La securitization: strutture contrattuali e modalità operative

La securitization: strutture contrattuali e modalità operative

La cartolarizzazione classica consiste in un’operazione di finanziamento mediante emissione di titoli (asset backed securities), i cui sottoscrittori sono remunerati dai flussi finanziari prodotti da un pool di crediti (attuali o futuri) a ciò specificamente deputati. L’operazione si può dividere in 4 fasi:
1. L’origination dei crediti oggetto di cessione;
2. La costituzione della struttura;
3. Il rating, la cessione dei crediti, l’emissione dei titoli e il loro collocamento;ù
4. La remunerazione dei titoli emessi.

1. Un soggetto chiamato originator (generalmente una banca o una società finanziaria) concede   
prestiti a terzi. Tali terzi sono contrattualmente tenuti a remunerare periodicamente il prestito e a     rimborsare il capitale entro o a scadenze prestabilite. L’amministrazione dei rapporti con i prenditori di fondi è curata da un soggetto chiamato loan servicer, che può anche non coincidere con l’originator.

2. L’originator costituisce un’entità legale indipendente da sé (cosiddetta società per la cartolarizzazione dei crediti, chiamata anche Special Purpose Vehicle), a cui cederà un pacchetto di prestiti. Alternativamente si può servire di un’entità già costituita, gestita da un intermediario (denominata veicolo multiseller o conduit perché acquista crediti da diversi venditori). Gli attivi costituenti il portafoglio ceduto sono (in genere) singolarmente di modesta entità e prevedono un piano di rimborso chiaro e definito. Tali caratteristiche semplificano la stima dei flussi di reddito che verranno generati dalle attività. I crediti cartolarizzati presentano di solito una vita residua lunga (superiore all’anno); tuttavia vengono anche strutturate operazioni supportate da attivi a breve scadenza. In questo secondo caso, è previsto che parte dei flussi generati siano investiti in modo da emulare il profili finanziario di crediti a più lungo termine. Tipicamente sono cartolarizzati: mutui ipotecari, prestiti per credito al consumo, prestiti relativi a carte di credito e contratti di leasing. Più recentemente sono stati utilizzati anche: crediti in sofferenza, crediti all’esportazione, royalties su diritti cinematografici e d’autore. La cessione può riguardare attivi sia esistenti sia futuri. Inoltre, è possibile cartolarizzare anche crediti vantati nei confronti di un solo soggetto. L’unica condizione che la legge italiana impone alla cessione è che essa avvenga a titolo oneroso. Per finanziare l’acquisizione dei cespiti oggetto di cessione il veicolo emetterà quindi dei titoli (ABS) che saranno collocati presso gli investitori. La remunerazione dei sottoscrittori dei titoli avverrà primariamente utilizzando i cash flow prodotti dalle attività così ottenute. L’emittente delle ABS deve essere una società il cui oggetto sociale esclusivo è l’emissione di titoli per finanziare l’acquisto dei crediti cedutigli dall’originator. La stessa società può essere utilizzata per diverse operazioni di cartolarizzazione. In questo caso, però, i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre cartolarizzazioni, in modo da evitare la suddivisione pro rata fra tutti i creditori dell’intero coacervo di attivi detenuto dall’emittente in caso di fallimento di quest’ultimo. In via residuale è prevista anche la possibilità che la cartolarizzazione avvenga mediante la cessione dei crediti a un fondo comune chiuso, gestito da una società che si incarica di emettere titoli di partecipazione al fondo stesso. I tipi di titoli che possono essere emessi dal cessionario dei crediti si possono ricondurre a due categorie: titoli pass through o titoli pay through. I primi rappresentano la proprietà dei crediti ceduti, per cui i flussi di pagamento ai sottoscrittori corrispondono precisamente al cash flow prodotto dal pacchetto di attivi che supporta l’emissione. I secondi rappresentano invece un’obbligazione dell’emittente. Le caratteristiche dei titoli pay through sono svincolate da quelle dei crediti cartolarizzati, consentendo di strutturare i pagamenti in modo da rendere l’emissione più attraente per gli investitori. Il rischio di credito incorporato nelle ABS è in genere ridotto mediante una serie di garanzie accessorie, chiamate credit enhancement. I credit enhancement possono essere interni, cioè derivanti da specifiche scelte di struttura dell’operazione, oppure possono prevedere l’intervento di terzi soggetti generalmente banche che forniscono lettere di credito o compagnie di assicurazione presso cui vengono stipulate delle polizze, e in questo caso hanno origine esterna alla transazione. Le garanzie interne sono strutturate secondo due diverse logiche. Un primo tipo di garanzia riduce il rischio di credito dell’emissione mediante un potenziamento del pool delle attività cedute dall’originator. Le attività vengono da quest’ultimo vendute a sconto al veicolo, in modo che la probabilità che i flussi prodotti dall’intero pacchetto siano insufficienti a remunerare i titoli diminuisca. Un secondo tipo di garanzia interna mira ad aumentare l’attrattività dell’emissione segmentando la domanda di titoli. A questo scopo le ABS offerte sono generalmente divise in tranches che hanno una priorità differenziata nell’allocazione dei flussi di cassa generati dalle attività cartolarizzate. Le categorie più senior sono remunerate per prime, mentre quelle junior sono remunerate per ultime. La tranche che viene remunerata in via residuale rispetto alla altre, denominata equità interest, viene di solito sottoscritta dallo stesso originator. Le garanzie esterne possono prevedere un intervento illimitato dei terzi o limitare l’intervento a importi pattuiti anticipatamente.
3.  Per facilitare il classamento sul mercato, l’emittente richiede a una o più società di rating di valutare l’emissione. Il rating è obbligatorio nel caso in cui i titoli vengano offerti a investitori non professionali, cioè a soggetti che la legge non ritiene in grado di valutare autonomamente l’emissione di titoli. Le tranches di titoli prive di rating vengono, nella maggior parte dei casi, sottoscritte dallo stesso originator dell’emissione. L’intervento della società di rating può portare a delle modifiche nella struttura dell’operazione perché questa incide notevolmente sui rischi trasferiti ai sottoscrittori dei titoli. Una volta raggiunto l’accordo di massima, l’originator perfeziona la cessione e il veicolo emette i titoli. A questo punto, dopo aver monitorato la qualità del pool di crediti a supporto dell’emissione e avere valutato la soluzione strutturale definitiva, la società di rating formula il suo giudizio. Sulla base del rating ottenuto dai titoli, si procede poi al loro pricing e al classamento degli stessi presso gli investitori. Ciò avviene grazie all’intervento di un consorzio di collocamento.
4. I versamenti effettuati dai debitori ceduti sono la fonte finanziaria utilizzata per i pagamenti ai possessori dei titoli. I debitori ceduti, infatti, continuano a remunerare periodicamente i prestiti contratti e a rimborsare il capitale secondo il piano di ammortamento inizialmente concordato con l’originator, corrispondendo le somme dovute al loan servicer, che trasmette tali pagamenti al veicolo, che  a sua volta li trasmette agli investitori. A seconda della struttura dell’operazione, il servicer può anche essere incaricato di provvedere alla copertura di tensioni di liquidità generate da ritardi nei pagamenti da parte dei debitori, anticipando le somme necessarie, di vigilare sull’operato di eventuali sub-servicer e di reinvestire la liquidità eccedente i cash flow dovuti ai sottoscrittori delle ABS. Normalmente, è lo stesso originator a gestire la raccolta dei flussi generati dalle attività destinate a supportare la remunerazione dei titoli emessi dallo SPV. Se i flussi periodici non sono sufficienti per onorare gli impegni assunti, vengono attivate le garanzie accessorie. Perfezionare una cartolarizzazione significa gestire un numero elevato di variabili. In particolare, l’aspetto critico dell’operazione sta nella sua strutturazione, ovvero:
• Nella selezione dei crediti da cedere
• Nell’individuazione dei soggetti da coinvolgere
• Nella definizione dell’architettura contrattuale che sta alla base della cessione degli attivi  e della remunerazione dei titoli emessi per finanziarla.

A seconda delle decisioni relative a questi tre aspetti, i titoli emessi incorporano livelli di rischiosità diversi e sono conseguentemente più o meno appetiti dagli investitori. I rischi che la cartolarizzazione comporta hanno nature diverse e la loro valutazione è complessa. Il secondo problema da affrontare, parzialmente conseguente al primo, consiste nella difficoltà di definire la quota di rischi da trasferire ai sottoscrittori delle ABS. Ridurre i rischi in capo ai sottoscrittori dei titoli, però, comporta a sua volta dei costi ( per esempio perché aumentano le commissioni da pagare ai credit enhancer esterni). Compito dell’intermediario è quello di trovare il punto di minimo della curva di costo totale.