secondo una visione interrelata tra teoria e realtà opera iva.
Secondo tale linea di svolgimento, la disamina dei contenuti
tecnici riguardanti, in generale, gli organi italiani d’investimento
collettivo, e, nello specifico, quelli operanti nel campo
immobiliare, è stata svolta con particolare attenzione. Si è cercato
di sottolineare come l’istituto esaminato costituisca un
esperimento capace di offrire al giurista uno spunto di riflessione
sulla sempre più in vitabile integrazione dei sistemi giuridici
moderni.
Nella prima parte della ricerca sarà tratt to l’ rgomento dei fondi
immobiliari statunitensi, che verranno innanzitutto collocati
all’interno della loro categoria d’app rtenenza: il fenomeno
dell’investment trust. Dopo aver accennato alla natura di tale istituto
generale, e dopo averlo collocato nel tempo attraverso un breve
excursus storico, si analizzeranno tutte le caratteristiche della sua
applicazione nel campo della real estate.
Nella seconda parte verrà analizzata e commentata la
recentissima normativa relativa al corrispondente istituto italiano,
in un’ottica critica che permetta di coglierne le lacune e le
prospettive evolutive. A conclusione delle trattazioni dell’istituto,
inoltre, si tenterà di dare un’impronta pragmatica alla ricerca,
offrendo, attraverso alcune esemplificazioni grafiche, un quadro
di riferimento aggiornato.
PARTE PRIMA
L’ISTITUTO STATUNITENSE DEL REAL
ESTATE INVESTMENT TRUST
1-L’INVESTMENT TRUST
1.1 Aspetti generali del fenomeno
L’investment trust
1
è un organismo finanziario che, attraverso
l’emissione di propri titoli, riunisce i capitali di più person cui
assicura la gestione di un portafoglio investito in titoli di credito o
in altri beni. Tale ente opera seguendo determinati criteri che lo
caratterizzano: concentra i capitali dei diversi risparmiatori, dando
luogo al cd pool (o fund), una sorta di quello che la nostra cultura
giuridica definisce come “fondo comune”; investe e gestisce i
capitali raccolti, realizzando una massima ripartizione degli
investimenti ed eliminando, il più possibile e attraverso la
ripartizione stessa, gli eventuali rischi
2
; sor glia gli nvestimenti
servendosi di esperti della materia, i gestori, usufruendo, anzi, di
accurate organizzazioni (in genere sotto la forma di limited
corporations, paragonabili alle società per azioni o alle società
responsabilità limitata) che offrono la possibilità di più oculate
operazioni.
1
“The investment trust is an agency by which the combined funds...of different
participations…are placed in securities…showing a distribution of risks”, Robinson,
Investment trust organization and management, 1929; “ A investment trust is a
company which invests in other companies. Investment trusts are listed on the Stock
Exchange, have an independent board of directors, and a pool of shareholders like
other public companies. An investment trust has a team salaried staff or, management
company”, AITC- Association of Investment Trust Companies, web-site,
2000
2
“Investment company functioning and the central idea of diversification are twin
brothers…Diversification as applied to investment company practice means the
distribution of investment risk in accordance with insurance principles”, V.
Weissman, The investment company and the investor, N.Y, 1952
L’attuazione di tali criteri (possibile in ogni settore, da quello dei
titoli di credito a quello immobiliare) garantisce al risparmiatore
una maggiore sicurezza nella collocazione del suo risparmio e la
possibilità di usufruire di un utile costante. La diminuzione del
rischio si ottiene con un’efficace ripartizione degli investimenti,
che, a sua volta, presuppone un patrimonio considerevole da
investire -senza il quale la ripartizione si risolverebbe in un
frazionamento antieconomico-, e capacità tecniche del gestore.
Tutti questi elementi, offerti dall’investment trust, permettono al
piccolo risparmiatore di investire in determinati settori, e con
mezzi tecnici necessari per collocare i propri risparmi, in cui solo
chi dispone di forti capitali può per re.
L’investment trust opera attraverso la struttura giuridica del s, in
particolare del business trust
3
pe mezzo del quale si esercita una
determinata attività con riferimento a un complesso di beni, da
un board of trustees
4
, a vantaggio dei possessori dei certificati
rilasciati in corrispondenza dei beni affidati al trust. Nella specifica
ipotesi dell’investment trust l’at ivià n questione è l’ nv stimento
del patrimonio in titoli azionari o in immobili, secondo
determinati criteri, e i soggetti tra cui intercorre il rapporto di
trust sono i seguenti: il trustees, che è tito are del patrimonio e che
ha inoltre il compito di controllare l’attività del gestore e
3
“The business trust, also known as the Massacchusset trust, or voluntary association
formed under a declaration of trust, or the common law trust. Here the asst of a
business are convoyed to a board of trustees for management and operation under
conditions for the benefit of the holders of transferable trust certificates (certificate of
beneficial interest) representing shares of stock in a corporation. The pure business trust
operates property”, Guthmann & Dougall, Corporate financial policy, NY, 1955
4
Il consiglio d’amministrazione
promotore dell’ ganismo, il depositor o menager, i portatori dei
certificati emessi in relazione al patrimonio dell’investment trust, i
quali, in quanto trasferiscono i loro capitali all’investment trust,
appaiono come settlors, e in quanto sono beneficiari dell’attività
dell’ Investment Trust si ricollegano ai cestuis qui trust.
Il risultato che il trust, in generale, ed il business trust el’investment
trust, in particolare, permettono di raggiungere, è il trasferimento
integrale dei poteri d’amministrazione ad un gestore (trustee e
manager), estando il trasferente, o un terzo indicato dal
trasferente, titolare degli utili derivanti dall’eserciz o del dir tto
oggetto del trust.
Il gestore, anzi, risulta titolare dei diritti trasferiti, ed il suo potere
d’amministrazione non teme la concorrenza del trasferente e del
beneficiario, i quali non hanno diritto di intromettersi.
I primi fenomeni d’investment trust, con copo e struttura analoghi
alle formulazioni odierne, appaiono in Gran Bretagna nella
seconda metà dell’ottocento. Più esattamente, è in Scozia, nella
città di Dundee, dove si costituisce, intorno al 1965, un primo
gruppo di investment trusts, ra cui il più noto è lo Scottish-American
Investment Trust. A Londra, nello stesso periodo, appare la London
Financial Association, e nel 1868 il Foreign and Colonial Investment
Trust, seguito da altri negli anni successivi. Detti organismi sono
creati sotto la tradizionale formula del trust
ch si anifesta,
ancora oggi come lo strumento ideale per affidare alla gestione
dei terzi capitali raccolti presso più risparmiatori.
I caratteri precisi dei primi investment trust ingle i e scozzesi,
peraltro, non sono del tutto chiari; o meglio, non sembra che vi
fosse una formula costantemente seguita. Unico rilievo sicuro, è
che essi nascono e si formano principalmente in funzione di una
diversificazione geografica degli investimenti, come conseguenza
dell’amplissima sfera economica inglese del diciannovesimo
secolo. Un ulteriore rilievo sulle operazioni degli inve tm nt trust di
allora, che costituisce un’indicazione utile sulle effettive possibilità
dell’organismo, è che essi sorgono in periodi di particolare
fortuna economica, e di conseguenza iniziano la costituzione di
portafogli acquistando titoli con quotazione molto alta avendo,
così tendenze speculative, anziché cons rvative, e risentendone in
seguito al mutamento della situazione economica.
Nelle originali formulazioni inglesi, dette average investment trust, gli
investitori ricevevano un titolo a rendita fissa, ammortizzabile
dopo un determinato periodo di anni, e che rappresentava la loro
quota nei confronti della massa dei titoli amministrati dal trust. A
ciascun titolo corrispondeva, di solito, un numero predeterminato
di titoli facenti parte del patrimonio collettivo, costituente,
dunque un’entità stabile. Nel 1879 i trusts vengono, tuttavia,
riconosciuti dal Master of the Rolls
5
, come associazioni illegali, e,
pertanto, gli investment trusts esistenti sono costretti a costituirsi
sotto la forma di limited company
6
a norma del Company Act del
1862.
5
Giudice della corte di Chancery
6
Paragonabili alle società a resp nsabilità l mita a o alle società per azioni
Nella loro successiva evoluzione, che vede l’abbandono d lla
fissità del portafoglio e l’instaurazione di un regime di libertà di
gestione, si venne a poco a poco cristallizzando la prima forma
classica d’investment trust: il management investment trust o discr tionary
investment trust.
Alla fine del diciannovesimo secolo l’istituto prende piede negli
Stati Uniti d’America: nel 1893 viene fondato a Boston il Bosto
Personal Property Fund
7
. In realtà, soltanto dopo la prima guerra
mondiale, l’inv stment trust trova una larga fortuna oltre l’Atlantico.
Nel 1924 viene istituito il primo fondo che garantiva ai propri
sottoscrittori il diritto di riscattare, in qualsiasi momento e al loro
valore d’inventario i titoli emessi. Si tratta del famoso
Massachussest Investor Trust che appresentava una profonda
innovazione all’operatività degli nvestment trusts allora esistenti. La
forma tipica dei fondi operanti in quegli anni era, infatti,
rappresentata dai closed-end investment trusts. Si tra tava d’isti uti
assimilabili a società finanziarie a capitale fisso; i sottoscrittori
non potevano riscattare le loro quote presso il fondo e
l’ampliamento dell’at ività ’investimento avveniva in modo
discontinuo, per emissione di tranches di azioni.
La caratteristica fondamentale dei closed-end investment trustsi
allora era l’orientamento speculativo, favorito anche dall’assenza
di una normativa specifica. Tale orientamento si manifestava in
politiche d’investimento rivolte massimamente verso i capital
gains e in una composizione del capitale fortemente squilibrata,
7
La British and American Trustee and Finance Corporation, anteriore, ra
originaria inglese
sia dal peso dell’indebitamento, sia dalla costituzione di gruppi
piramidali di c osed-end investment trusts. In ques o modo
s’introduceva e si moltiplicava un “effe to leva” che pòesaltare
la redditività del fondo, finché il mercato azionario ha trend
crescenti.
Con la crisi finanziaria del 1929, si hanno delle profonde
conseguenze nel settore. In un primo tempo, la crisi di Borsa e la
recessione economica determinano, in pratica, la scomparsa dei
closed-end investment trusts, appunto per il manifestarsi dell’“effetto
leva” negativo in corrispondenza di un trend decrescente dei
corsi. In un secondo tempo si vede definitivamente
compromesso lo sviluppo stesso del settore, per il venir meno
della fiducia dei risparmiatori negli organismi d’investiment
collettivo. I gestori dei vari investment trusts, di conseguenza,
trovano necessario rinnovare la formula e correggere gli aspetti
svantaggiosi dell’ stituto: ha così origine il fixed investment trust,
formula tuttora in uso.
Con tale ultima forma si ha, in sostanza, un ritorno agli investment
trusts originari, gli average investment trusts. M ntre nel management
investment trust la direzione del trust era completamente libera di
scegliere i titoli in cui investire, e di vendere e riacquistare, quando
volesse, i titoli in portafoglio, modificando in tal modo l’oggetto
dell’investimento senza che di tali operazioni fosse data notizia
agli investitori, i fixed trusts si attengono a criteri opposti. In essi,
come si evince anche dal loro nome, il portafoglio ha
composizione stabile; i titoli che devono formare oggetto
dell’investimento sono specificamente previsti nel contratto di
trust, reso noto a tutti gli investitori, e non possono essere
cambiati per tutta la durata del trust (tranne ch per motivi
eccezionali, specificamente previsti).
Con il fixed trust, inoltre, viene abbandonata la forma societaria
per tornare alla più idonea forma del trust, che, tra l’altro,
permette l’emissione continuativa di nuovi certificati e la
liquidazione immediata dell’inv stimento dietro riconsegna del
certificato dell’investment trust emittente
8
.
La nuova formula viene importata in Gran Bretagna con il nome
di unit trust
9
, ma non viene accolta con successo, perché i
risparmiatori inglesi, non avendo subito le conseguenze della crisi
del 1929, non avevano la stessa diffidenza dei risparmiatori
americani nei confronti della libertà di gestione propria dei
management investment trusts. Si viene, perciò, ad attenuare la
formula dell’investment trust a portafoglio fisso, fino a dar luogo al
flexible trust in cui la direzione gode di una libertà di gestio e
affine a quella dei man gement investment trust. In Gran Bretagna,
inoltre, non si pone alcuna differenza di nome tra i due tipi, ma
per unit trust si intende l’organismo costituito sotto forma di trust
e diretto all’investimento in titoli azionari, qualunque sia poi il suo
criterio di gestione (libera o predeterminata), in contrapposizione
8
Si può accennare già da ora che si tratta dei open-end investment trusts, ossia,
investment trust a carattere aperto, con un numero sempre fluttuante di
investitori. Nei closed-end investment trust, invece, la liquidazione
dell’investimento è possible soltanto attraverso la vendita in Borsa del
certificato, eventualmente riacquistabile per tale via dallo stesso trust
9
Unit sarebbe la singola quota dell’investit re, da investire in una serie
predeterminata di titoli
al management investment trust, adesso chiamati per lo più management
companies, e che sono costituiti, come si è det o, sotto forma di
società.
Nel contempo, anche negli Stati Uniti la formula dell’investment
trust a gestione libera torna a godere le simpatie del pubblico. I
finanzieri nordamericani trovano, inoltre, opportuno conciliare in
un unico istituto, chiamato open-end investment company o mutual
fund
10
, i vantaggi dei fixed trusts dei management investment trusts;
infatti, se nei secondi è prevista la libertà di g s ione per i
dirigenti, nei primi è poss bile la variabilità del c p tale, in quanto
vi può essere emissione continuata di certificati e riacquisto degli
stessi dall’investment trust emittente.
Solo negli anni seguenti in entrambi i paesi, tale fenomeno trova
disciplina legislativa. In Gran Bretagna con il Preve tion of Fraud
(Investments) Act del 1939; con il Company Act del 1947; e con lo
Stock Exchange, Appendix 35 of the Rules of Regulations, London,
1948. Negli Stati Uniti, con l’Investment C mpany Act del 1940,
che segna l’i izio di una nuova fase nell’evoluzione del
movimento degli investment trusts poiché promuove un sistema
completo e coerente di norme a tutela del sottoscrittore, e con il
dal Revenue Act del 1942
11
che lo completa.
10
“A mutual fund is an open-end investment company that pools investors’money t
invest in a variety of stocks, bonds, or other securities. A mutual fund issues and
redeems shares to meet demand, and the redemption value per share is the net asset
value per share, less in some cases a redemption fee which represents a rear-end load. A
closed-end fund, often incorrectly called a mutual fund, is instead an investment trust.
Both are investment companies regulated by the Investment Company Act of
1940.”Wall Street Glossary of Finance Terms,1999
11
B.Libonati, Hold ng and Investment Trust, 1959; Rosenhaeim & Merriman,
Unit trust and how they work, 1937; Grayson, Investment trust,1973
Nell’arco di tempo che va dal 1940 al 1970 i fondi statunitensi
hanno conosciuto un trend orientato allo sviluppo, il numero di
fondi è cresciuto da 68 a 361 unità, e il loro pa rimonio netto da
0.4 a 47.6 miliardi di dollari; ne sono inoltre stati creatidi nuovi:
nel 1972 i fondi monetari, i cd Money Market Funds, e, ancor
prima, nel 1960, i fondi immobiliari: i cd REITs.
1.2 I livelli di regolamentazione dell’investment trust egli
Stati Uniti
La principale legge che regola il settore è l’Inv stment Company Act
del 1940. Questa legge è stata manata nel processo di profonda
riforma della normativa sul mercato mobiliare statunitense che ha
seguito la crisi del 1929.
Le linee guida di questo sviluppo consistono, in primo luogo,
nell’attribuire al Governo federale la possibilità di intervenire sul
funzionamento e l’evoluzione del mercato, attraverso l’istituzione
di una speciale agenzia, la Securities nd Exchange Commission (SEC).
In secondo luogo, si stabilisce il principio della disclosure, ossia il
principio della protezione degli interessi degli investitori
attraverso la diffusione completa delle informazioni circa la
natura dei titoli e degli emittenti.
La normativa che ne è derivata, tutt’oggi in vigore, è una delle più
rigide nel panorama finanziario mondiale e il settore dei fondi
comuni, in particolare, è tra i più strettamente regolamentati.
L’insieme della normativa che governa l’ tività dell’investment trust
si articola su tre livelli:
a) Le leggi federali, tra cui fondamentale è il ricordato
Investment Company Act;
b) La legislazione fiscale, di natura federale, che introducendo
il concetto di regulated investment company, pone il vi colo
della diversificazione all’attività d’ nv stimento del fondo;
c) Le leggi dei singoli Stati dove il fondo è registrato come
business entity.
a) Le leggi federali
A livello federale, le più importanti leggi relative ai fondi
comuni sono: il Securities Actdel 1933, il Securities Exchange Act
del 1934 e l’Investment Company Act del 1940.
Il Securities Act del 1933 ha due finalità princip li. In primo
luogo, impone alle società di registrare presso la SEC le
offerte pubbliche di titoli prima che questi siano posti in
vendita. I titoli vengono registrati classificando una nota
(registration statement) che comprende il prospetto di emissione
e le informazioni finanziarie relative alla società emitt nte. In
secondo luogo, il Securities Act prevede delle misure anti-
frode, che impongono la responsabilità civile enale delle
persone coinvolte nella stesura del r gistra ion statement.
Entrambe le norme si applicano anche ai fondi comuni e ai
loro promotori.
L’attività di compravendita dei titoli è invece regolata dal
Security Exchange Act del 1934. Quest’atto r nde responsabile la
SEC di impedire che avvengano irregolarità nella neg ziazione
di titoli e nella fissazione dei prezzi, e obbliga le società
emittenti e gli intermediari alla redazione di relazioni
periodiche sulla loro attività. Tali norme si applicano agli
investment trusts sia in quanto emittenti, sia in quanto acquirenti
di titoli.
L’Investment Company Act del 1940 è, infine, la principale legge
federale sull’investment trust e rappresenta un sistema coerente e
completo di norme a tutela degli interessi degli investitori e di
condotta corretta del fondo.
I contenuti dell’Investment Company Act sono molto ampi. In
sintesi, le norme di maggior rilievo riguardano:
- la definizione di investment companyc e società che eserciti
l’investimento in titoli come attività prin ipale e sia impegnata
nell’emissione di titoli propri. La proprietà deve essere
frazionata tra almeno cento soggetti diversi;
- l’informativa da diffondere presso i sottoscrittori e il più
vasto pubblico dei risparmiatori. Essa riguarda le politiche
d’investimento perseguite, i caratteri dei titoli tenuti in
portafoglio, l’andamento della gestione, ecc. Ogni
cambiamento rilevante nelle politiche del fondo deve avvenire
con il consenso dei sottoscrittori;
- al fine di evitare conflitti d’interesse ra managemente
risparmiatori, il principio base che deve ispirare la gestione
è l’interesse dei sottoscrittori. La SEC deve autorizzare
pratiche quali lo scambio di titoli tra direttori del fondo e il
fondo stesso, il contratto tra il fondo e la società di
consulenza per gli investimenti (investmen adviser), ecc.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
