a. una parte della dottrina
2
sostiene che l�acquisto di azioni proprie
� una mera operazione di de�finanziamento che comporta
sempre un rimborso di capitale proprio,
b. altra parte della dottrina
3
, invece, considera l�acquisto di azioni
proprie come una vera � propria operazione di investimento.
Per semplicit� espositiva, nell�esame delle due teorie, omettiamo le
implicazioni legislative, le quali saranno ampiamente esaminate nel
Capitolo II.
Secondo i sostenitori della teoria sub a), le azioni proprie possedute
dalla societ� emittente non hanno valore per se stesse anche se per esse
sussistono sul mercato quotazioni correnti e possono essere rivendute a
scadenza pi� o meno breve. Se cos� non fosse in caso di aumento reale del
capitale sociale si potrebbe verificare un aumento fittizio, posto in essere
per mere ragioni di immagine o per ottenere maggior credito, con relativo
annacquamento dello stesso. Infatti se le azioni proprie fossero una
componente patrimoniale dell�attivo, la societ� che le detiene, nel momento
in cui decide di emettere nuove azioni, sarebbe legittimata sul piano
economico a sottoscrivere, in tutto o in parte, i titoli di nuova emissione, e
quindi di rappresentarle tra le attivit� di bilancio. Estremizzando, anche gli
stessi soci, potrebbero utilizzare le loro azioni come bene da conferire nella
societ�. Si avrebbe in questo caso l�assurdo che gli aumenti di capitale si
autoalimentano senza alcun limite e senza dar luogo all�apporto di nuovi
beni nella societ�.
2
Tra gli aziendalisti che propendo per questa teoria troviamo: M. FANNI, L. COSSAR, Il metodo
contabile, I edizione, Roma, La Nuova Italia Scientifica, 1994; B. DE ROSA, L’acquisto di azioni
proprie: i risvolti contabili e di bilancio, Amministrazione & Finanza, n. 5/1998, pag. 5.
3
Tra gli autori che sostengono questa seconda teoria troviamo: F. LIZZA, L’acquisto, op.cit.; A. PARIS,
Le azioni proprie: tipologie delle operazioni e le loro finalità, Siena, Copisteria Emmeci, 1990.
Anche se l�acquisto di azioni proprie fosse effettuato per scopi
diversi dalla riduzione del capitale sociale (operazioni per il
raggiungimento di obiettivi di rilevanza strategica e tattica), secondo questo
indirizzo teorico, tali diverse finalit� potrebbero essere raggiunte agendo
direttamente sul capitale.
Dunque per quanto finora esposto, �l�acquisto di azioni proprie
comporta � qualunque sia lo scopo in vista del quale viene effettuato � un
rimborso di capitale proprio. Ci� non implica � come talvolta si equivoca �
una corrispondente riduzione del capitale sociale�, la quale si avr� solo nel
caso in cui la societ� decida di annullare le azioni acquistate. � ovvio che
perch� non avvenga una diretta riduzione del capitale, attraverso il
rimborso, la societ� deve avere nel proprio patrimonio netto, un ammontare
di riserve di utili tali che, incorporandosi nel capitale sociale, continuino a
mantenerlo ad un livello pari a quello precedente all�acquisto di azioni
proprie. Inoltre, come � ovvio, �le azioni proprie detenute dalla societ�
emittente, al pari di quelle di nuova emissione, rappresentano solo delle
fonti potenziali di finanziamento: diventeranno effettive con il
collocamento delle azioni sul mercato�
4
.
Se quindi le azioni proprie non esprimono un valore reale ulteriore
rispetto ai beni che compongono il patrimonio sociale, e anzi il loro
acquisto, de�finanzia l�azienda, ne deriva l�impossibilit� di operare, in sede
di valutabilit�, nella redazione del bilancio, svalutazioni e rivalutazioni
sulla voce �azioni proprie�, non ponendosi dunque nemmeno il problema di
una possibile realizzazione di plusvalenze o minusvalenze, finch� i titoli
rimangono nel portafoglio della societ�.
4
FANNI, COSSAR, Il metodo contabile, op. cit., pag. 545.
La teoria sub b) considera, invece, le operazioni di acquisto e di
rivendita di azioni proprie come operazioni di investimento cio� come un
�impiego di mezzi monetari per l�acquisizione di fattori produttivi o
condizioni economico�giuridiche, efficacemente coordinati��in vista di
determinati risultati da realizzare�
5
. Attraverso tali operazioni, infatti, la
societ� emittente compie degli atti preordinati al raggiungimento di
obiettivi delineati dalle linee strategiche e tattiche predisposte per la
sopravvivenza e lo sviluppo nel tempo della compagine aziendale. In
genere l�acquisto di azioni proprie e posto in essere da societ� medio�
grandi che nella maggior parte dei casi sono anche quotate. In questa ottica
� limitativo, quindi, riscontrare finalit� meramente di de�finanziamento,
finalit� riscontrabile prevalentemente in compagini di piccole dimensioni,
nelle quali l�obiettivo dell�acquisto di azioni proprie � quello di agevolare il
socio nella dismissione della propria quota. Nelle societ� medio�grandi,
l�acquisto di azioni proprie assume, quindi, significati diversi, i quali
possono essere cos� riassunti:
- mutamento degli assetti proprietari,
- formazione del prezzo di mercato delle azioni, se tali titoli sono
quotati,
- attivazione di flussi di natura economico�finanziaria, ottenuti
modificando la struttura quali�quantitativa del capitale.
Sotto il primo aspetto la societ� pu� operare acquisti e rivendite di
azioni proprie nel tentativo di favorire l�ingresso di nuovi soci o l�uscita di
altri, realizzando in questo modo nuovi assetti proprietari attraverso una
nuova suddivisione del capitale di rischio.
5
LIZZA, L’acquisto, op. cit., pag. 33.
Il secondo ordine di operazione si rivolge esclusivamente alle
societ� quotate, le quali devono continuamente monitorare i prezzi dei
propri titoli. Infatti se la societ� non facesse in questo modo, in presenza di
prezzi instabili (frequenti impennate e ingenti ribassi) oppure di modesti
volumi di azioni scambiate, i risparmiatori potrebbero mostrare perplessit�
e disaffezione verso i titoli della stessa con evidenti negative ripercussioni
sul valore di mercato dell�impresa.
Per quanto riguarda il terzo raggruppamento di finalit� si deve
segnalare come le operazioni sulle azioni proprie rappresentano anch�esse
fattori che devono essere considerati nelle equazioni che consentono di
verificare l�equilibrio nel quale si muove la gestione dell�impresa
(equilibrio finanziario ed equilibrio economico). Nel verificare le
condizioni che consentono ad una societ� il mantenimento (attraverso il
conseguimento di un reddito minimo), il miglioramento oppure il ripristino
delle condizioni di equilibrio, il management deve considerare, vista
l�ovvia interdipendenza, tutti i mutevoli dati economico�finanziari a sua
disposizione, adeguando di volta in volta, le condizioni di equilibrio, visto
che i dati in possesso debbono, nel limite del possibile, essere proiettati nel
futuro per verificare le capacit� di crescita e di sopravvivenza della
compagine aziendale. Nel momento in cui, secondo la prima teoria, si
esclude la possibilit� che l�acquisto e la rivendita di azioni proprie abbia
ripercussioni sui flussi economici (costi e ricavi, profitti e perdite) della
gestione dell�impresa, viene a mancare tutta una serie di parametri, che
fungono da punto di riferimento nel verificare gli equilibri economico�
finanziari dell�impresa. Se consideriamo l�equilibrio finanziario, nel
momento in cui si verifica un eccesso, una scarsit� oppure una mancanza di
denaro � necessario indagare sul perch� di questa situazione, e
successivamente intervenire. Nel caso, ad esempio, in cui si determina un
eccesso di liquidit�, generato o dal susseguirsi delle operazioni di gestione
oppure da un disinvestimento aziendale, l�acquisto di azioni proprie pu�
essere un mezzo idoneo a ridurre l�esuberanza dei mezzi monetari a
disposizione della societ�. Nello stesso tempo l�acquisto di azioni proprie
pu� avere un�influenza sull�equilibrio economico. � ovvio che quando si
calcola il risultato economico di periodo, dovranno essere considerati anche
i costi e i ricavi della gestione finanziaria. L�acquisto di azioni proprie, in
quest�ottica, pu� essere idoneo nel caso, ad esempio, di eccessiva onerosit�
dell�indebitamento o di presenza di componenti negativi generati
dall�attivit� extracaratteristica, quando da esso � possibile ottenere, con la
successiva rivendita dei propri titoli, una plusvalenza [derivante dalle
oscillazioni di breve periodo (la societ� opera adottando un comportamento
da speculatore), oppure da un investimento a lungo termine (l�impresa
opera da cassettista)].
Sempre per questa teoria, poi, le azioni non hanno un valore pari a
zero. Infatti questo fatto risulta evidente con riguardo alle quotate, in
quanto le azioni proprie da esse possedute, possono essere vendute in
qualunque momento sul mercato al valore rappresentato dalla quotazione
giornaliera. Analoghe considerazioni, valgono per le non quotate (almeno
per quelle medio�grandi), anche se la vendita, non essendoci un mercato
ufficiale, pu� presentare maggiori problemi.
Per tutto quello finora esposto, a nostro modesto avviso, �
preferibile avvicinarsi alla seconda teoria, soprattutto quando si ha a che
fare con societ� di dimensioni medio�grandi. Infatti un tal modo di
ragionare � pi� confacente con le mutevoli dinamiche ambientali e di
mercato riscontrabili nella realt� di fatto. Infatti considerare l�acquisto di
azioni proprie come una semplice operazione di de�finanziamento fa
perdere di vista le molteplici finalit� che una societ� pu� raggiungere con
l�operazione in esame. � ovvio che accanto a manovre sulle azioni proprie
concepite in un quadro di obiettivi di medio�lungo periodo, �in ordine ai
quali vanno preordinati e convenientemente programmati gli acquisti,
favorendo, se del caso, il generarsi di condizioni patrimoniali di legittimit�,
e predisponendo sempre favorevoli situazioni finanziarie per farvi fronte, di
modo che la condotta aziendale possa esprimersi su linee ben definite di
razionalit� gestionale�
6
, troviamo anche operazioni che sfuggono ad un
inquadramento strategico e tattico, le quali derivano da situazioni
impensate od improvvise o comunque operative nel breve termine (si pensi
ad esempio al recesso del socio). � comunque evidente che una tale
operazione pu� portare potenzialmente all�annacquamento del capitale
sociale con evidenti rischi a danno dei creditori sociali, ma riteniamo,
comunque, che la disciplina dettata dal legislatore sia cos� puntuale che un
tale rischio � ridotto ai minimi termini.
Per ultimo giova segnalare l�ambiguit� con cui il Consiglio
Nazionale dei Dottori Commercialisti si � espresso in tema di azioni
proprie. Se per un attimo tralasciamo significati ed implicazioni di quanto
stiamo per dire, rimandando ad una pi� attenta disamina ai capitoli
successivi, dobbiamo segnalare come il Documento n. 20, quando parla
della �riserva azioni proprie in portafoglio�, aderisce alla tesi sub a),
considerando tale riserva non una componente del netto ma bens� come una
mera contropartita contabile delle azioni proprie iscritte nell�attivo. Nello
stesso istante, il Documento, quando si riferisce alle problematiche
valutative, prevede che se le azioni proprie sono acquistate per essere
mantenute per lungo periodo (immobilizzazioni finanziarie), la valutazione
vada fatta al prezzo di acquisto e che l�eventuale svalutazione operata in
caso di perdita di valore durevole, vada iscritta nel gruppo C �Oneri e
proventi finanziari� e, in corrispondenza, per pari importo si rende
disponibile la riserva azioni proprie in portafoglio; mentre nel caso
6
LIZZA, L’acquisto, op. cit., pag. 36.
opposto, se le azioni proprie fanno parte dell�attivo circolante, vanno
iscritte in bilancio anzich� al costo, al valore minore espresso dal �valore di
realizzazione desumibile dall�andamento del mercato� (art. 2426, n. 9, cod.
civ.). Anche in questo caso la svalutazione deve esser iscritta nel conto
economico nel gruppo C �Oneri e proventi finanziari� e in corrispondenza,
per pari importo si rende disponibile la riserva azioni proprie. Se in
entrambi i casi vengono meno i motivi che hanno portato alla svalutazione
occorre procedere al �ripristino di valore� ex art. 2425, punto 3, cod. civ.,
ovvero alla rivalutazione delle azioni proprie in portafoglio fino alla
concorrenza, al massimo, del costo. Ora se cos� stanno le cose, e se
ricordiamo quanto dicono i sostenitori della teoria sub a), non si capisce
perch� si debba dare rilevanza a svalutazioni e rivalutazioni, quando �
chiaramente affermato, come abbiamo segnalato in precedenza, che le
operazioni su azioni proprie sono operazioni estranee alla gestione
dell�azienda che non fanno sorgere nel conto economico, n� costi, n�
ricavi, e di conseguenza nessuna perdita e nessun profitto, finch� restano
nel portafoglio societario.
2. Le diverse finalità a cui si rivolge l’acquisto di azioni proprie
2.1. Introduzione
Un recente studio
7
sull�acquisto di azioni proprie da parte di societ�
quotate sul mercato finanziario italiano, ha rilevato come questo fenomeno
sia in costante ascesa.
Se osserviamo infatti la Tab. 1
8
si pu� notare come le societ�
quotate che posseggono azioni proprie a fine esercizio, siano passate, tra il
1988 e il 1998, da 27 (il 12% del totale delle quotate) a 55 (il 24,66% del
totale delle quotate), con un incremento sia in termini assoluti che
percentuali.
Tab. 1.
Numero di società con azioni proprie in portafoglio: sono considerate solo le società che alla
fine di un esercizio possiedono, almeno per una categorie di azioni, una quota superiore allo
0,1% del Capitale Sociale di quella categoria.
Anno
Societ� con
azioni proprie a
fine esercizio
Totale societ�
quotate
% societ� con
azioni proprie
1988 27 225 12,00
1989 26 235 11,06
1990 29 229 12,23
1991 34 231 14,29
1992 36 229 15,28
1993 36 222 15,76
1994 36 223 15,69
1995 37 221 16,29
1996 38 217 17,05
1997 43 213 20,19
1998 55 223 24,66
7
R. AROSIO, M. BIGELLI, S. PALEARI, L’acquisto di azioni proprie. Uno studio sul mercato
finanziario italiano nel periodo 1988-1998, in �Banca Impresa Societ��, n. 2/2000, pag. 213 e segg.
8
AROSIO, BIGELLI, PALEARI, Uno studio, op. cit. pag. 221.
Se poi consideriamo che nella tabella non sono state inserite le
societ� che alla fine di un esercizio detengono, almeno per una categoria di
azioni, una quota di partecipazione inferiore allo 0,1%, il numero di societ�
che detiene azioni proprie nel 1998 passa da 55 a 66 con una percentuale
sul totale delle imprese quotate pari al 29,6%.
A suffragare il fatto che siamo di fronte ad un fenomeno in
espansione, abbiamo, poi, i dati della Tab. 2
9
la quale riporta, anno per
anno la percentuale di capitale riacquistato da parte delle societ� nonch� la
numerosit� di determinate classi in termini di entit� di riacquisto.
Tab. 2.
Numero di società con azioni proprie in portafoglio: sono considerate solo le società che alla
fine di un esercizio possiedono, almeno per una categoria di azioni, una quota superiore allo
0,1% del Capitale sociale di quella categoria
Anno
Numero di
societ� con
azioni
proprie
Media del Capitale Sociale
riacquistato (media del
Capitale Sociale di ogni
categoria riacquistato)
Societ� con
acquisti inferiori
all�1% del
Capitale Sociale
Societ� con
acquisti
compresi tra il
1% e il 5% del
Capitale Sociale
Societ� con
acquisti
compresi tra il
5% e il 9% del
Capitale Sociale
Societ� con
acquisti
superiori al 9%
del Capitale
sociale
1988 27 0,91 (1,51) 18 9 0 0
1989 26 1,20 (1,57) 17 8 0 1
1990 29 0,91 (1,51) 20 9 0 0
1991 34 1,33 (2,07) 19 14 1 0
1992 36 2,15 (3,25) 16 15 5 0
1993 36 1,88 (3,07) 19 13 3 1
1994 36 1,59 (3,72) 20 12 2 1
1995 37 1,68 (3,87) 20 14 1 2
1996 38 1,86 (4,36) 17 16 3 2
1997 43 1,78 (3,54) 23 14 3 3
1998 55 1,75 (3,25) 24 25 5 1
9
AROSIO, BIGELLI, PALEARI, Uno studio, op. cit. pag. 223.
Come si pu� notare da un attento esame dei dati riportati, la
percentuale media di riacquisto ha avuto il suo massimo nel 1992 con il
2,15%. Negli anni successivi tale media si � assestata intorno all�1,8%,
percentuale sensibilmente superiore a quella riscontrata nel periodo 1988-
90. Si noti poi che il numero di societ� con una partecipazione compresa tra
il 5% e il 9% o superiore al 9% siano solamente 6 di cui cinque nella prima
fascia menzionata. Da ci� possiamo rilevare come il limite del 10%,
imposto dal codice civile non rappresenti, finora, almeno per le quotate un
grosso vincolo all�attivit� di acquisto di azioni proprie.
La Tab. 3
10
riporta, invece, la distribuzione delle azioni proprie nel
portafoglio delle quotate per tipologia di azioni.
Tab. 3.
Distribuzione delle azioni proprie in portafoglio delle società quotate per tipologie di azioni
Anno Societ� con azioni proprie Tipologie di azioni
Ordinarie Risparmio Privilegiate
1988 27 20 9 0
1989 26 22 7 1
1990 29 23 6 2
1991 34 30 11 3
1992 36 33 10 4
1993 36 30 12 3
1994 36 30 13 2
1995 37 33 11 2
1996 38 32 12 2
1997 43 37 9 1
1998 55 49 10 2
10
AROSIO, BIGELLI, PALEARI, Uno studio, op. cit., pag. 224.
Dalla tabella risulta come il fenomeno del buyback riguardi in
modo preponderante l�acquisto di azioni ordinarie, con un attenzione
particolare anche alle azioni di risparmio. Se nei primi anni riportati nella
tabella, il riacquisto di quest�ultima tipologia di azioni era perpetrato
esclusivamente in attuazione di piani di stock option, in questi ultimi anni,
sembra invece prevalere un riacquisto, motivato dal fatto che, in presenza
di uno scenario macroeconomico caratterizzato da tassi di interesse bassi e
molto prossimi al minimo legale, la presenza in circolazione di un numero
elevato di azioni di risparmio comporta per la societ� una politica dei
dividendi decisamente onerosa.
Di notevole interesse, infine � la Tab. 4
11
, in cui sono riportati in
termini percentuali le motivazioni che sottostanno ad un acquisto di azioni
proprie.
Tab. 4. Motivazioni all’acquisto di azioni proprie nel periodo 1988-1999 (I quadrimestre)
Motivazioni sottostanti alla decisione di un riacquisto di azioni proprie
N.
% sul
Totale
Finanziarie
Incremento del rapporto Debito/Equity per sfruttare
scudi fiscali
Riduzione del free cash flow
Annullamento di determinate categorie di azioni in
circolazione
4 3,1
Fiscali
Alternativa alla distribuzione di utili
0 0
Mercato
Segnalazione di impresa sottovalutata
Stabilizzazione e incremento del titolo
55 42,6
Controllo
Difesa da scalate ostili o rafforzamento del controllo
4 3,1
Altre
Preparazione di piani di stock option
Creazione stock di azioni per futuri scambi
Conversione warrant e obbligazioni
Acquisto per diritto di recesso soci
Altre
27
21
6
2
10
20,9
16,3
4,7
1,6
7,7
Totale delle motivazioni rintracciate
129 100%
11
AROSIO, BIGELLI, PALEARI, Uno studio, op. cit., pag. 226.
Le principali motivazioni che spingono una quotata a riacquistare le
proprie azioni, in definitiva, sono sostanzialmente tre:
- motivazioni di mercato (segnalazione di impresa sottovalutata o
stabilizzazione e incremento di liquidit� del titolo): 42,6% (del
totale delle motivazioni rintracciate),
- preparazione di piani di stock option: 20,9%,
- creazione di uno stock di azioni per futuri scambi di
partecipazione: 16,3%.
Al fine del nostro studio divideremo l�esame delle finalit� a cui si
rivolge il riacquisto e il possesso di azioni proprie in quattro gruppi:
a) finalit� di mercato,
b) finalit� per la realizzazione di nuovi assetti della propriet�,
c) finalit� fiscali,
d) finalit� finanziarie,
e) finalit� legate al recesso del socio.
2.2. L’acquisto di azioni proprie e le finalità di mercato
�Con le finalit� di mercato intendiamo riferirci a situazioni, che
interessano i titoli sociali, riconducibili ai rapporti domanda�offerta�
12
.
Una societ� quotata acquista sul mercato azioni proprie per i
seguenti motivi:
1. effettua un ordinario investimento della liquidit� in esubero: in
questa ottica l�operatore-societ�, per non lasciare improduttive
delle risorse finanziarie, compie una attivit� marcatamente
speculativa volta a massimizzare l�utile nel breve periodo. Cos�
una societ� che dispone di un certo ammontare di disponibilit�
liquide non impiegate, pu� decidere di acquistare le azioni
proprie, rivendendole successivamente non appena il corso
raggiunge un valore tale da permettere il conseguimento di un
utile,
2. segnala agli operatori di mercato che i propri titolo sono
sottovalutati: con il riacquisto la societ� quotata cerca di
segnalare al mercato che il corso delle proprie azioni non
rappresenta appieno la sua situazione patrimoniale e le sue
prospettive di generare ricchezza,
3. regolarizza i corsi delle proprie azioni: in questo modo la
societ�, attraverso acquisti e vendite, che possono assumere
carattere sistematico, interviene sul mercato per evitare picchi o
crolli delle quotazioni, limitando, per quanto, ad essa possibile,
oscillazioni di breve periodo dovute a fattori tecnici di mercato
come ad esempio improvvisi crolli di domanda o di offerta.
12
LIZZA, L’acquisto, op. cit., pag. 39.
Se � vero che �una societ� quotata in borsa debba seguire il prezzo
di mercato delle azioni emesse ed eventualmente intervenire, affinch� il
loro corso rifletta <il valore di mercato dell�impresa>�
13
, � anche vero che
�in presenza di un efficiente sistema di borse, i valori di mercato dei titoli
azionari rappresentano una variabile di estrema importanza per gli
amministratori �attivi� delle societ� quotate�
14
.
Infatti interesse principale del management � quello di prodigarsi
affinch� il corso sia il pi� elevato possibile, sia per ragioni di prestigio (�in
questo modo l�aumento del valore di mercato delle azioni � considerato un
indicatore del grado di approvazione degli ambienti finanziari nei confronti
delle politiche seguite dagli amministratori�
15
), sia per evitare tentativi di
scalate ostili. Sotto quest�ultimo aspetto, se la societ� � gestita da manager
che commetto gravi errori gestionali, questa situazione crea le premesse
affinch� si determini una riduzione della capacit� della societ� di creare
profitti, con evidenti ripercussioni negative sul valore di mercato della
stessa. Quindi nel momento in cui il prezzo di mercato delle azioni inizia a
scendere, un operatore, se ritiene possibile ottenere un profitto pi� elevato
dalla gestione delle risorse societarie, avvia un tentativo di scalata per
assumere il controllo della societ�.
Il prezzo di mercato delle azioni, quindi, non solo rende noto agli
operatori il valore dell�impresa, ma svolge, pure, un compito di controllo e
di stimolo sugli amministratori, i quali sono incentivati a gestire al meglio
le risorse societarie, per evitare che basse quotazioni delle azioni creino una
situazione favorevole a scalate ostili, con un evidente rischio di
esautoramento degli amministratori dai loro compiti gestionali.
13
PARIS, Le azioni proprie, op. cit., pag. 150.
14
C. SCOGNAMIGLIO, Mercato dei capitali, borse valori e finanziamento delle imprese industriali,
Milano, Angeli, 1976, pag. 86 e segg.
15
SCOGNAMIGLIO, Mercato dei capitali, op. cit., pag. 87.
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