Integrità economica e monetaria negli investimenti azionari

 2 
generare valore, piuttosto che a distruggerlo; considerare in che 
termini l�investimento in argomento si ripercuote sulla struttura 
finanziaria e sulla situazione di tesoreria dell�impresa, 
interessando con ci� il profilo finanziario e monetario dell�intera  
gestione. 
 
In relazione all�orizzonte temporale di riferimento stabilito 
preventivamente dal management in sede di definizione 
dell�investimento, un impiego in titoli azionari pu� essere 
considerato di breve, medio o lungo periodo. 
Per quanto non si possa generalizzare, la lunghezza 
dell�orizzonte temporale � spesso associata alle differenti 
motivazioni sottostanti l�investimento e talvolta alla specificit� 
dell�attivit� svolta. 
Cos� un investimento di breve periodo, dove per breve termine si 
intende convenzionalmente un arco temporale compreso sino a 
dodici- diciotto mesi, viene generalmente posto in essere per 
finalit� di trading, onde gestire una parte pi� o meno consistente 
della liquidit� eccedente i fabbisogni operativi derivanti 
dall�espletamento dell�attivit� tipica. 
Viceversa, un orizzonte temporale di medio e lungo termine � 
spesso associato ad investimenti aventi natura strategica, attuati 
allo scopo di conseguire o mantenere determinati vantaggi 
competitivi per vie esterne, attraverso operazioni di acquisizione, 
che talvolta, ma non necessariamente, comportano il controllo 
della societ� partecipata. 
In un�ottica di medio e lungo termine possono figurare anche 
investimenti di portafoglio, sulla base di una gestione meno 
 3 
orientata alla speculazione, talvolta meno dinamica, ma 
finalizzata alla crescita dei capitali impiegati nel tempo. 
Lungo un arco temporale normalmente di medio periodo, infine, 
si colloca l�attivit� di trading di partecipazioni, che appare 
tuttavia peculiare solamente per realt� quali merchant bank, 
societ� di venture capital e finanziarie di partecipazioni. 
La classificazione indicata non deve essere considerata rigida, e 
comunque si basa sugli obiettivi stabiliti a priori: un 
investimento in titoli azionari, effettuato in un�ottica speculativa 
nella previsione di conseguire una congrua plusvalenza nel breve, 
si pu� trasformare in un impiego a medio termine nell�ipotesi di 
andamento avverso delle quotazioni, situazione che non consente 
di vendere i titoli senza registrare una perdita rispetto al capitale 
impiegato; analogamente, una partecipazione di controllo 
acquisita potrebbe essere alienata nel breve in quanto non pi� 
ritenuta strategica, a seguito del mancato conseguimento delle 
sinergie nella misura inizialmente sperata; ed ancora, una 
merchant bank potrebbe dismettere una partecipazione nel breve 
periodo a seguito di un�interessante possibilit� di cessione ad un 
operatore industriale, prima di quanto previsto in sede di 
valutazione dell�investimento. 
 4 
L’investimento azionario come impiego strategico 
 
 
Le scelte di investimento volte all�acquisizione di quote di 
partecipazione ritenute rilevanti attengono alla sfera delle 
decisioni di carattere strategico ed in quanto tali si inquadrano 
nelle operazioni di finanza straordinaria. 
Sotto il profilo economico, l�acquisto di partecipazioni pu� 
essere motivato dall�esigenza di conseguire vantaggi competitivi 
difficilmente realizzabili all�interno; talvolta costituisce una 
alternativa all�aumento delle dimensioni dell�impresa, che 
richiede generalmente un maggior impiego di risorse finanziarie. 
Cos� si assiste a fenomeni di integrazione verticale, laddove la 
societ� partecipata operi a monte o a valle del processo 
produttivo, o a fenomeni di integrazione orizzontale, nell�ipotesi 
in cui attraverso l�acquisizione si voglia realizzare un�espansione 
dei volumi di vendita complessivi ed incrementare la quota di 
mercato. 
L�investimento pu� essere inoltre motivato dall�esigenza di 
conseguire importanti sinergie in determinate aree (rete di 
distribuzione, logistica, marketing, ricerca e sviluppo, ecc.), allo 
scopo di migliorare l�efficienza gestionale. 
Su una logica di diversificazione si caratterizza invece 
l�investimento azionario in imprese operanti in aree di business 
fondamentalmente differenti, anche se ai nostri fini giova 
distinguere tra diversificazione correlata e diversificazione 
conglomerata: nella prima sussiste la tendenza a privilegiare e 
valorizzare i caratteri di interdipendenza dei diversi business, al 
fine di conseguire vantaggi strategici basati su effetti sinergici; 
 5 
nella seconda, in assenza di collegamenti significativi tra le varie 
attivit� economiche nelle quali si opera, l�obiettivo finale appare 
costituito dalla necessit� di controbilanciare eventuali perdite di 
dati settori con i profitti di altri, cos� da minimizzare il rischio 
economico- finanziario dell�impresa nel suo complesso. 
In chiave speculativa, ancorch� con un orizzonte temporale 
generalmente di medio- lungo termine, si pone l�investimento 
azionario disposto con finalit� di trading di partecipazioni: 
operazioni nelle quali l�intento ultimo dell�operatore consiste 
nella successiva alienazione delle quote entro un determinato 
periodo di tempo, conseguendo una plusvalenza (capital gain) 
rispetto al capitale originariamente impiegato. Al riguardo, il 
movente finanziario- speculativo sembra guidare le decisioni di 
imprese quali merchant banks, societ� di venture capital e 
finanziarie di partecipazioni, piuttosto che la maggior parte delle 
realt� imprenditoriali, per le quali le scelte di investimento 
appaiono maggiormente ispirate da ragioni di  carattere 
industriale. 
 
Le determinanti dell�impiego azionario di lungo periodo, cos� 
come sinteticamente descritte, consentono di individuare i 
termini del ritorno dell�investimento ed i conseguenti riflessi   
economici, sia in termini reddituali (dividendi) che di crescita del 
valore della partecipazione (capital gains).  
 Si � specificato che l�investimento in questione pu� essere 
effettuato per ragioni reali, pertinenti all�attivit� svolta, o per 
motivazioni essenzialmente finanziarie. 
Nel primo caso i ritorni sono rappresentati dalla quota parte di 
dividendi distribuiti dalla partecipata, ma sono principalmente 
 6 
riconducibili a specifiche sinergie, il  cui sviluppo pu� 
determinare un generale miglioramento delle coordinazioni 
produttive nell�ambito dell�attivit� caratteristica. In altri termini, 
lo sfruttamento delle sinergie  previste tende a migliorare il 
profilo dei costi/ricavi ordinari di impresa, contribuendo ad 
incrementare il M.O.L., ed a parit� di condizioni, il reddito 
operativo. 
Un esempio pu� essere rappresentato dalla partecipazione ad un 
consorzio, costituito da svariate realt� del settore allo scopo di 
formare un gruppo di acquisto, consentendo migliori condizioni 
di approvvigionamento ai soci. In questo caso il ritorno  
dell�investimento, a parit� di volumi, consiste in una riduzione 
complessiva dei costi di acquisto; se, inoltre, le facilitazioni 
accordate comportano anche un maggior differimento dei tempi 
di pagamento (es. da 90 a 120 giorni), a parit� di condizioni si 
profila anche un vantaggio finanziario: riduzione del circolante 
netto, incremento del cash flow e riduzione degli oneri finanziari. 
Nel secondo caso, stante la mancata correlazione dei due 
business, non vi sono sinergie implementabili e dunque il ritorno 
economico dell�investimento � rappresentato pressoch� 
unicamente  dall�entit� dei dividendi, salvo naturalmente il 
conseguimento di plusvalenze/minusvalenze in caso di cessione 
dei titoli. 
In termini gestionali, ci� comporta che nel primo caso il 
�rendimento� attiene sia all�area tipica aziendale sia all�area 
finanziaria (dividendi), mentre nel secondo caso viene interessata 
solamente l�area finanziaria. 
 7 
Figura 1. L’investimento azionario strategico, di natura operativa anche 
attraverso diversificazione correlata. 
 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Figura 2. L’investimento azionario strategico con finalità di 
diversificazione conglomerata o finanziario- speculativa 
 
 
 
 
                                                                                
                                                                            
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
INVESTIMENTO STRATEGICO, ATTRAVERSO IL QUALE 
SVILUPPARE SINERGIE OPERATIVE, ANCHE MEDIANTE 
DIVERSIFICAZIONE IN BUSINESS CORRELATI 
DIVIDENDI 
RITORNI OPERATIVI 
GESTIONE 
FINANZIARIA 
GESTIONE TIPICA 
INVESTIMENTO FINANZIARIO EFFETTUATO PER TRADING 
DI PARTECIPAZIONI OD ESIGENZE DI DIVERSIFICAZIONE 
IN BUSINESS NON CORRELATI 
DIVIDENDI 
GESTIONE 
FINANZIARIA 
 8 
Oltre all�iscrizione di plusvalenze o minusvalenze derivanti 
dall�alienazione dei titoli, il conto economico risulta inoltre 
interessato da eventuali  rettifiche apportate al valore della 
partecipazione in sede di chiusura del bilancio d�esercizio, in 
conformit� con le disposizioni vigenti. 
Quanto illustrato pu� essere ulteriormente descritto attraverso la 
seguente tabella: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 9 
Tabella 1 
Principali motivazioni dell’investimento azionario strategico di lungo periodo ed obiettivi 
economici  
 
 
 
 
 
 
 
• ECONOMICHE                           DIVIDENDI 
(Relative all�attivit� tipica)                      MIGLIORAMENTO GESTIONE OPERATIVA     
• ECONOMICHE         CRESCITA VALORE PARTECIPAZIONE 
(Diversificazione correlata) 
 
 
MOTIVAZIONI 
 
 
• ECONOMICHE      
(Diversificazione conglomerata)        DIVIDENDI 
• FINANZIARIE              CRESCITA VALORE PARTECIPAZIONE 
(Trading di partecipazioni) 
 
 
 
 
 
  10
Natura dell’investimento azionario strategico in bilancio 
 
Qualunque siano le motivazioni sottostanti, l�acquisizione di 
partecipazioni in societ� ritenute strategiche deve essere 
considerato un investimento durevole, destinato ad essere 
mantenuto nell�attivo per un arco di tempo medio- lungo. 
In tale contesto, l�investimento azionario rappresenta una vera e 
propria immobilizzazione finanziaria, dal momento che 
probabilmente non sar� oggetto di alienazione a breve, salvo 
repentini mutamenti nelle politiche aziendali, come ad esempio 
successivi interventi di ristrutturazione diretti a ridurre la 
presenza in determinati business o a razionalizzare le attivit� 
produttive del gruppo. 
Non muta la destinazione dell�investimento in bilancio se i titoli 
della societ� partecipata sono abitualmente trattati su un mercato 
regolamentato, quale la borsa valori: ancorch� le azioni siano pi� 
facilmente liquidabili, quello che conta sono le finalit� 
dell�investimento, ritenuto strategico e dunque non soggetto a 
dismissione nel breve termine
1
. 
 
Una breve riflessione si rende necessaria con riferimento alla 
rappresentazione contabile dell�investimento in partecipazioni, 
dal momento che l�applicazione delle due metodologie previste 
non � neutrale sotto il profilo economico e patrimoniale. 
Come noto, la partecipazione � iscritta in bilancio al costo di 
acquisto, comprensivo degli oneri di diretta imputazione
2
. 
                                                 
1
 Sono da considerarsi immobilizzazioni finanziarie anche i conferimenti effettuati a titolo 
di versamento in c/capitale e i finanziamenti fruttiferi concessi e scadenti oltre i dodici 
mesi, nonch� i titoli azionari immobilizzati, generalmente vincolati o costituiti in garanzia a 
favore di terzi. 
2
 Si tratta di oneri per intermediazione bancaria e finanziaria: spese, commissioni, imposte 
di bollo e spese per consulenze specifiche. 
  11
L�adozione di tale criterio presenta tuttavia caratteri di rigidit�, in 
quanto non tiene conto dell�andamento gestionale della 
partecipata nel corso degli esercizi: � contemplata esclusivamente 
la possibilit� di svalutare il valore di carico dei titoli, peraltro in 
caso di �perdite durevoli di valore�
3
, ovvero in situazioni di 
deterioramento strutturale delle condizioni economico- 
finanziarie dell�emittente. 
Pertanto, ad esclusione di situazioni di una certa gravit�, il valore 
iscritto a bilancio rimane cristallizzato al costo di acquisto 
originario. 
Limitatamente alle partecipazioni in societ� controllate o 
collegate, � possibile invece valutare l�investimento secondo il 
metodo del patrimonio netto (equity method), il che consente di 
adeguare annualmente il costo originario alle corrispondenti 
variazioni del patrimonio netto della partecipata, una volta 
detratti i dividendi distribuiti
4
. 
L�adozione dell� equity method sembra, perci�, pi�  coerente con 
l�andamento economico e le mutazioni patrimoniali dell�impresa 
partecipata. 
                                                 
3
 Salvo il caso di ripristino al valore originario nell�ipotesi siano venute meno le condizioni 
delle svalutazioni  precedentemente effettuate. Il costo di acquisto rimane pertanto il valore 
massimo della partecipazione in bilancio. 
4
 �Secondo il metodo del patrimonio netto, il costo originario della partecipazione va 
modificato per apportare le rettifiche proprie di tale metodologia ed in particolare per tenere 
conto delle quote degli utili e delle perdite della partecipata conseguiti nei periodi 
successivi all�acquisizione della partecipazione; ci� a prescindere dal fatto che tali utili 
vengano o meno distribuiti e che le perdite vengano o meno portate a riduzione del capitale 
della partecipata� (Principi Contabili, Doc. n.17, cap. 9.9., paragrafo b,1). 
Ne consegue che il conto partecipazioni accoglier� le seguenti poste tipiche: 
Dare: Costo originario, rivalutazioni, utili netti di pertinenza, rifusioni perdite, plusvalenza 
da alienazione; 
Avere: Ammortamenti avviamento implicito, altre rettifiche per variazioni patrimoniali, 
dividendi, perdite nette di pertinenza, minusvalenza da alienazione. 
  12
  Aspetti finanziari nella gestione delle partecipazioni 
 
Come principio generale, volendo mantenere ordinate condizioni 
di equilibrio finanziario alla gestione e considerando la natura di 
impiego durevole dell�investimento in argomento, un�operazione 
di acquisizione dovrebbe essere finanziata attraverso un 
incremento dei capitali permanenti, siano essi rappresentati da 
mezzi propri che da debiti a medio e lungo termine. 
Tenuto naturalmente conto dell�entit� dell�investimento in 
relazione alla dinamica di autofinanziamento dell�impresa, � 
difatti ragionevole ritenere che l�aumento delle passivit� a breve 
a sostegno dell�operazione pu� compromettere l�equilibrio 
finanziario e monetario, creando tensioni di liquidit� non  
prontamente riassorbibili, ad evidente svantaggio del regolare 
svolgimento della gestione ordinaria.  
In tal senso, l�aumento dell�esposizione sul breve termine pu� 
essere ipotizzabile esclusivamente come soluzione temporanea, 
nell�attesa di attivare fonti finanziarie stabili o quanto meno con 
vincolo di restituzione differito nel medio/lungo periodo.   
D�altra parte, in presenza di una struttura finanziaria gi� solida, 
caratterizzata da ingenti surplus monetari, divenuti strutturali per 
effetto di un crescente livello di autofinanziamento e/o per un 
grado elevato di patrimonializzazione, il ricorso 
all�indebitamento o a nuovi conferimenti in c/capitale pu� essere 
limitato, utilizzando le disponibilit� finanziarie esistenti per 
perfezionare l�acquisto di partecipazioni societarie. 
La decisione circa il mix delle fonti di copertura finanziaria 
necessarie per l�investimento non pu� essere valutata 
singolarmente, ma rientra in ogni caso nel novero delle pi� 
  13
generali scelte di pianificazione finanziaria, riguardanti il 
fabbisogno dell�intero complesso di attivit� aziendali. 
 
Pur considerando l�esistenza di molteplici mix possibili  per 
finanziare l�acquisizione di partecipazioni, � importante 
individuare pi� compiutamente le singole fonti di copertura, in 
modo da verificarne, seppur schematicamente, la sostenibilit� in 
termini di mantenimento dell�equilibrio finanziario e monetario.  
Nella fattispecie, appare opportuno circoscrivere l�analisi alle 
seguenti fonti di finanziamento: 
L’incremento dei mezzi propri, attraverso un aumento del 
capitale sociale o dei versamenti in c/capitale;  
l’incremento delle passività consolidate, tipicamente attraverso 
l�accensione di finanziamenti a medio/lungo termine, l�emissione 
di prestiti obbligazionari, eventualmente convertibili, e 
finanziamenti fruttiferi concessi dai soci;          
la cessione di attività immobilizzate; 
la riduzione del capitale circolante netto, limitatamente a: 
• l�utilizzo e dunque la riduzione di attivit� finanziarie 
immediate, costituite da giacenze liquide disponibili a vista 
e titoli prontamente smobilizzabili; 
• l�incremento di passivit� a breve termine.
5
 
 
Onde valutare sul piano finanziario le diverse soluzioni indicate 
in merito al finanziamento di un�operazione di acquisizione, oltre 
all�andamento dei consueti margini (margine di struttura, capitale 
circolante netto e margine di tesoreria) e dei relativi quozienti 
finanziari (quick ratio, current ratio, fixed asset ratio) l�analisi 
                                                 
5
 In linea teorica si pu� ipotizzare anche una riduzione delle attivit� differite e delle 
disponibilit� di magazzino, ma una soluzione del genere appare di difficile praticabilit�. 
  14
che segue si avvarr� del baricentro finanziario.
6
 Si tratta di un 
indicatore sintetico della situazione finanziaria di impresa, 
calcolato  con riferimento ad  orizzonti temporali immediati,  
brevi, medi e lunghi; il baricentro finanziario � caratterizzato da 
simmetria rispetto al valore di equilibrio (il campo di variazione 
� compreso tra 1 e �1, zero � il valore centrale) e tiene 
opportunamente conto allo stesso tempo della composizione delle 
fonti e degli impieghi, discriminando tra le infinite situazioni 
apparentemente omogenee, emergenti dalla lettura dei singoli 
quozienti finanziari. 
 
 
Incremento dei mezzi propri 
 
Se l�investimento in partecipazioni � finanziato interamente 
attraverso il conferimento di nuovi mezzi propri, la struttura di 
bilancio si modifica, generando, a parit� di condizioni, una 
riduzione del leverage. Sul lato degli impieghi, stante il carattere 
durevole dell�investimento in partecipazioni, la composizione 
dell�attivo si caratterizza per una maggiore rigidit�. 
Graficamente � possibile sintetizzare gli effetti dell�operazione di 
acquisizione sullo stato patrimoniale, opportunamente 
riclassificato: 
                                                 
6
 Cfr. Colombi F., Baricentro Finanziario, Roma, 1996 
  15
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
I margini finanziari si mantengono invariati (il capitale circolante 
netto e quindi il margine di tesoreria, non � interessato alla 
mutazione patrimoniale; aumentando nella stessa entit� mezzi 
propri e attivo immobilizzato il margine di struttura non cambia). 
Altrettanto invariati i quozienti di solvibilit� (corrente e di 
tesoreria), mentre la copertura dell�attivo fisso si riduce/aumenta 
a seconda che il margine di struttura sia positivo/negativo. 
Relativamente alla situazione finanziaria complessiva, 
sintetizzata dalla lettura dei baricentri,  occorre verificarne il 
segno originario:  
BF (Lungo Periodo). Se inizialmente positivo, si mantiene 
chiaramente tale (in assoluto il margine di struttura � invariato) 
ma la copertura dell�attivo fisso, in caso di aumento dei  mezzi 
propri nella stessa misura, si riduce all�aumentare 
dell�investimento, determinandone una riduzione. 
Attivo 
Corrente          Passivo 
                        Corrente 
 
 
 
                        Passivo 
                        Cons.to 
Attivo 
Imm.to 
 
                            PN 
Attivo 
Corrente           Passivo 
                         Corrente 
 
 
 
                         Passivo 
                         Cons.to 
 
 
Attivo                  
Imm.to                  PN 
 
 
 
 
 
PART.