Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
2. L’origine e la struttura dell’operazione.
La cartolarizzazione dei crediti, più nota ai mercati internazionali con il
termine di securitisation
1
, è un’operazione che consiste nella
trasformazione di determinate attività in titoli che possono essere
scambiati sui mercati finanziari.
2
Questo concetto, apparentemente semplice, ha in realtà una portata
grandissima e conosce inoltre numerosissime applicazioni.
Essa ha origine negli Stati Uniti d’America, tra la metà degli anni settanta
e l’inizio degli anni ottanta. La causa della nascita di tali titoli va
probabilmente ricercata in più fattori contingenti tra cui la crisi
finanziaria di quel periodo e la conseguente ricerca di nuove opportunità
di investimento nonché di finanziamento.
Le prime operazioni che trovarono un florido sviluppo, erano costituite
dai titoli derivanti dal flusso di cassa generati dai mutui edilizi (mortgage
backed securities), successivamente varie ed eterogenee attività si
aggiunsero, comprendendo persino crediti derivati da diritti di proprietà
intellettuale come i diritti di autore (famosissimi, perché primi di questo
genere, sono i Bowie bond).
3
Ciò che accomuna le varie operazioni, al di là della provenienza dei flussi
di cassa, è la possibilità di trasformare e far circolare, sotto forma di titoli
1
Securitisation è il termine britannico mentre il termine americano è secutization..
2
Il riferimento alla chartula è improprio poiché ,verosimilmente, i titoli derivanti da operazioni di
cartolarizzazione saranno trattati nei mercati regolamentari e quindi sottoposti alla dematerializzazione
obbligatoria per quanto disposto dal D.lgs 24 giugno 1998, n. 213.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
regolarmente contrattati sui mercati, qualsiasi tipo di attività reale, con il
conseguente vantaggio di poter trarre da esse un finanziamento
proveniente da canali alternativi e spesso più redditizi.
Le attività che possono generare operazioni di securitization sono
molteplici, anche se è bene sottolineare che, nonostante l’ampia casistica
di operazioni che possono essere effettuate in base alla legge n. 130/99,
nell’ordinamento italiano avrà luogo un numero limitato
(qualitativamente) di operazioni.
4
Ma per capire meglio quali vantaggi si possono ottenere da
un’operazione di cartolarizzazione è opportuno descrivere i vari modi in
cui essa viene strutturata. A tal proposito è necessario premettere che
ogni operazione, in virtù del numero di soggetti coinvolti, garanzie
incrociate e origine dei crediti, può avere forma e finalità differenti. Ciò
che a noi interessa non è tanto lo studio sistematico dell’operazione
finanziaria, quanto la comprensione dei meccanismi principali onde poter
meglio interpretare le disposizioni contenute nella legge n. 130/99.
Uno degli schemi più semplici è rappresentato da un modello composto
da tre soggetti differenti. Il primo è rappresentato da un “generatore” di
crediti (originator), cioè un ente (spesso bancario ma non solo) che
possiede nel proprio portafoglio una massa di crediti; tali crediti possono
essere o meno assistiti da garanzia e vengono successivamente ceduti ad
3
I titoli diversi dai mortgage backed securities vengono definiti non mortgage asset backed securities
o più semplicemente asset backed securities.
4
La legge n. 130/99 parla espressamente di operazioni di cartolarizzazioni di crediti presenti e futuri.
Anche se qualsiasi attività produttiva è in grado di generare crediti , il novero delle attività che
potrebbero generare crediti cartolarizzabili attraverso la legge n. 130/99 non potrà comprendere quelli
futuri che non siano generati da contratti già esistenti o almeno determinabili. La discussione sui crediti
futuri sarà affrontata ampiamente nel capitolo 5.4.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
un altro soggetto, di norma creato appositamente, che acquisterà i crediti,
pagandoli mediante l’incasso che riceverà dall’emissione di titoli. Il
passaggio tra i due enti è la fase giuridicamente più importante dell’intera
operazione: in questo momento i crediti passano di proprietà
(normalmente la cessione avviene infatti pro-soluto) e si realizza una
separazione patrimoniale (asset segregation). Il passaggio successivo
consiste nella vendita di titoli di credito ad un terzo soggetto o al
mercato. Anche uno schema così semplice può presentare delle
complicazioni dovute solitamente ad esigenze finanziarie; esse sono
necessarie per la buona riuscita dell’operazione e sono rappresentate da
due operazioni accessorie: il giudizio di merito (rating) e il
miglioramento del credito (credit enhancement).
5
Per quanto riguarda la
prima bisogna considerare che tutti i titoli normalmente negoziati sui
mercati sono sottoposti ad un giudizio di merito (il c.d. rating) da parte di
un’agenzia specializzata, la quale in base alla solidità patrimoniale
dell’emittente nonché alle aspettative dei mercati ed altri fattori,
attribuisce un punteggio ad ogni titolo. Ogni investitore che sia
intenzionato ad acquistare un titolo può facilmente selezionare la
composizione del proprio portafoglio in base alla propensione al rischio
personale.
6
5
La legge n.130/99 disciplina direttamente la prima di queste due operazioni accessorie, rendendo
obbligatoria la valutazione di merito nel caso l’operazione sia rivolta ad investitori non professionali
(art. 2, comma 4) , e indirettamente la seconda che , se prevista, deve essere indicata nel prospetto
informativo (art. 2 comma 3, lettera f).
6
Il punteggio ottenuto determina anche il rendimento atteso dal titolo. Un’azione che ottiene un rating
AAA (che è il massimo ottenibile) potrà avere un rendimento minore rispetto ad altri titoli proprio
perché garantisce più facilmente il ritorno del capitale investito. Al contrario un titolo che ottiene una
valutazione inferiore , in virtù del maggior rischio atteso , dovrà presentare dei rendimenti più elevati.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
In un’operazione di cartolarizzazione il portafoglio crediti viene isolato e
non dipende più dalle vicende patrimoniali dell’ente che ha trasferito i
crediti, bensì dalla qualità degli stessi; ciò rende ancora più importante la
valutazione dei titoli, che se corretta, può tutelare maggiormente gli
investitori.
7
Il miglioramento del credito è un’operazione strettamente
correlata al giudizio di merito; essa consiste in una serie di garanzie
dirette o indirette che, assistendo i crediti, ne migliorano le prestazioni
diminuendo il livello di rischio, aumentando di conseguenza il livello del
rating. Varie sono le tecniche utilizzate, tra le più conosciute vi sono
l’overcollateralisation (che consiste nell’emissione di titoli il cui valore
nominale risulta inferiore al valore dei crediti sottostanti) e altre forme di
garanzia, come ad esempio lettere di credito, polizze assicurative,
concessioni di fidi.
8
Questo schema pur semplice può presentarsi più articolato: solitamente
non vi sono solo due soggetti che curano l’operazione, ad essi ne vanno
aggiunti altri che si occupano di aspetti particolari. E’ necessario
considerare che un’operazione di cartolarizzazione è solitamente
implementata per mobilizzare crediti il cui valore è notevole, per questo
motivo è necessario un certo grado di professionalità e un’organizzazione
tale da minimizzare i rischi derivanti dal possibile fallimento
dell’operazione.
7
Per questo motivo le operazioni vengono spesso divise in più trance che presentano differenti
valutazioni, le migliori possono essere facilmente offerte sul mercato ad un buon prezzo perché
appetibili, le trance peggiori vengono di norma escluse dal giudizio e ricomprate dall’ente che ha
ceduto i crediti.
8
Per una più ampia trattazione dell’argomento si veda C.RAJOLA, Guida alla securitization, Roma,
2000, bancaria Editrice, p15.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
Gli interessi in gioco sono notevoli, per cui spesso si ricorre a gruppi
finanziari (arrengers) che curano ciascun aspetto dell’operazione. Questi
soggetti si occupano di tutti gli aspetti : costituiscono società veicolo (o
utilizzano società già esistenti), individuano e raggruppano i crediti,
elevano il rating per rendere più appetibili i titoli, curano l’emissione e il
collocamento sul mercato. Nell’operazione vengono così inseriti altri
soggetti, a volte facenti parte dello stesso gruppo: non si avranno più
semplicemente il titolare dei crediti e la società veicolo ma anche un ente
che si occupa della riscossione dei crediti e dei servizi di cassa (servicer)
e una seconda società veicolo che si occuperà dell’emissione dei titoli.
9
Il legislatore italiano, consapevole della complessità di tale operazione,
ha varato una legge che non contiene definizioni precise per quanto
riguarda le operazioni di cartolarizzazione, limitandosi a descrivere il
meccanismo finanziario senza apporre limiti o condizioni. Nella legge n.
130/99 l’ambito di autonomia privata è molto ampio purché l’operazione
possa avere successo e sia trasparente agli occhi degli investitori.
9
La legge n. 130/99 pur non elencando i soggetti che prendono parte all’operazione prevede almeno
tre differenti modelli, due riguardanti la società veicolo che può fungere sia da società emittente che da
cessionaria o, alternativamente, essere divisa in due società distinte ciascuna avente il summenzionato
compito; il terzo modello alternativo a quello societario consiste nell’utilizzare un fondo comune di
investimento. Il legislatore ha quindi lasciato ampia possibilità di scelta per quanto riguarda i modelli
utilizzabili ispirandosi ora all’esperienza americana (società veicolo) ora all’esperienza francese (fondo
comune).
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
3. Finalità e prospettive delle operazioni di
cartolarizzazione.
Le operazioni di securitization offrono numerosi vantaggi, e per questo
motivo esse hanno riscosso un successo e un interessamento sempre
crescenti. La legislazione italiana in materia di cartolarizzazione dei
crediti ha introdotto particolari condizioni che avvantaggiano
ulteriormente i soggetti che utilizzano quest’istituto finanziario.
Fra i principali vantaggi che un’operazione di cartolarizzazione comporta
vi è sicuramente la possibilità di attingere ad un ulteriore canale di
finanziamento, spesso più redditizio dei canali convenzionali.
Un’impresa che ha bisogno di liquidità nel breve periodo può
alternativamente confidare in prestiti bancari o (nel caso di società per
azioni) nell’emissione di obbligazioni ovvero di nuove azioni.
Ciascun’opzione non è però priva di conseguenze: il ricorso a
finanziamenti esterni aumenta il grado di indebitamento dell’impresa e,
di conseguenza, il rischio d’insolvenza della stessa. Da questo punto di
vista una società potrebbe utilizzare un’operazione di cartolarizzazione
senza aumentare il proprio livello di indebitamento, rinunciando ai
proventi che deriverebbero dai crediti utilizzati ma potendo contare su
disponibilità immediate di risorse destinabili a finanziare altri progetti.
Tale strumento è quindi appetibile per quelle società che avendo fatto
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
ampiamente ricorso ad indebitamento nel passato trovano difficilmente, o
ad un costo non sostenibile, linee di finanziamento.
10
Va poi considerato il fatto che i crediti cartolarizzati non hanno più
alcuna relazione con il patrimonio della società che li cede; essi possono
quindi aspirare ad un più alto livello di rating e di conseguenza ad un
maggiore prezzo di collocamento rispetto ad altri titoli come ad esempio
quelli obbligazionari.
11
Altro vantaggio non trascurabile risiede nella possibilità di liberarsi di
crediti che sono di difficile realizzazione e che quindi potrebbero
rappresentare ulteriori spese future. Le imprese in questi casi si
accontentano solitamente di un rendimento minore pur di poter incassare
liquidi e trasferire il rischio di insolvenza ad altri soggetti, anche senza
percepire per intero l’ammontare del credito.
Si pensi inoltre a categorie di imprese come quelle bancarie che sono
sottoposte a particolari controlli e a determinate condizioni di bilancio;
per esse potersi liberare di crediti non facilmente realizzabili vorrebbe
dire non solo poter attingere ad ulteriori risorse ma anche poter
migliorare i propri indici patrimoniali.
12
La legge in esame introduce anche una disciplina particolare per quanto
riguarda l’esercizio della revocatoria fallimentare.
13
Il meccanismo
introdotto consente di mobilizzare determinati crediti per far sì che essi
10
Uno dei casi più interessanti è quello della Telecom Italia s. p .a. la quale ha un elevato grado di
indebitamento e che è ricorsa recentemente ad un’operazione di cartolarizzazione di 750 milioni di
euro.
11
La natura dei titoli emessi in un’operazione di cartolarizzazione verrà trattata nel cap. 3.4.
12
La legge n. 130/99 è stata fortemente voluta dal settore bancario promotore di numerosi studi sulla
cartolarizzazione che sono culminate addirittura in un progetto di legge da parte dell’A.B.I. .
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
non possano essere oggetto di revocatoria nel caso di fallimento del
cedente poiché i termini utili per l’esercizio di tale azione sono ridotti da
due anni a sei mesi e da un anno a tre mesi, secondo la formulazione
dell’art. 4, comma 2, lett. e. In dottrina si è notato come un tale regime
rappresenta una sorta di privilegio per il ceto bancario che possiede
numerose attività utilizzabili per la realizzazione di operazioni di
cartolarizzazione e che potrebbe utilizzare tale strumento per sottrarre un
numero elevato di crediti alla par condicio creditorum.
14
Le operazioni di cartolarizzazione non conoscono però solo vantaggi;
esse hanno spesso costi elevati dovuti all’organizzazione , ciò comporta
una grossa disponibilità di crediti idonei a generare flussi di cassa che
non tutte le imprese hanno a disposizione. Il settore bancario,
specialmente nell’esperienza italiana della banca universale, risulta il più
idoneo a utilizzare questa tecnica finanziaria proprio in virtù dei
numerosi crediti utilizzabili.
Sempre più numerose imprese industriali stanno facendo ricorso alla
securitization a riprova di come questo sia uno strumento interessante ed
appetibile.
13
Gli aspetti che riguardano la cessione dei crediti e le azioni revocatorie saranno trattati nel capitolo
5.
14
In tal senso si veda PROTO C., La nuova legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in Il fallimento, n.
11, 1999, p.1182.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
4. Considerazioni sul mercato italiano.
Le operazioni di cartolarizzazione hanno avuto un notevole sviluppo nei
mercati americani e britannici soprattutto perché, in queste aree, non
esistevano ostacoli di natura giuridica che potessero frenare lo sviluppo
di queste operazioni.
Per contro, questo nuovo e sofisticato strumento finanziario, prima di
poter essere utilizzato nei mercati europei, ha dovuto essere introdotto
mediante l’emanazione di apposite leggi regolatrici della fattispecie.
Si consideri che, una delle peculiarità della genesi delle operazioni di
securitization negli Stati Uniti, è il fatto che questa tecnica finanziaria ha
rappresentato un’ottima opportunità per le imprese finanziarie non
bancarie, le quali hanno ampiamente fatto ricorso a questo strumento per
aumentare la propria liquidità ed effettuare nuovi investimenti,
aumentando la competitività nei confronti delle banche.
La diversa evoluzione del settore bancario in Europa e le sue crescenti
difficoltà hanno determinato un interessamento sempre più crescente
verso la cartolarizzazione, da molti vista come una possibile panacea.
In quei paesi in cui il ceto bancario dispone di una notevole influenza si è
prontamente provveduto ad introdurre le modifiche necessarie allo
sviluppo di queste operazioni, spesso utilizzando istituti già presenti
nell’ordinamento nazionale o creando delle leggi specifiche che hanno
riprodotto il modello americano.
15
E’ necessario segnalare che alcuni
15
Spagna (1991) e Francia (1988) hanno reso possibile lo sviluppo della securitisation attraverso i
fondi comuni di investimento che rappresentavano istituti già presenti in questi ordinamenti; la
Germania invece ha voluto introdurre una disciplina più articolata imitando i modelli anglosassoni e
introducendo cioè la società veicolo.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
paesi europei (soprattutto i paesi scandinavi), nonostante avessero un
settore bancario in crisi, non hanno voluto introdurre modifiche alla
propria legislazione. In taluni casi questo atteggiamento ha significato
l’impossibilità dello sviluppo delle operazioni di securitisation, in altri
casi pur essendo possibile dar vita ad operazioni di questo tipo, le autorità
hanno dimostrato chiaramente di non voler “promuovere” tale strumento
pur lasciando aperta la possibilità di utilizzarlo.
16
In Italia, l’istituto della cessione dei crediti esistente prima della legge n.
130/99, non ha consentito lo sviluppo di alcuna operazione di
cartolarizzazione se non attraverso operazioni nei mercati europei dove la
fattispecie era stata già regolata
17
.
Si possono però segnalare due operazioni interessanti realizzate dalla
Banca del Salento e dalla società di calcio Fiorentina nel 1998, quindi
prima dell’approvazione della legge in esame.
La banca del Salento ha effettuato per la prima volta sul mercato italiano
una cartolarizzazione dei crediti in bonis, attraverso una cessione pro
soluto, ad una banca francese, di un portafoglio di mutui, utilizzando la
procedura prevista dall’art.58 del Testo Unico in materia bancaria e
creditizia e servendosi di due società veicolo irlandesi. Il fatto che la
cessione sia avvenuta nei confronti di un soggetto operante nel mercato
europeo ha reso possibile l’operazione stessa.
16
I paesi scandinavi hanno affrontato in maniera differente il problema dell’utilizzo della
cartolarizzazione, il paese più interessato sembra essere la Svezia; d’altro canto la Norvegia , pur
avendo un settore bancario in difficoltà non sembra essere interessata all’introduzione di questo
strumento; diverso è il caso della Finlandia la quale non necessita di modifiche alle proprie leggi per
poter implementare operazioni di securitization, ma che non ha creato nemmeno particolari
condizioni onde favorirne lo sviluppo.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
La Fiorentina calcio ha effettuato un’operazione di cartolarizzazione dei
crediti derivanti dagli abbonamenti; se tali crediti non dovessero essere
sufficienti potranno essere utilizzati i proventi derivanti dalla vendita
diretta dei biglietti per integrare i flussi di cassa.
Le operazioni citate hanno in comune il fatto di anticipare la legislazione
italiana in materia di cartolarizzazione. La prima rappresenta
un’operazione tipo del settore bancario che oggi è quello che
maggiormente usufruisce di questo strumento; la seconda operazione
invece mostra come tale strumento possa essere utilizzato per molteplici
scopi e in molteplici casi.
Dopo l’emanazione della legge n. 130/99 le operazioni di
cartolarizzazione hanno cominciato a moltiplicarsi in numero e in
importo. I dati sul mercato italiano registrano emissioni per un
ammontare di 8520,6 milioni di euro nel 1999 (compresa la
cartolarizzazione dei crediti INPS che da sola ammontava a 4650 milioni
di euro), di 12643,936 milioni di euro nel 2000 e di 15215,813 milioni di
euro nel 2001.
18
I dati mostrano un incremento tra il 2000 e il 2001 di
oltre il 20%. Il mercato è quindi in crescita e aumenta anche il numero di
operazioni che non provengono dal settore bancario. Nell’anno in corso
per esempio vi è stato un numero di operazioni pari a 43 di cui 12
provenienti da società o da enti non bancari ma che hanno mobilitato un
importo complessivo di 7198,697 milioni di euro il che vuol dire che le
17
Questo aspetto delle operazioni di cartolarizzazione e l’evolversi della legislazione in materia di
cessione dei crediti sarà oggetto di approfondimento nel cap. 5.3.
18
Fonte: www.securitization.it. Si consideri che i dati del 2001 non sono ancora definitivi e si
riferiscono ad operazioni concluse entro il 19 settembre 2001.
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
operazioni del settore corporate rappresentano attualmente il 47,3% delle
operazioni totali.
Il mercato italiano, seppur in ritardo, ha iniziato a sviluppare molteplici
operazioni; alcune banche hanno già fatto ricorso più volte a questo
strumento; le motivazioni si possono rintracciare nei numerosi vantaggi
illustrati che un’operazione di securitisation comporta. Non è possibile
però stimare se l’attuale crescita permarrà negli anni a venire o se essa è
frutto della novità legislativa. Sicuramente il mercato risente in questo
momento dell’effetto novità e sarà necessario qualche anno prima che la
cartolarizzazione dei crediti divenga uno strumento di finanziamento non
occasionale.
Il problema principale resta legato alla tipologia dei crediti utilizzabili
che non possono essere crediti occasionali ma idonei a generare un flusso
di cassa il più possibilmente costante. A questo proposito una delle
operazioni più significative è sicuramente quella che ha visto
protagonista la Telecom Italia s. p. a. la quale ha utilizzato crediti
commerciali derivanti da canoni telefonici per un importo di 700 milioni
di euro. Questa operazione potrebbe essere facilmente emulata da quelle
aziende che dispongono di crediti commerciali simili come, per esempio,
le aziende elettriche o erogatrici di altri servizi che necessitino di
liquidità.
Deve inoltre essere considerata una delle caratteristiche principali del
mercato italiano che a fianco di poche imprese di notevoli dimensione
vede la presenza di un numero elevato di piccole medie imprese le quali
difficilmente potranno fare ricorso a questo strumento dai costi a volte
Nozione e prospettive della fattispecie introdotta dalla Legge n. 130 del 4 aprile 1999.
proibitivi. Il problema è già stato superato nel settore bancario attraverso
l’aggregazione di piccoli istituti di credito nella organizzazione di
un’operazione di securitisation. E’ questo il caso di cinque banche locali
che unendo le proprie forze sono riuscite a predisporre un’operazione da
310 milioni di euro utilizzando mutui performing.
19
Sponsor
dell’operazione è l’ICCREA Banca, cioè l’organismo centrale di servizio
delle banche cooperative e questa potrebbe essere una strada percorribile
anche da settori diversi da quello bancario.
La crescita delle operazioni derivanti sia dal comparto bancario sia da
altri settori è il segnale più positivo per il mercato italiano di
securitization; era infatti prevedibile il massiccio impiego di tale
strumento da parte delle banche (quantomeno di quelle più grosse), il
fatto che ora questa tecnica stia conoscendo ambiti di applicazione
diversa rappresenta un fattore di incoraggiamento ulteriore per coloro che
intendono fare ricorso a questo istituto.
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Le banche protagoniste sono banche di credito cooperativo dell’Agro Bresciano , di Alba Langhe e
Roero, di Roma e di Romagna Est.
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