La valutazione del capitale economico nella Pmi: un'analisi empirica

2ISTAT 1996
• il 95% delle imprese ha meno di 10 
addetti, ed occupa circa il 50% della 
forza lavoro in Italia 
• Un ulteriore 4,4% delle imprese ha un 
numero di addetti compreso tra 10 e 
49, ed occupa poco meno del 20% 
della forza lavoro 
Banca d’Italia
•nel 34% delle imprese con un numero 
di addetti compreso tra 20 e 49, la 
prima quota di proprietà è superiore al 
50%.
•Se si considerano le prime tre quote di 
proprietà esse superano il 50% nel 
90% dei casi. 
Grande 
rilevanza del 
fenomeno 
nell’economia 
italiana
La Piccola 
Impresa:
3specificità della piccola impresa:
a)rilevanza degli aspetti personali e 
soggettivi dei membri 
dell’organo di governo 
economico;
b)coincidenza tra proprietà 
dell’impresa e controllo della 
stessa 
c)dimensione non grande.
… la piccola impresa è fenomeno il 
cui studio può essere 
adeguatamente affrontato solo 
quando si porta l’attenzione sui 
fattori soggettivi di chi la crea e 
gestisce in modo da rendere 
difficilmente separabili le vicende 
vitali dell’impresa da quelle 
personali.
Le opportunità competitive 
che la piccola impresa si trova 
ad affrontare la portano a 
dover prendere in 
considerazione processi di 
riallocazione del capitale di 
rischio sempre più veloci e 
legati a vari aspetti della vita 
della piccola impresa .
In questi 
momenti 
può rendersi 
necessario 
un processo 
di 
valutazione 
del capitale 
economico, 
sia per 
esigenze di 
supporto 
alla 
valutazione 
delle 
opportunità 
strategiche, 
sia per la 
riuscita 
dell’operazio
ne stessa. 
!il processo di valutazione può innescarsi 
anche in seguito alla stime di performance 
delle imprese, al di là delle pure risultanze 
contabili di periodo
!per l’ammissione ai mercati regolamentati 
dei titoli azionari è necessaria una stima del 
valore della società in procinto di quotarsi; 
Anche la normativa fiscale prevede l’utilizzo 
della valutazione d’azienda per varie finalità.
!La legge finanziaria (disposizione contenuta 
all’art. 5 della L. 448/2001) prevede la 
rivalutazione di partecipazioni non quotate 
detenute da persone fisiche ai fini del calcolo 
del capital gain derivante dalla loro cessione. 
!Trasferimento dell’azienda o di un suo ramo 
(capitale di cessione), nel caso di vendita o 
valutazione della opportunità di vendita;
!in caso di crescita per linee esterne o, 
alternativamente crescita per integrazione tra 
due o più aziende, mediante un processo di 
fusione o acquisizione;
!in caso di liquidazione d’azienda (capitale di 
liquidazione)
!in caso di trasformazione di società (capitale 
di trasformazione)
!crescita della compagine sociale per 
l’ingresso di nuovi soci o attraverso una 
quotazione sul mercato del titolo.
!nel caso di successione generazionale nella 
proprietà e nel governo delle imprese può 
sorgere la necessità di una valutazione del 
capitale economico.
!la formazione del bilancio di esercizio 
(capitale di bilancio o di funzionamento).
Elencazione dei diversi scopi per i quali può darsi luogo 
al processo di valutazione d’azienda (o ramo della 
stessa)  i seguenti casi, possono dare origine a diverse 
configurazioni di capitale:
4Caratteri del capitale economico:
!Generale
!Razionale
!Dimostrabile
!stabile
Pur mantenendo i suoi caratteri 
peculiari, Il valore del capitale 
economico di una PICCOLA IMPRESA 
potrà tenere conto anche delle 
caratteristiche specifiche dell’attività 
sotto un profilo oggettivo. La validità 
della definizione è riconosciuta se 
espressa in modo univoco per PI e GI. 
Gli organismi contabili europei hanno generalmente sostenuto il concetto di 
valutazione “generale” rendendolo il cardine della valutazione effettuata da 
esperti 
la valutazione del capitale economico , nella prospettiva oggettiva, deve essere 
condotta secondo un’ottica “generale” e “astratta”, che consente di apprezzare le forze 
economiche dell’azienda a prescindere dalle abilità particolari e dalle condizioni 
specifiche relative al soggetto che le governa. Queste condizioni specifiche saranno 
invece influenti sulla formazione del prezzo effettivo di trasferimento. 
Zanda, ammettendo varie configurazioni della 
valutazione aziendale secondo le prospettive del 
venditore, del compratore e secondo le finalità per 
cui è compiuta la valutazione, ammette che “per 
l’individuazione del valore del capitale economico 
si esige il concorso di due requisiti: un requisito 
oggettivo (finalità del trasferimento d’azienda: 
segnatamente casi di cessione o fusione) ed un 
requisito soggettivo (posizione del perito 
indipendente)
Tuttavia l’indagine sui rapporti tra il carattere di 
piccola impresa dell’azienda e il suo valore 
economico diviene più efficace se si amplia lo 
spettro di osservazione a tutte le situazioni 
operative in cui è coinvolta la problematica di 
valutazione dell’azienda.
La caratteristica fondamentale della piccola 
impresa, è la diretta influenza che il suo soggetto 
economico esercita sulla gestione dell’impresa 
influenzandone i risultati e la capacità di reddito 
future, condizionando così anche il processo di 
valutazione del capitale economico.
Il capitale economico, 
secondo il Guatri,
combina e ottimizza le 
caratteristiche 
giudicate positive ai 
fini della stima: 
razionalità, 
dimostrabilità e 
neutralità più, 
eventualmente, la 
stabilità. 
Guatri Zanda
Il  capitale economico è un 
valore legato alla capacità 
futura dell’impresa di 
produrre reddito
Valori trasferibili Valori intrasferibili
5OSWW
s
++=
∑
⋅=
n
s
SA
vUW
1
Valore
strategico
Zanda
Scuola 
tedesca
quantità derivata 
dalla definizione del 
capitale economico
quantità a se determinata 
a prescindere dal capitale 
economico
«valore generale» sarà quel 
valore che, in normali 
condizioni di mercato, può 
essere considerato congruo 
per il capitale di un’azienda, 
trascurando la natura delle 
parti, la loro forza 
contrattuale e gli specifici 
interessi ad eventuali 
negoziazioni; 
Il valore di una azienda 
determinabile nella 
prospettiva strategica 
dell’utilità della sua 
acquisizione per una 
specifica parte verrà 
dunque definito «valore 
soggettivo»;
il «prezzo», 
rifletterà fenomeni 
di carattere 
contingente, in 
relazione alla 
domanda e 
all’offerta e alle 
motivazioni di 
specifiche parti 
interessate 
all’acquisizione.
Le stime possono inoltre 
essere raggruppate in 
base al grado di 
formalizzazione 
(informale formale o 
d’ufficio) a seconda che 
queste abbiano una 
funzione meramente 
conoscitiva, conoscitivo-
cautelativa (la costruzione 
di una garanzia), o 
vincolante (conferimento, 
trasformazione, scissione, 
fusione ecc.). 
È difficile parlare di stime 
d’ufficio in cui tenere conto di 
valori non oggettivamente 
dimostrabili.
Danno certezza e 
garanzia dei valori 
espressi ai soggetti 
tutelati per legge 
determinando un 
valore vincolante 
astratto e imparziale.
D’ufficio
Garantiscono l’informazione 
dei soggetti terzi all’impresa, 
ma per sua caratteristica tiene 
conto delle prospettive 
soggettive su cui si sviluppa 
l’ipotesi di stima
Garantiscono 
l’informazione dei 
soggetti terzi 
all’impresa, la 
valutazione dovrà
essere il più possibile 
neutrale.
Formali
La stima viene fatta nell’ottica 
della parte interessata
Nessuna peculiarità
specifica 
dell’investitore, 
interessato
Informali
Valore soggettivoValore generale
6I metodi di stima del capitale economico
diretti
indiretti
Valori flusso Valori stock
Finanziario reddituale patrimoniale
Metodi misti
Valori di 
mercato
7È da considerare che ciascun metodo che rispetti i 
requisiti di razionalità e che utilizzi informazioni 
dimostrabili è in generale accettabile e la scelta dovrà 
orientarsi in base alle circostanze specifiche dando peso 
ad alcune variabili determinanti come:
!gli andamenti economico finanziari prospettici 
dell’azienda;
!la qualità delle informazioni disponibili e 
concretamente utilizzabili riguardo a tali andamenti; 
molto utile può risultare lo studio degli andamenti 
economico finanziari lungo il ciclo di vita dell’azienda.
!il tipo di azienda e il tipo di valutazione da operare; 
come più volte ricordato non sarà la stessa cosa 
valutare una piccola impresa, strettamente legata alle 
sorti del suo soggetto economico, o una grande impresa 
managerializzata.
si dovrà comunque 
tendere a una 
determinazione che 
risulti quantomeno 
metodologicamente 
ragionevole 
nell’impostazione e 
rigorosa 
nell’esecuzione delle 
varie fasi che la 
compongono 
risulta chiaro che la stima operata da due diversi periti potrà
raggiungere risultati differenti, entrambi condivisibili, nella 
misura in cui l’impostazione metodologica sia ragionevole 
con riferimento al tipo di azienda oggetto di stima e alle 
ipotesi di base della valutazione
8Analisi empirica di alcuni casi 
pratici 
attività edili ed 
immobiliari
30%
commercio all'ingrosso 
e al minuto minuto
21%
somministrazione al 
pubblico
14%
professionisti e agenti
14%
prestazioni di servizi
21%
Composizione del 
campione
stima d'ufficio del 
valore generale
36%
stima formale del 
valore generale
43%
stima informale del 
valore generale
14%
stima informale del 
valore soggettivo
7%
tipo di stima
Analitico 
patrimoniale
29%
metodo misto
57%
reddituale puro 
limitato nel tempo
14%
metodo adottato
Si desume che il tipo di stima più frequentemente richiesto sia la stima formale o d’ufficio del valore generale, così 
come richiesto ad esempio dall’art. 2343 c.c., da altre norme civili e fiscali e nelle procedure giudiziarie
9Analitico patrimonialeeffetti dell’art. 5 L.448/2001 (stima formale del valore 
generale)
attività edili ed immobiliari2002TUSA srl14
misto con determinazione 
autonoma 
dell’avviamento
effetti dell’art. 5 L.448/2001 (stima formale del valore 
generale)
commercio all'ingrosso e al 
minuto minuto
2002fgh S.r.l.13
misto con determinazione 
autonoma 
dell’avviamento
effetti dell’art. 5 L.448/2001 (stima d'ufficio del valore 
generale)
prestazioni di servizi2002Watt s.n.c.12
metodo misto con 
capitalizzazione 
limitata del reddito 
medio
effetti dell’art. 5 L.448/2001 (stima formale del valore 
generale)
prestazioni di servizi2002Agenzia Ippica Mediterranea snc11
metodo misto con 
capitalizzazione 
limitata del reddito 
medio
effetti dell’art. 5 L.448/2001 (stima formale del valore 
generale)
somministrazione al pubblico2002Yellow bar snc10
Analitico patrimonialeoperazione di trasformazione ex art. 2498 (stima 
formale del valore generale)
attività edili ed immobiliari1999TUSA snc9
Metodo misto con 
capitalizzazione 
limitata del reddito 
medio
valutare l’opportunità di un’acquisizione totale della 
ditta in questione (stima informale del valore 
soggettivo)
prestazioni di servizi2002ORCIANOTTI & C. srl8
reddituale puro limitato nel 
tempo
valutare l’eventuale allargamento della base societaria 
(stima informale del valore generale)
professionisti e agenti2001F.lli Rosaneo snc7
reddituale puro limitato nel 
tempo
valutare l’eventuale cessione di partecipazione  (stima 
informale del valore generale)
professionisti e agenti2001STUDIO ASSOCIATO GUANCETTI6
misto con determinazione 
autonoma 
dell’avviamento
incarico conferito dal tribunale per la liquidazione dei 
soci uscenti (stima d'ufficio del valore 
generale)
somministrazione al pubblico1992società di fatto Eredi “LO BELLLI”5
misto con determinazione 
autonoma 
dell’avviamento
perizia del CTU proposta nel corso di una causa civile 
(stima d'ufficio del valore generale)
commercio all'ingrosso e al 
minuto minuto
1995impresa familiare “MAWAT”4
misto con determinazione 
autonoma 
dell’avviamento
cessazione di collaborazione in impresa familiare e 
valutazione della quota del collaboratore 
(stima formale del valore generale)
commercio all'ingrosso e al 
minuto minuto
1991impresa familiare “MAWAT”3
Analitico patrimonialeconferimento d’azienda in soc. di capitali ex art. 2343 
c.c (stima d'ufficio del valore generale)
attività edili ed immobiliari1979della ditta individuale “L’ANONIMO"2
Analitico patrimonialeconferimento d’azienda in soc. di capitali ex art. 2343 
c.c (stima d'ufficio del valore generale)
attività edili ed immobiliari1978ditta individuale LUCCI PIERO1
metodo adottatomotivo della valutazioneSettore di attivitàannoragione sociale#
10
analisi delle perizie effettuate per un motivo e un tipo omogeneo
(perizie relative alla norma dell'articolo 5, legge 28 dicembre 2001, n. 448)
5Totale:
1attività edili ed immobiliari
1
commercio all'ingrosso e al 
minuto
2prestazioni di servizi
1somministrazione al pubblico
frequenzaAttività
5totale:
1metodo patrimoniale
4metodo misto
frequenzametodo utilizzato
si può dedurre 
l’influenza che il 
tipo di
valutazione 
effettuata e il 
settore di attività 
dell’impresa 
determinano 
sulla scelta del 
metodo di
valutazione.