L’effetto del Covid-19 sulla volatilità dei tassi di cambio

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Figura 8 
 
 
 
3.1. La volatilità al tempo del Covid – 19 
All’inizio del 2020 abbiamo assistito ad un evento che ha cambiato le vite di tutti, la 
diffusione del Covid – 19, ma ovviamente come ogni fenomeno che incide sulla vita 
quotidiana degli individui, si riflette in anche sui mercati, in particolare sui mercati valutari. 
Spesso si sente parlare del Covid – 19 come un “Cigno Nero”, ma in realtà non è proprio 
così. Un Cigno Nero è un evento isolato, che non rientra nel campo delle più normali 
aspettative, con un impatto enorme ma soprattutto, imprevedibile. È estremamente raro e 
può portare a gravi conseguenze, specialmente in campo economico-finanziario. La 
diffusione del termine Cigno Nero si deve a Nassim Nicholas Taleb, trader che nel 2007 
pubblicò un saggio in cui spiega come la storia sia contraddistinta da avvenimenti 
sorprendenti, a cui si danno spiegazioni che spesso si dimostrano inefficaci. Secondo Taleb, 
un Cigno Nero infatti non può essere mai previsto. Il Covid – 19 dunque non può essere 
considerato un Cigno Nero, perché nel 2018 l’Organizzazione Mondiale della Sanità (OMS) 
aveva inserito una “malattia X” nella lista delle patologie che rappresentavano un pericolo 
internazionale. Proprio questa malattia X si sarebbe diffusa rapidamente e silenziosamente 
sfruttando la globalizzazione commerciale e dei viaggiatori e sarebbe stata difficile da 
contenere, tutte caratteristiche del Covid – 19. Il mercato spesso non dà segnali che rivelino 
che sia in arrivo un crollo. Uno dei pochissimi indicatori che ha un curriculum piuttosto 
valido per indicare arresti anomali è il rapporto Price/Earnings (P / E) di Shiller, il quale 
mostra le aspettative che il mercato ripone nella società. Il rapporto viene calcolato come: 
P/E = Prezzo delle azioni / Utile per azione 
Dove l’utile per azione si calcola prendendo in considerazione gli utili degli ultimi 12 
mesi e dividendoli per la media ponderata delle azioni in circolazione.
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Inoltre, il rapporto P/E di Shiller permette di standardizzare azioni di diversi prezzi e 
livelli di guadagno facilitandone la comparazione indipendentemente dai prezzi delle azioni, 
in quanto il prezzo dell’azione non descrive in modo univoco quale azione convenga 
acquistare. 
Se ad esempio un’azione della società Alfa viene scambiata per 50 €, mentre un’azione 
della società Beta viene scambiata per 40 €, l’azione della società Alfa non è 
necessariamente più costosa o al contrario l’azione della società Beta non è necessariamente 
più “conveniente”. Il rapporto P/E di Shiller può aiutare a capire dal punto di vista della 
valutazione quale sia l’azione effettivamente più economica. Se il P/E di settore è uguale a 
25, e l’azione dell’impresa Alfa ha un P/E = 25, mentre l’azione della Beta ha un P/E = 50, 
nonostante il costo unitario dell’azione sia minore per l’impresa Beta, risulterà più 
conveniente acquistare le azioni della Alfa, perché ogni euro di utile viene pagato meno 
rispetto all’impresa Beta. 
Nella storia di questo indice, solo cinque volte il valore ha superato i 30 punti, ad esempio 
durante la Grande Depressione, la bolla delle dot-com e per effetto del Covid – 19. La storia 
ci dice, inoltre, che ad un periodo in cui il rapporto supera i 30 punti (il valore attuale si 
aggira intorno a 35) segue un periodo ribassista o un declino. 
Dato che il virus è partito dalla Cina, vediamo quali sono stati gli effetti immediati della 
diffusione del virus sulla valuta cinese, lo yuan. 
Lo yuan nei primi tre mesi del 2020 ha subito un deprezzamento rispetto al dollaro di circa 
il 2% (Figura 9). Dal momento che lo yuan non è una valuta completamente libera ma 
collegata ad un paniere, questo attutisce le sue fluttuazioni; in un sistema di cambi 
completamente flessibili l’impatto di questo shock sarebbe stato maggiore. 
Infatti, avendo come possibile confronto l’effetto di un altro virus diffusosi sempre in 
Cina nel periodo che va dal 2002 al 2004, possiamo notare che il tasso di cambio non reagì 
come 
 
 
Figura 9 – Fonte Dati: Yahoo Finance 
 
ci si aspettava. Lo yuan, infatti, subì un lieve apprezzamento rispetto al dollaro. Tuttavia, 
è da notare che allora la Cina non rappresentava la potenza economica di oggi, essendo nel 
frattempo riuscita a incrementare il proprio PIL di sette volte. 
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USD/CNY
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Col passare dei mesi si è assistito ad una rivalutazione dello yuan, tanto che la banca 
centrale cinese ha deciso di cambiare il metodo di determinazione del cambio yuan-dollaro. 
Infatti, la banca centrale cinese ha chiesto alle banche, almeno momentaneamente, di 
rimuovere il fattore anticiclico (Counter-Cyclical Factor, CCF), utilizzato per la 
determinazione del tasso di cambio giornaliero yuan-dollaro, la cui formula però non è mai 
stata rivelata. Il fattore CCF era stato introdotto nel 2017 per evitare la svalutazione eccesiva 
dello yuan, l’eliminazione del fattore anticiclico è avvenuta dopo il terzo trimestre del 2020, 
nel quale lo yuan aveva raggiunto i migliori livelli dopo 12 anni. Non è certo però se 
l’eliminazione del CCF sia definitiva o solo temporanea.  
Ponendo l’attenzione sulla varianza (o deviazione standard) del tasso di cambio yuan-
dollaro, si può notare come questo valore sia sostanzialmente cambiato dal 2019 al 2020. 
La deviazione standard misura quanto la variazione del tasso di cambio si discosta dalla 
variazione media; dunque, la varianza è un indice di volatilità del tasso di cambio. La 
varianza settimanale dei tassi di cambio nel 2019 era pari a 0,0002, mentre nel 2020 il valore 
è arrivato ad un valore pari a 0,0003. Dai valori della varianza si può notare come il Covid 
– 19 abbia causato una volatilità sensibilmente maggiore rispetto all’anno precedente, 
ponendo come cutoff febbraio 2020. 
Inoltre, è possibile analizzare la volatilità del tasso di cambio attraverso un indicatore 
come l’ATR
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 (Average True Range), si può notare come nel 2020 la volatilità del tasso 
yuan-dollaro sia triplicata rispetto al valore del 2019. 
Il True Range (vera escursione) dei valori rappresenta per una data predeterminata il 
valore massimo tra: 
1) La differenza tra il massimo e il minimo del giorno considerato 
2) La differenza tra la chiusura del giorno precedente e il massimo del giorno 
considerato 
3) La differenza tra la chiusura del giorno precedente e il minimo del giorno 
considerato 
Per rendere l’ATR più stabile, come consigliato da Wilder, nella nostra analisi utilizziamo 
una base di 7 giorni. 
In particolare, la formula dell’Average True Range a 7 giorni è: 
ATR t = (6 * ATR t-1 + TR t) / 7 
Dove ATR t-1 si riferisce al valore di ieri, TR t indica la vera escursione di oggi. 
Utilizzando questo indice possiamo vedere che nel 2019 l’indicatore misura un valore 
medio di 0,02 mentre nel 2020 ha raggiunto un valore di 0,06. Dunque, i risultati di questo 
indice mettono in risalto lo shock avuto dai mercati per effetto del Covid-19 e la volatilità 
che questo ha causato. 
Da tenere in considerazione c’è anche il cambio delle monete più scambiate al mondo, 
vale a dire il cambio euro-dollaro, che ha fatto sì che l’euro balzasse in avanti mentre il 
dollaro si deprezzava. Nei due anni precedenti l’avvento del Covid – 19, il tasso di cambio 
euro-dollaro non aveva riservato particolari sorprese portando così ad un’insolita stabilità. 
Ma nel primo trimestre del 2020 si è assistito ad un rialzo dell’euro dato da un sostanziale 
deprezzamento del dollaro. Una prima motivazione della rivalutazione dell’euro è stata la 
maggiore volatilità giunta sui mercati finanziari che ha spinto molti investitori a non 
effettuare più operazioni di carry trade
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, indebitandosi in euro e acquistando dollari, 
 
20
 Questo indicatore è stato introdotto in Wilder (1978). 
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 Si riferisce ad una delle numerose strategie di investimento che è possibile attuare sui mercati finanziari 
internazionali. Il carry trade consiste nel prendere a prestito capitali in una data valuta per investire gli stessi in 
strumenti finanziari denominati in altre valute e comunque con un rendimento superiore al costo del 
finanziamento. Il profitto che si ottiene è appunto pari alla differenza tra rendimento dell’investimento e costo
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facendo così riacquistare euro. Un’altra motivazione è arrivata nei primi giorni di marzo 
quando la Federal Reserve ha deciso di tagliare i tassi di interesse di quasi 50 punti base, e 
riducendo in particolare, i titoli di Stato USA con scadenza a due anni di quasi 100 punti, 
da un iniziale rendimento di 1,57% si è arrivati ad un tasso di interesse di 0,63%, facendo 
così spostare i capitali nell’area euro. Al contrario, la Bce avendo tassi di interesse già 
ampiamente sottozero (-0,5% circa) si è lasciata meno spazio di manovra rispetto alla Fed 
che in caso di crisi dei mercati sarebbe in grado di svalutare il dollaro ulteriormente.  
Dunque, possiamo dire che il cambio euro-dollaro è inversamente proporzionale 
all’andamento dello spread come mostra la Figura 10. 
Inoltre, all’inizio della pandemia gli esperti ritenevano che il cambio euro-dollaro nel 
medio-lungo periodo potesse anche toccare quota 1,20 o comunque avvicinarsi a questo 
valore. In effetti, ciò è avvenuto portando il tasso di cambio ad un valore fino a 1,22, nel 
gennaio del 2021 (Figura 11), tenendo in considerazione che all’inizio del 2020 il cambio 
si assestava intorno a 1,11 ovvero ben 11 punti base in più. Tutto ciò può essere una diretta 
conseguenza della disponibilità della Fed a tollerare un livello di inflazione superiore al 2%, 
facendo così interpretare che i tassi di interesse negli Stati Uniti potrebbero rimanere molto 
più bassi del periodo pre-pandemia per molto tempo anziché per un periodo limitato, di fatto 
riducendone l’attrattività rispetto al passato. 
Come ci si può immaginare un tasso di cambio così elevato non è soddisfacente per 
l’Eurozona, infatti le esportazioni sono una voce molto rilevante nel PIL dell’Unione 
Europea, dunque una moneta più forte potrebbe penalizzarle, e nel lungo periodo potrebbe 
spingere alla deflazione un’area che già di per sé ha una bassa inflazione.  
Come fatto per il cambio yuan-dollaro, analizziamo la volatilità, mediante l’indicatore 
ATR anche per il cambio euro-dollaro, sempre su una base di sette giorni e un’analisi della 
varianza. Anche in questo caso si può notare un aumento sostanziale della volatilità, la 
varianza, calcolata su base settimanale, infatti, mostra un valore sensibilmente maggiore 
passando da un valore di 1,05 nel 2019 ad un valore di oltre due punti superiore pari a 3,78 
nel 2020, ponendo come cutoff febbraio 2020, come visibile nella Figura 11. Anche l’analisi 
dell’indicatore ATR mostra un sensibile aumento della volatilità passando da un valore di 
0,006, nel 2019, ad un valore di 0,02, nel 2020, di fatto quadruplicando il valore dell’anno 
precedente. 
La sensazione è che la partita dei cambi sarà particolarmente influenzata dalla campagna 
vaccinale: chi riuscirà a uscire prima dalla pandemia, riuscirà ad avere anche un vantaggio 
competitivo sul mercato valutario. 
 
 
del finanziamento. Affinché l’operazione di carry trade sia profittevole è necessario che le valute scelte godano 
di un rapporto pressoché stabile nel tempo.