ha causato. In particolare, l’art. 23, comma 6, del T.U. precisa che “nei
giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli
accessori spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.
Ovviamente però, anche il cliente dovrà provare in sede di accusa che l’intermediario ha violato qualche
regola generale di comportamento e quest’ultimo si libererà dall’obbligo risarcitorio provando di aver agito
con la specifica diligenza richiesta. Il legislatore stabilisce che “nella prestazione dei servizi di investimento
ed accessori gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti, a qualunque titolo detenuti
dall’impresa di investimento, … , costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello
dell’intermediario e da quello degli altri clienti”, traendone la naturale conseguenza che su tale patrimonio
non sono ammesse azioni dei creditori dell’intermediario e che le azioni dei singoli clienti sono ammesse nei
limiti del patrimonio di proprietà di ciascuno di essi. Nel nostro ordinamento la gestione di portafogli di
investimento in strumenti finanziari è un contratto tipico riservato alle imprese di investimento e alle
banche, nel senso che le sue norme non troverebbero applicazione quando un analogo contratto fosse
stipulato al di fuori della riserva prevista per l’esercizio dei servizi di investimento. Queste le norme,
inderogabili, che si applicano al contratto di gestione di portafogli di investimento in strumenti finanziari: -
il contratto deve essere necessariamente redatto in forma scritta, rimanendo, quindi, esclusa la possibilità che
la Consob possa prevedere una forma diversa in considerazione di ragioni tecniche o della qualità del
cliente; - il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere; - il cliente ha il
diritto di recedere in ogni momento dal contratto senza che allo stesso venga addebitata alcuna penalità; - la
rappresentanza per l’esercizio del diritto di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere
attribuita all’impresa di investimento, alla banca, e alla società di gestione ma la procura deve essere
conferita in forma scritta e per ogni singola assemblea. La rappresentanza può essere conferita solo per
assemblee già convocate, ed è sempre revocabile purché la revoca pervenga al rappresentante almeno il
giorno precedente quello previsto per l’assemblea; inoltre la procura deve precisare la direzione del voto che
il rappresentante intende esprimere per l’ipotesi in cui il cliente non dia indicazioni al proposito; - l’impresa
di investimento e la banca non possono delegare a terzi l’esecuzione dell’incarico di gestione loro conferito,
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntisalva l’autorizzazione scritta del cliente. Queste sono, le uniche norme che il legislatore detta in materia di
forma e di contenuto del contratto di gestione, lasciando in particolare all’autonomia contrattuale la concreta
determinazione del contenuto del contratto medesimo. Il Regolamento Intermediari, ha dettato una serie di
regole che si aggiungono a quelle previste per la generalità dei contratti di investimento; norme la cui
violazione, per altro, non comporterà la nullità del contratto, ma renderà applicabili le disposizioni generali
in materia di contratti e di responsabilità. Il Regolamento Intermediari stabilisce che il contratto con i clienti
al dettaglio: - indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi
di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti; - indica gli obiettivi di
gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità ed eventuali
specifiche restrizioni a tale discrezionalità; - indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da
effetto leva; - fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà
raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente; - indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione
dell’incarico ricevuto, specificando i dettagli nella delega; - indica il metodo e la frequenza di valutazione
degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente. Inoltre, il contratto specifica “la possibilità
per l’intermediario di investire in strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione in un mercato
regolamentato, in derivati o in strumenti illiquidi o altamente volatili; o di procedere a vendite allo scoperto,
acquisti tramite somme di denaro prese a prestito, operazioni di finanziamento tramite titoli o qualsiasi
operazione che implichi pagamenti di margini, deposito di garanzie o rischio di cambio”. La prestazione dei
servizi di investimento e i soggetti autorizzati ad effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. Il D.Lgs. n.
64 del 2007, attuativo della direttiva MIFID, definisce gli scopi della vigilanza. In particolare stabilisce che
“la vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi: - la salvaguardia della fiducia nel
sistema finanziario; - la tutela degli investitori; - la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario;
- la competitività del sistema finanziario; - l’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria”. Gli
obiettivi così fissati per la vigilanza sono poi specificati con riferimento alla vigilanza regolamentare
nell’art. 6 del T.U.F., secondo il quale “nell’esercizio delle funzioni di vigilanza regolamentare, la Banca
d’Italia e la Consob osservano i seguenti principi: - valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti
abilitati; - proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine,
con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari; - riconoscimento del carattere internazionale del
mercato finanziario e salvaguardia della posizione competitiva dell’industria italiana; - agevolazione
dell’innovazione e della concorrenza”. La competenza, per la formulazione delle regole di vigilanza, viene
ripartita tra la Banca d’Italia e la Consob, per funzioni, almeno in linea di principio e nei limiti in cui tali
funzioni possono effettivamente essere individuate e separate. Nel senso che alla Banca d’Italia viene
attribuita la competenza per le regole di vigilanza prudenziale e in particolare “per quanto riguarda il
contenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari”, mentre
alla Consob viene riservata la competenza per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti. In
verità il legislatore è consapevole della difficoltà di tracciare un confine puntuale tra regole prudenziali e
regole di trasparenza e correttezza e pretende che le prime, pur essendo emanate dalla Banca d’Italia,
vengano adottate “sentita la Consob” e le seconde, formalmente riservate a provvedimenti della Consob,
siano emanate “sentita la Banca d’Italia”. Non solo ma prevede che su certe materie le regole vengano
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appuntidettate congiuntamente da Banca d’Italia e Consob. Anche la ripartizione, tra la Banca d’Italia e la Consob,
della concreta attività di controllo diretta a garantire l’osservanza delle regole di vigilanza avviene sulla base
dello stesso criterio adottato per la ripartizione del loro potere regolamentare: ciascuna di esse “vigila
sull’osservanza delle disposizioni regolanti le materie di competenza”, ossia sull’osservanza delle norme
contenute nei regolamenti che ciascuna emana. Il fatto che sullo stesso operatore insista il controllo di due
diverse autorità può determinare una inutile duplicazione dei controlli e un ingiustificato incremento dei
costi della regolamentazione quando non una lacune nell’esercizio degli stessi. E proprio allo scopo di
evitare questi inconvenienti, il legislatore ha stabilito che, nell’esercizio delle proprie funzioni di controllo,
la Banca d’Italia e la Consob, “operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri
gravanti sui soggetti abilitati”, e “si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle
irregolarità rilevate nell’esercizio dell’attività di vigilanza”. Per il concreto svolgimento delle proprie
funzioni di controllo, sia la Banca d’Italia sia la Consob – ciascuna per le materie di propria competenza –
hanno poteri di vigilanza informativa ed ispettiva nei confronti sia delle Sim sia delle banche. Esse possono,
infatti, chiedere la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti e possono esercitare
tali poteri non solo presso le banche e le Sim, ma anche nei confronti della società incaricata della loro
revisione contabile e della certificazione dei loro bilanci. Inoltre, il collegio sindacale, sia delle Sim sia della
banca, deve trasmettere ad entrambe le autorità di vigilanza i verbali che documentino l’accertata esistenza
di irregolarità nella gestione societaria o nell’esercizio dell’attività di prestazione dei servizi di investimento.
Sia i poteri di vigilanza informativa sia quelli di vigilanza regolamentare possono essere esercitati anche nei
confronti delle imprese di investimento comunitarie, nel presupposto che le norme di vigilanza abbiano una
diretta incidenza sui rapporti con i clienti e, quindi, rientrino nella competenza del paese ospitante; il che, se
è sempre e certamente vero per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti, può essere
dubbio per alcune regole di vigilanza prudenziale, in linea di principio rimesse al paese di origine. E in
quest’ultima prospettiva assumono notevole rilievo gli accordi, per lo scambio di informazioni e per il
coordinamento delle rispettive attività, fra le autorità del paese ospitante e quelle del paese d’origine;
rapporti che il legislatore prende in considerazione anche per escludere che allo scambio di informazioni
possa essere opposto il segreto d’ufficio. Tra le norme di vigilanza prudenziale dettate per le Sim possono
distinguersi regole più strettamente afferenti l’adeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio e le
partecipazioni detenibili e quelle dirette ad assicurare l’adeguatezza dell’organizzazione amministrativa e
contabile e dei controlli interni. Nell’ambito del primo gruppo di norme rientrano anche quelle che
prevedono un capitale versato minimo per le Sim. Il Regolamento della Banca d’Italia, correlando tale
capitale minimo alla rischiosità insita nel servizio di investimento per il quale viene chiesta l’autorizzazione,
ha stabilito che lo stesso sia: - di 385.000,00 euro per le Sim che intendono svolgere, anche congiuntamente,
i servizi di collocamento senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia
nei confronti dell’emittente, gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi,
ricezione trasmissione di ordini nonché mediazione, a condizione che le Sim non detengano, neanche in via
temporanea, le disponibilità liquide e gli strumenti finanziari della clientela e l’attività sia svolta senza
assunzione di rischi da parte delle Sim; - di 1 milione di euro per le Sim che intendano svolgere, anche
congiuntamente i predetti servizi in mancanza delle condizioni appena indicate nonché per le Sim che
Fabio Muzzolu Sezione Appunti
Il mercato mobiliare 
Il documento non può essere copiato, riprodotto, trasferito su altri siti. Per scaricare appunti in PDF gratuitamente, visita https://www.tesionline.it/appunti