Introduzione
investimenti nel campo delle infrastrutture di trasporto, otterranno un
ritorno economico attraverso i flussi prodotti dalle nuove tratte autostradali.
Esiste una forte volontà politica di sostenere gli schemi della finanza di
progetto, segnalata da recenti iniziative legislative: l’obiettivo è quello di
garantire trasparenza e certezza nella normativa, in modo da attrarre gli
investitori e definire le “regole del gioco”.
Le prospettive di mercato sembrano rosee, visto le numerose iniziative
programmate e il forte consenso che si è raccolto intorno a questo tema.
Tuttavia il project financing è uno strumento complesso, come insegnano le
esperienze nei paesi anglosassoni. Lungi dall’essere la panacea di tutti i
problemi di finanziamento per progetti che si trascinano ormai da decenni,
gli interventi in project finance richiedono alcuni presupposti fondamentali
per garantire condizioni di gestione che rispondano al principio di
economicità: la possibilità di ottenere un adeguato ritorno dall’iniziativa,
una certa elasticità nella fissazione dei termini della concessione, un
orizzonte temporale sufficientemente lungo. Nonostante la grande versatilità
di questa tecnica di finanziamento, non tutte le iniziative si adattano agli
schemi della finanza di progetto: in condizioni gestionali che non hanno una
logica di mercato, si richiede un sostegno del settore pubblico per rendere
l’iniziativa bancabile. La fase di allocazione dei rischi riveste una importanza
fondamentale: strutture equilibrate, che vedano la compartecipazione di
operatori privati e del settore pubblico, sono auspicabili tutte le volte che il
progetto non è in grado di sostenersi autonomamente.
Negli ultimi anni sono state pubblicate varie opere sul project financing, che
hanno descritto ampiamente profili teorici e modalità di questa tecnica
finanziaria. La prospettiva adottata in questo lavoro è un po’ diversa. L’idea
fondamentale è quella di analizzare le strutture di risk allocation predisposte
dalla project company, attraverso la teoria delle opzioni. Queste strutture
comportano impegni contingenti all’andamento di una variabile
fondamentale, sulla quale si basa la performance di progetto: una garanzia
tariffaria obbliga la controparte a versamenti di flussi a compensazione di
Introduzione
eventuali riduzioni nel livello dei ricavi rispetto alle attese degli sponsor.
Una garanzia finanziaria impegna a far fronte ad eventuali defaillance nel
piano di rimborso del debito.
Attraverso questi accordi, la controparte si impegna a versare dei flussi a
parziale compensazione del danno economico subito: l’impegno può far
parte di uno strumento finanziario emesso dalla project company, oppure
essere inserito tra le clausole di un contratto di progetto.
L’obbligazione non è certa né nell’effettiva manifestazione (an), né
nell’ammontare monetario (quantum): per questo non può essere valutata
attraverso i criteri di valutazione tradizionali, fondati sull’attualizzazione dei
flussi di cassa.
In mancanza di un valore esplicito, la fase di negoziazione delle condizioni
di concessione si fonda interamente su criteri empirici, che possono portare
le parti a situazioni di mutuo svantaggio e al collasso del progetto al
verificarsi dell’evento negativo prospettato.
Si ricorre perciò alla teoria delle opzioni, che può fornire un valido
contributo. Le tecniche di option pricing permettono di assegnare un valore
esplicito a qualsiasi struttura, anche complessa, il cui payoff dipende
dall’andamento di un parametro sottostante. La struttura di risk allocation
viene infatti vista come una opzione, a valere sui flussi di cassa del progetto,
e il suo valore dipenderà dalla probabilità che l’opzione venga esercitata e
dall’ammontare dei flussi ottenuti.
Attraverso la teoria delle opzioni, si fornisce uno strumento molto potente e
versatile, in grado di offrire una rappresentazione più completa
dell’iniziativa. Tuttavia lo strumento deve essere utilizzato con attenzione,
tenendo presenti le ipotesi fondamentali sottostanti alle tecniche di option
pricing, in modo da adattare la valutazione al caso specifico oggetto di
analisi.
I metodi di valutazione fondati sulle opzioni sono relativamente recenti ma
hanno dato vita ad una copiosa letteratura, per lo più incentrata sulle
opzioni operative a disposizione dell’impresa nelle decisioni di capital
Introduzione
budgeting. La teoria delle opzioni reali è stata spesso associata alla
valutazione di Internet Companies, con risultati quantomeno fantasiosi. In
realtà la portata dello strumento è molto più ampia: le applicazioni pratiche
andrebbero estese alla valutazione di tutti i contratti contingenti. In questo
lavoro, si cercherà di fornire una dimostrazione delle potenzialità
applicative dello strumento.
Inizialmente descriveremo brevemente il project financing (Capitolo 1),
nelle sue numerose applicazioni pratiche: questa tecnica vede coinvolti una
molteplicità di soggetti. Si cercherà di ricostruire il nesso delle relazioni
contrattuali sottostanti ad un tipico intervento in finanza di progetto. Verrà
poi presentato un breve profilo del settore degli investimenti in
infrastrutture di trasporto e del mercato del project financing in Italia.
Nel Capitolo 2, viene descritta la teoria delle opzioni reali, che, nonostante la
sua recente diffusione, rappresenta un “mare magnum” in cui si è cercato di
porre un po’ di ordine. L’analisi evidenzia in quali circostanze i criteri
tradizionali di valutazione falliscono nel catturare il reale valore del
progetto, rendendo necessaria l’adozione di tecniche alternative. Si
presentano poi i criteri di valutazione delle opzioni più diffusi: quello del
portafoglio equivalente e delle probabilità aggiustate per il rischio, con
esempi di applicazione nel contesto del capital budgeting. In questa sezione
vengono affrontati tutti i problemi di applicazione che il valutatore deve
fronteggiare nell’adozione delle tecniche di option pricing: la scelta del
sottostante, l’alternativa tra sistemi discreti e continui, la determinazione del
parametro di volatilità. Nell’ultima parte del capitolo, si affronta il tema delle
opzioni contrattuali, cioè di quei contratti che comportano obbligazioni
contingenti allo stato degli eventi, e dell’applicabilità dello strumento delle
opzioni al contesto del project financing.
Il Capitolo 3 è dedicato alla struttura finanziaria della project company: si
segue il processo di determinazione del rapporto di indebitamento, si
descrivono gli strumenti finanziari utilizzati e i principali contratti relativi
alla struttura finanziaria. In seguito si affronta il tema del ruolo del settore
Introduzione
pubblico, che può essere chiamato a fornire un supporto al progetto: la
teoria delle opzioni viene utilizzata per valutare due differenti strutture a
sostegno dell’iniziativa. Nell’ultima parte del capitolo, la struttura finanziaria
di un tipico intervento in project financing viene analizzata attraverso la
Contingent Claims Analysis (CCA), un criterio di valutazione che si fonda
sulla teoria delle opzioni. La CCA consente di assegnare un valore a qualsiasi
strumento finanziario, anche complesso, il cui profilo di entrate/uscite
dipenda dall’andamento del valore del progetto. Nella valutazione vengono
presentate le equazioni differenziali parziali relative a una garanzia di
rimborso del debito e di una garanzia sui flussi tariffari: queste equazioni
descrivono matematicamente la regola di aggiustamento del valore dello
strumento lungo le diverse fasi di vita del progetto.
Nel Capitolo 4, si affronta il tema delle strutture di risk allocation,
predisposte dalla project company per attenuare il profilo di rischio
dell’iniziativa. Si analizzano le diverse categorie di rischio che possono
gravare sullo sponsor e per ciascuna di esse si presentano le principali
strutture contrattuali predisposte per cercare di “blindare” i flussi di cassa.
Laddove possibile, queste strutture vengono analizzate attraverso la teoria
delle opzioni, evidenziando i parametri fondamentali di valutazione. La
prospettiva delle opzioni fornisce interessanti spunti di riflessione sui driver
di valore di questi accordi. Particolare attenzione viene riservata al rischio di
mercato, che, nei progetti di investimento in infrastrutture autostradali,
rappresenta uno dei fattori di incertezza maggiori: la project company infatti
non dispone di una storia consolidata in termini di volumi di traffico su cui
fare affidamento nel finanziamento della nuova tratta. Inoltre non è possibile
utilizzare dei contratti di tipo Take-or-Pay, che nel settore dell’energia
consentono di limitare i fattori di incertezza sul lato dei ricavi.
Nel Capitolo 5 si presentano i risultati derivanti dalla valutazione di un
progetto di investimento nel settore delle infrastrutture autostradali,
comprensivo del valore delle strutture di risk allocation predisposte. Il
progetto viene valutato con il metodo dell’Adjusted Present Value (APV), che
Introduzione
viene preferito rispetto al tradizionale utilizzo del costo medio ponderato del
capitale (Wacc). L’APV infatti non richiede particolari ipotesi di fondo circa
il rapporto di indebitamento o il profilo temporale dei flussi.
La valutazione fondata sui flussi di cassa mostra come il progetto sia
difficilmente bancabile. L’analisi di sensitività evidenzia la forte esposizione
al rischio di mercato ed al rischio di costruzione. Vengono considerate due
strutture di risk allocation per il supporto esterno del progetto, che
prevedono obbligazioni contingenti all’andamento di una variabile
sottostante. Di particolare valore per gli sponsor, è la garanzia tariffaria, sul
livello previsto dei ricavi. Tale forma di supporto viene valutata attraverso il
modello binomiale di Cox, Ross e Rubinstein, di cui si fornisce anche una
rappresentazione grafica.
Le due strutture hanno la capacità di rendere bancabile il progetto e
consentono agli sponsor di accettare un rendimento ridotto sul capitale
investito, a motivo del profilo di rischio attenuato gravante sull’iniziativa: il
modello consente di quantificare tale riduzione in termini di costo dei mezzi
propri. Il valore complessivo del progetto aumenta in quanto si riduce la
rischiosità intrinseca dei flussi di cassa.
L’inclusione di questi accordi va a beneficio anche del pool di finanziatori: la
garanzia sul livello tariffario riduce l’incertezza sul lato dei ricavi e ciò
consente alle banche di accettare un livello inferiore nei rapporti minimi di
copertura, richiesti per monitorare lo stato di salute del progetto.
L’analisi effettuata ha mostrato le potenzialità applicative dello strumento
alla valutazione di contratti contingenti: la teoria delle opzioni consente di
progettare in fase negoziale strutture complesse e può servire in funzione
ancillare rispetto alle tecniche di attualizzazione. Utilizzando modelli
binomiali, più semplici e trasparenti dei corrispondenti sistemi continui, e
risolvendo alcune delle difficoltà di applicazione connaturate alla teoria
delle opzioni, lo strumento può essere utilizzato anche nella pratica
professionale, per determinare il valore attribuito ad impegni e garanzie
concesse in un intervento di project financing.
Il Project Finance, La Tecnica
1.1. Che cos’è il Project Financing
Con il termine project finance si identifica una formula di finanziamento
non dipendente in via prioritaria sull’affidabilità e capacità di credito degli
sponsor, cioè dei soggetti che hanno avuto l’idea imprenditoriale di avviare il
progetto. Il finanziatore infatti considera il cash flow derivante dal progetto
come la fonte principale di rimborso del prestito e gli asset solo come
garanzia collaterale. Ciò contrasta con le forme tradizionali di
finanziamento, in cui il prestatore di fondi analizza i bilanci del potenziale
prenditore, per ottenere un giudizio sulla sua solidità economica,
patrimoniale e finanziaria.
Il project finance trova un ambito elettivo di applicazione nel finanziamento
di opere pubbliche: in seguito alla crisi del Welfare State, il capitale privato
viene chiamato a sostenere iniziative di pubblica utilità, volte ad aggiornare
il patrimonio di infrastrutture di un Paese. Questi interventi si caratterizzano
per le grandi dimensioni, la lunghezza dell’orizzonte temporale di
investimento e per l’alta intensità di capitale. La decisione di investimento da
parte di operatori privati si fonda sulla considerazione di molteplici aspetti:
in primo luogo, si considera la validità industriale del progetto, a monte
della struttura finanziaria. A questo livello occorre tener conto delle scelte di
impianto e tecnologia, dei mercati di approvvigionamento e di sbocco, dei
processi gestionali e operativi, del contesto giuridico e legale, al fine di
arrivare ad una previsione di cash flow dotata di una certa affidabilità e
caratterizzata da un determinato profilo temporale. La scelta di struttura
Capitolo 1
1. Il Project Finance, La Tecnica
finanziaria poi dipenderà dal grado di rischio operativo e dalla situazione
dei mercati finanziari.
Un elemento di complessità notevole di questi interventi deriva dall’elevato
numero di soggetti coinvolti, portatori di interessi spesso in conflitto: gli
elevati costi di agenzia possono portare a situazioni sub-ottimali, che
riducono il benessere dei singoli soggetti coinvolti e della comunità
interessata al progetto. Dal punto di vista della teoria organizzativa, il
project financing può essere visto come un nesso di contratti che riducono il
potenziale di comportamenti opportunistici.
Occorre fin da subito sfatare uno dei preconcetti più diffusi relativi al
project financing: solo in casi limite i finanziatori saranno disposti a fare
affidamento esclusivamente sui flussi di cassa che il progetto è in grado di
generare, senza alcun supporto da parte degli sponsor: in situazioni più
realistiche infatti, interverranno garanzie ed impegni tali da consentire il
ripagamento del debito anche nel caso in cui i cash flow si rivelassero
insufficienti. I finanziatori potranno così rivalersi, in situazioni di default, su
particolari asset, sugli stessi sponsor o su terzi, precedentemente individuati.
Un intervento di successo in finanza di progetto deve essere strutturato in
modo da consentire ai finanziatori solo una limitata possibilità di ricorso
sugli sponsor; nello stesso tempo occorre contenere il rischio di credito,
individuando le soluzioni più idonee per una ottimale ripartizione dei rischi
del progetto, attraverso strutture contrattuali e strumenti finanziari.
L’allocazione del rischio deve essere equilibrata, in modo da evitare
situazioni patologiche che rischiano di andare a discapito della fiducia dei
mercati in questo strumento di finanziamento. Ciò è tanto più importante
quanto maggiore è la rilevanza economica e sociale degli investimenti, che la
finanza pubblica non può più essere chiamata a sostenere in un contesto
dove i limiti di budget si fanno sempre più stringenti.
1. Il Project Finance, La Tecnica
1.2. Schemi Di Partenership Pubblico--- Privato
La nozione di finanza di progetto viene spesso affiancata a quella di “Public-
Private Partnership” o Partenariato Pubblico-Privato (PPP). In realtà
quest’ultima area copre ambiti maggiori rispetto a quelli della finanza di
progetto; si può parlare di PPP in tutti quei casi in cui il settore pubblico
intende realizzare un progetto che coinvolga un’opera di pubblica utilità, la
cui progettazione, realizzazione, gestione e finanziamento siano, in tutto o in
parte, affidati al settore privato.
Il PPP nasce, storicamente, con riferimento ai grandi progetti infrastrutturali
di trasporto. L’emergere di interventi in partnership tra pubblico e privato
nel settore dei trasporti trova le sue radici nel più ampio movimento di
privatizzazione. Lo sviluppo del coinvolgimento privato è attribuibile a due
ordini di motivazioni: prima di tutto, i governi nazionali non dispongono
delle risorse finanziarie sufficienti per migliorare la rete stradale, in maniera
coerente con obiettivi di sviluppo e crescita economica. Utilizzando i capitali
privati, si evitano i vincoli di bilancio imposti dal Fondo Monetario
Internazionale o dall’Unione Europea.
Inoltre il coinvolgimento dei privati è considerato vantaggioso perché
apporta competenze tecniche ed efficienze gestionali difficilmente
raggiungibili per l’operatore pubblico.
Nel corso degli anni, il project finance si è spesso scontrato con la
convinzione della maggiore convenienza del finanziamento attraverso
capitali pubblici, in considerazione del tasso più basso a cui il Governo può
indebitarsi. Secondo questi critici, il risparmio di costi finanziari più che
compensa la minore efficienza dello Stato nella realizzazione dell’opera: in
realtà l’obiezione è fuorviante, perché il costo del debito è sì più basso, ma
ciò non significa che il complessivo costo del capitale risulti inferiore. Infatti
i rischi connaturati al progetto non scompaiono solo perché il finanziamento
è pubblico: se i flussi di cassa non sono sufficienti a pagare il debito, lo Stato
non riuscirà ad avere un ritorno dall’investimento. Il “buco” nelle finanze
1. Il Project Finance, La Tecnica
pubbliche in qualche modo deve poi essere sanato e, come si può ben
immaginare, ciò avverrà attraverso le entrate tributarie: il contribuente
perciò svolge una funzione simile a quella di un prestatore di ultima istanza.
Nella misura in cui i mercati finanziari dispongono di superiori capacità di
diversificazione dei rischi, il costo del capitale privato può essere addirittura
inferiore.
Sotto l’ombrello del PPP si colloca uno spettro ampio di strutture finanziarie
e di possibili modalità di intervento. Una distinzione primaria riguarda la
capacità del progetto di ripagare il capitale investito:
- Opere “calde”: questa tipologia comprende progetti dotati di una
intrinseca capacità di generare reddito attraverso ricavi da utenza, che in
linea teorica sono in grado di consentire un integrale recupero
dell’investimento iniziale, nonché un’equa remunerazione del capitale. Il
settore pubblico si limita a farsi carico delle fasi di pianificazione,
autorizzazione e assegnazione delle concessioni. L’esempio classico può
essere quello di una tratta autostradale.
- Opere “fredde”: questa categoria include quelle opere pubbliche, quali
carceri, scuole e ospedali, per le quali il soggetto privato che le realizza e
le gestisce fornisce direttamente servizi alla Pubblica Amministrazione e
trae la propria remunerazione da pagamenti effettuati dalla stessa
Amministrazione su base commerciale. Il canone annuo sarà imputabile
nelle sue componenti alle varie prestazioni cui dovrà adempiere il
concessionario, e generalmente includerà degli elementi di
incentivazione/penalizzazione in funzione dell’effettivo raggiungimento
degli standard di performance concordati.
- Opere “tiepide”: richiedono una componente di contribuzione pubblica,
perché i ricavi da utenza non sono sufficienti a ripagare interamente le
risorse impiegate per la loro realizzazione.
Uno schema alternativo di classificazione è incentrato sul grado di
trasferimento del rischio al settore privato:
1. Il Project Finance, La Tecnica
- Esternalizzazione dei servizi: i privati vengono contattati per fornire
specifici servizi, senza però assumere rischi finanziari.
- Contratto di gestione e manutenzione: un operatore privato gestisce la
struttura di proprietà pubblica per un determinato periodo di tempo.
- Locazione finanziaria: un privato dispone in leasing di un struttura
pubblica, gestendone l’operatività per un periodo limitato.
- Joint ventures: pubblico e privato condividono la responsabilità per il
finanziamento e la gestione di infrastrutture pubbliche
- Build, Operate and Trasfer (BOT): il settore privato si assume la
responsabilità esclusiva relativa al finanziamento, realizzazione e
gestione della struttura per un determinato periodo di tempo, che
dovrebbe essere sufficiente per ripagare il debito e fornire il ritorno
richiesto sull’investimento. Alla fine del periodo di concessione, le
strutture vengono trasferite in proprietà allo stato nazionale che ha
commissionato l’opera. Questo è in genere lo schema più diffuso, e
comprende numerose varianti.
- Build, Own, Operate (BOO): il settore privato ottiene la proprietà della
struttura, senza obbligo di trasferimento al termine del periodo di
concessione.
- Build, Transfer, Operate (BTO): un privato progetta, finanzia e realizza
un impianto, che una volta terminato è trasferito ad un soggetto
pubblico. Secondo la formula del sale-and-leaseback, l’asset viene poi
girato in leasing nuovamente al privato, che lo gestisce per un periodo di
tempo ragionevole ad ottenere una congrua remunerazione sul capitale
investito nelle fasi di costruzione, evitando nello stesso tempo le
complessità legata alla proprietà privata.
Solo gli ultimi tre schemi si collocano nell’area del project financing: si può
quindi affermare che lo strumento si posiziona a metà strada lungo un intera
gamma di soluzioni tra pubblico e privato; agli estremi troviamo
privatizzazione e nazionalizzazione. Rispetto a queste scelte estreme, il
project financing gode di indubbi vantaggi, primi fra tutti la minor
1. Il Project Finance, La Tecnica
complessità normativa, il più equilibrato contemperamento di diversi
interessi e il minor fabbisogno di capitali.
Tuttavia occorrono una serie di requisiti tecnici ed economici, affinché
un’opera possa essere finanziata con schemi di finanza di progetto: un
contesto giuridico ragionevolmente certo, adeguate dimensioni economiche
del progetto in grado di compensare gli elevati costi di transazione, una
concessione di durata adeguata ai requisiti di redditività dell’iniziativa,
contratti commerciali “chiusi” di lungo periodo che favoriscano la
stabilizzazione dei flussi di cassa e proteggano da inadempienze e imprevisti
nelle variabili fondamentali, nonché limitati rischi tecnologici. Visto che la
finanza di progetto deve assicurare che le risorse pubbliche siano allocate
nel migliore dei modi (principio del “value for the money”), non è sempre
detto che questa tipologia di interventi sia la più adatta alla situazione.
1.3. L’operazione Di Project Financing
1.3.1. Breve Storia Del Project Financing
I primi esempi di una tecnica di finanziamento simile all’attuale finanza di
progetto si ritrovano nell’attività mercantile dei Fenici, che conducevano
scambi commerciali lungo tutta l’area del Mediterraneo. Questo
semplicissimo schema di finanziamento prevedeva che il mercante investisse
personalmente per armare la nave e ingaggiare l’equipaggio: sarebbe poi
stato ripagato, in caso di ritorno della spedizione, dalla vendita dei prodotti
provenienti d’oltremare. Per un lungo periodo di tempo, fino a quando gli
scambi economici non assunsero maggiore spessore, questa rimase l’unica
tecnica di finanziamento, perché l’incertezza connaturata all’agire
economico consentiva solo di operare per progetti. Gli investimenti fissi
necessari allo svolgimento in via continuativa di una attività caratteristica
d’impresa si scontravano con l’impossibilità di prevedere nel lungo termine
il volume di affari complessivo.
1. Il Project Finance, La Tecnica
Le prime concessioni governative per il finanziamento di opere pubbliche da
parte di privati furono rilasciate dalla monarchia francese nel corso del XVI
secolo per la realizzazione di una rete di canali di navigazione. La
realizzazione delle infrastrutture ferroviarie vide spesso la partecipazione di
privati, specie nell’Inghilterra vittoriana, finanziati attraverso l’emissione di
obbligazioni o azioni. I capitali privati sono stati infatti l’unica fonte di
finanziamento delle grandi infrastrutture, fino all’affermazione del Welfare
State, a partire dall’inizio del XX secolo.
La moderna tecnica della finanza di progetto può essere invece fatta risalire
allo sfruttamento dei campi petroliferi del Texas negli anni Trenta dello
scorso secolo. La liberalizzazione del settore dell’energia elettrica negli U.S.A.
ha poi portato nel 1978 all’emergere di numerose centrali di generazione,
realizzate in regime di project financing. Questi strumenti furono importati
in Europa solo nel 1970, con la scoperta del petrolio nei mari del Nord.
L’esplosione avvenne però a partire dagli anni ’80, specie in Inghilterra,
culla dei più evoluti schemi di compartecipazione tra pubblico e privato
nella realizzazione di infrastrutture.
Negli anni che vanno dal 1997 al 2001, l’attività di project financing è
aumentata notevolmente, a parte una breve battuta d’arresto nel 1998 a
causa della crisi asiatica, e si è orientata principalmente verso i paesi più
industrializzati e i settori consolidati, come quello dell’energia. Gli
investimenti hanno cercato di tenersi lontani da zone instabili o da settori
molto volatili, specie dalle telecomunicazioni.
Nel 2001 il valore totale dei progetti finanziati a livello mondiale si è
attestato intorno ai 217,5 miliardi di dollari. Tra le fonti di finanziamento, il
canale primario rimane quello del debito bancario, anche se gli anni recenti
hanno visto un rapido espandersi delle emissioni obbligazionarie che
attualmente coprono circa il 20% dei fabbisogni di capitale. Questa
rappresenta la singola novità più rilevante nel mondo del project finance, e
negli anni a venire costituirà un campo di fertile sviluppo di nuovi strumenti
finanziari: gli sponsor hanno infatti mostrato crescente interesse, visto che i
1. Il Project Finance, La Tecnica
bond garantiscono tempi di collocamento più rapidi, tassi di interesse fissi,
minori covenant e scadenze differite. Il rating dell’emissione diventa una
prassi quasi obbligata, con gli sponsor alla ricerca di un package finanziario
in grado di garantire l’investment grade. Sempre più diffusa è anche la
pratica di emettere obbligazioni garantite da agenzie specializzate contro il
rischio politico.
Un’altra novità rilevante è costituita dalla diffusione di procedure di
cartolarizzazione di portafogli di progetti da parte dei principali arranger a
livello internazionale di operazioni di project financing.
Quasi la metà dei progetti finanziati a livello globale si situa nella fascia
dimensionale intermedia, cioè tra i US $100m-500m, anche se circa il 50%
delle risorse mobilitate finisce nei mega-deal, caratterizzati da dimensioni
oltre il miliardo di dollari. Il grado di leva finanziario sperimentato nei
mercati internazionali si mantiene stabile intorno al 70%, ma il recente
rallentamento economico ha imposto agli operatori di limitare il rischio
finanziario con maggiori contribuzioni a titolo di capitale di rischio.
Nei primi mesi del 2002, i flussi finanziari sembrano quasi prosciugati, con
un crollo del 40% rispetto all’anno precedente. La crisi deriva da numerosi
fattori, tra i quali il rallentamento economico, le crisi settoriali e la sfiducia
dei mercati in seguito ai ripetuti casi di insolvenza sia a livello paese
(Argentina, Venezuela) che di singola azienda. In ogni caso le prospettive
future per questa tecnica finanziaria rimangono rosee. Tre fattori in
particolare contribuiranno alla sua espansione futura: la
deregolamentazione in atto in molti settori, che creerà nuove opportunità di
investimento. La globalizzazione dei mercati, che porterà sulla scena
operatori internazionali in grado di cogliere opportunità a livello mondiale.
E infine l’esigenza da parte dei capitali privati di supplire alle difficoltà delle
finanza pubblica, specie nei contesti in cui la realizzazione di infrastrutture
risulta strategica per lo sviluppo del sistema-paese.
1. Il Project Finance, La Tecnica
1.3.2. Caratteristiche
Gli elementi fondamentali di una operazione di project financing sono:
1. La società che realizza il progetto (project company) è un soggetto creato
appositamente, a tempo determinato (poiché la sua esistenza è legata alla
realizzazione del progetto), giuridicamente autonomo rispetto alle parti
che sostengono l’iniziativa imprenditoriale (sponsor), in modo da non
condizionarne la posizione finanziaria e l’esposizione al rischio. Si parla
infatti di “società-veicolo” o Special Purpose Vehicle (SPV). Viene creato
questo schermo per separare il rischio di credito dello sponsor da quello
della società-veicolo.
2. I finanziatori godono solo di una limita possibilità di rivalsa sugli sponsor
dopo il completamento del progetto. L’esposizione degli sponsor è infatti
limitata nell’ammontare.
3. E’ coinvolta una pluralità di soggetti con interessi distinti: i rischi del
progetto devono essere allocati in maniera appropriata, in modo da
ottenere un sistema di contratti idoneo a generare comportamenti
coerenti nelle parti e allineati agli obiettivi dei promotori, riducendo così
i costi di agenzia.
4. Il cash flow generato dall’iniziativa deve essere sufficiente alla copertura
dei costi operativi e al servizio del debito. Solo in via residuale viene
utilizzato per il pagamento dei dividendi agli sponsor.
5. Le principali garanzie che le banche richiedono per concedere i prestiti
sono di natura contrattuale (certezza sui costi e tempi di realizzazione,
certezza dei ricavi) piuttosto che di natura reale.
Una operazione in finanza di progetto richiede una attenta strutturazione
nelle sue fasi iniziali, in modo da effettuare le scelte più opportune relative
ad alcune variabili fondamentali, quale il tipo di società veicolo, i canali e gli
strumenti finanziari più opportuni, la selezione dei partner industriali e
finanziari, nonché una opportuna ripartizione dei rischi che gravano sul
progetto.
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