Ipo: un'analisi delle dinamiche interne e del ruolo dei soggetti coinvolti

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la long-run underperformance, riferiti al prezzo ed alla performance dei 
titoli di nuova quotazione, quindi studieremo le tecniche allocative dei 
titoli con riferimento alle diverse tipologie di investitori interessati 
all’offerta (proporremo un nostro studio relativo all’allocazione 
destinata agli investitori retail ed agli istituzionali ed una nostra analisi 
dell’oversubscription), esaminando inoltre il fenomeno del flipping e 
l’importanza della clausola del lock-up; dopo aver esposto le varie 
teorie proposte dalla letteratura, cercheremo di analizzarle e 
confrontarle, proponendo inoltre dei modelli alternativi ed innovativi 
relativi ai fenomeni oggetto di studio, che pongano in evidenza anche 
gli interessi dei vari soggetti coinvolti e le dinamiche interne alle IPO.  
Nella parte terza, quindi, la nostra attenzione sarà rivolta alle 
attività del Global Coordinator (detto anche Lead Underwriter), che 
dirige il consorzio di collocamento e riveste un ruolo essenziale ai fini 
del successo dell’IPO, analizzando in particolar modo quelle poste in 
essere sul mercato secondario (l’Aftermarket) dopo il debutto in Borsa 
del titolo di nuova quotazione; in quest’ambito studieremo l’esercizio 
dell’opzione di sovrallocazione (o Greenshoe), le attività di 
stabilizzazione e supporto del prezzo del titolo e, infine, la 
pubblicazione di studi e report relativi alla società neoquotata (in 
merito ai quali presenteremo una nostra ricerca che analizza i giudizi 
forniti dai Global Coordinators, e dagli altri intermediari coinvolti nel 
collocamento, sui titoli da essi collocati). L’ultimo capitolo di questa 
sezione sarà infine dedicato agli sviluppi più recenti relativi al 
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fenomeno delle IPO, e si soffermerà in particolare sui conflitti di 
interesse, emersi a livello internazionale con riferimento ai 
collocamenti azionari, che hanno coinvolto molte primarie banche 
d’investimento.  
 
 
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Parte Prima: Introduzione alle IPO 
 
 
CAPITOLO PRIMO: 
LE “INITIAL PUBLIC OFFERINGS” 
 
 
§ 1.1) COS’È UN’IPO? 
 
L’Offerta Pubblica di Vendita (OPV) è un istituto giuridico-
finanziario mediante il quale gli azionisti di controllo di una società 
offrono, in maniera irrevocabile, al pubblico dei risparmiatori tutte 
o parte delle proprie azioni aventi diritti di voto. Una particolare 
categoria di Offerta Pubblica è rappresentata dalle Offerte 
Pubbliche di Sottoscrizione (OPS): esse si differenziano dalle OPV, 
che prevedono la vendita al pubblico di titoli già esistenti sul 
mercato, in quanto le OPS sono caratterizzate dal fatto che sono 
oggetto di offerta titoli di nuova emissione, nei confronti dei quali i 
vecchi azionisti hanno rinunciato (totalmente o parzialmente) al 
diritto di opzione; coloro che aderiscono a tale offerta, quindi, sono 
dei sottoscrittori, e non propriamente degli acquirenti, dei titoli 
emessi.  
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Entrambe queste operazioni finanziarie sono definite, 
secondo la terminologia inglese, Initial Public Offerings 
(abbreviazione IPO). 
Le OPS e le OPV costituiscono le due principali fattispecie, nel 
nostro ordinamento, della “Sollecitazione all’investimento”, e come 
tali sono soggette ad una precisa regolamentazione, atta a 
garantire la correttezza delle informazioni divulgate dalla società 
quotanda al pubblico degli investitori per indurlo ad acquistare i 
propri titoli: tale regolamentazione è costituita dal Testo Unico 
sull’Intermediazione finanziaria, dagli artt. 3-34 del Regolamento 
Consob 14 maggio 1999, n. 11971, di attuazione del decreto 
legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, e dai Regolamenti ed Istruzioni 
di Borsa. 
 
 
1.1.1 Il prospetto informativo 
 
Secondo la regolamentazione, coloro che intendono 
procedere ad una sollecitazione all’investimento sono tenuti a 
darne preventiva comunicazione alla Consob, allegando un 
prospetto informativo; quest’ultimo deve contenere le informazioni 
necessarie agli investitori affinché possano formulare un giudizio 
sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria 
dell’emittente.  
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Tale documento deve essere redatto (solitamente dallo 
Sponsor della società quotanda, unitamente al suo management ed 
ai consulenti legali) secondo gli schemi richiesti dalla Consob. 
Questi schemi prevedono che all’interno del prospetto informativo 
vengano inserite diverse tipologie di informazioni, quali: i dati 
relativi alla situazione economico-finanziaria della società quotanda 
ed alla sua performance, una descrizione del posizionamento della 
società rispetto alla concorrenza, informazioni sul management, 
sugli obiettivi della società e sulle sue strategie, sui soggetti 
collegati alla società (dipendenti, collaboratori, fornitori, clienti, 
creditori) e sui contratti in essere, ed infine informazioni 
riguardanti la sollecitazione del pubblico risparmio e gli strumenti 
finanziari (i titoli) che ne sono oggetto.  
All’interno del prospetto informativo vengono altresì fissati 
un prezzo massimo ed uno minimo di quotazione, e devono essere 
indicati i soggetti incaricati dello svolgimento della procedura di 
vendita (o, nel caso dell’OPS, di sottoscrizione) ed allocazione dei 
titoli presso il pubblico degli investitori: questi soggetti sono 
solitamente rappresentati da un gruppo di intermediari finanziari, 
che costituiscono un consorzio di collocamento.  
All’interno del consorzio un membro svolge il ruolo di 
coordinatore dello stesso, in qualità di Global Coordinator, ed 
esercita anche la funzione di consulente della società; sovente il 
ruolo del Global Coordinator viene svolto dallo Sponsor, che 
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accompagna una società in tutta la fase di ammissione a 
quotazione e per un periodo successivo ad essa. 
 
 
1.1.2 La nomina dello Sponsor 
 
Secondo l’articolo 2.3.1 del Regolamento dei Mercati 
Organizzati e Gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A., l’emittente deve 
procedere alla nomina di uno Sponsor in due casi: 
• nel caso di prima quotazione (IPO) dei propri strumenti 
finanziari su un segmento del mercato di Borsa; 
• quando, a seguito di gravi infrazioni a norme del 
regolamento o di altre discipline, la Borsa Italiana richiede la 
presenza di uno Sponsor che assista l’emittente negli 
adempimenti dovuti.  
 
L’incarico allo Sponsor deve essere conferito prima della 
presentazione della domanda di ammissione alle negoziazioni. 
 
Infine, per le società che intendono quotarsi sul Nuovo 
Mercato o sul segmento STAR, è richiesta la nomina di uno 
Specialist, che intervenga sul mercato per garantire la liquidità dei 
titoli dell’emittente.  
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1.1.3  L’ammissione alle negoziazioni 
 
Il prospetto informativo deve essere a questo punto 
depositato presso la Consob, che verifica se sono necessarie 
ulteriori informazioni; se la Consob ritiene sufficienti le informazioni 
contenute nel prospetto, procede al rilascio del nulla osta per la 
sua pubblicazione, che deve avvenire almeno cinque giorni prima 
dell’inizio del periodo di adesione.  
Il prospetto deve essere depositato, oltre che presso la 
Consob, anche presso l’offerente e presso gli intermediari incaricati 
del collocamento; deve inoltre essere pubblicato su organi di 
stampa adeguatamente diffusi tra il pubblico.   
Contestualmente alla presentazione del prospetto 
informativo, la società presenta la domanda di ammissione a Borsa 
Italiana, corredata dalla documentazione volta a fornire un’analisi 
del mercato e dell’azienda attraverso la sua storia, il suo 
management, le sue strategie di crescita ed i suoi fattori di 
successo.  
Entrambe le autorità, Borsa Italiana e Consob, a questo 
punto, si coordinano nell’istruttoria, che può durare due mesi dalla 
presentazione della domanda. In caso di esito positivo, valutata 
l’effettiva autonomia gestionale e verificata la capacità di generare 
ricavi della società, la Borsa Italiana emette il provvedimento di 
ammissione alle negoziazioni, che è condizionato al “nulla osta” 
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della Consob; l’efficacia del provvedimento decade dopo sei mesi 
dall’emissione.  
 
 
1.1.4  L’adesione all’offerta 
 
Il periodo di adesione all’offerta ha inizio entro 60 giorni 
dalla data in cui è stato rilasciato il nulla osta per la pubblicazione 
del prospetto informativo, e non può avere durata inferiore a due 
giorni. Generalmente, il periodo dell’offerta varia tra i due ed i 
quattro giorni; in tale periodo, il pubblico degli investitori fa 
pervenire le proprie adesioni presso i soggetti incaricati indicati nel 
prospetto informativo.  
Lo Sponsor, il Global Coordinator e gli intermediari finanziari 
che compongono il consorzio di collocamento fissano quindi il 
prezzo finale di offerta (che generalmente rientra all’interno della 
forchetta di prezzo, indicata all’interno del prospetto informativo, 
costituita dal minimo prezzo fissato dall’assemblea che delibera 
l’aumento di capitale e dal massimo prezzo determinato dai 
proponenti sentito il Global Coordinator), sulla base degli ordini 
pervenuti da parte degli investitori privati ed istituzionali; 
solitamente, il prezzo finale è determinato un paio di giorni prima 
della quotazione del titolo sul listino ufficiale.  
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Successivamente alla raccolta delle domande di adesione, si 
svolge la fase dell’assegnazione dei titoli ai sottoscrittori; 
nell’ipotesi in cui il quantitativo di titoli destinati all’offerta sia 
insufficiente ad assicurare ad ogni richiedente il lotto minimo, le 
azioni vengono assegnate a ciascun intermediario collocatore 
proporzionalmente al totale delle adesioni ricevute, ed i lotti minimi 
sono singolarmente attribuiti da ciascun collocatore ai richiedenti 
mediante un meccanismo di estrazione a sorte.  
 
 
1.1.5  La Greenshoe 
 
Ai fini della stabilizzazione della quotazione del nuovo titolo, 
è generalmente prevista un’opzione (cosiddetta “Greenshoe”), che 
permette al Global Coordinator, se esercitata, di acquistare un 
determinato quantitativo di azioni (generalmente fino ad un 
ulteriore 15% dei titoli offerti) dagli azionisti venditori ad un prezzo 
fissato: in caso di eccesso di domande da parte del mercato, 
denominato secondo la terminologia inglese “overallotment” oppure 
“oversubscription”, il Global Coordinator, esercitando l’opzione, può 
destinare ai membri del consorzio le azioni acquistate perché le 
collochino sul mercato, soddisfacendo in questo modo le richieste 
degli investitori. Tale opzione deve essere esercitata entro 30 
giorni dall’inizio delle negoziazioni. 
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§ 1.2) I SOGGETTI COINVOLTI IN UN’IPO 
 
Il processo di ammissione a quotazione comporta una serie 
di attività preparatorie volte a realizzare le opportune condizioni 
organizzative all’interno dell’azienda, a valutare in modo corretto le 
prospettive economico-finanziarie della società, ed a comunicare al 
pubblico degli investitori queste prospettive in modo completo e 
trasparente, al fine di valorizzare le caratteristiche del business 
aziendale, massimizzando allo stesso tempo le probabilità di 
successo dell’operazione.  
 
In funzione del raggiungimento di tali obiettivi, le società 
quotande possono avvalersi, nella fase di preparazione alla 
quotazione, dei servizi forniti da diversi soggetti: generalmente 
questi soggetti sono consulenti finanziari, istituti di credito, società 
di intermediazione mobiliare, società di revisione, studi legali e 
consulenti di comunicazione, che accompagnano la società 
quotanda nel corso di tutto il processo di quotazione e per il 
periodo successivo all’inizio delle negoziazioni. 
 
In questo lavoro la nostra attenzione è rivolta soprattutto a 
studiare le dinamiche che intervengono tra i soggetti coinvolti nelle 
IPO, ed in particolar modo ad analizzare le attività svolte dagli 
intermediari collocatori, con lo scopo di individuare le fonti di 
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guadagno ed i possibili conflitti di interesse che possono riguardare 
tali soggetti.  
Per questo motivo, esamineremo più nel dettaglio i ruoli dei 
soggetti che prendono parte ad un’IPO. 
 
 
1.2.1  L’emittente 
 
L’emittente delle azioni offerte al mercato è una società per 
azioni con una struttura di Corporate Governance tale da garantire 
autonomia gestionale e tutela delle minoranze e deve esercitare 
un’attività capace di generare ricavi; deve aver pubblicato e 
depositato gli ultimi tre bilanci annuali, dei quali l’ultimo sottoposto 
a revisione contabile (per l’ammissione al Nuovo Mercato è invece 
richiesto il bilancio relativo ad un solo esercizio annuale, sottoposto 
a revisione contabile, ed un patrimonio netto contabile di almeno 
1,5 milioni di Euro).  
Possono essere ammessi a quotazione anche emittenti di 
diritto estero. 
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1.2.2   Lo Sponsor 
 
Lo Sponsor è una figura di rilevo nell’ambito della procedura 
dell'offerta pubblica iniziale, richiesta dall’articolo 2.3.1 del 
Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana, 
che ha il compito di assistere la società quotanda nell’intero 
processo di quotazione, garantendo nei confronti del mercato la 
qualità, l’esattezza e la completezza delle informazioni fornite 
dall’emittente, nonché l’ordinato e corretto svolgimento del 
procedimento di quotazione. 
Esso viene scelto dalla società quotanda e può essere una 
banca, una SIM, un'impresa d'investimento nazionale, comunitaria o 
extracomunitaria, o un intermediario finanziario iscritto nell'elenco 
speciale di cui all'art. 107 del Testo Unico Bancario; lo Sponsor non 
può far parte del gruppo cui l'emittente appartiene, o che fa capo 
all'emittente.  
Se l’ammissione alla quotazione viene raggiunta tramite 
un’offerta di vendita o sottoscrizione effettuata mediante consorzio, lo 
Sponsor deve essere scelto tra i membri della direzione del consorzio 
di collocamento stesso.  
 
Nella fase che precede l'ammissione alla quotazione, lo 
Sponsor ha il compito specifico di fornire a Borsa Italiana 
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determinate garanzie relativamente alla società quotanda, che 
riguardano in particolare: 
™ la completezza dei dati e della documentazione fornita 
dalla società durante la fase di istruttoria; 
™ la conoscenza, da parte dell’emittente, degli impegni 
derivanti dalla quotazione; 
™ la presenza, all’interno della struttura della società 
quotanda, di un adeguato sistema di controllo di gestione;  
™ la corretta costruzione delle previsioni relative al primo 
periodo semestrale o annuale successivo all’ultimo 
documento contabile consuntivo; 
™ lo svolgimento del procedimento di collocamento ed 
allocazione al pubblico ed agli investitori istituzionali 
secondo la migliore prassi internazionale. 
Infine, in caso di ammissione alla quotazione in Borsa, lo 
Sponsor deve svolgere alcune funzioni anche dopo la data di 
ammissione, per un periodo di almeno un anno; questo soggetto 
infatti deve: 
™ pubblicare un numero minimo di due analisi finanziarie 
annue relative alla situazione dell'emittente; 
™ formulare brevi analisi in occasione degli eventi di rilievo 
straordinario relativi alla società neo-quotata; 
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™ organizzare almeno due incontri all’anno (Road-Shows) 
tra il management della società e la comunità finanziaria 
nazionale ed internazionale. 
 
In caso di ammissione alle negoziazioni sul segmento di 
Borsa STAR o sul Nuovo Mercato, queste ultime attività sono 
normalmente svolte dall’operatore specialista per l’intera durata 
delle negoziazioni; lo Specialist subentra invece allo Sponsor dopo 
il primo anno di quotazione, nel caso di ammissione alle 
negoziazioni sul segmento STAR di una società già quotata. 
  
Nella maggior parte dei casi lo Sponsor ricopre anche il ruolo 
di Global Coordinator dell’offerta, impegnandosi quindi anche a 
collocare sul mercato i titoli della società quotanda: la coincidenza 
dei ruoli trova ragion d’essere nell’esistenza di possibili 
sovrapposizioni tra le attività svolte dalle due tipologie di soggetti, 
e risulta pertanto economicamente vantaggiosa per la società 
emittente.