L'Unione Monetaria Europea e i sistemi di pagamento. Analisi giuridico-istituzionale.

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lavoro e capitali possano circolare senza impedimenti che richiede tale 
stabilità. Le burrascose vicende che nell’estate del 1992 ne hanno 
determinato il sostanziale fallimento hanno avuto conseguenze rilevanti per 
l’intero processo di integrazione europea in maniera quasi paradossale. Gli 
anni ‘90 sono stati accompagnati dai migliori auspici: la fine della guerra 
fredda e la riunificazione delle due Germanie sembravano schiudere nuovi 
orizzonti di pacificazione e di collaborazione mondiale. Sul piano 
economico l’andamento della produzione giustificava queste aspettative. In 
Europa tutto ciò si era tradotto in un rinnovato spirito di integrazione 
culminato nella ratifica del trattato di Maastricht. In esso si gettavano le 
basi per la transizione verso l’Unione comunitaria, premessa di una futura 
più robusta collaborazione magari di stampo politica. La crisi dello SME 
nel 1992 assieme all’instabilità valutaria che ne è seguita, la dura recessione 
economica che scosse l’Europa proprio durante i primi anni ’90 e gli esiti 
negativi o incerti dei referendum in Danimarca e in Francia hanno invece 
smentito ogni facile ottimismo. Malgrado l’iniziale slancio verso la 
creazione di maggiori forme di integrazione europea sia stato, per le ragioni 
esposte, parzialmente frenato, non si può non osservare forse con una certa 
sorpresa che il processo di costruzione dell’Unione monetaria europea ha 
seguito, nonostante tutto con decisione, i tempi e le condizioni specificate 
dal trattato di Maastricht.  
Nel Gennaio del 1999 un nucleo iniziale di paesi è passato dalla “fase II“ 
alla attuale “fase III” del progetto caratterizzato da regime di cambi 
irrevocabilmente fissi.  
Quindi nel Gennaio del 2002 si realizzerà definitivamente il passaggio alla 
moneta unica “l’Euro” con conseguente scomparsa delle singole monete 
nazionali. Interrogarsi sulla portata di questo progetto, capirne i punti di 
forza e di debolezza e cercare di cogliere quali conseguenze provocherà per 
gli operatori finanziari e non, è gioco forza. 
In questa tesi in particolare mi sono soffermata ad analizzare gli impatti sui 
sistemi dei pagamenti e sui mercati monetari che la realizzazione della 
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moneta unica potrebbe avere. Le ragioni che mi hanno spinto a studiare 
questi argomenti sono di due ordini.  
L’obiettivo principale della Banca Centrale Europea in coordinazione con le 
altre banche centrali è quello di garantire la stabilità dei prezzi nell’area 
dell’Unione. Il trattato all’art. 105 stabilisce infatti che “the primary 
objective of the european system of Central Bank shall be to mantain price 
stability”. In primo luogo allora la possibilità di contare su di un solido 
sistema dei pagamenti, l’effettiva integrazione e globalizzazione dei mercati 
monetari europei risultano essere elementi di importanza cruciale per il 
raggiungimento di tale obiettivo. In secondo luogo l’analisi delle 
trasformazioni che probabilmente si realizzeranno in questi settori è 
un’esigenza imprescindibile per quanti nel futuro scenario europeo saranno 
chiamati a prendere importanti decisioni imprenditoriali. Questo lavoro è 
organizzato in quattro capitoli. Nel primo vengono affrontate questioni di 
carattere tipicamente istituzionale. Cercherò di presentare il concetto di 
Ordinamento Monetario Internazionale individuandone le componenti e 
descrivendo le interelazioni tra queste. Quindi mi soffermerò velocemente a 
considerare un po’ di storia dei regimi monetari internazionali. La chiave di 
lettura sarà quella proposta da un famoso economista Tommaso Padoa-
Schioppa il quale ha annunciato a tale proposito una sorta di teorema o 
regola empirica nota con il nome di “Quartetto Inconciliabile”. Dalle parole 
dello stesso studioso si può affermare che: “In un gruppo di paesi tra loro 
economicamente interdipendenti ma ciascuno sovrano e politicamente 
autonomo rispetto agli altri non è possibile avere integrazione commerciale, 
integrazione finanziaria, una disciplina del cambio (cioè la rinuncia a 
manovrare il cambio in modo indipendente e unilaterale) e 
contemporaneamente quella autonomia della conduzione delle politiche 
nazionali. Il tentativo di soddisfare queste quattro condizioni genera 
attenzioni e problemi che sono riconducibili ad una sovradeterminazione 
del sistema”. La crisi dello SME può allora essere letta alla luce di queste 
considerazioni; in presenza di una forte integrazione, in particolare 
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finanziaria, dei paesi europei, l’assenza di coordinazione delle politiche 
economiche nazionali non poteva che causare lo sfaldamento del sistema 
sotto gli attacchi della speculazione. L’analisi di queste vicende dovrebbe 
essere d’aiuto nel valutare quali siano i nodi fondamentali da risolvere nella 
realizzazione della futura Unione monetaria. 
In particolare se la stabilità della griglia dei tassi di cambio no sembra possa 
essere incrinata grazie alla potenziale forza stabilizzatrice del sistema 
Target, particolarmente acceso è ancora il dibattito in merito alla necessità 
di prevedere forme di maggiore cooperazione in tema di politiche fiscali. La 
preoccupazione fondamentale risiede nel timore che una scarsa 
coordinazione in questo settore possa alla lunga creare problemi di 
credibilità del progetto. Chi invece sostiene che una maggiore cooperazione 
non sia necessaria argomenta che l’indipendenza della BCE assieme di una 
credibile clausola “no bail out” sono in grado da sole di imporre la dovuta 
disciplina. La mia tesi è che a questo riguardo in Europa si sia realizzato 
qualcosa di molto simile ad un Fiscal board: si tratta di un Patto di stabilità.  
Questo impone ai diversi stati, l’osservanza dei requisiti del deficit e del 
debito specificati nel Trattato su base duratura prevedendo un sistema di 
sanzione automatica nel caso di mancato rispetto degli stessi. I pericoli 
tuttavia sono evidenti. Una applicazione poco flessibile di tale accordo 
potrebbe in situazioni di recessione dell’economia determinare un costo di 
appartenenza all’Unione troppo alto per quei Paesi le cui condizioni fiscali 
risultano poco solide. 
Il secondo capitolo analizza la nuova normativa sull’euro. 
Al fine di regolare per tempo l’introduzione della nuova moneta, il nostro 
legislatore, con la legge 17 dicembre 1997, n° 443, ha voluto definire i 
principi guida sulla base dei quali definire il passaggio dalla lira all’euro. 
Tale legge ha previsto la delega al Governo per l’emanazione di più decreti 
legislativi per disciplinare le diverse materie espressamente individuate. 
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In attuazione della legge delega n° 433 del 1997, è stato emanato il decreto 
legislativo 24 giugno 1998, n° 213. Il provvedimento disciplina le regole da 
seguirsi nel regime transitorio. 
Nel terzo capitolo viene invece studiato il SEBC e la politica monetaria 
della BCE. 
Primo compito della BCE è quello di rivedere il lavoro preparatorio svolto 
dall’Istituto monetario europeo, scegliere tra le diverse opzioni che, in 
alcuni casi, questo ha lasciato aperte, trasformare in atti giuridici codificati 
le decisioni. Infatti, solo la Banca ha il potere formale di decidere; tutto il 
lavoro dell’Istituto va considerato come una proposta da sottoporre, come 
stabilisce l’art. 109F, par. 3 del Trattato, all’approvazione della BCE. 
Mentre la politica monetaria dell’area dell’euro sarà gestita autonomamente 
dalla BCE, le responsabilità di vigilanza bancaria resteranno affidate a 
singole agenzie nazionali. Diventa quindi operativi il principio di 
separazione di competenze tra le due funzioni anche in quei paesi, come 
l’Italia, dove è stata mantenuta fino ad oggi la tradizionale assegnazione di 
entrambi i ruoli alla stessa istituzione, la banca centrale. 
Una volta conclusa la parte per così dire istituzionale l’ultimo capitolo si 
soffermerà ad analizzare in particolare i probabili impatti della moneta 
unica, sui sistemi dei pagamenti e sui mercati monetari europei. In primo 
piano vi sarà la presentazione del progetto Target: un sistema che prevede il 
collegamento esteso a tutta l’area europea dei meccanismi di pagamento 
lordo internazionali (real time gross system). Il circuito è in grado di 
movimentare elevati fondi all’interno dell’area dell’Unione in pochi 
secondi. 
L’importanza del progetto è duplice: in primo luogo consente il 
collegamento tra le Banche Centrali del sistema europeo garantendo le 
condizioni operative per la realizzazione di una politica monetaria 
effettivamente “unica”. Infatti la possibilità di spostamenti in tempo reale di 
qualsiasi ammontare di risorse liquide permette ogni qualvolta il prezzo 
della moneta della Banca Centrale tenda a divergere tra segmenti, di 
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realizzare quelle possibilità di arbitraggio in grado di ristabilire l’equilibrio. 
In secondo luogo l’introduzione di TARGET ha delle importanti 
conseguenze per i sistemi dei pagamenti in sé. I fondi che vi transiteranno 
sono per definizione  irrevocabili e incondizionabili. L’alternativa a 
meccanismi di regolamento lordo è costituita dai sistemi di compensazione. 
In essi gli ordini processati acquistano finalità solo a scadenze periodiche. 
Una banca destinataria del pagamento che diventa irrevocabile in un 
secondo momento implicitamente concede credito alla controparte. Questi 
meccanismi allora espongono le istituzioni creditizie ad un rischio di 
default. Nel corso del tempo lo sviluppo tecnologico, la crescente 
integrazione internazionale e il vertiginoso incremento nell’attività del 
settore dei derivati hanno determinato un impressionante  aumento del 
valore dei pagamenti scambiati tra operatori. La domanda di finalità è allora 
aumentata in parallelo alla crescita del rischio di incorrere nel Default di 
una controparte. Tali considerazioni assumono poi rilevanza sistematica se 
si pensa che al fallimento di un’istituzione può seguire a catena quello di 
altre con forti conseguenze destabilizzanti per l’intero circuito finanziario. 
Possiamo quindi concludere che l’introduzione dei sistemi di pagamento in 
tempo reale ha portato a compimento l’evoluzione di lunga data. Tuttavia 
un’osservazione è necessaria: l’utilizzo di TARGET non è obbligatorio; 
accanto ad esso continueranno quindi ad operare i tradizionali meccanismi 
di compensazione. Questi ultimi impongono chiaramente un risparmio di 
costo in  termini di minori risorse liquide da detenere. Non è chiaro quindi 
se le forze di mercato da sole spingano ad una diffusione dei sistemi in 
tempo reale. Mi sembra anzi ci sia un rischio di selezione avversa per il 
quale solo gli operatori di più elevato standing finirebbero per utilizzarli 
data la loro migliore capacità di gestione e le maggiori scorte di liquidità 
richieste. Per queste ragioni è quindi necessario che i sistemi di 
compensazione evolvano verso più elevati standard di sicurezza. Analoghe 
considerazioni vengono svolte quindi con riferimento ai pagamenti cross-
border. In questo caso il meccanismo più diffuso di trasferimento di fondi 
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utilizza il canale delle banche corrispondenti. Il rischio tipico di queste 
operazioni dipende dai diversi orari di funzionamento dei sistemi nazionali: 
l’istituzione operante in quello che chiude per primo si espone di nuovo alla 
possibilità di fallimento della controparte. Con riferimento all’area europea 
la previsione di collegamento dei diversi sistemi nazionali consentirebbe di 
finalizzare questo tipo di pagamenti in pochi secondi, in questo modo 
eliminando il problema il problema menzionato. Passando ai mercati 
monetari la trasformazione più evidente è la loro globalizzazione. 
Un’analisi basata sui comuni indicatori di spessore, ampiezza ed elasticità 
ne prevede un aumento dell’efficienza perché il sistema TARGET consente 
effettivamente il collegamento in tempo reale dei vari segmenti nazionali. 
Notevoli trasformazioni in particolare si produrranno al livello del mercato 
interbancario. L’introduzione di sistemi dei pagamenti in tempo reale, come 
detto, impone alle banche di detenere maggiori scorte liquide per fare fronte 
ai propri ordini di pagamento. Se l’accesso al credito infragiornaliero della 
Banca Centrale avviene ad un costo, le riserve bancarie giocano un ruolo 
essenziale durante la giornata: un mercato infragiornaliero delle stesse è 
allora probabile che emerga. Le riserva bancarie generano inoltre 
un’esternalità positiva nel sistema. Ciascuna banca infatti è portata ad 
aspettare i pagamenti delle controparti, in questo modo minimizzando le 
proprie scorte di liquidità. Le conseguenze sono duplici. Anzitutto viene 
determinato il livello subottimale delle stesse. Quindi ciò induce la pratica 
di ritardare gli ordini di pagamento inviati dai clienti determinando una 
perdita di profittabilità  per l’intero circuito bancario. 
Per ripristinare una situazione di ottimalità è strategico il costo a cui la BC 
consente il prelievo infragiornaliero dei fondi. Dal canto suo la BC è un 
attore fondamentale di ogni mercato monetario. La sua presenza è data da 
due obbiettivi: di politica monetaria in funzione del controllo dei tassi, di 
supervisione per garantire la stabilità del sistema bancario e il buon 
funzionamento del mercato dei pagamenti. Le modalità di intervento della 
politica monetaria sono basate essenzialmente sulle operazioni di mercato 
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aperto e sulla previsione di standby facilities. Inoltre come vedremo il 
Sistema Europeo di Banche Centrali funziona secondo la regola 
dell’accentramento decisionale e del decentramento operativo. Quindi sulla 
base del Remote Access nessun costringimento nazionale viene stabilito 
nell’aggiudicazione della liquidità di una BC: tutte le istituzioni fittizie sono 
allora poste in diretta concorrenza tra loro a livello continentale. Nel 
penultimo paragrafo del capitolo verrà quindi analizzato il ruolo dello Stato 
nel Mercato monetario europeo. Le emissioni dei titoli a partire dal 
01/01/1999 avvengono in Euro e questo di conseguenza porta in primo 
piano la questione della ridenominazione dello stock del debito esistente. 
Verranno esposte le ragioni che la rendono desiderabile e le modalità 
tecniche secondo cui potrebbe essere utilizzata. Infine alcune considerazioni 
saranno proposte in merito alle possibili evoluzioni di lungo periodo del 
mercato dei titoli di Stato. Il paragrafo conclusivo svolgerà alcune 
riflessioni di politica monetaria. L’offerta del credito infragiornaliero e la 
presenza di pratiche operative diverse tra i sistemi di pagamento nazionali 
potrebbero ostacolare il raggiungimento degli obbiettivi del SEBC. 
Le soluzioni a ciascun problema saranno analizzate e le considerazioni 
relative alla stabilità della griglia dei tassi di cambio che è stata istituita dal 
1° Gennaio 1999 chiudono infine il lavoro. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1. PREMESSA
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Il processo di costruzione dell’Unione Monetaria Europea è in pieno 
svolgimento e sta seguendo con sorprendente decisione i tempi e le 
condizioni del Trattato di Maastricht. Nel Gennaio del 1999 un nucleo 
                                                           
1
 Questo capitolo fa particolarmente riferimento al capitolo “l’ordine monetario internazionale: struttura 
ed evoluzione storica” di C.DEMATTE’ e A. SIRONI in “I mercati finanziari internazionali”, 1992. 
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iniziale di paesi è passato dalla “fase II” alla attuale “fase III” del progetto, 
caratterizzato da un regime di cambi irrevocabilmente fissi. 
Quindi nel Gennaio del 2002 si realizzerà definitivamente il passaggio alla 
moneta unica, l’Euro, con conseguente scomparsa delle singole monete 
nazionali. Questo avvenimento ha in sé qualcosa di assolutamente unico e 
provocherà sicuramente uno sconvolgimento rilevante del panorama 
dell’Ordinamento Monetario internazionale. Capirne gli effetti e la portata 
oltre che un esercizio di previsione economica intellettualmente stimolante 
è anzitutto un’esigenza imprescindibile per quanti in questo nuovo scenario 
internazionale saranno chiamati a prendere decisioni imprenditoriali. Prima 
però di tentare una simile valutazione, è essenziale precisarne il concetto di 
ordinamento monetario internazionale, capirne le funzioni e presentare gli 
elementi che lo caratterizzano. Quindi cercherò di descrivere i principali 
ordinamenti monetari internazionali in una prospettiva storica, passando 
velocemente attraverso le esperienze del Gold Standard fino alla creazione 
dello SME per soffermarmi invece con maggiore attenzione sullo scenario 
futuro, quale emerge dal dettato del Trattato di Maastricht. 
 
 
2. COMPONENTI E STRUTTURA DI UN 
ORDINE            MONETARIO 
INTERNAZIONALE 
L’esigenza di un ordine monetario internazionale sorge al latere dello 
sviluppo di relazioni commerciali tra residenti di Paesi differenti. Tale 
sviluppo infatti determina la necessità di definire delle regole più o meno 
esplicite secondo le quali regolare delle transazioni internazionali. Due sono 
i principali ordini di problemi cui è necessario far fronte. 
Innanzitutto problemi di ordine monetario connessi alla definizione della 
gamma degli strumenti di pagamento utilizzabili per il regolamento di dette 
transazioni e delle politiche di cambio per le valute dei Paesi aderenti 
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all’Ordine. Quindi si tratta di problemi di natura reale relativi alle politiche 
di aggiustamento della Bilancia dei Pagamenti (BP): in quanto a variazioni 
nei saldi della BPO di un Paese corrispondono variazioni di segno opposto 
ma di uguale ammontare del saldo della BP del “resto del mondo”. Con il 
termine di Ordine Monetario Internazionale si è allora soliti indicare quel 
complesso di norme esplicite o anche solo convenzionali, cui i Paesi 
politicamente indipendenti aderiscono, che specificano gli strumenti di 
regolamento internazionali, le modalità di conduzione delle politiche di 
cambio e le strategie di riequilibrio delle Bilance di Pagamento. Solitamente 
si è poi soliti distinguere il concetto di ordine da quello di sistema,  con 
quest’ultimo volendo indicare il concreto comportamento tenuto dagli 
operatori impegnati negli scambi internazionali che spesso può differire dai 
dettami specificati nella “costituzione” monetaria internazionale per 
l’inadeguatezza di questi rispetto alle nuove condizioni economiche 
finanziarie che possono essere maturate. 
Volendo tentare una caratterizzazione di un ordine monetario internazionale 
si potrebbe evidenziare i seguenti elementi: 
1. Anzitutto l’estensione dell’area dei Paesi che si sono impegnati a 
rispettare quelle regole fondamentali a cui ho accennato; 
1. il tipo di politica di cambio specificato; 
2. le modalità previste per far fronte a squilibri della BP; 
3. il tipo di ancoraggio scelto tra le diverse valute e le relative norme di 
conversione; 
4. le soluzioni al problema della creazione e distribuzione della liquidità 
internazionale; 
5. l’esistenza o meno di meccanismi e/o istituzioni di concertazione tra 
Paesi aderenti. 
 
 
 
 12
2.1 L’ESTENSIONE DELL’AREA DEI PAESI 
ADERENTI 
A questo riguardo possono aversi diverse soluzioni: si possono ad esempio 
avere ordini monetari mondiali che abbracciano tutti i Paesi ad economia 
sviluppata ed a questo proposito potremmo ricordare il sistema del Gold 
Standard presente tra il 1870 e il 1914, ovvero ordinamenti più ristretti, 
definiti regionali tra i quali possono esistere o meno meccanismi di 
raccordo. E infine si può presentare una situazione in cui a zone 
momentaneamente integrate se ne affiancano altre operanti in situazione di 
anarchia monetaria. Sembra esserci un fondamentale trade-off tra 
estensione dell’area di influenza di un Sistema Monetario ed efficacia dello 
stesso: un ordine monetario provocherà tanti minori attriti quanto più 
intervenga tra Paesi caratterizzati da una forte integrazione economica e 
finanziaria e questo è tanto più probabile quanto minore è il numero dei 
paesi partecipanti. Attualmente in Europa sopravvive a stento un ordine 
monetario: lo SME. Nel corso dei primi anni ’90 ha attraversato burrascose 
vicende che hanno determinato l’uscita di alcuni paesi tra i quali anche 
l’Italia. Accanto allo SME vi sono poi altre aree monetarie anch’esse di 
respiro regionale e caratterizzate per la quasi totale assenza di meccanismi 
di raccordo. 
 
 
 
2.2 POLITICHE DI CAMBIO 
A questo riguardi si possono avere tre diverse soluzioni: 
1. politiche di cambi fissi, spesso perseguite nella convinzione che la 
stabilità dei tassi di cambio valutari sia un prerequisito per assicurare 
condizioni favorevoli allo sviluppo di solide relazioni commerciali, 
premessa per la realizzazione di un processo di specializzazione 
produttiva nel commercio mondiale; 
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2. politiche di cambi fluttuanti, talvolta sostenute nella convinzione che 
solo sui tassi di cambio possano scaricarsi le differenze dei fondamentali 
economici dei Paesi 
2
; 
3. politiche miste, come ad esempio quella adottata nello SME, per 
mediare le due esigenze a cui ho accennato più sopra. 
Chiaramente, come corollario, ad ognuna di queste possibili alternative 
dovranno corrispondere norme relative alle modalità di intervento nel 
mercato dei cambi da parte delle autorità monetarie dei diversi paesi al fine 
di realizzare le finalità. Tali norme non potranno prescindere da alcune 
circostanze come la disponibilità di riserve valutarie e la possibilità a linee 
di fido in valute internazionali. 
 
 
 
2.3 MODALITA’ DI RIEQUILIBRIO DELLA 
BILANCIA DEI PAGAMENTI 
Le modalità di riequilibrio della bilancia dei pagamenti sono fortemente 
correlate alle decisioni adottate in tema di politica di cambio in particolare 
tanto più rigido è l’atteggiamento nei confronti della variabilità del cambio 
tanto maggiore sarà lo sforzo che i paesi saranno chiamati a produrre al 
proprio interno per garantire stabilità ad esempio prevedendo l’intervento 
delle autorità monetarie nel mercato dei cambi con utilizzo di riserve 
valutarie al fine di equilibrare l’opposta tendenza di mercato oppure 
definendo l’adozione di politiche economiche interne ad esempio di 
deflazione qualora l’evoluzione del tasso di cambio dovesse provocare delle 
perdite di competitività. Un ordine monetario si distingue quindi per il peso 
attribuito all’aggiustamento ottenuto con politiche interne e per il grado di 
libertà concesso nell’uso di strumenti di controllo sul flusso degli scambi 
commerciali e sui movimenti dei capitali in sostituzione a manovre di 
riequilibrio sui cambi. Di rilevanza poi la questione delle modalità previste 
per il finanziamento dei disavanzi della bilancia dei pagamenti. A questo 
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riguardo si distinguerà tra ordine monetario a seconda che prevedano o 
meno meccanismi di finanziamento dei paesi che incorrono in disequilibri 
della bilancia dei pagamenti. Tipicamente tali meccanismi prevedono una 
concessione delle facoltà di accesso a linee di credito derivanti da accordi di 
fido intercorsi tra banche centrali ovvero un incremento di istituzioni 
sovranazionali costituite a tale scopo che raccolgono fondi dalle diverse 
autorità monetarie e che successivamente concedono prestiti in valuta. 
 
 
 
2.4 TIPO DI ANCORAGGIO E NORME DI 
CONVERSIONE 
Qualora l’ordine monetario si caratterizzi per una politica di cambi fissi o a 
variabilità limitata deve essere specificato il sistema di ancoraggio fra le 
diverse valute. A questo proposito storicamente si sono verificate le 
seguenti situazioni:  
1. Ancoraggio a un bene reale: in cui ogni banca centrale garantisce la 
convertibilità (sia esterna che interna
4
) ad un prezzo stabilito tra la 
valuta nazionale e un bene di riferimento, tipicamente l’oro; in questo 
modo veniva anche automaticamente definita la griglia dei tassi di 
cambio bilaterali delle diverse valute (era questo il regime vigente nel 
Gold Standard).  
2. Ancoraggio ad una valuta: in cui il prezzo delle diverse valute nazionali 
veniva fissato in riferimento non già ad un bene reale bensì ad un’altra 
valuta, la quale poteva a sua volta essere o meno convertibile con l’oro o 
con altro bene di riferimento (durante il regime del Gold Exchange 
Standard ad esempio la valuta a cui venivano ancorate le altre era il 
dollaro che a sua volta era ancorato all’oro). 
                                                           
4
 Per una definizione di convertibilità si veda più sotto in questa sezione. 
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3. Ancoraggio ad un paniere di valute: come avviene nello SME dove le 
diverse valute sono vincolate fra di loro, in seguito a una definizione del 
prezzo per ciascuna di esse di una valuta-paniere di riferimento. 
La scelta del sistema di ancoraggio sottende diverse convinzioni in merito 
alle modalità secondo le quali attuare le politiche monetarie interne in 
particolare modo con riguardo al grado di autonomia con cui esse devono 
essere condotte. In un sistema come quello del Gold Standard con 
ancoraggio all’oro, piena convertibilità e divieto di operazioni di 
sterilizzazione degli effetti che gli equilibri della bilancia dei pagamenti 
avevano sull’offerta della moneta all’interno di ciascun paese, nessun 
valore era attribuito all’autonomia nella definizione delle politiche 
monetarie interne. Diversamente a partire dagli anni trenta con il diffondersi 
delle teorie keynesiane sull’importanza dell’intervento dello stato in 
economia in funzione anticiclica si affermano ordini monetari che 
assecondavano l’esigenza espressa dagli stati di poter sintonizzare la 
politica monetaria interna in funzione delle esigenze domestiche. 
Successivamente, con l’affermazione di stampo liberista, si arrivò anche a 
sostenere regimi di cambio completamente flessibili nella fondamentale 
convinzione che il mercato avrebbe da solo risolto ogni potenziale 
squilibrio della bilancia dei pagamenti.  
Passiamo quindi ad analizzare la questione del regime di convertibilità. Con 
il termine di convertibilità ci si riferisce alla facoltà concessa dalle autorità 
monetarie del paese in cui la moneta ha corso legale di convertire 
liberamente in altra valuta o nel bene reale che funge da base per 
l’ancoraggio qualsiasi disponibilità della valuta considerata. A questo 
proposito si usa distinguere tra convertibilità interna ossia quella a beneficio 
dei residenti e convertibilità esterna
5
 ossia verso i non residenti. A sua volta 
la convertibilità nei confronti dei non residenti può essere garantita solo 
verso le autorità monetarie ovvero anche aziende e privati. Tipicamente la 
convertibilità esterna è un prerequisito affinché la valuta possa essere