Il rating del debito: una determinante dei prezzi dei titoli azionari?

 2
Di seguito sono descritte le funzioni obiettivo di datori e prenditori di 
fondi. 
‰ Le due variabili principali della funzione obiettivo del datore di fondi 
sono il rendimento ed il rischio
1
. 
Il rendimento è il risultato economico dell’operazione e dipende 
sostanzialmente dai seguenti fattori: 
- Prezzo d’acquisto dell’attività finanziaria; 
- Redditi periodici; 
- Valore di rimborso o di vendita; 
- Oneri fiscali; 
- Costi di transazione (costi di commissione legati all’effettuazione e 
gestione dell’operazione). 
I rischi del datore di fondi riguardano invece la possibilità che 
l’operazione sia impossibile da concludere o che risulti altrimenti troppo 
onerosa. Tra i rischi possiamo distinguere: 
- Rischio di insolvenza (o di controparte; eventualità che il prenditore 
di fondi non sia in grado di restituire tutto o parte del capitale o che 
non assolva al pagamento della remunerazione pattuita); 
- Rischio di prezzo (possibilità che si verifichi una diminuzione di 
prezzo dell’attività finanziaria. Questo rischio è generalmente riferito 
ai valori mobiliari negoziati in un mercato di scambio); 
- Rischio di liquidità (impossibilità o difficoltà di convertire in moneta 
l’attività finanziaria in tempi e a costi ragionevoli); 
                                                 
1
 Forestieri G., Mottura P., “Il sistema finanziario. Istituzioni, mercati e modelli di intermediazione”; 
EGEA, 1998 
 3
- Rischio di cambio (possibilità di variazione del tasso di cambio tra 
due valute, qualora il datore di fondi non dovesse adottare la stessa 
valuta di denominazione dell’attività finanziaria); 
- Rischio di tasso d’interesse (possibilità che i tassi di mercato 
diventino maggiori del tasso fisso stipulato per la remunerazione di 
prestiti di denaro); 
- Rischio di perdita del potere d’acquisto (legato all’inflazione). 
 
Tra le due variabili sopra descritte, c’è un evidente nesso, più 
precisamente un trade-off. Questo trade-off implica che a parità di 
rischio, il datore di fondi preferirà lo strumento finanziario in grado di 
assicurargli il maggior rendimento, o altrimenti, a parità di rendimento, 
la preferenza ricadrà sullo strumento che incorpora il minor rischio. 
Ovviamente non è sempre possibile confrontare strumenti con uguale 
rischio o rendimento. In questo caso, entra in gioco la propensione al 
rischio del singolo soggetto che sulla base della propria avversione, 
indifferenza o propensione, individuerà gli strumenti finanziari che più 
si avvicinano alle proprie esigenze. 
 
‰ Le due variabili principali della funzione obiettivo del prenditore di 
fondi sono invece il costo ed il rischio.  
Il costo del finanziamento dipende principalmente da: 
- Ammontare del finanziamento; 
- Oneri periodici; 
- Valore di rimborso; 
- Oneri fiscali; 
- Costi di transazione (costi per la ricerca della controparte e lo 
sviluppo e l’organizzazione dell’operazione). 
 4
 
I rischi del prenditore di fondi sono: 
 
- Rischio di cambio (possibilità di variazione del tasso di cambio tra 
due valute qualora il prenditore di fondi non dovesse adottare la 
stessa valuta di denominazione dell’attività finanziaria); 
- Rischio di tasso d’interesse (possibilità che i tassi di mercato 
diventino inferiori al tasso fisso stipulato per la remunerazione di 
prestiti di denaro); 
- Rischio di solvibilità (legato alla capacità di far fronte agli impegni 
presi nei confronti del datore di fondi); 
- Rischio di ingerenza nella gestione da parte del datore di fondi (in 
particolare se il finanziamento avviene sotto forma di sottoscrizione 
di capitale azionario). 
 
I rischi di cambio e di tasso d’interesse sono definiti rischi speculativi, e a 
seconda dei rispettivi andamenti comportano un minor costo per il 
prenditore di fondi con speculare maggiore rendimento per il datore e 
viceversa. 
Anche per il prenditore di fondi c’è un trade-off che causa maggiori 
costi per l’ottenimento di un finanziamento con rischi più contenuti. 
Dunque il finanziato sceglierà lo strumento caratterizzato da un costo 
sostenibile e che incorpori un rischio quantificato sulla propensione al 
rischio sia del prenditore sia del datore di fondi. 
 5
Per quanto riguarda i diritti incorporati nello strumento finanziario 
oggetto di negoziazione, distinguiamo: 
– Strumenti che incorporano sia diritti di proprietà sia diritti di credito 
(azioni); 
– Strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito (titoli 
obbligazionari e prestiti); 
– Strumenti che incorporano il diritto discrezionale e/o l’obbligazione di 
comprare/vendere a termine una data attività finanziaria (contratti a 
termine e strumenti derivati). 
 
Osservando il comportamento e le funzioni obiettivo di datori e 
prenditori di fondi si possono quindi individuare le due funzioni principali 
del mercato finanziario. 
Esse sono: 
– Mezzo di trasferimento delle risorse dai soggetti in surplus a quelli in 
deficit; 
– Mezzo per la ridistribuzione dei rischi tra prenditori e datori di fondi. 
 
Per poter assolvere a queste due importanti funzioni, il mercato deve 
essere efficiente.  
A questo riguardo possiamo distinguere tre tipi di efficienza
2
: 
1) Efficienza allocativa  
Un mercato è efficiente dal punto di vista allocativo quando è raggiunto 
un equilibrio nella distribuzione delle risorse tra datori e prenditori di 
fondi, tale per cui, un’ulteriore riallocazione non comporterebbe 
benefici aggiuntivi.  
                                                 
2
 Dabrassi C., “Asimmetrie informative e mercati finanziari. Il ruolo degli enti creditizi”; Egea,1998 
 
 6
Per il raggiungimento di un perfetto equilibrio sono richiesti due 
requisiti: 
– I datori di fondi agiscono razionalmente cercando di prefiggersi 
come unico scopo, la massimizzazione della propria funzione di 
utilità;  
– I prenditori di fondi cercano di minimizzare la propria funzione di 
costo del capitale, dotandosi di una struttura finanziaria ottimale.  
2) Efficienza operativa 
Un mercato efficiente dal punto di vista operativo risponde a requisiti 
tecnici ed organizzativi che permettono una completa funzionalità sotto 
tre aspetti specifici: spessore, ampiezza ed elasticità. 
– Spessore (esistenza di una potenziale domanda di acquisto e vendita 
a prezzi superiori e inferiori a quelli correntemente negoziati, al fine 
di scongiurare eccessive fluttuazioni); 
– Ampiezza (esistenza di un adeguato quantitativo di ordini di acquisto 
e vendita a prezzi diversi, al fine di evitare eventuali buchi tra 
domanda e offerta); 
– Elasticità (esistenza e tempestività di una reazione del mercato nel 
caso di variazione dei prezzi, in modo da creare una movimentazione 
continua, evitando sbalzi ampi e improvvisi). 
3) Efficienza informativa. 
Un mercato è efficiente dal punto di vista informativo quando i prezzi 
incorporano tutte le informazioni disponibili. 
 
Ai fini dello sviluppo di questo lavoro, è utile approfondire 
ulteriormente due argomenti: (1) la classificazione dei mercati finanziari in 
base alla durata degli strumenti negoziati; (2) l’efficienza informativa. 
 7
 
1.2 Il mercato monetario e il mercato dei capitali 
 
Tornando alla definizione di mercato finanziario, bisogna 
sottolineare come da essa si identifichino due macro-categorie di strumenti 
finanziari: i prestiti monetari ed i finanziamenti.  
Da questa distinzione nasce la possibilità di operare una 
classificazione del mercato finanziario in due distinti rami
3
: il mercato 
monetario ed il mercato dei capitali. 
 
‰ Mercato monetario  
Il mercato monetario è l’insieme degli scambi di strumenti finanziari 
essenzialmente di natura creditizia e con un orizzonte temporale di 
breve o brevissima scadenza.  
In genere questi strumenti finanziari sono caratterizzati da basso rischio 
ed altissima liquidità, in tal modo l’esistenza di un mercato monetario 
permette l’impiego e la raccolta di risorse nei casi di temporanee 
eccedenze o fabbisogni.  
L’esistenza di un mercato finanziario efficiente permette una minore 
necessità di detenere scorte monetarie, ed un’ottimizzazione dei flussi di 
risorse in entrata ed in uscita. Ciò permette di ottenere un generale 
aumento dei ricavi, ed una diminuzione dei costi legati alla gestione 
della liquidità. 
Gli strumenti finanziari negoziati sui mercati monetari sono: 
- Titoli del tesoro; 
- Fondi interbancari; 
- Pronti contro termine; 
                                                 
3
 Colombini F, “Intermediari e mercati finanziari. Teoria e gestione”; UTET 
 
 8
- Certificati di deposito negoziabili; 
- Cambiale finanziaria (o commercial paper); 
- Accettazioni bancarie. 
 
‰ Il mercato dei capitali 
Il mercato dei capitali è l’insieme degli scambi di strumenti finanziari a 
medio e lungo termine, rappresentati generalmente da valori mobiliari 
negoziati a titolo di debito o di capitale.   
La funzione principale del mercato dei capitali, è quindi quella di 
permettere l’incontro di domanda e offerta di risorse a scopo di 
finanziamento e investimento, in un orizzonte temporale di medio e 
lungo periodo. 
Gli strumenti finanziari negoziati sui mercati di capitali sono: 
- Azioni societarie; 
- Obbligazioni emesse dallo Stato; 
- Obbligazioni emesse dagli enti locali; 
- Obbligazioni societarie; 
- Prestiti ipotecari. 
 9
1.2.1 Il mercato obbligazionario
4
 
Tra i diversi strumenti emessi e negoziati sul mercato dei capitali 
sono state elencate, in base al soggetto emittente, vari tipi di obbligazioni 
che danno vita a quello che viene definito il mercato obbligazionario. 
Per definizione, l’obbligazione è un titolo di credito che rappresenta 
un prestito richiesto e collocato a beneficio di una persona giuridica (Stato, 
ente pubblico, società) e sottoscritto da investitori istituzionali, 
professionali o semplici privati.  
Il sottoscrittore, e proprietario del titolo obbligazionario, ha diritto ad 
essere rimborsato del valore nominale del titolo alla scadenza nonché del 
pagamento degli interessi se stabilito dal contratto e nella misura prefissata.   
In genere le obbligazioni sono caratterizzate da una cedola fissa, 
inoltre il rendimento può essere aumentato da un differenziale tra il valore 
del prezzo di emissione e quello di rimborso (in questo caso essendo il 
prezzo di emissione inferiore al valore nominale si parla di emissione sotto 
la pari).  Negli anni il mercato finanziario, evolvendosi, è stato in grado di 
proporre obbligazioni con caratteristiche diverse che soddisfano le varie 
esigenze di soggetti emittenti e sottoscrittori.  
Eccone alcune: 
– Obbligazioni indicizzate 
– Obbligazioni convertibili 
– Obbligazioni cum warrant 
– Obbligazioni zero coupon 
– Obbligazioni drop lock 
                                                 
4
 Caparvi R., “Il nuovo mercato mobiliare italiano”; Franco Angeli Editore, 1998 
 10
– Obbligazioni a rata costante e durata variabile 
– Obbligazioni bull & bear 
– Obbligazioni in valuta 
– Obbligazioni dual currency 
 
1.2.2 Il mercato obbligazionario italiano 
Nel mercato regolamentato italiano – organizzato e gestito da Borsa 
Italiana S.p.a. - le obbligazioni sono negoziate in due diversi comparti
5
: 
– Il mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato (Mot), i cui 
strumenti finanziari sono negoziati in cinque diversi segmenti: 
1. Segmento BOT, BTP, CTE e CTZ; 
2. Segmento CCT e CTO; 
3. Segmento obbligazioni denominate in Euro; 
4. Segmento obbligazioni denominate in Lire; 
5. Segmento obbligazioni denominate in valuta estera (esterna all’area 
Euro). 
– Il mercato telematico delle Euro-obbligazioni, obbligazioni di emittenti 
esteri e delle asset backed securities (EuroMot), i cui strumenti 
finanziari sono negoziati in tre diversi segmenti: 
1. Segmento Euro-obbligazioni (riguardante obbligazioni e titoli di 
debito di enti sovranazionali, enti nazionali ed esteri, Stati e società 
assoggettati ad una normativa che non sia quella dell’emittente e 
collocati in almeno due Stati); 
2. Segmento Asset Backed Securities (Abs) (riguardante la 
negoziazione di strumenti finanziari emessi a seguito di operazioni di 
cartolarizzazione); 
3. Segmento obbligazioni di emittenti esteri. 
                                                 
5
 www.borsaitalia.it 
 11
1.3 L’efficienza informativa 
 
Come precedentemente esposto, un mercato si dice efficiente dal 
punto di vista informativo quando i prezzi incorporano tutte le informazioni 
disponibili. 
Secondo questa definizione, ogni avvenimento che darebbe vita ad 
una nuova informazione, dovrebbe avere un effetto immediato sui prezzi 
dei titoli e di conseguenza il singolo investitore non potrebbe trarre un 
sovraprofitto da alcuna informazione.  
Dal punto di vista teorico, le informazioni possono essere distinte in 
tre diversi tipi: l’informazione sui prezzi storici, l’informazione pubblica e 
l’informazione privata.  
Sulla base di questa classificazione delle informazioni si possono 
distinguere tre forme di efficienza informativa. 
 12
1.3.1 Le tre forme di efficienza informativa
6
 
‰ L’efficienza in forma debole 
C’è un unico requisito affinché un mercato sia considerato efficiente in 
forma debole, e cioè che i prezzi incorporino tutte e solo le informazioni 
sui prezzi storici. 
Questa definizione fa riferimento alla teoria dell’andamento casuale 
(random walk theory
7
), secondo la quale le movimentazioni di prezzo di 
un titolo finanziario sono indipendenti e casuali rispetto agli 
avvenimenti passati.  
Ciò implica che una variazione di prezzo dipenderebbe esclusivamente  
da nuovi accadimenti che è impossibile prevedere controllando 
l’evoluzione dei prezzi storici. 
Il tentativo di previsione dei prezzi osservando l’andamento passato 
degli stessi, ha dato origine a degli studi noti con il nome di analisi 
tecnica. Questa metodologia di previsione non sembra però, ai fini 
pratici, avere avuto risultati apprezzabili anche in considerazione del 
fatto che chiunque può entrare in possesso dei dati storici di un titolo e 
quindi se tutti i soggetti operanti sul mercato potessero elaborare le  
stesse valutazioni, la possibilità di ottenere un sovraprofitto sarebbe 
nulla.  
Si può affermare che la forma debole è il livello minimo di efficienza 
informativa che un mercato possa avere. 
                                                 
6
 Fama E., “Efficient capital markets: a review of theory and empirical work”; Journal of finance, 1970  
7
 Roberts H. V., “Stock market <<patterns>> and financial analysis: methodological suggestions”; 
Journal of Finance, March 1970 
 13
‰ L’efficienza in forma semi-forte 
Un mercato si dice efficiente in forma semi-forte se i prezzi incorporano 
sia l’informativa sui prezzi storici sia tutte le informazioni pubbliche (ad 
esempio bilanci, rendiconti economici e finanziari). 
La conseguenza è che in un mercato con queste caratteristiche gli 
investitori, istituzionali e privati, dovrebbero rimanere neutrali agli 
annunci quali ad esempio una delibera di ripartizione degli utili in 
quanto informazioni ricavabili da dati pubblicamente reperibili.   
  
‰ L’efficienza in forma forte 
Un mercato si dice efficiente in forma forte se i prezzi incorporano sia 
l’informativa sui prezzi storici sia tutte le informazioni pubbliche sia 
quelle private. 
 
Questa definizione nega completamente la possibilità che sul mercato 
possa operare un soggetto che tragga beneficio da qualsiasi tipo di 
informazione, anche un’informazione sconosciuta agli altri investitori. 
L’implicazione è che se dovesse venirsi a creare una situazione in cui un 
insider fosse in possesso di un’informazione riservata e price sensitive, 
nel momento stesso in cui questo soggetto cercherebbe di ottenerne un 
profitto negoziando il titolo la cui informazione fa riferimento, il 
mercato efficiente che tiene sotto controllo gli insiders, si adeguerebbe 
istantaneamente causando una reazione nei prezzi pari al valore 
dell’informazione “riservata” e privando l’insider della possibilità di 
ottenere un sovraprofitto dalla transazione in corso. 
Nel mercato efficiente in forma forte, sotto controllo non è 
l’informazione bensì l’informato. 
 14
Nella realtà, il buonsenso e l’evidenza empirica suggeriscono l’esistenza 
di mercati efficienti in forma semi-forte, seppure non tutti i mercati sono 
efficienti allo stesso modo.  
Non si può negare l’esistenza di mercati finanziari più sviluppati (ad 
esempio quello statunitense e britannico) come non si può negare che anche 
i mercati qualitativamente più sviluppati presentino dei gradi di inefficienza 
riscontrabili in fenomeni quali le eccessive fluttuazioni nelle quotazioni dei 
prezzi o la possibilità di alcuni soggetti di sfruttare informazioni interne 
riservate (insider trading). 
Riflettendo su definizione e caratteristiche di efficienza si deve 
osservare che non tutte le informazioni sono di facile comprensione e 
interpretazione, e quindi la qualità di un mercato efficiente in forma semi-
forte dipende dalla velocità (tempestività di reazione alla diffusione della 
notizia o informazione) e dalla correttezza dell’aggiustamento (capacità di 
distinguere una notizia positiva da una negativa e capacità di comprendere 
in quale misura l’informazione influirà sui titoli).  
Si può quindi accettare l’idea che un mercato “semi-forte” recepisca 
in ritardo una informazione o che causi delle fluttuazioni più o meno forti 
prima che un prezzo si stabilizzi. È possibile anche che il prezzo di un 
titolo anticipi in parte una informazione qualora si dovesse verificare una 
fuga di notizie o una parte degli operatori di mercato dovessero avere delle 
anticipazioni.  
Sicuramente, la presenza su un mercato di investitori professionisti 
che consiglino o fungano da esempio per gli investitori meno esperti, 
permette un innalzamento della qualità delle informazioni.