Nuovi mercati finanziari e valutazione delle start-up

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up; sono poste in evidenza le difficolt� peculiari del processo valutativo di tali 
aziende e si presenta, in appendice, un caso di valutazione aziendale 
applicando il metodo dei flussi di cassa scontati. 
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Parte I: l’evoluzione dei mercati finanziari ed i nuovi mercati per le 
imprese hi-growth 
 
1.      Strutture di mercato ed evoluzione del sistema finanziario 
 
1.1     Mercati Order Driven e Mercati Quote Driven 
I mercati mobiliari hanno il compito di facilitare lo scambio di titoli tra gli 
investitori; in virt� di tale fine istituzionale essi si organizzano dotandosi di 
strutture e regole, storicamente diverse per i vari mercati, che tendono a 
facilitare i processi di scambio. 
Le principali configurazioni di mercato mobiliare sono la struttura order 
driven e quella quote driven. La struttura di mercato determina la maniera in cui 
s�incrociano domanda e offerta di titoli e conseguentemente la determinazione 
del prezzo di equilibrio. 
La struttura order driven fonda la liquidit� del mercato sugli ordini 
provenienti dagli investitori finali trasmessi direttamente o per il tramite di 
brokers, che in tal caso forniscono il solo servizio di accesso alle negoziazioni. Il 
mercato order driven si sostanzia in pratica in un sistema di contrattazione in 
forma di asta sul quale confluiscono le volont� di negoziazione degli investitori; 
sono dunque gli investitori finali che, facendo mercato con le proprie intenzioni 
negoziali, stabiliscono il prezzo di mercato che, a seconda delle modalit� con le 
quali � gestita l�asta, sar� unico per ogni seduta, in caso di asta a chiamata, o 
riferibile ad una sola contrattazione, nel caso di asta continua. 
Il presupposto affinch� possa esistere un mercato order driven � 
l�esistenza di un elevato numero di contrattazioni che assicuri un�adeguata 
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liquidit� endogena conferita dagli stessi ordini esposti con limite di prezzo; ci� 
determina l�esclusione dal mercato di quelle istituzioni che, in altri contesti, 
assicurano l�effettiva negoziabilit� dei titoli. Una forma ibrida di mercato order 
driven utilizzata solitamente per titoli poco liquidi � quella che presenta la figura 
dello specialista; questo intermediario, in forza di accordi presi con la societ� di 
gestione del mercato, assolve il compito istituzionale di garantire un certo livello 
di liquidit� agli scambi di uno specifico titolo esponendo con continuit� un 
quantitativo minimo di ordini di acquisto e di vendita. Gli ordini degli altri 
investitori, concorrendo con quelli dello specialista, realizzano, mediante il 
meccanismo d�asta, un contesto competitivo che comprime la differenza tra i 
prezzi delle proposte in acquisto ed in vendita dello specialista. Si desume, 
quindi, che tale differenza sar� pi� ampia nei casi in cui l�intervento dello 
specialista crei la maggior parte della liquidit� configurandosi, in tal caso, quale 
remunerazione per il servizio istituzionale reso in un contesto meno 
concorrenziale. 
La principale forma organizzativa dei mercati order driven � l�asta nelle 
sue due versioni di asta a chiamata e asta continua; gli ordini provenienti dagli 
investitori sono accumulati su un supporto che permette la loro interazione al 
fine di determinare il prezzo singolo o i molteplici prezzi in base ai quali 
eseguire gli ordini. 
L�asta a chiamata determina un prezzo di mercato che scaturisce 
dall�interazione della domanda e dell�offerta espresse dal mercato in un certo 
lasso di tempo; gli ordini esposti dagli investitori non sono eseguiti 
immediatamente ma influenzano il prezzo indicativo in base al quale gli 
investitori potranno riformulare le proprie strategie. Al termine del periodo 
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stabilito si opera il fixing del prezzo che sar� normalmente quello che 
massimizza le quantit� scambiate e, in caso di pluralit� di tali prezzi, quello che 
minimizza la differenza tra volume delle proposte di acquisto e quelle di vendita. 
L�asta a chiamata, dunque, non permette agli investitori di eseguire con 
immediatezza le proprie volont� negoziali ma, per contro, ha il vantaggio di 
esprimere un prezzo di equilibrio che tiene conto dello stato dell�intero mercato 
del titolo. 
Con l�asta gli ordini sono eseguiti con continuit� determinando prezzi di 
equilibrio diversi per le varie contrattazioni. La regola del miglior prezzo, 
universalmente adottata, garantisce che l�ordine sia eseguito incontrandosi con 
l�ordine di segno opposto che esprima il prezzo migliore. A garantire un 
equilibrato svolgimento delle contrattazioni sono previste, oltre alla suddetta 
regola, altre regole secondarie di priorit� come, ad esempio, quella di priorit� 
temporale per la quale il negoziatore che per primo ha inserito un ordine con 
limite di prezzo ha la precedenza su chi solo successivamente ha esposto un 
uguale limite di prezzo. Le regole di priorit� sono di importanza fondamentale 
per un mercato perch� determinano gli incentivi all�inserimento degli ordini con 
limiti di prezzo che sono alla base della formazione della liquidit�. Per 
incoraggiare gli operatori ad immettere ordini con limite di prezzo le regole di 
priorit� secondaria basate sul tempo sono di fondamentale importanza anche 
se ugualmente importante � l�ammontare della variazione minima di prezzo 
(tick) ammessa. Infatti, un tick molto piccolo corrisponde ad un costo 
ugualmente piccolo per chi, agendo con ritardo, voglia assicurarsi la priorit� di 
esecuzione per il tramite della regola del prezzo migliore. Una tale situazione 
disincentiva l�immissione di ordini con limite di prezzo in quanto chi li espone 
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subisce perdite in caso di andamento avverso di mercato e non riesce ad 
ottenere i benefici sperati quando l�andamento del mercato � stato previsto 
correttamente; in questo secondo caso, infatti, un operatore in ritardo, 
sopportando un basso costo corrispondente al tick, acquista la priorit� di 
esecuzione. L�immissione di un ordine con limite di prezzo ha implicita la 
rinuncia alla certezza di esecuzione in cambio della certezza del prezzo 
dell�eventuale scambio. Tale pratica, come accennato sopra, genera liquidit� 
perch� costituisce per gli altri partecipanti al mercato un�opzione di 
negoziazione; gli ordini con limite di prezzo, infatti, nel periodo di esposizione 
sul book di mercato costituiscono un parametro in base al quale gli investitori 
possono decidere se partecipare o no allo scambio. Il parallelismo con le 
opzioni nasce dalla constatazione che l'utilit� di un ordine con limite di prezzo � 
tanto maggiore quanto pi� ampio � il suo lasso temporale di esposizione in 
quanto consente ai soggetti interessati di avere pi� tempo per prendere la 
decisione se contrattare o meno al prezzo esposto. Inoltre, analogamente alle 
opzioni, un ordine con limite di prezzo ha un valore crescente al crescere della 
volatilit� del titolo o del mercato in generale. In analogia con la relazione tra il 
valore dell�opzione e lo strike price, anche il valore di un ordine limitato � tanto 
maggiore quanto pi� favorevole � per il mercato il prezzo fissato. I limit order 
traders sopportano il rischio di esecuzione ed il rischio di negoziare quando, 
sulla base dello sviluppo successivo del mercato, avrebbero preferito non farlo. 
Il primo tipo di rischio afferisce direttamente allo stabilimento del limite oltre il 
quale l�operatore dichiara di non essere disposto a contrattare; �, cio�, un 
rischio legato esclusivamente a tale tipo di ordine e non �, quindi, condiviso 
dagli ordini senza limite, per la cui esecuzione basta solo la presenza di ordini 
 9
con limite di segno opposto. Il secondo tipo di rischio, l�ex post regret risk, 
consiste nella possibilit� che, una volta eseguito l�ordine, il mercato vada nella 
direzione opposta a quella sperata dal limit order trader; lasciando alla 
potenziale controparte la scelta sul se e sul quando operare, il rischio di ex post 
regret � configurabile come un tipico rischio da adverse selection. 
La struttura di mercato quote driven consente sempre l�immediata 
esecuzione delle volont� negoziali degli operatori. Il servizio di immediatezza � 
fornito dall�azione del dealer, ossia di un intermediario che opera in proprio 
esponendo, in caso funga da market maker, con continuit� prezzi di acquisto e 
di vendita del titolo. Nella forma pura del mercato quote driven, gli investitori 
sono obbligati a negoziare solo con i dealer i quali quindi possono farsi 
concorrenza solo tra loro. Tutta la liquidit� del mercato � prodotta dai dealer in 
quanto non vi sono altri ordini a prezzo limitato se non quelli impliciti 
nell�esposizione dei prezzi ask e bid da parte dei dealer. Il dealer assume la 
veste di market maker qualora, accordandosi contrattualmente con un�autorit� 
di mercato, si obblighi ad esporre con continuit� prezzi di acquisto e di vendita. 
La produzione esogena di liquidit�, garantendo l�immediata liquidabilit� degli 
investimenti degli operatori, rende il dealer un price setter che potrebbe fissare 
un bid-ask spread eccessivo. � dunque importante che la concorrenza tra 
dealer agisca da forza comprimente del divario tra prezzo di domanda e prezzo 
di offerta. La numerosit� dei dealer non � per� sempre sinonimo di un sistema 
in cui siano garantiti gli effetti benefici della competizione; sono stati rilevati, 
infatti, due fenomeni che limitano fortemente l�efficacia della concorrenza anche 
in mercati con molti intermediari: sono i fenomeni del preferencing e di quote 
matching. Essi si basano sull�esistenza di un forte legame clientelare tra dealer 
 10
e controparte. La conoscenza reciproca fra i due attori fa tendere la controparte 
a rivolgersi al dealer di fiducia anche quando le quotazioni di questo non sono 
le migliori del mercato; dato il legame il dealer, su sollecitazione del cliente, pu� 
equiparare le sue quote a quelle ottimali. L�operazione cos� conclusa genera 
soddisfazione per entrambe le parti perch� permette al cliente di concludere al 
migliore prezzo di mercato ed al dealer di operare con una clientela selezionata 
anche non esponendo quotazioni rischiose e riservandosi cos� la possibilit� di 
contrattare. Tale pratica inficia con forza la qualit� dei prezzi esposti. I prezzi 
non saranno pi� la variabile principale sulla quale agiranno i dealer in quanto, 
pur proponendo le quote migliori di mercato, il flusso di ordini potr� essere 
comunque intercettato da altri soggetti attraverso un approccio di gestione 
clientelare. 
 
1.1.1   Bid-ask spread 
Un elemento caratteristico dei mercati quote driven � l�esistenza del bid-
ask spread ossia del fatto che i dealer espongono prezzi di acquisto minori di 
quelli di vendita. Ad ogni titolo, dunque, sono riferibili due prezzi a seconda che 
l�atto posto in essere sia di acquisto o di vendita. 
In base all�elemento individuato come la causa originaria del differenziale 
denaro-lettera possiamo distinguere i seguenti modelli:  
• modello dell�immmediatezza 
• modello di inventory 
• modello delle asimmetrie informative. 
 11
La teoria che individua nell�immediatezza l�origine del doppio prezzo � 
stata sviluppata da Demsetz 
1
. Questo autore parte dalla constatazione che 
l�atto di scambio genera costi espliciti, costituiti da commissioni e tasse, e costi 
impliciti, rappresentati dal bid-ask spread. I costi impliciti sorgono in quanto un 
intermediario opera sul mercato fornendo il servizio di immediatezza evitando, 
cos�, la possibile asincronia tra ordini di acquisto e di vendita provenienti dagli 
investitori. Il dealer svolge tale funzione sostenendo dei costi che � possibile 
coprire esponendo un prezzo di acquisto ed un prezzo di vendita 
rispettivamente minore e maggiore del prezzo al quale si sarebbe concluso lo 
scambio tra due investitori finali che avessero esposto sincronicamente i propri 
ordini. Secondo Demsetz, dunque, la differenza tra i prezzi di acquisto e vendita 
� connessa al servizio di immediatezza fornito dal dealer; lo scambio avviene s� 
a condizioni peggiori per gli investitori ma � evitato il  rischio di vedere 
procrastinata nel tempo l�esecuzione degli ordini. 
Nel modello di Demsetz il dealer s�impegna a fornire immediatezza al 
mercato in modo passivo. A tale esemplificazione ovviano i modelli di inventory 
che partono dall�assunto che l�intermediario possa adeguare i prezzi in 
considerazione degli effetti sul proprio magazzino titoli generati dal flusso di 
ordini degli operatori. Il market maker in virt� della funzione esplicata ha per 
definizione un portafoglio titoli subottimale che genera costi; il bid-ask spread 
dipende, in tale visione dei fatti, dallo scostamento della sua allocazione rispetto 
a quella ottimale e dal suo grado di avversione al rischio. 
                                                 
1
 Demsetz H.,  �The cost of transacting�, in Quarterly Journal of Economics, 82, 1968 
 12
Garman
2
 propone un modello in cui il market maker � un monopolista 
price setter che ha l�obbiettivo di massimizzare il proprio profitto sotto il vincolo 
di evitare il fallimento che in tal caso, non potendo l�intermediario ricorrere 
all�indebitamento o al prestito di titoli come invece avviene nella realt�, consiste 
nel non esaurire lo stock di titoli e la liquidit� posseduta. L�obiettivo � da 
perseguire fissando simultaneamente il prezzo denaro e quello lettera in 
considerazione della possibile asincronia tra il flusso di ordini di acquisto e 
quello di ordini di vendita che provengono, astraendo dalla realt�, da traders 
non informati. L�obbiettivo del market maker � raggiunto fissando un prezzo di 
vendita maggiore di quello di acquisto in modo da generare ricavi superiori ai 
costi nonostante l�obiettivo di attrarre un flusso di ordini di acquisto maggiore di 
quello di ordine di vendita. Nel modello vi � un ulteriore astrazione riguardante il 
fatto che i prezzi sono fissati all�inizio del periodo e non sono modificabili nel 
corso del tempo. 
Amihud e Mendelson
3
 hanno riformulato il modello di Garman partendo 
dalle stesse assunzioni di market maker monopolista, neutrale a rischio e price 
setter. L�innovazione di tale modello consiste nell�ipotesi, maggiormente 
aderente alla realt�, che il market maker monopolista possa agire 
dinamicamente sui prezzi in funzione della variazione dello stock di titoli 
detenuto. In base al flusso di ordini proveniente dagli investitori , il market 
maker varia i prezzi bid ed ask per raggiungere una dotazione di titoli da lui 
ritenuta ottimale; � da puntualizzare che l�azione sui prezzi non avviene in 
funzione del valore dei titoli in magazzino ma esclusivamente sulla consistenza 
                                                 
2
 Garman M. B., �Market microstructure�, in Journal of Financial Economics, 3, 1976 
3
 Amihud Y., Mendelson H., �Dealership market - Market maker with inventory�, in Journal of Financial 
Economics, 8, 1980 
 13
numerica di questi, essendo il market maker neutrale al rischio. Il dealer, inoltre, 
fissa i prezzi di vendita e di acquisto esclusivamente come risposta alle 
sollecitazioni che derivano dal pubblico, ignorando completamente il valore 
base del titolo e comportandosi, quindi, come un intermediario puro che non 
guadagna sulla posizione ma esclusivamente sul bid-ask spread. Le conclusioni 
cui perviene il modello circa le origini del divario sono diverse da quelle del 
modello di Garman; mentre in questo modello il gap � necessario al fine di 
evitare il fallimento del dealer, nel modello di Amihud-Mendelson, invece, lo 
spread nasce dal potere monopolistico del market maker ed � quindi 
comprimibile in un mercato maggiormente concorrenziale. 
Entrambi i modelli di Garman e di Amihud-Mendelson hanno in comune 
una visione del dealer quale un operatore passivo che adatta i prezzi bid ed ask 
solo in risposta al flusso di ordini degli investitori. Questa visione � modificata 
da Stoll
4
 secondo il quale il dealer � un normale partecipante al mercato, 
avverso al rischio e che sopporta la subottimalit� del proprio portafoglio solo per 
soddisfare la domanda di immediatezza proveniente dal mercato. Il bid-ask 
spread serve proprio come premio per il maggiore rischio assunto dal dealer in 
virt� del portafoglio concentrato. Viene meno nel modello di Stoll la concezione 
dello spread come risposta al flusso di ordini degli operatori; inoltre 
l�intermediario non considera lo stato del proprio magazzino titoli avendo la 
possibilit� di indebitarsi o di impegnare la liquidit� al free risk rate e quindi non 
pu� fallire. Il divario denaro-lettera � costituito dalla remunerazione per lo 
sbilancio di magazzino, per i costi amministrativi di esecuzione degli scambi e 
                                                 
4
 Stoll H. R., �The supply of dealer services in securities markets�, in Journal of Finance, 33, 1978 
 14
per la possibilit� che il market maker possa trovarsi a scambiare con soggetti 
aventi informazione superiore. 
L�accenno, presente nel lavoro di Stoll, alla informazione detenuta 
diviene, nei modelli basati sulle asimmetrie informative, l�oggetto fondamentale 
di riflessione sull�esistenza del bid-ask spread. Il primo studioso ad intuire 
l�importanza del differenziale informativo come causa dello divario � stato 
Bagehot (Treynor)
5
. Lo studioso parte dalla constatazione dell�esistenza di due 
classi di operatori: quella degli informed traders e quella degli uninformed 
traders. Nei mercati quote driven il market maker pu� negoziare con entrambi i 
tipi di traders perdendo sicuramente qualora lo scambio avvenga con un 
informed trader. Questo tipo di negoziatore, infatti, acquister� o vender� dal 
dealer solo quando i prezzi bid ed ask saranno convenienti rispetto al prezzo da 
loro stimato in base al maggiore set informativo. Data la presenza di operatori 
informati, l�intermediario � vittima potenziale di adverse selection e per rimanere 
in equilibrio dovr� realizzare un guadagno nelle contrattazione che avvengono 
con gli uninformed traders; questo potr� essere conseguito, appunto, per 
mezzo del bid-ask spread. Il divario denaro-lettera � interpretato, quindi, come 
fattore di bilanciamento di potenziali perdite che si verificano sistematicamente 
nella negoziazione con gli informed traders. 
Nel modello di Copeland-Galai
6
 il bid-ask spread, come nell�intuizione di 
Bagehot, bilancia perdite e guadagni attesi; l�esistenza del differenziale 
prescinde dalla neutralit� al rischio dell�intermediario e dalla competizione tra i 
dealer essendo, invece, riconducibile all�esistenza di asimmetrie informative. La 
dimensione del bid-ask spread dipende dall�elasticit� della domanda degli 
 15
operatori e dalla probabilit� di negoziare con un informed trader; se tale 
possibilit� esiste, si avr� anche il differenziale di prezzo. Il modello di Copeland-
Galai ipotizza contrattazioni di importo unitario e non riconosce alle 
negoziazioni la capacit� di veicolare esse stesse informazioni che 
consentirebbero al market maker ed agli uninformed traders di desumere 
l�esistenza di qualche informazione price sensitive; il modello considera, 
dunque, un mercato non dotato della capacit� di apprendere come invece 
accade nella realt�. 
Sulla base di tale critica Golsten e Milgrom
7
 formulano un modello in cui 
il market maker impara dal flusso di ordini proveniente dal mercato; il modello 
prevede scambi unitari, neutralit� al rischio degli operatori e competizione tra 
market makers. L�innovazione rispetto al modello di Copeland-Galai consiste 
nella sequenzialit� degli scambi che permette un adattamento sulla base delle 
informazioni che le negoziazioni gradualmente permettono di desumere. Nel 
modello, inoltre, non esistono costi da transazione, il dealer pu� finanziarsi 
illimitatamente e non corre il rischio di fallimento. Il market maker fissa i prezzi 
bid-ask in considerazione della stima del valore del titolo effettuata sulla base 
del flusso di ordini che giunge dal mercato. Gli informed traders, qualora sulla 
scorta del maggiore set informativo ritenessero convenienti le quotazioni 
esposte dal dealer, darebbero vita ad un copioso flusso di ordini; tale 
comportamento indurr� l�intermediario a rivedere la stima del valore del titolo ed 
adeguare i prezzi esposti. L�obiettivo del market maker � quello di fissare i 
                                                                                                                                               
5
 Bagehot W., �The only game in town�, in Financial Analysts Journal, 27, 1971 
6
 Copeland T. E., Galai D., �Information effects and the bid-ask spread�, in Journal of Finance, 38, 1983  
7
 Golsten L. R., Milgrom P. R., �Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously 
informed traders�, in Journal of Financial Economics, 14, 1985 
 16
prezzi sulla base di una corretta stima del titolo in modo tale che, operando in 
un contesto concorrenziale, il profitto atteso da ogni transazione sia nullo. 
Nel modello di Golsten e Milgrom, quindi, il market maker non riconosce 
gli informed traders ma riesce ad intuire con certezza, dall�osservazione degli 
scambi, l�esistenza di una nuova informazione price sensitive. Il modello di 
Easley-O�Hara
8
, invece, nega al market maker questa capacit� per cui 
l�esistenza di nuova informazione sul mercato non � un evento certo ma solo 
probabile. Le transazioni sono costituite da scambi di dimensione variabile; il 
modello assume, inoltre, che il dealer e gli operatori siano neutrali al rischio, 
che il contesto sia competitivo e che l�intermediario aggiusti dinamicamente le 
quotazioni in risposta agli ordini provenienti dal mercato. Un  informed trader 
tende a scambiare grossi quantitativi di titoli in quanto massimizza il guadagno 
agendo con immediatezza ed evitando, cos�, che l�informazione da lui detenuta 
si diffonda al resto del mercato e peggiori le condizioni di scambio; il market 
maker conoscendo questo comportamento interpreta gli ordini di grande 
dimensione come segnale di informed trading ed aggiusta conseguentemente i 
prezzi. Il modello prevede due situazioni distinte dalla possibilit� di individuare o 
meno l�azione degli informed traders da quella degli uninformed traders. Nel 
caso in cui il market maker ritenga che gli informed traders siano individuabili 
perch� scambiano solo grandi quantit�, pu� proporre uno spread nullo per gli 
ordini di piccola dimensione e positivo per quelli di grande dimensione. 
L�equilibrio per tali ordini si realizza solo se gli informed traders continuano a 
scambiare grossi quantitativi di titoli e non rinunciano alla maggiore rapidit� di 
scambio dando luogo a tanti piccoli ordini dallo spread nullo. Nel caso in cui, 
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invece, il dealer preveda che gli informed traders non siano distinguibili dagli 
uninformed traders perch� entrambi scambiano quantitativi variabili di titoli, 
l�intermediario proporr� spread sempre positivi che crescono al crescere del 
quantitativo di titoli negoziati. 
Nei mercati order driven il servizio di immediatezza � svolto da quegli 
operatori che immettono sul mercato ordini con limite di prezzo; sono questi 
ordini che  generano l�intera liquidit� di mercato e per i quali, a fronte di un 
rischio di esecuzione e di rammarico ad esecuzione avvenuta, � necessario, 
secondo la logica economica, che generino un premio per i traders che li 
propongono. I limit order traders, come accennato, sopportano due tipi di 
rischio:  
• il rischio che esponendo un certo limite di prezzo questo non incontri la 
disponibilit� di alcuna controparte.  
• il rischio di eseguire a condizioni peggiori di quelle ottenibili con un 
ordine senza limite di prezzo. 
Handa, Schwartz e Tiwari
9
, osservando l�impiego di ordini con limite di 
prezzo, deducono l�esistenza di una qualche convenienza a fronte dei rischi 
sopportati. Corrispondentemente a quanto osservato sui mercati quote driven a 
proposito del comportamento del market maker, nei mercati order driven sono 
gli uninformed liquidity traders, che richiedono liquidit�, a compensare i limit 
order traders che forniscono liquidit� al mercato. La compensazione avviene 
per la presenza di fenomeni di volatilit� transitoria legata all�asincronia nella 
distribuzione degli ordini che generano momentanee variazioni di prezzo.
                                                                                                                                               
8
 Easley D., O�Hara M., �Price, trade size and information in securities markets�, in Journal of Financial 
Economics, 19, 1987