Super Stock e Discount Certificate

Premessa 
 
 
Tale strumento fu accolto subito positivamente, cosicchè ci furono 
successivamente delle nuove emissioni, anche con diverso sottostante 
(azioni, indici, ecc.) rivolte non solo agli investitori istituzionali, ma anche 
agli investitori individuali. 
I Covered Warrant offerti sul mercato italiano non erano inizialmente 
presenti su alcun mercato ufficiale domestico: venivano infatti scambiate 
emissioni che si trovavano quotate principalmente sulla borsa di 
Francoforte e del Lussemburgo. 
Nel giugno del 1998, i Covered Warrant iniziarono ad essere trattati 
nell’MTA
5
; successivamente, nella seconda metà del 2000, divenne 
operativo  il MCW
6
 per evitare che il boom di contrattazioni su questi 
strumenti potesse creare qualche problema al già delicato equilibrio del 
mercato borsistico principale. 
Prima della nascita del MCW, TradingLab Banca S.p.A.
7
 ha creato, 
il 18 gennaio 2000, il mercato elettronico TLX  (da TradingLab eXchange), 
dove è possibile negoziare, tramite la banca o la Sim di fiducia, azioni 
                                                                                                                       
3
 I Covered Warrant Call sono strumenti finanziari derivati che conferiscono la facoltà di 
acquistare, alla o entro la data di scadenza, un’attività finanziaria (sottostante o underlying) ad un 
prezzo prestabilito (strike price), contro il pagamento di un premio. 
4
 I Covered Warrant Put sono strumenti finanziari derivati che conferiscono la facoltà (non 
l’obbligo) di vendere, alla o entro la data di scadenza, un’attività finanziaria ad un prezzo 
prestabilito, contro il pagamento di un premio.  
5
 Parte 4, titolo 4.1, art. 4.1.1 del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana 
S.p.A. deliberato dall’Assemblea il 3 marzo 2003, approvato dalla Consob con delibera n. 13999 
del 25 marzo 2003 ed entrato in vigore il 14 aprile 2003: «Nel mercato telematico azionario si 
negoziano… azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote o azioni di 
OICR». 
6
ibid., Parte 4, titolo 4.2: Mercato Telematico dei Covered Warrant (MCW).   
7
 TradingLab Banca S.p.A. si occupa della produzione di strumenti finanziari innovativi e fa da 
Market Maker su questi prodotti, sia sulla Borsa Italiana che su TLX, che è il mercato che essa 
stessa ha creato.  
Premessa 
 
 
italiane, europee, americane, titoli di Stato, obbligazioni corporate e altri 
strumenti finanziari, tra i quali proprio i CW. 
Da allora i CW hanno registrato una notevole crescita, sia per volumi 
di negoziazione, che per numero di serie quotate. Il mercato dei Covered 
Warrant rappresenta ormai un vero e proprio “fenomeno di massa” sulla cui 
portata nessuno può avere più dubbi, viste le cifre e le statistiche a 
riguardo
8
. 
Ma quale potrebbe essere il motivo di un così rapido sviluppo di 
questo strumento finanziario? Secondo alcuni esperti, gli investitori, dopo 
essersi resi conto maggiormente dei rendimenti alternativi che offriva il 
mercato e dei nuovi prodotti che le istituzioni professionali avevano creato, 
iniziarono un processo di sviluppo negli investimenti, caratterizzato da 3 
fasi: 
a) l’interesse per i fondi comuni di investimento
9
 in un’ottica di medio-
lungo periodo; 
b) la ricerca del “fai da te”, favorita dalla nascita e dallo sviluppo di 
Internet; 
                                            
8
 Dall’ultimo rapporto dell’IWI (International Warrants Institute) il nostro Paese risulta 
posizionato al secondo posto per ampiezza del mercato, con il 13.2% dell’intero mercato 
mondiale. Al primo posto si trova la Germania con ben il 52.8%, al terzo e quarto posto si trovano 
la Svizzera e la Francia, rispettivamente con il 10.4% e 9.7%. 
9
Art. 1, primo comma, lettera j), D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in 
materia di intermediazione finanziaria): «il patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza 
di una pluralità di partecipanti, gestito in monte». 
Premessa 
 
 
c) la tentazione per i derivati, strumenti finanziari caratterizzati da una 
certa complessità, ma che possono anche assicurare ritorni sul 
capitale amplificati rispetto all’investimento azionario. 
E’appunto la complessità che caratterizza i Covered Warrant a 
suggerire una maggior cautela nell’investimento in questi strumenti: se è 
vero che i Covered Warrant possono portare ad ottenere profitti illimitati, 
fissando un tetto alla possibile perdita, è altrettanto vero che questo 
strumento finanziario non è esente da rischi
10
: «…i prezzi di emissione… 
risultano il più delle volte di non poco più elevati di quelli teorici che tali 
opzioni… dovrebbero avere. Ed ancora, gli esagerati spread denaro/lettera 
praticati dai market maker, che sono poi gli stessi emittenti»
11
. 
Riguardo a questo, c’è chi afferma che i Market Maker si trovano in 
una posizione di privilegio tale, per cui si potrebbero avere sospetti di 
manipolazione arbitraria dei prezzi
12
.  
Ma, a partire dal 19 maggio 2003
13
, entreranno in vigore gli obblighi 
di bid/ask spread
14
 imposti da Borsa Italiana S.p.A. per la quotazione di 
Covered Warrant e certificates. In base a tale obbligo, «l’emittente i covered 
warrant o i certificates si impegna ad esporre in via continuativa su tutte le 
serie quotate proposte in acquisto e vendita a prezzi che non si discostino 
                                            
10
 Negli Stati Uniti i Covered Warrant sono vietati perché ritenuti troppo rischiosi. 
11
 L. PAULETTO, Strike zero: un derivato chiamato warrant, in «Banche e Banchieri», n. 1, 
2003. 
12
 V. NIEDERHOFFER - M.F.M. OSBORNE, Market making and Reversal on the Stock 
Exchange,  in Journal of the American Statistical Association, 1966. 
13
 Avviso di Borsa Italiana n. 4717 del 6 maggio 2003: «Obblighi di spread per covered warrant e 
certificates – Entrata in vigore dal 19 maggio 2003». 
Premessa 
 
 
tra loro in misura superiore al differenziale massimo indicato nelle 
istruzioni»
15
. 
Tali istruzioni al Regolamento di Borsa entrate anch’esse in vigore il 
14 aprile 2003, prevedono all’articolo IA.5.9 questi valori di differenziale 
massimo
16
, a seconda del prezzo di riferimento dello strumento: 
 
Tabella 1: spread massimi a seconda del prezzo di riferimento. 
Prezzo di riferimento (Euro) Spread massimo 
Inferiore o uguale a 0,003 180% 
0,0031 - 0,3 50% 
0,3001 -1,5 20% 
1,5001 – 3 15% 
3,0001 – 30 7,5% 
Superiore a 30 3,5% 
  
 
Dal 1985 circa ad oggi, si è assistito ad un continuo susseguirsi di 
strumenti finanziari innovativi, «talora decisamente interessanti, talvolta 
invece spacciati come tali dalle reti distributive ma poi rivelatisi fonti di 
preoccupazioni personali e di perdite ingenti»
17
.  
                                                                                                                       
14
 Detti anche differenziali denaro/lettera. 
15
 Parte 2, titolo 2.2, capo 7, art. 2.2.21 del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa 
Italiana S.p.A. deliberato dall’Assemblea il 3 marzo 2003, approvato dalla Consob con delibera n. 
13999 del 25 marzo 2003 ed entrato in vigore il 14 aprile 2003. 
16
Titolo IA.5, art. IA.5.9 delle Istruzioni al Regolamento di Borsa sopraccitato: «…calcolato come 
rapporto tra la differenza tra il prezzo in vendita e il prezzo in acquisto e la loro semisomma». 
17
S.M. MASULLO - F. POZZI, in Contributo al volume Guadagnare con i Covered Warrant, 
FAG, Milano 2000.  
Premessa 
 
 
Anche i Covered Warrant sono stati oggetto di tale innovazione, 
tanto che oggi si può parlare di più segmenti dei Covered Warrant
18
: 
1) Plain vanilla: call o put con strike diverso da zero. 
2) Benchmark: call con strike pari a zero. 
3) Certificates: call a strike zero con sottostante indici sintetici costruiti 
dallo stesso emittente. 
4) Strutturati/Esotici: combinazioni di call e put. 
Questi ultimi strumenti stanno registrando un notevole successo, per 
diversi motivi. Secondo molti
19
, il successo è dovuto alla capacità degli 
emittenti di offrire agli investitori strumenti che ben si adattano alle 
previsioni, condivise dai più, sui mercati finanziari. 
Gli investitori “convinti” che si verificheranno le previsioni, non 
possono che “approfittare” di tali strumenti e cogliere le opportunità 
potenziali loro offerte. Il problema è che non sempre succede ciò che si era 
previsto, e l’investitore, che non aveva considerato il rischio connesso a tale 
ipotesi, potrebbe poi rimanere deluso per l’investimento sbagliato. 
 
                                            
18
 Per maggiori informazioni sui segmenti di mercato dei Covered Warrant vedi Titolo IA.5, art. 
IA.5.2 (Determinazione dei segmenti di mercato) delle Istruzioni al Regolamento di Borsa  
sopraccitato. 
19
 Scrive Ugo Rigoni a riguardo in G.N. MAZZOCCO, op.cit., p. 176: «Probabilmente le ragioni 
del loro successo risiedono nel fatto che il processo di ingegneria finanziaria permette di ottenere 
strumenti con profili di rendimento che possono isolare e cogliere, traendone profitti 
tendenzialmente elevati, ben definite tendenze del mercato finanziario». 
Premessa 
 
 
Ed è  proprio di due Covered Warrant esotici che si intende 
parlare: il Super Stock e il Discount Certificate, due strumenti finanziari 
emessi da TradingLab Banca S.p.A. e quotati nel mercato elettronico TLX. 
Si tratta di due strumenti caratterizzati da una certa complessità; 
scopo di questo lavoro è quello di descriverli, nel primo capitolo, 
evidenziandone le particolarità rispetto ai Covered Warrant tradizionali o 
plain vanilla. Nel secondo capitolo, invece, dopo aver trattato della 
replicabilità dei due strumenti, sono state determinate le formule di pricing 
e si è cercato di individuare l’effettiva categoria di appartenenza dei Super 
Stock e dei Discount Certificate. 
Si è cercato poi di valutare, nel terzo capitolo, analizzando dati 
storici, se tali strumenti sono emessi e quotati ad un giusto prezzo o se 
l’emittente riesce ad attuare politiche di prezzo ad esso vantaggiose. 
Normalmente, infatti, data la complessità degli strumenti strutturati e 
la difficoltà di confrontarli con altri strumenti simili presenti nel mercato, 
l’investitore non è in grado di valutare l’effettiva convenienza 
all’investimento in tali strumenti e l’emittente può praticare dei prezzi 
superiori a quelli fair. 
 Capitolo 1 
Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
SOMMARIO: 1. Il mercato elettronico TLX. – 1.1. Caratteristiche. – 1.2. Il Market Maker del 
mercato TLX. – 2. I due strumenti. – 2.1. Elementi in comune. – 2.2. Tipologie. – 3. Super 
Stock. – 3.1. Caratteristiche dello strumento. – 3.2. La liquidazione a scadenza. – 3.3. Calcolo dei 
rendimenti. – 4. Discount Certificate. – 4.1. Caratteristiche dello strumento. – 4.2. La 
liquidazione a scadenza. – 4.3. Calcolo dei rendimenti. – 5. La convenienza rispetto 
all’investimento azionario. – 5.1. Super Stock vs sottostante. – 5.2. Discount Certificate vs 
sottostante. – 5.3. Super Stock vs Discount Certificate.     
 
 
1. Il mercato elettronico TLX 
1.1. Caratteristiche 
 
I Super Stock e i Discount Certificate sono Covered Warrant 
esotici
1
, emessi da Tradinglab Banca S.p.A. e quotati nel mercato 
                                            
1
 Art. 1.3 del Regolamento di TLX 2 gennaio 2003, p. 2: «indica i Covered Warrant che sono 
combinazioni di opzioni call e/o put, o con modalità di esercizio non standard».  
Titolo IA.5, art. IA.5.2 (Determinazione dei segmenti di mercato) delle Istruzioni al Regolamento 
dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. deliberato dall’Assemblea il 3 marzo 
2003, approvato dalla Consob con delibera n. 13999 del 25 marzo 2003 ed entrato in vigore il 14 
aprile 2003: «covered warrant che sono combinazioni di opzioni call e/o put o che incorporano 
opzioni esotiche». 
 
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
2
elettronico TLX
2
 e negoziati, al solito, secondo la modalità di asta 
continua
3
.  
Il TLX è un sistema di scambi organizzati (SSO) nato il 18 
gennaio 2000. Inizialmente l’orario di contrattazione andava dalle 17.30 
alle 22.00 e potevano essere negoziati anche strumenti finanziari soggetti 
all’obbligo di concentrazione degli scambi
4
. Infatti la Consob, con 
Comunicazione DM/99071295 del 01.10.1999, ha chiarito che, per le 
negoziazioni eseguite in orari in cui nessuno dei mercati regolamentati 
iscritti nell’elenco previsto dall’art. 63, secondo comma del D.Lgs. n. 58 del 
24 febbraio 1998 sia aperto, il citato obbligo non appare applicabile. 
«Due mesi dopo l’orario è stato esteso all’intera giornata con inizio 
alle 9.00 ma fino alle 17.30 limitatamente a titoli non soggetti a vincolo di 
concentrazione (ma possono essere negoziati anche quelli vincolati qualora 
per qualsiasi motivo il mercato ufficiale dovesse risultare allora inattivo): 
c.w. non quotati, azioni estere, obbligazioni anche quotate al MOT, titoli 
atipici»
5
. 
                                            
2
 TLX è un mercato non regolamentato al quale si applicano gli articoli 78-79 del D.Lgs. 24 
febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria). In 
futuro, tuttavia, c’è l’intenzione da parte di Tradinglab Banca S.p.A. di trasformare il proprio 
mercato TLX in un mercato regolamentato. 
3
 Vedi L. PAULETTO, I mercati ufficiali italiani dei valori mobiliari, Giappichelli, Torino 2000, 
p.14: «Sostanzialmente l’asta continua riesce a realizzarsi in modo compiuto soltanto in un 
contesto di negoziazione di tipo telematico (screen-based)» .  
4
 Sull’obbligo di concentrazione degli scambi vedi art 7-9 delibera Consob 23 dicembre 1998, n. 
11768 e successivamente modificata con delibere Consob 20 aprile 2000, n. 12497 e 18 aprile 
2001 n. 13085, recante il Regolamento di attuazione del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n.58 e del 
D.Lgs. 24 giugno 1998, n. 213 in materia di mercati. 
5
 L. PAULETTO, op.cit., p. 28. 
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
3
TLX è un mercato complementare, non alternativo,  a quello 
borsistico, che è nato per supplire alle carenze della Borsa Italiana: ad 
esempio dà la possibilità di investire su titoli esteri, sempre quotati in euro,  
con commissioni uguali a quelle delle azioni italiane, di investire su 
strumenti finanziari innovativi e di operare in orario serale in 
contemporanea con altri mercati esteri (soprattutto quello americano). 
Quest’ultima opportunità viene fornita, tuttavia, anche dal mercato 
after hours (TAH) della Borsa Italiana, che è nato il 15 maggio 2000 come 
“risposta” alla nascita del TLX. I due mercati sono quindi in parte 
concorrenti, oltre che complementari. 
TLX è un mercato il cui accesso è possibile solo tramite un 
intermediario finanziario aderente
6
 al TLX. 
 
 
                                            
6
 Attualmente gli aderenti al TLX sono: Banc@perta Gruppo Bancario Credito Valtellinese, Banca 
Agricola Comm.S.Marino, Banca Akros, Banca dell’Umbria, Banca Finnat Euramerica, Banca 
Popolare di Cremona, Banca Popolare di Milano, Ber Banca, Carim S.p.A., Cassa di Risparmio di 
Bra, Cassa di Risparmio di Cento, Cassa di Risparmio di Ferrara S.p.A., Cassa di Risparmio di 
Fossano, Cassa di Risparmio di Fossano, Cassa di Risparmio di Imola, Cassa di Risparmio di 
Saluzzo, Cassa di Risparmio di Savigliano, Cassa di Risparmio di Volterra, Cassa Risparmio 
Carpi, Directa Sim, IMIWeb, Invest Banca, UNICREDIT BANCA (Banca CRT, Cariverona, 
CARITRO, Cassamarca, Credito Italiano, CR Trieste, Rolo Banca), Unipol Banca, We@bank 
(un’iniziativa del Gruppo BPM), Xelion. Gli aderenti fanno da dealers e da brokers nel mercato 
TLX. 
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
4
1.2. Il Market Maker del mercato TLX 
 
TradingLab Banca S.p.A. fa da Market Maker su tutti gli strumenti 
finanziari emessi, sia sulla Borsa Italiana che sul mercato elettronico TLX, 
garantendo costantemente un prezzo in acquisto e uno in vendita per tutti i 
prodotti, favorendo una elevata liquidità degli stessi. 
Tuttavia, come spesso accade nel mercato telematico dei Covered 
Warrant (MCW), TradingLab Banca S.p.A. non garantisce uno spread 
denaro/lettera massimo. Il differenziale denaro/lettera, secondo alcuni
7
, è 
una tassa che il mercato deve pagare per avere un mercato liquido; secondo 
altri
8
, invece, è una sorta di “assicurazione” che copre contro i vuoti di 
negoziazione.  
Il mercato TLX è un mercato di tipo misto perché partecipano alle 
negoziazioni TradingLab Banca S.p.A. che fa da unico Market Maker, con 
le proprie quotazioni, e gli altri intermediari con le proposte di 
negoziazione.  
 
                                            
7
 Vedi T.E. COPELAND – D.GALAI, Information Effects on the Bid – Ask Spread, in The Journal 
of Finance, 1983. 
8
 Vedi H. DEMSETZ, The cost of Transacting, in Quarterly Journal of Economics, 1968. 
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
5
2. I due strumenti 
2.1. Elementi in comune 
 
Super Stock e Discount Certificate sono due strumenti finanziari
9
 
“innovativi” a breve termine
10
, creati da TradingLab Banca S.p.A..  
Essi vengono definiti Covered Warrant esotici: si ottengono cioè 
dalla combinazione di più opzioni.  
Sono due strumenti finanziari che danno il diritto di ricevere, a 
scadenza, un certo numero di azioni sottostanti, o un importo in euro, a 
seconda del prezzo di riferimento del sottostante il giorno di valutazione, in 
prossimità della scadenza. 
Sono due derivati, collegati a una blue chip (o azione con elevata 
capitalizzazione) italiana o estera
11
, o a un indice o paniere di azioni
12
, che 
presentano lo stesso profilo di rischio di un investimento azionario
13
.   
Super Stock e Discount Certificate sono due Covered Warrant di 
tipo europeo, che possono cioè essere esercitati solo alla scadenza; è 
possibile venderli, ma nel solo mercato elettronico TLX dalle 9 alle 22,  
dove sono quotati.  
                                            
9
 D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione 
finanziaria), art. 1, secondo comma, lettera j): «(Per strumenti finanziari si intendono) le 
combinazioni di contratti o di titoli indicati nelle precedenti lettere». 
10
 I Super Stock e i Discount Certificate hanno una durata compresa tra i 6 e i 18 mesi. 
11
 Da notare che finora è stato emesso un  solo Super Stock su azione estera: il Super Stock 
Certificate physical delivery su StM con scadenza il 24.09.2002.  
12
 Finora non sono mai stati emessi Super Stock e Discount Certificate su indici o panieri di azioni. 
13
 Si può arrivare a perdere anche l’intero ammontare investito in Super Stock o Discount 
Certificate, ma è un’ipotesi inverosimile: difficilmente infatti un’azione ad elevata capitalizzazione 
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
6
L’esercizio alla scadenza, come previsto dal mercato TLX, è 
automatico, tuttavia è possibile rinunciare allo stesso, comunicando «allo 
Sportello di Pagamento la propria volontà di rinunciare all’esercizio entro 
le ore 10.00 (ora di Milano) del Giorno Lavorativo precedente la Data di 
Scadenza»
14
 (esercizio in eccezione). 
L’ipotesi di rinuncia all’esercizio sembra essere priva di senso, visto 
che sia i Super Stock che i Discount Certificate hanno sempre un valore, a 
meno che il sottostante si annulli, ipotesi pressochè irrealizzabile, 
considerato che i sottostanti sono indici o azioni ad elevata capitalizzazione.  
I Super Stock e i Discount Certificate non vengono consegnati su 
supporto cartaceo, ma la loro cessione viene effettuata con scritture 
contabili in regime di dematerializzazione, in conformità alle regole della 
Monte Titoli S.p.A.. 
Entrambi gli strumenti non prevedono il pagamento di cedole 
durante la vita degli stessi, ma il solo rimborso a scadenza. 
Sono previsti dei limiti alle variazioni di prezzo dei due strumenti, 
che in casi particolari, possono essere ampliati. Attualmente
15
 tali limiti, 
sono fissati a: 
                                                                                                                       
può perdere completamente il suo valore in un intervallo di tempo breve; ciò è ancora più difficile 
nel caso in cui il sottostante sia un indice. 
14
 Vedi Regolamento dei Super Stock Certificate, punto n. 6, contenuto nel Programma di offerta 
al pubblico di Super Stock Certificate emessi da TradingLab Banca S.p.A., pubblicato tramite 
deposito presso Consob in data 23.01.2002, a seguito del nulla osta Consob n. 2002618 
comunicato in data 16.01.2002. 
15
 Vedi Art. 5.6 del Regolamento di TLX 2 gennaio 2003, pp. 11 e 12.  
Capitolo 1: Analisi descrittiva degli strumenti 
 
 
7
1) Primo limite (limite massimo di variazione delle proposte rispetto al 
prezzo di chiusura del giorno precedente): 10%. 
2) Secondo limite (limite massimo di variazione tra due contratti 
consecutivi nell’arco di una stessa seduta): 5%. 
 
TLX ha invece fissato, per i Covered Warrant standard, solo il primo 
limite che è stato posto pari al 100%. Da ciò si può capire come i Covered 
Warrant esotici (Super Stock e Discount Certificate) siano strumenti 
finanziari soggetti ad una volatilità inferiore rispetto a quella dei 
tradizionali Covered Warrant. Come si vedrà meglio poi, i Super Stock e i 
Discount Certificate sono più simili ad un investimento azionario (ancor più 
ad un investimento azionario a termine) che non ad un investimento in 
opzioni.