Prefazione
VIII
elencare, in maniera tangibile, i vantaggi di carattere finanziario incorporati nella
scelta di quotazione rispetto ad una qualsiasi altra forma di finanziamento.
Oltre agli aspetti inerenti l’iter ed il processo decisionale della quotazione, un peso non
certo indifferente nell’intera vicenda è ricoperto dalla definizione del prezzo di
emissione dei titoli azionari: tale decisione, di per sé lunga e complessa, comporta
l’allestimento di un processo valutativo, razionale e significativo, atto a conferire un
giudizio di valore in merito all’intero complesso aziendale coinvolto nel processo di
quotazione. In particolare, il capitolo 3 analizza le principali e tradizionali metodologie
di valutazione proponendo, per ognuna di esse, alcune riflessioni di carattere
concettuale atte ad integrare le impostazioni metodologiche di base: l’analisi in
questione viene inoltre approfondita, nell’ultimo capitolo del lavoro, mediante
l’applicazione di alcune fra le principali metodologie valutative tradizionali nella
valutazione di una società editoriale, la Demetra S.r.l.
L’attenzione si sposta successivamente sull’analisi di una particolare tipologia di
aziende, le cosiddette net-companies, società, per l’appunto, la cui attività svolta è
strettamente correlata con lo sviluppo delle recenti tecnologie dell’informazione, primo
fra tutti Internet. Al termine di una breve analisi atta a delineare i profili strategici in
base ai specifici segmenti in cui tali aziende operano, vengono proposte alcune
metodologie valutative, prevalentemente di carattere empirico, che, meglio d’altre, si
prestano alla valutazione di queste particolari società: il crescente convincimento, nella
prassi così come in diverse dottrine, della necessità di ricorrere a modelli empirici per
valutare le net-companies deriva, come meglio si vedrà, essenzialmente dall’incapacità
delle tradizionali metodologie valutative di determinare le componenti più significative
del valore di queste società.
Il presente saggio, infine, terminerà con l’esposizione di alcune riflessioni circa
l’attività di investimento nel capitale di rischio delle imprese da parte di molti
investitori, pubblici o privati che siano: tale attività, di pari passo con la costante
crescita dei mercati finanziari, sta assumendo una portata ed un ruolo sempre più
rilevante.
1
Capitolo primo
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD
ALTO POTENZIALE DI CRESCITA.
SOMMARIO: Introduzione. - 1.1. Recente evoluzione del mercato borsistico italiano. – 1.2. La struttura dei mercati
regolamentati degli strumenti finanziari. – 1.3. L’Autorità di controllo e la regolamentazione della vigilanza sui
mercati. – 1.4. La Cassa di Compensazione e Garanzia e la Monte Titoli S.p.A. – 1.5. La gestione della piattaforma
tecnologica. – 1.6. Le società di gestione dei mercati finanziari regolamentati. – 1.7. La MTS S.p.A. – 1.8. La Borsa
Italiana S.p.A. – 1.8.1. Il Mercato Telematico Azionario. – 1.8.2. L’IDEM ed il MIF. – 1.8.3. Il MOT e l’EUROMOT.
- 1.8.4. Il MPR ed il MCW. - 1.8.5. Il Mercato After Hours (TAH). – 1.8.6. Il Mercato Ristretto. – 1.8.7. Il Nuovo
Mercato per le PMI ad alto potenziale di crescita. – Appendice: Schede di alcune fra le principali società quotate al
Nuovo Mercato. � Opengate S.p.A. � Tiscali S.p.A. � I.net S.p.A.
La Borsa Valori è il mercato regolamentato ove ha luogo la quotazione
ufficiale di strumenti finanziari. Essa si occupa dell'organizzazione, della gestione e del
controllo del mercato degli strumenti finanziari.
Le sue funzioni principali si riconducono nel facilitare l'incontro tra domanda
ed offerta attraverso il meccanismo delle oscillazioni dei prezzi dei titoli, consentire la
liquidità immediata degli investimenti e la pronta impiegabilità di capitali liquidi,
determinare prezzi controllati secondo procedure formali e regolamentate, nonché, per
concludere, costituire un valido termometro, attraverso gli indici, della situazione
economico e finanziaria di interi settori produttivi e di singole società quotate.
Affinché la Borsa possa operare con efficienza occorre, però, il verificarsi di
molte condizioni, tra cui la continuità degli scambi, l'ampiezza del listino ufficiale, la
concentrazione in Borsa di tutte le negoziazioni dei titoli delle società quotate ed
un'ampia informativa sia sull'andamento del mercato che delle singole società.
CAPITOLO PRIMO
2
1.1 Recente evoluzione del mercato borsistico italiano
A partire dalla fine degli anni ottanta il mercato borsistico italiano ha vissuto
profonde trasformazioni ed innovazioni sul piano della struttura e della
regolamentazione. La riforma del mercato finanziario è infatti culminata con
l'attuazione della direttiva comunitaria sui servizi d'investimento, il cosiddetto decreto
Eurosim1, che ha portato diversi ed importanti mutamenti all'interno del mercato
finanziario italiano.
La normativa è stata poi ripresa dal Testo Unico delle disposizioni in materia
di intermediazione finanziaria, entrato in vigore il 1° luglio 1998, il quale ha completato
il quadro regolamentare dettato dal decreto Eurosim per consentire agli intermediari di
operare in modo adeguato sui mercati finanziari. Il Testo Unico, infatti, ha avuto il
duplice obiettivo di coordinare ed integrare quanto predisposto dal Decreto precedente,
apportando alcune innovazioni, come ad esempio quelle in materia di gestione
accentrata degli strumenti finanziari, nonché di rivedere ed inserire alcune norme
concernenti le società con titoli quotati nei mercati regolamentati, i poteri delle
minoranze, i sindacati di voto, i rapporti di gruppo, con l'obiettivo di aumentare il grado
di trasparenza e di correttezza nel funzionamento del mercato mobiliare e di rafforzare
la tutela degli investitori.
Analizziamo ora le consistenti novità, apportate dal Decreto Eurosim, che
hanno praticamente ridefinito l'assetto dell'intermediazione finanziaria in Italia.
Esse possono essere sintetizzate in cinque punti essenziali:
- l'istituzione di un'unica Borsa Valori, con sede a Milano2, in luogo delle dieci borse
precedentemente presenti su tutto il territorio nazionale3.
-la trasformazione della Borsa da istituzione pubblica ad impresa privata4. Col decreto,
infatti, il legislatore ha voluto superare la tradizionale impostazione che vedeva il
mercato finanziario come un servizio pubblico, sottraendo quindi l'attività di
1
Recepito in Italia con il d. lgs. 23/07/96, n° 415: Recepimento della direttiva 93/22/Cee del 10/05/93 relativa ai
servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari e della direttiva 93/6/Cee relativa all'adeguatezza patrimoniale
delle imprese di investimento e degli enti creditizi.
2
La sede della Borsa Valori Italiana è Palazzo Mezzanotte, dal nome dell'architetto che l'ha progettata, in Piazza
Affari.
3
Prima della normativa in esame esistevano infatti dieci Borse Valori, la più importanti delle quali era comunque
Milano, ed erano: Bologna, Firenze, Genova, Milano, Napoli, Palermo, Roma, Torino, Trieste e Venezia.
4
Si veda in particolare gli articoli 56, relativo alla trasformazione della Borsa Valori e del Mercato Ristretto, e 57,
relativo alla trasformazione degli altri mercati, del decreto Eurosim.
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
3
organizzazione e di gestione dei mercati alla sfera di competenza delle Autorità
pubbliche e contestualmente affidandola a soggetti privati. Con questo significativo
provvedimento si è voluto in un certo modo sancire la natura imprenditoriale
dell'attività di organizzazione e gestione dei mercati, pur prevedendo però il
mantenimento dei poteri di controllo e di vigilanza in capo agli organi di controllo
pubblici.
Tabella 1.1 : Gli azionisti della Borsa Italia S.p.A.
-l'ammissione delle banche e degli intermediari comunitari, nonché extra-comunitari,
previa autorizzazione dell'Autorità di Vigilanza, alle negoziazioni alla Borsa Valori
Italiana.5
- l'attuazione del mutuo riconoscimento, per cui gli intermediari autorizzati possono
svolgere servizi di investimento in ogni Paese dell'Unione Europea, previo rilascio di
un'unica autorizzazione da parte dello Stato membro d'origine.
- l'equiparazione delle Banche alle Società di intermediazione mobiliare (Sim). Infatti,
grazie al decreto in questione, le Banche sono state autorizzate ad offrire gli stessi
servizi di intermediazione mobiliare che un tempo erano a completo appannaggio di
Sim ed agenti di cambio autorizzati, diventando così le vere dominatrici del settore
dell'intermediazione finanziaria, poiché gestiscono oltre l'80% del risparmio totale. Tale
possibilità concessa alle Banche ha permesso loro di mutare la propria conformazione.
Infatti, da un'attività quasi esclusivamente basata sulla raccolta di depositi ed erogazione
5
Si vedano, a riguardo, gli articoli 14 e 15 del Decreto Eurosim .
71%
11%
7% 5%
5% 1%
Banche nazionali Case di brokeraggio
Intermediari finanziari Banche internazionali
Compagnie di assicurazioni Banche d'investimento estero
CAPITOLO PRIMO
4
dei prestiti gli Istituti di Credito sono diventati sempre più gestori di portafoglio ed
erogatori di servizi finanziari.
Inoltre, per quanto concerne il miglioramento del funzionamento del mercato
di Borsa, da una negoziazione detta a chiamata6 si è passati ad una negoziazione
automatizzata ed unificata a livello nazionale attraverso un sistema telematico: infatti,
grazie allo sviluppo nell'utilizzo della tecnologia informatica, è iniziata, agli inizi degli
anni novanta, la graduale telematizzazione7 del sistema di contrattazione, che ha
appunto permesso di sostituire la modalità di negoziazione dell'asta a chiamata a quella
definita come asta continua.
L'introduzione di procedure automatiche di contrattazione ha comportato
inoltre la possibilità di migliorare l'efficienza dei meccanismi di liquidazione dei
contratti:8 infatti, il sistema di liquidazione adottato fino al 1994 era a termine mensile,
ossia prevedeva lo scambio delle somme nell'ultimo giorno del calendario di Borsa.
Tale modalità originava certamente un maggior rischio di inadempimento rispetto ad
una liquidazione immediata delle somme, dal momento che si poteva verificare un
elevato scostamento tra il prezzo contrattuale dei titoli ed il prezzo di mercato, nonché
l'accumulo di tutte le operazioni effettuate in un mese nell'unico giorno previsto per la
liquidazione. La modalità delle contrattazioni automatizzate ha perciò facilitato il
graduale passaggio, al fine di eliminare questi inconvenienti, ad un sistema di
liquidazione a contante, per il quale le somme vengono liquidate entro cinque giorni
dalla stipulazione del contratto di Borsa9.
Dopo un periodo di tranquilla gestione della Borsa Italiana da parte del
monopolio nazionale, durato oltre ottant'anni, essa è stata dunque interessata da un
intenso flusso di innovazioni che vanno dalla liberalizzazione dei movimenti di capitale
6
Le contrattazioni avvenivano in grossi saloni, detti parterre, all'interno di recinti di grida, le corbeilles, dove gli
agenti di cambio gridavano il prezzo al quale erano disposti a comprare od a vendere determinati titoli mobiliari, fino
alla determinazione del prezzo che avesse eguagliato domanda ed offerta.
7
La contrattazione telematica è iniziata nel novembre del 1991 solo per alcuni titoli, tra cui le azioni della banca S.
Paolo e della Fiat, per poi estendersi, a partire dall'aprile 1994, a tutti i titoli quotati.
8
G. Chesini, La Regolamentazione e l'Organizzazione dei Mercati degli strumenti finanziari, Milano CEDAM, 1999,
pp.40.
9
Per approfondimenti sul tema si veda Anolli, Il fattore tempo nell'insolvenza di borsa: alcune riflessioni sulla
riduzione del ciclo operativo, Milano, Banche e Banchieri, 1992.
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
5
allo sviluppo tecnologico e dalla accelerazione della globalizzazione alla crescente
istituzionalizzazione del risparmio.
Gli effetti di questi shock strutturali sono stati diversi, tra cui la nascita di
nuovi strumenti finanziari, la crescita progressiva dei volumi negoziati, con lo
spostamento verso investimenti sempre più differenziati e rischiosi.
Questo fenomeno di crescente liberalizzazione dei mercati finanziari, dettato
dalla crescente globalizzazione dei sistemi economici, non è proprio solamente
dell'Italia ma di tutti i mercati borsistici mondiali e sta generando uno scenario
competitivo molto complesso e marcato. Inoltre, l'adozione dell'Euro da parte degli Stati
Europei più forti determinerà un netto cambiamento nelle posizioni di forza relativa
delle Borse Europee nei confronti delle principali Borse extra-europee, quali ad esempio
New York e Tokyo, nonché, al fine di accentuare questa competitività, modificherà la
struttura dei mercati mobiliari regolamentati europei : in tale direzione va infatti visto
l'accordo, annunciato nel 1998, fra le principali Borse europee, tra cui Milano, di
utilizzare una piattaforma tecnologica comune per la negoziazione delle blue chips10.
L'obiettivo è quindi quello di competere, in termini dimensionali, con le altre
Borse mondiali, mediante la creazione di una Borsa panaeuropea dove sia possibile
l'accesso dei membri di ciascuna Borsa alle altre, l'interconnessione e l'armonizzazione
dei regolamenti nonché l'utilizzo di sistemi informatici comuni. Il tutto avrà come
obiettivo quello di ridurre i costi operativi e di migliorare l'efficienza , la liquidità e
l'accessibilità dei mercati. Si tratterà quindi, in primo luogo, di una sorta di network di
mercati borsistici collegati fra di loro. Tuttavia l'integrazione andrà a favorire non solo il
mercato finanziario ma anche e, soprattutto, le imprese europee che, in tal modo,
potranno aumentare la loro liquidità, le loro fonti di finanziamento e la loro presenza
internazionale.
A prova del continuo processo di integrazione e di collaborazione, in atto fra i
mercati finanziari europei, va inserito il recente progetto di fusione annunciato, ma poi
abbandonato, dalle due principali Borse europee, quella di Francoforte e di Londra.
10
Per blue chip si intendono i titoli mobiliari delle società più importanti ed a maggior capitalizzazione, come ad
esempio, in Italia, Eni, Fiat e Pirelli. Il termine è preso a prestito dai casino', dove le fiches di colore blu sono quelle
di maggior valore.
CAPITOLO PRIMO
6
1.2 La struttura dei mercati regolamentati degli strumenti finanziari
L'assetto organizzativo-istituzionale che si delinea alla luce del Decreto
Eurosim, ma che si esplica in dettaglio nel Testo Unico del 1998, risulta, quindi,
impostato su uno schema a doppio livello in cui il potere pubblico ha disegnato la
cornice normativa di riferimento ed agisce come supervisore del mercato, mentre, ai
soggetti privati, tipicamente agli intermediari, sono assegnati i poteri di concreta
organizzazione e gestione del mercato con riferimento però alle indicazioni provenienti
dall'organismo pubblico di controllo. La Borsa Italiana si presenta, pertanto, nella sua
configurazione attuale come un'organizzazione privatistica, promossa e gestita dagli
intermediari, che rappresentano, come visto in precedenza, i principali soci della stessa,
e riconosciuta dalle autorità pubbliche di controllo dei mercati.
Si analizza ora in dettaglio la struttura dei mercati regolamentati degli
strumenti finanziari, la cui configurazione viene mostrata nella tabella di sotto riportata.
Il grafico sintetizza l'assetto organizzativo-istituzionale del mercato finanziario
italiano, dando una visione immediata ed efficace di come esso sia strutturato, mettendo
in evidenza tutti gli organismi che concorrono a rendere possibile il trading degli
strumenti finanziari.
Seguendo questo schema, nel prosieguo del lavoro, vengono anzitutto
esaminate le competenze delle Autorità di vigilanza sui mercati, nonché quelle relative
agli organismi atti a garantire un sistema di garanzia sui contratti negoziati e di gestire
materialmente i titoli mobiliari. In rapida successione si visionano poi le società
responsabili della gestione della piattaforma tecnologica, grazie alla quale le
negoziazioni sul mercato borsistico italiano vengono rese operative: queste società che
getiscono i circuiti telematici di Borsa sono la SIA S.p.A. e la Ced Borsa S.p.A.
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
7
Tabella 1.2 : La struttura dei mercati regolamentati degli strumenti finanziari in Italia.
Autorità
di
controllo
Società
di
gestione
dei
mercati
Gestori
dei
circuiti
di
negoziazione
Sistemi di
garanzia
e servizi
di
gestione
accentrata
Mercati
Regola-
mentati
Comparti
dei
mercati
regola-
mentati
MINISTRO DEL
TESORO
BANCA
D'ITALIA
CONSOB
MTS
S.P.A.
BORSA
ITALIANA
S.P.A.
SIA
CED
BORSA
MTS
MPR
MERCATO
DI BORSA
NUOVO
MERCATO
MERCATO
RISTRETTO
EURO
MOT
IDEM
MTA MCW
CASSA DI
COMPENSA-
ZIONE E DI
GARANZIA
MONTE
TITOLI
MIF
TAH MOT
CAPITOLO PRIMO
8
Verranno, per ultime, prese in esame le società che gestiscono i mercati
borsistici regolamentati nonché si procederà ad un’analisi dei singoli mercati da esse
gestiti.
1.3 L’Autorità di controllo e la regolamentazione della vigilanza sui mercati.
I poteri di regolamentazione e di vigilanza dei mercati borsistici regolamentati
spettano a tre Autorità: il Ministro del Tesoro, la Banca d'Italia e la Consob ed il Testo
Unico dispone le competenze di ciascuno di tali organismi.
Il Ministro del Tesoro è l'organo supremo, ed ha il compito di adottare tutti i
provvedimenti, relativi ai mercati finanziari, che ritiene opportuni per finalità di politica
economica. Inoltre, con riferimento al mercato dei titoli di Stato, egli lo disciplina e lo
autorizza, approvandone i relativi regolamenti (art. 66 TU). E' inoltre destinatario
dell'informazione da parte della Consob sugli atti e gli eventi di maggior rilievo, che
può riferire al Parlamento anche con proprie valutazioni.
La Consob11 è, assieme alla Banca d'Italia, l'organo di vigilanza sul mercato.
La vigilanza sul mercato si esprime in tre forme: regolamentare, informativa ed
ispettiva. Con riferimento alla vigilanza regolamentare, la Consob disciplina, con
appositi Regolamenti, le modalità di prestazione dei servizi e delle operazioni
finanziarie, il comportamento degli intermediari nei rapporti con gli investitori, nonché
gli obblighi informativi. Inoltre essa ha il compito di autorizzare all'esercizio dei mercati
finanziari nonché di provvedere alla loro iscrizione su di un elenco (art.63 TU). Detiene
quindi, in materia di vigilanza regolamentare, maggiori competenze e responsabilità sui
mercati degli strumenti finanziari e, a tale riguardo, essa svolge funzioni di tipo
normativo, di controllo ed informativo, distinte anche se interdipendenti.12
Restando nell'ambito della vigilanza regolamentare, la Banca d'Italia svolge
una funzione di vigilanza che completa ed integra le attività della Consob : essa infatti
11
La Consob è un organismo istituito con la legge 7/06/1974 n° 216. Successivamente, con la legge 4/06/1985 la
Commissione ha assunto le caratteristiche attuali dal momento che era nata con lo scopo principale di tutelare gli
azionisti. Si compone di un presidente e di quattro membri nominati con decreto del presidente della Repubblica su
proposta del presidente del Cosiglio dei ministri previa deliberazione del Consiglio stesso. I componenti la
Commissione durano in carica 5 anni e possono essere riconfermati una sola volta. Il Presidente rappresenta la
Consob e mantiene i rapporti con gli organi di governo ed il Parlamento.
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
9
disciplina alcune materie, imponendo dei regolamenti che riguardano l'assetto
patrimoniale delle società quotate sul mercato. La Banca d'Italia, infatti, ha il compito di
disciplinare alcune materie, quali l'adeguatezza patrimoniale, il contenimento del
rischio, le partecipazioni detenibili, l'organizzazione amministrativo-contabile.
Inoltre effettua periodicamente i controlli afferenti alla stabilità patrimoniale
degli intermediari autorizzati.
La vigilanza informativa viene in prevalenza svolta dalla Consob, la quale
vigila al fine di assicurare la trasparenza e l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la
tutela degli investitori (art. 74 TU). Per svolgere questo delicato compito essa può
richiedere alle società di gestione la comunicazione, anche non periodica, di dati,
documenti, notizie nonché eseguire ispezioni presso le medesime società e richiedere
l'esibizione di documenti ed il compimento degli atti ritenuti necessari. In caso di
necessità ed urgenza adotta i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alle società
di gestione (art.74 TU).
Infine, per ciò che riguarda la vigilanza ispettiva, la Consob e la Banca d'Italia, come
già ricordato, possono effettuare ispezioni qualora ne sussistano le motivazioni.
La Consob ha anche poteri sulle insolvenze degli intermediari ammessi alle
negoziazioni nei mercati regolamentati: infatti essa stabilisce con regolamento i casi di
inadempimento e le altre ipotesi in cui sussiste l'insolvenza nonché le relative modalità
di accertamento e di liquidazione. Una volta che ne sussistano i motivi essa dichiara
l'insolvenza dei soggetti ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentati e nomina
i commissari per la liquidazione delle insolvenze di mercato (art. 72 TU).
12
G. Chesini, La regolamentazione e l'organizzazione dei mercati degli strumenti finanziari, Padova, CEDAM, 1999,
pp.85.
CAPITOLO PRIMO
10
1.4 La Cassa di Compensazione e Garanzia e la Monte Titoli S.p.A.
La Cassa di compensazione e garanzia, prevista dalla legge 1/1991, è stata
costituita come società per azioni d’intesa tra la Consob e la Banca d’Italia, ed è
controllata da alcuni tra i maggiori intermediari. Si tratta dell’unica struttura incaricata
di garantire sia le operazioni sui mercati degli strumenti derivati che quelle sui mercati a
pronti, gestendo, a tal scopo, diversi sistemi di garanzia atti a prevenire il rischio di
regolamento, ossia la possibilità che i contratti non si concludano per l’insolvenza dei
contraenti. A tal proposito la Cassa di compensazione e di garanzia gestisce due Fondi:
il Fondo di garanzia dei contratti, atto ad evitare inadempienze sul mercato dei contratti
derivati, ed il Fondo di garanzia della liquidazione a contante, per inadempienze sui
contratti a pronti. Tali fondi sono finanziati essenzialmente dalle società quotate, in
proporzione ai volumi di azioni trattati sul mercato13.
La Monte Titoli S.p.A. è stata istituita nel 1978 come società fiduciaria
operante per la custodia e l’amministrazione accentrata dei valori mobiliari. In seguito,
con la legge del 19 giugno 1986, n° 289, ha assunto la forma di società per azioni14 con
lo scopo principale di razionalizzare la negoziazione e la custodia dei valori
immobiliari. Con la Monte Titoli, perciò, si ha una sorta di accentramento, in senso
fisico, di tutti i titoli delle società quotate al fine di evitare la dispersione o la perdita
degli stessi.
Una società, quindi, una volta sia stata quotata, dovrà obbligatoriamente
depositare fisicamente i titoli negoziabili sul mercato borsistico alla Monte Titoli, la
quale è collegata automaticamente con le procedure di liquidazione disposte presso il
Servizio di compensazione e liquidazione: ciò consente una più efficiente gestione della
circolazione dei diritti inerenti ai titoli in questione.
Proprio a causa della grande complementarità di questi due organi, nel marzo
dell’anno in corso i soci di Monte Titoli S.p.A. e di Cassa di Compensazione e di
Garanzia hanno sottoscritto un protocollo d’intesa per la fusione dei due organismi, ed il
progetto dovrebbe concludersi entro il settembre dello stesso anno.
13
Per approfondimenti su questo tema si veda A. Banfi, La liquidazione delle operazioni di Borsa. Il ruolo delle
garanzie, Torino, Giappichelli, 1995.
14
Essa è controllata da banche (55,1%), Banca d’Italia (43,4%) ed agenti di cambio (1,2%).
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
11
1.5 La gestione della piattaforma tecnologica
Gli enti gestori dei circuiti di negoziazione per i mercati italiani sono la Società
Interbancaria per l’Automazione (SIA) ed il Ced Borsa.
La SIA è stata costituita nel 1977 e gestisce attualmente gli aspetti telematici
ed informatici relativi al Mercato secondario dei Titoli di Stato (MTS), mentre il Ced
Borsa, costituito nel 1985, gestisce la piattaforma tecnologica dei restanti mercanti,
ossia quelli sottoposti al controllo della Borsa Italiana S.p.A, tra i quali spicca quello
azionario.
Al fine di costituire un’unica società di Information Technology di dimensioni
adeguate per competere in ambito europeo, nel 1997 è stato commissionato alla
Andersen Consulting uno studio volto ad analizzare le economie di scala e di
diversificazione raggiungibili attraverso una fusione od altre forme di aggregazione tra
le due società.15 Sulla base degli studi effettuati, il Ced Borsa e la SIA hanno optato per
verificare l’opportunità di una fusione, sulla base delle situazioni patrimoniali al 30
giugno 1998. In quell’occasione è stata infatti deliberata l’approvazione del progetto di
fusione delle due società.
La fusione prevede l’aggregazione di due società profittevoli e
patrimonialmente solide e dovrebbe conseguentemente realizzare le condizioni in
termini di personale, immobilizzazioni, capacità di investimento e know how, necessarie
per competere con successo nei processi e nei servizi connessi all’intermediazione
finanziaria, realizzando anche delle sinergie derivanti dall’integrazione delle
infrastrutture tecnologiche.16
Quindi, quando la fusione tra queste due società sarà diventata operativa, i
mercati finanziari italiani avranno pertanto la possibilità di utilizzare i servizi offerti da
un’unica piattaforma tecnologica, rappresentata da una nuova società di dimensioni
significative.
15
Per approfondimenti sullo studio condotto dalla società di consulenza danese si veda E. Barone, R. Masera, La
privatizzazione dei mercati mobiliari italiani, Milano, in Banca Impresa Società n°2 , 1997, pp.203.
16
Si veda SIA S.p.A., Progetto di fusione tra CED Borsa e SIA, Milano, 1998.
CAPITOLO PRIMO
12
1.6 Le Società di gestione dei mercati finanziari regolamentati.
Il Testo Unico ha lasciato ampi spazi all'autoregolamentazione delle società di
gestione dei mercati finanziari. Infatti le società di gestione intervengono in tutti i
momenti qualificanti la realizzazione e la gestione dei mercati degli strumenti finanziari,
mentre le Autorità di Vigilanza, come già ricordato, mantengono compiti di
sorveglianza a livello generale.
L'art. 62 del Testo Unico, infatti, stabilisce che sia la società di gestione a
deliberare un Regolamento disciplinante l'organizzazione e la gestione del mercato. In
particolare, il Regolamento deve determinare in ogni caso le condizioni e le modalità di
ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari
dalle negoziazioni, le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e
gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti, le modalità di accertamento, la
pubblicazione e la diffusione dei prezzi, nonché le tipologie di contratti ammessi alle
negoziazioni.
Da ciò si evince come tutta l'attività gestionale del mercato sia quasi
interamente in mano alle società di gestione le quali, comunque, sono soggette ad alcuni
vincoli imposti dalle Autorità di Controllo e di Vigilanza. A tal proposito, infatti, il
Ministro del Tesoro, sentita la Consob, dovrà determinare i requisiti di professionalità17
e di onorabilità18 per i soggetti che svolgono funzioni direzionali all'interno delle società
di gestione nonché i requisiti di sola onorabilità19 per i partecipanti al capitale sociale.
17
A tal riguardo il Ministro del Tesoro ha stabilito che i consiglieri d'amministrazione ed i sindaci delle società di
gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari devono essere scelti tra persone che abbiano maturato
un'esperienza complessiva di almeno un triennio attraverso l'esercizio di: a) attività di amministrazione o di controllo
ovvero compiti direttivi presso imprese; b) attività professionali in materia attinente al settore creditizio, finanziario,
mobiliare, assicurativo o comunque funzionali all'attività della società di gestione; c) attività di insegnamento
universitario in materie giuridiche od economiche; d) funzioni amministrative o dirigenziali presso enti pubblici o
pubbliche amministrazioni che non hanno attinenza con i predetti settori purché le funzioni comportano la gestione di
risorse economico-finanziarie. MINISTRO DEL TESORO, DEL BILANCIO E DELLA PROGRAMMAZIONE
ECONOMICA, Decreto n° 147, Regolamento recante norme per l'individuazione dei requisiti di onorabilità e
professionalità degli esponenti aziendali delle società di gestione dei mercati e dei requisiti di onorabilità dei
partecipanti al capitale, 18/05/1998.
18
Il requisito dell’onorabilità per coloro che svolgono funzioni direzionali all’interno della società è inteso nel senso
che costoro non possono trovarsi nella condizione di interdetto, inabilitato o fallito e neppure possono essere stati
condannati ad una pena che comporta l'interdizione anche temporanea dai pubblici uffici o l'incapacità ad esercitare
uffici direttivi; coloro che sono stati sottoposti a misure di prevenzione disposte dall'Autorità giudiziaria ed infine
coloro che sono stati condannati con sentenza irrevocabile, salvi gli effetti della riabilitazione a pene detentive per un
reato riguardante le discipline finanziarie o a determinati casi di reclusione.
LA BORSA ITALIANA ED IL NUOVO MERCATO PER LE P.M.I. AD ALTO POTENZIALE DI CRESCITA
13
In merito invece al Regolamento dei Mercati emanato dalle società di gestione,
la Consob deve vigilare affinché esso sia idoneo ad assicurare l'effettivo conseguimento
delle finalità relative alla disciplina comunitaria nonché in grado di assicurare la
trasparenza del mercato, l' ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli
investitori. Se il Regolamento non disponesse di tali requisiti sostanziali, la Consob può
richiedere alla società di gestione di modificarlo (art.73 TU).
Sotto l'aspetto regolamentare, la Consob, con proprio Regolamento, deve
definire il capitale minimo delle società di gestione e le attività connesse e strumentali a
quelle di organizzazione e di gestione dei mercati. A riguardo la Consob ha stabilito che
la società di gestione debba detenere un capitale minimo di dieci miliardi, che si eleva a
venticinque miliardi se la società svolge anche l'attività di istituzione e gestione di
sistemi di compensazione e di garanzia.20
Per quanto riguarda invece le attività connesse e strumentali a quelle di
organizzazione e di gestione dei mercati, la Consob ha stabilito che le società di
gestione possono svolgere le seguenti attività: predisposizione, gestione, manutenzione
e commercializzazione di softwares, hardwares e reti telematiche relativi a sistemi di
contrattazione e di trasmissione di ordini e dati; elaborazione, distribuzione e
commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati nei mercati da
esse gestiti e di dati relativi ai mercati; istituzione e gestione di sistemi di riscontro e
rettifica delle operazioni su strumenti finanziari per l'invio dei relativi saldi al servizio di
compensazione e liquidazione delle operazioni; promozione dell'immagine del mercato
anche attraverso la diffusione di informazioni concernenti il mercato stesso e le società
emittenti e ogni altra attività finalizzata allo sviluppo del mercato; istituzione e gestione
di sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati anche attraverso la
costituzione di fondi di garanzia; istituzione e gestione di sistemi di compensazione e di
MINISTERO DEL TESORO, DEL BILANCIO E DELLA PROGRAMMAZIONE ECONOMICA, Decreto n° 147,
Regolamento recante norme per l'individuazione dei requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti
aziendali delle società di gestione dei mercati e dei requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale, 18/05/1998.
19
Il requisito di onorabilità dei partecipanti al capitale delle società di gestione assume un significato strutturalmente
diverso dall'onorabilità intesa per i soggetti che ricoprono un ruolo dirigenziale all'interno di esse. Infatti, in questo
caso, chiunque detiene una partecipazione superiore al 5% del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto non
può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o quote eccedenti qualora sia stato sottoposto a misure di
prevenzione disposte dall'Autorità Giudiziaria o sia stato condannato con sentenza irrevocabile a determinate pene
detentive o a reclusione. MINISTERO DEL TESORO, DEL BILANCIO E DELLA PROGRAMMAZIONE
ECONOMICA, Decreto n° 147, Regolamento recante norme per l'individuazione dei requisiti di onorabilità e
professionalità degli esponenti aziendali delle società di gestione dei mercati e dei requisiti di onorabilità dei
partecipanti al capitale. 18/05/1998.
CAPITOLO PRIMO
14
garanzia delle operazioni su strumenti finanziari derivati ammessi alle negoziazioni nei
mercati da esse gestiti; istituzione e gestione di sistemi di gestione accentrata di
strumenti finanziari.21
Si esaminano ora più specificatamente le due società di gestione che sono state
costituite a seguito della privatizzazione dei mercati finanziari: la MTS S.p.A. e la Borsa
Italiana S.p.A.22
20
Consob, Delibera n° 11768, Regolamento recante norme di attuazione del D. lgs. 58 del 24/02/1998 e D. lgs. 213
del 24/06/1998 in materia di mercati, 23/12/1998.
21
Consob, Delibera n° 11768, Regolamento recante norme di attuazione del D. lgs. 58 del 24/02/1998 e D. lgs. 213
del 24/06/1998 in materia di mercati, 23/12/1998.
22
Fino al gennaio 2000 fra le società di gestione era presente anche la MIF S.p.a., atta a gestire il mercato dei
contratti future sui titoli di stato. Questa società, nei primi mesi del 2000, è stata fusa per incorporazione alla Borsa
Italiana S.p.a. che, quindi, gestisce ora questo mercato.
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