Problematiche del valore nelle assicurazioni vita

samente prevalente mentre la componente finanziaria, di risparmio, era
presente solamente in minima parte.
Negli ultimi trenta anni, a seguito delle profonde trasformazioni
che hanno investito l economia, e il mercato finanziario in particolar
modo, lo scenario assicurativo si   distinto per i profondi cambiamen-
ti che hanno insistito sull intera gestione delle compagnie, spingendo
il settore ad un vero e proprio ripensamento strategico-operativo.
Storicamente, e fino all inizio degli anni  70, va detto che in Italia
l attivit  di intermediazione finanziaria era prerogativa, quasi assoluta,
di un imponente sistema bancario.
Anche a livello internazionale, ancora negli anni 70, i depositi
bancari e i prestiti consortili rappresentavano le attivit  e passivit  finan-
ziarie preferite da investitori e mutuatari delle diverse aree geografiche.
Il sistema bancario svolgeva un ruolo di primo piano, sostanzial-
mente monopolistico, nel riciclo e nella trasformazione delle scadenze
dei flussi netti di risparmio e di investimento internazionali.
Questo equilibrio, valido a livello internazionale e ancor pi  in
Italia (dove il peso di un sistema bancario di tipo consociativo lascia il
segno ancora oggi, in un momento di ripensamento del settore), ha
incontrato una seria minaccia di sopravvivenza quando, negli anni  70,
una molteplicit  di fattori, primo fra tutti l esplosione dei prezzi dell ener-
gia e delle materie prime, hanno reso necessari profondi cambiamenti.
In presenza di un incremento inatteso e senza precedenti della
variabilit  dell inflazione e dei tassi di interesse e di cambio, il sistema
finanziario nazionale e internazionale si   trovato nella situazione di
dover reagire, prontamente e con efficacia, per superare una crisi oggi,
comunque, entrata nella storia.
Le risposte che  il sistema finanziario dette, nella sua globalit ,
furono molteplici ma, per semplicit  e ai fini dell interesse di questa
tesi, possiamo sinteticamente riportare i due seguenti punti.
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1) Da un lato, in risposta alla nuova esigenza di investire in attivit 
finanziarie fondamentalmente a breve termine (al fine di ridurre il
rischio di tasso di interesse), nacquero in quegli anni nuovi stru-
menti finanziari in grado di offrire ai risparmiatori un pi  elevato
livello di garanzia contro l erosione del capitale.
Oltre all indicizzazione finanziaria sono state introdotte, in molti
paesi, forme di indicizzazione valutaria (con l aggancio a partico-
lari valute estere o a panieri di valute) o reale (con l aggancio del
valore capitale o degli interessi ad indici dei prezzi).
Il rischio di prezzo di un attivit  finanziaria pot  essere ridotto, o
addirittura eliminato, anche grazie al diffondersi di strumenti a ter-
mine o strumenti che presentavano opzioni e warrants (i futures
per esempio) favorevoli al creditore, come il diritto al rimborso
anticipato del prestito ad una certa data e a un prezzo dato (put
option) o il diritto a prolungare la scadenza a condizioni date.
Strumenti quali i financial futures, i forward rate agreement, le
opzioni, gli interest rate swaps, i currency swaps e, pi  in genera-
le, i c.d.  strumenti derivati  hanno offerto una valida soluzione al
problema dell ottimizzazione della gestione di attivit /passivit 
finanziarie rispetto al rischio di fluttuazione dei tassi di interesse.
2) Dall altro lato, se   vero che anche il sistema bancario si rese pro-
tagonista di un ripensamento degli strumenti offerti al mercato,
ovviamente nell ottica di fornire maggiori garanzie e maggior
rispondenza alle esigenze specifiche della clientela, si   assistito ad
una brusca riduzione degli accantonamenti nelle varie forme di
deposito da parte delle famiglie.
Nonostante le banche,   vero, abbiano reagito all erosione del loro
campo di azione tradizionale, potenziando l attivit  di offerta di servi-
zi finanziari e di consulenza sui mercati dei capitali e su quelli valuta-
ri, nonch  aumentando la partecipazione diretta alle operazioni di
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emissione di strumenti negoziabili e agli scambi sul mercato seconda-
rio, resta il fatto che la tradizionale attivit  di raccolta sotto forma di
depositi bancari ha incontrato un brusco stop lasciando il passo a
nuove figure e nuovi strumenti pi  evoluti.
Con ci  si vuole dire che, a partire dai primi anni  80, sono nate
nuove forme di intermediazione e nuovi operatori si sono affacciati sul
mercato finanziario.
Le compagnie di assicurazione (oltre ai fondi pensione e ai fondi
comuni di investimento) si sono cos  trovate ad essere uno tra i pi 
diretti concorrenti delle banche.
L ingresso diretto delle compagnie di assicurazione nel mercato
dei capitali non ha impedito, tuttavia, di cogliere, oltre alle differenze,
delle importanti occasioni di sinergia tra banche e assicurazioni.
Non   un mistero l esistenza di un progetto, quello della bancassi-
curazione (bancassurance), gi  in parte avviato nel nostro Paese e di
sicuro interesse per il prossimo futuro.
Con un unico concetto si pu  sintetizzare quanto detto fino ad ora
parlando di  innovazione finanziaria  ossia di quel processo attraverso il
quale si giunge alla creazione di nuovi strumenti, mercati ed intermediari.
Quel che sorprende   la frequenza con la quale in questi ultimi
venti anni si sono affacciati sul mercato, e poi rapidamente diffusi,
innanzitutto nuovi strumenti ma anche nuovi mercati e, quanto a noi
pi  interessa, nuovi intermediari appunto, ci  che ha creato un vero
sconvolgimento nel panorama mondiale della finanza.
Non si pu  tacere il ruolo importantissimo svolto dal processo di
progressiva liberalizzazione dei movimenti dei capitali (deregulation
dei controlli sui flussi finanziari e sui cambi) n , tantomeno, fenomeni
come la disintermediazione e la titolarizzazione (securitization) dei
mezzi di finanziamento che hanno rivitalizzato i mercati mobiliari,
primari e secondari, a scapito di quelli bancari e a favore di altri intermedia-
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ri, incrementando il volume e le tecniche di hedging, arbitraging e trading.
Nel quadro generale, appena delineato, si inserisce, per l appunto,
il nuovo ruolo giocato dalle compagnie assicurative, in particolare
quelle del ramo vita.
Il nuovo profilo delle assicurazioni   il risultato, anche, dei cam-
biamenti che stanno interessando il sistema previdenziale in Italia.
I pi  recenti accadimenti palesano come, oramai, siano maturi i
tempi per arrivare a quella particolare evoluzione del sistema previ-
denziale noto in letteratura come  il sistema dei tre pilastri  che prevede:
1) un primo pilastro, quello di base, costituito dal sistema pubblico,
che eroga una pensione minima, al limite indifferenziata (di norma
tale pilastro viene gestito con il criterio della ripartizione dallo
Stato o da un Ente Pubblico);
2) un secondo pilastro, gestito con il criterio della capitalizzazione,
che fa capo alla previdenza di impresa, ove il datore di lavoro, con
l eventuale contribuzione da parte del lavoratore dipendente, pre-
dispone per i propri dipendenti una pensione proporzionale al red-
dito percepito;
3) un terzo pilastro, infine, rappresentato dalla previdenza individua-
le che il singolo ritiene di dovere e potere personalmente finanzia-
re in aggiunta a quanto gi  previsto dalle due forme precedenti.
Questa struttura rappresenta il futuro del sistema previdenziale in
Italia (in Europa   gi  attuato in Germania, Gran Bretagna, Olanda,
Svizzera, Finlandia oltre che oltreoceano negli USA) ed   da giudica-
re favorevolmente dal momento che garantisce un equilibrio tra il
sistema a ripartizione e quello a capitalizzazione, proprio della previ-
denza integrativa, sia collettiva che individuale.
 , inoltre, da ben vedere un sistema in cui la prestazione futura  
 costruita  tramite una serie di versamenti effettuati nel tempo poich ,
in una realt  attuale in cui si osserva un aumento costante dell et 
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media della popolazione, il solo sistema a ripartizione si rende inade-
guato e sicuramente troppo oneroso per coprire le esigenze previden-
ziali di una  popolazione anziana  sempre pi  folta.
Si vuole dire che i regimi previdenziali a ripartizione, in equilibrio
dal secondo dopoguerra e poi per circa trenta anni, sono oramai avvia-
ti a divenire deficitari se si intendono mantenere le generose promesse
fatte a suo tempo e, quindi, impongono uno sforzo redistributivo tra
generazioni attive (giovani) e generazioni in quiescenza (anziani) di
entit  difficilmente sopportabile dal sistema economico.
Si tenga presente che la spesa previdenziale nel 1998 pesava in
percentuale sul Pil nella misura riportata nei dati della seguente tabella:
Un programma di riforma del sistema della cassa dello Stato non
pu  non passare attraverso una riforma esauriente del sistema previ-
denziale in Italia, in parte gi  avviata nel 1995 con la riforma Dini, della
quale si ricorda per esempio l intenzione di sostituire nel tempo l attua-
le sistema a ripartizione con il pi  equilibrato sistema a capitalizzazione.
L attuale situazione  , d altronde, divenuta insostenibile; si pensi
che nel nostro Paese il tasso di contribuzione in percentuale sul salario
  il pi  elevato in Europa, come risulta dalla tabella 2:
Tabella 1: Spesa pubblica previdenziale in % sul Pil
Austria 14.6  Belgio         9.5  
Danimarca 10.2  Finlandia 11.5  
Francia       12.7  Germania 12.4  
Irlanda         3.0  Italia 14.2  
Lussemburgo 10.6  Olanda 8.2 
Portogallo         9.8  Spagna         9.6
Svezia       11.5  U.K.         5.3 
Fonte: Economic Policy Committe
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In considerazione di un evidente impopolarit  di una richiesta
governativa di maggiori contributi previdenziali le alternative sono due:
1) introdurre misure volte a ridurre il costo della spesa previdenziale,
attraverso una profonda riforma del sistema delle pensioni;
2) continuare ad assumere posizioni deficitarie difficilmente sosteni-
bili nel medio-lungo periodo.
  evidente come sia volont  comune, pur nelle molte difficolt  e dif-
ferenze che si presentano in fase propositiva, di procedere ad una ampia
revisione della previdenza, nell ambito della quale due punti fermi sono:
Tabella 2: 
Tassi di contribuzione in percentuale sul salario
Paese Impiegato Datore di lavoro     Totale  
Austria       10.25       12.55       22.8  
Belgio         7.5         8.86       16.36  
Finlandia         4.7    19.2-21.7     23.9-26.4  
Francia    Variabile     Variabile    Variabile
Germania         9.75         9.75        19.5  
Grecia         6.67       13.33        20  
Italia       10       40        50  
Olanda      29.55         29.55
Norvegia     Variabile     Variabile             Variabile
Portogallo        11       23.75        34.75
Spagna         4.7       23.6        28.3  
Svezia        16       16        32  
Svizzera          4.9         4.9         9.8  
U.K.        10       12.2        22.2  
Fonte: W.M. Mercer, CEA, CSFB
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1) la migliore definizione dei fondi pensione;
2) l incentivo alla previdenza integrativa individuale, ancora in fase
di lancio.
Come accennato,   comunque gi  in atto un processo di cambiamen-
to, iniziato a partire dal 1995, che ha portato alcuni importanti risultati.
Per quanto a noi pi  interessa, le conseguenze pi  importanti che
riguardano le compagnie di assicurazione sono relative al ruolo attivo che
le stesse andrebbero a ricoprire nel panorama in corso di definizione
(ruolo ancora pi  significativo di quello che stanno gi  ricoprendo oggi). 
Dal momento che il criterio di capitalizzazione comporta la costi-
tuzione di riserve e l investimento delle stesse a lungo tempo, le com-
pagnie di assicurazione, assieme ai fondi pensione, diventano, infatti, i
canali fondamentali per indirizzare il risparmio privato verso il merca-
to finanziario, azionario, obbligazionario oltre che immobiliare.
All oggi, in Italia, l assicurazione vita   l istituzione naturalmente
deputata alla gestione della previdenza integrativa.
In particolare il progetto di riforma governativo prevede che siano
costituiti con il risparmio privato fondi di previdenza integrativa basa-
ti sull accantonamento di riserve secondo i principi assicurativi e pre-
vede, altres , che le compagnie assicurative siano deputate alla gestio-
ne di tali fondi.
Infatti, solo l intervento di un investitore professionale ed indipen-
dente favorisce l attuazione di una gestione finanziaria volta a massi-
mizzare i rendimenti rinvenibili nel mercato e, assieme, garantire la
necessaria sicurezza.
Questo nuovo scenario rende il prodotto assicurativo pi  intrinse-
camente correlato alla funzione finanziaria, di risparmio e, quindi,
impone alle compagnie un ruolo strategico-operativo pi  attivo e atten-
to nel processo di intermediazione che esse stesse svolgono.
Sotto la spinta di questa caratterizzazione maggiormente finanzia-
ria delle compagnie nascono negli USA e in Gran Bretagna le polizze
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vita di tipo  universal life ,  variable life  e le innumerevoli forme di
 unit or index linked , approdate successivamente anche nel nostro
mercato nazionale con i dovuti adeguamenti.
In questo modo le polizze vita, se da un lato risultano rispondere
adeguatamente alle esigenze di sicurezza e di stabilit  del valore reale
del risparmio assicurativo, dall altro soddisfano le pretese dei rispar-
miatori che chiedono prodotti assicurativo-finanziari sempre pi  sofi-
sticati, in grado di competere con gli altri strumenti finanziari esistenti.
Si rimanda ad una ampia e diffusa letteratura l analisi delle molte-
plici e sempre nuove forme dei contratti di assicurazione sulla vita che,
oramai, risultano essere  costruiti  sulle esigenze della clientela e pre-
sentano, pertanto, uno spiccato livello di personalizzazione.
Invece, una considerazione interessante   la seguente: lo sposta-
mento graduale della domanda verso prodotti a pi  alto contenuto
finanziario da un lato, e il costante peggioramento delle condizioni di
economicit  della gestione tecnico-assicurativa dall altro, hanno sicu-
ramente reso necessario un ripensamento globale della gestione assi-
curativa, come gi  precisato in precedenza, ma soprattutto hanno dato
centralit  alla funzione finanziaria in particolare.
Si   proceduto a riequilibrare il peso relativo dell area della gestio-
ne patrimoniale nei confronti di quella tecnica evitando di porre l una
in posizione subordinata rispetto all altra e accentuando, piuttosto, la
complementariet  fra di esse.
Pur tuttavia, ancora oggi, non sempre viene percepita dal manage-
ment la reale portata dei rischi tipici della gestione patrimoniale e non
tutte le compagnie hanno affinato efficaci tecniche di misurazione e
controllo di tali rischi.
Gli obiettivi per il prossimo futuro sono volti ad eliminare, al pi 
presto, gli elementi di rigidit  attualmente presenti nella struttura
finanziaria e a ribilanciare: 
1) le diverse poste dell attivo in modo da garantire una piena prote-
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zione dal rischio di interesse o, al limite, una consapevole assun-
zione dello stesso;
2) pi  in generale, l attivo con il passivo, attraverso la c.d. asset/lia-
bility management.
Nei prossimi paragrafi approfondiremo i concetti fin qui presenta-
ti  in via meramente introduttiva; in particolare, si focalizza l attenzio-
ne, dapprima sul sistema dei rischi propri della gestione assicurativa e,
quindi, sulle tecniche di gestione dei rischi medesimi.
L insieme degli elementi che formano il corpo di questo primo
capitolo permettono di avere una visione dell attivit  di una compagnia
di assicurazione sotto il profilo finanziario e sono propedeutici alla
presentazione di alcuni modelli di valutazione tipicamente utilizzati
nel comparto in analisi.
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Profili finanziari delle Assicurazioni Vita
IL SISTEMA DEI RISCHI 
DI UNA GESTIONE ASSICURATIVA: 
FOCUS SUL RISCHIO DI TASSO DI INTERESSE
Nessun processo di valutazione aziendale pu  essere attuato senza
che, prima, l azienda sia "conosciuta", ossia analizzata, nelle sue varia-
bili determinanti.
Sicuramente, un impresa che nasce per trasferire rischi, ha, in qua-
lit  di variabile determinante per eccellenza, il rischio medesimo. 
La capacit  della compagnia di gestire il coacervo dei rischi, con-
siderati sia per entit  e sia per composizione, rappresenta sicuramente
una variabile chiave.
Per definizione  l attivit  assicurativa   intrinsecamente rischiosa,
nel senso che esiste un margine di errore tra la valutazione ex-ante
delle grandezze probabilistiche e l osservazione ex-post di quelle stes-
se variabili.
Proprio la presenza di tale rischio conduce l assicuratore ad assu-
mere su di s  parte delle alee per le quali offre una copertura e a lucra-
re un profitto identificabile nella differenza, auspicabilmente positiva,
che si viene a creare complessivamente tra i ricavi e i costi della tra-
sformazione assicurativa.
Ogni qual volta, invece, tale differenza assume segno negativo o,
comunque, non   tale da permettere di remunerare adeguatamente il
capitale investito, si manifesta il c.d.  rischio operativo .
Tale rischio   riconducibile, pertanto, al possibile scostamento fra
le risorse disponibili e quelle necessarie all assolvimento delle obbli-
gazioni assunte e dipende da:
¥
la capacit  inferenziale dell assicuratore (quindi la  qualit   delle
tavole demografiche);
¥
la corrispondenza tra il campione e il  subset  di rischi assicurati;
18
Profili finanziari delle Assicurazioni Vita
¥la precisione nella determinazione dei premi;
¥
l entit  delle riserve accumulate;
¥
l andamento degli assets di investimento.
Risulta, di conseguenza, che il differenziale complessivo tra costi
e ricavi, o meglio, tra risorse disponibili e risorse necessarie per la coper-
tura dei rischi, dipende da una molteplicit  di fattori fra i quali rilevano,
oltre a quelli di natura pi  propriamente tecnico-attuariale, quelli di
carattere finanziario, che a noi maggiormente interessano in questa sede. 
Il rischio operativo, possiamo sintetizzare, ha, dunque, due deter-
minanti fondamentali nel caso in esame delle assicurazioni sulla vita:
una di carattere attuariale e una di carattere finanziario.
Si tenga presente il seguente schema di riferimento in merito al
risultato d esercizio di una compagnia di assicurazione:
saldo lavoro diretto
+ saldo cessioni lavoro diretto
+ saldo lavoro indiretto
= risultato della gestione tecnico-assicurativa 
risultato gestione patrimoniale ordinaria
+ componenti straordinari di reddito
= risultato della gestione patrimoniale 
con:  
risultato della gestione tecnico-assicurativa + risultato della gestio-
ne patrimoniale = margine assicurativo
Per completezza si ha inoltre:
margine assicurativo
-  costi fissi di struttura
19
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= risultato ante imposte
-  imposte
= risultato netto della gestione assicurativa 
Va precisato che, se   vero che un tempo la funzione finanziaria era
vista in posizione subordinata rispetto alla funzione assicurativa, con-
siderata come caratteristica, oggi i profondi mutamenti dell economia
a livello globale hanno provocato altrettanto profondi mutamenti anche
a livello del settore in questione e, oramai,   innegabile l inscindibili-
t  delle due suddette funzioni e la necessit  di adottare, nell analisi
della gestione, un p.d.v. globale (c.d. asset/liability management).
Ci  premesso, per chiarezza e semplicit  di analisi, si presenta, di
seguito, un analisi del rischio di un impresa di assicurazione accettan-
do un approccio dicotomico per il quale il rischio   riconducibile a due
distinte aree della gestione assicurativa: da un lato si ha la funzione c.d.
tecnico-assicurativa, dall altro la funzione c.d. finanziaria-patrimoniale.
Iniziamo la trattazione del rischio d impresa prendendo in consi-
derazione, dapprima, l area tecnico/assicurativa.
I rischi dell’area tecnico-assicurativa
I rischi ai quali si vuole far riferimento sono connessi, principal-
mente, alle seguenti variabili: la frequenza relativa di manifestazione
degli eventi oggetto di assicurazione; il caricamento di rischio e la
quantit  del portafoglio-polizze da acquisire per abbassare l indice del
rischio ad un livello accettabile inteso in termini di dispersione.
Con riferimento al primo punto si vuole concentrare l attenzione
sulla probabilit  che si verifichi uno scostamento tra la frequenza sti-
mata per il calcolo del premio puro e la frequenza effettiva ex-post
(rischio che significa che la compagnia sta pagando troppo per i fondi
ricevuti o che ha  ricevuto troppo poco per il rischio che gestisce).
Come   noto il premio puro   determinato sulla base di:
20
Profili finanziari delle Assicurazioni Vita
¥una stima delle probabilit  relative agli eventi da assicurare (fatto-
re probabilistico) ;
¥
una stima del tasso di interesse (fattore finanziario) con il quale
viene scontato il premio (calcolato sulla base delle tavole di
sopravvivenza/mortalit ) e corrispondente, in linea di principio, al
rendimento atteso degli investimenti effettuati a fronte delle riser-
ve matematiche.
Mentre sul secondo punto torneremo pi  avanti, quando si tratter 
dei rischi di mercato,   bene fare alcune precisazioni in merito al fat-
tore probabilistico.
Il rischio che si abbia ex-post un andamento del fenomeno
vita/morte divergente dalla frequenza relativa, stimata ai fini della
determinazione del premio puro, pu  dipendere da una serie di fattori;
proviamo a riassumerli.
Lo scostamento dipende, anche, da situazioni eccezionali inerenti
al fenomeno osservato o, pi  semplicemente, da tutte quelle variabili
di natura economica, tecnologica o sociale che possono influenzare la
frequenza dell evento temuto.
Lo scostamento assoluto tra stima ex-post e stima ex-ante cresce in
funzione del numero di polizze emesse ma, al contrario, lo scostamen-
to relativo varia in funzione inversa pur dipendendo, comunque, molto
dalla disomogeneit  eventuale del portafoglio.
In corrispondenza della funzione di rischio di scostamento che
l impresa intende coprire, la stessa impresa determina un caricamento
di rischio che si aggiunge al premio puro pagato dall assicurato.
Minore   l alea di scostamento che la compagnia vuole assumere e
maggiore risulta il caricamento di rischio.
Il raggiungimento dell indice di rischio ritenuto conveniente   fun-
zione della capacit  dell impresa di conseguire un portafoglio-polizze
ottimale.
Ci  che maggiormente discrimina un buon portafoglio da uno
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Profili finanziari delle Assicurazioni Vita
meno buono   il grado di omogeneit  delle  teste assicurate .
L omogeneit  deve riscontrarsi sia da un p.d.v. qualitativo, nel
senso che gli assicurati devono essere distinti per classi o gruppi omo-
genei di rischi, e sia da un p.d.v. quantitativo, ossia   preferibile che le
somme assicurate non siano eccessivamente discoste dal valore medio.
Devono essere considerate, poi, le quote di caricamento aggiunti-
ve, rispetto al su citato caricamento di rischio o sicurezza, che consen-
tono all impresa di recuperare i costi della gestione riconducibili a:
spese generali, ammortamenti, provvigioni, costi del lavoro, spese di
liquidazione, creazione di un margine di profitto per l assicuratore
(profit loading) e cos  via.
Anche con riferimento a tali caricamenti si evidenzia l alea con-
nessa all eventualit  che si verifichi un flusso di uscite superiore a
quello previsto nel calcolo della suddetta quota.
In genere, nell adozione di una misura ex-ante di tali scostamenti,
si tende a ricorrere ad ipotesi prudenziali in merito all andamento futu-
ro dell evento temuto, in modo tale da poter operare con un margine di
tranquillit  ritenuto sufficiente.
  vero, tuttavia, che quanto maggiore   il margine di sicurezza
adottato dalla compagnia in relazione ai diversi caricamenti e tanto
maggiore risulta il premio di tariffa (pari al premio puro addizionato
dei vari caricamenti) che il pool degli assicurati   costretto a pagare.
Ora, poich  non di rado, le tariffe risentono, oltre che dei calcoli su
esposti, anche del clima concorrenziale nel quale operano le compa-
gnie, allora si pu  avere che le tariffe siano particolarmente favorevo-
li ai clienti ma che, nel lungo periodo, le stesse possano portare ad un
accumulo non adeguato delle riserve tecniche.
Ne risulta un trade-off tra sicurezza e quota di mercato (ovvero tra
un atteggiamento pi  difensivo e uno pi  aggressivo) il quale deve tro-
vare soluzione, a livello di singola impresa, sulla base dell efficacia
della propria politica di vendita e dei prodotti offerti, della propria soli-
dit  patrimoniale e della redditivit  della gestione patrimoniale.
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