Specificità delle valutazioni degli investimenti diretti e di quelli di portafoglio in un contesto di mercato globale

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multinazionale, e si rapporta al contesto mondiale trascendendo i confini 
nazionali.  
In questa fase di crescente internazionalizzazione, sicuramente 
favorita dalle politiche di liberalizzazione degli scambi di merci e di 
capitali realizzate dagli Stati nazionali, le imprese guardano sempre più 
ai mercati esteri come possibili destinatari dei propri investimenti. 
L’espansione internazionale dell’attività d’impresa consente di 
realizzare, attraverso una opportuna diversificazione degli investimenti, 
un miglioramento nel rapporto rischio-rendimento, con evidenti benefici 
sulle performance complessive. 
Da ciò emerge la necessità di disporre di strumenti finanziari 
che consentano una adeguata valutazione dei rendimenti da associarsi a 
tali investimenti, strumenti che rendano conto sia dei benefici derivanti 
dall’espansione dell’attività oltre confine, sia dei maggiori rischi, di 
natura economica, politica, di cambio, e di altro genere, cui l’impresa va 
incontro quando si rivolge a contesti ambientali non familiari. 
L’applicazione degli stessi strumenti di valutazione utilizzati 
per gli investimenti rivolti ad ambiti domestici, in particolare del costo 
medio del capitale, incontra limiti di varia natura, riconducibili 
all’inadeguatezza nel rendere conto del livello specifico di rischio cui il 
progetto, il settore di business dell’impresa, e il Paese di destinazione 
sono soggetti. 
 3
Alle stesse limitazioni è soggetta la validità degli strumenti di 
valutazione degli investimenti di portafoglio realizzati nei mercati 
internazionali dei capitali. La misurazione del rischio-rendimento di un 
portafoglio titoli risulta dipendente dalla scelta del mercato di 
riferimento, e può cambiare al variare degli indici di rischiosità 
considerati. 
Scopo di questo lavoro è stato verificare l’applicabilità, agli 
investimenti rivolti all’estero, degli stessi strumenti di valutazione 
utilizzati per gli investimenti domestici; in particolare si è voluto 
verificare se agli investimenti esteri debba applicarsi un costo del 
capitale maggiore, minore o uguale a quello applicato agli investimenti 
realizzati in ambito domestico. 
Nella prima parte si è voluto introdurre qualche elemento di 
identificazione del contesto di riferimento, analizzando sia l’evoluzione 
intervenuta nelle strategie di espansione perseguite dalle imprese, sia 
quella che ha riguardato lo scenario competitivo mondiale. Nel capitolo 
2 è trattata l’espansione dei mercati internazionali dei capitali, e la 
“finanziarizzazione” dell’economia mondiale, con un’accenno alle crisi 
verificatesi negli ultimi decenni ed al ruolo che hanno ricoperto e che 
continuano a ricoprire, nel contesto mondiale, gli investitori istituzionali, 
i nuovi strumenti finanziari, gli investitori privati, nonché gli organismi 
sovranazionali di vigilanza. 
 4
Nella seconda parte, si è analizzato nello specifico il problema 
della valutazione degli investimenti diretti e di quelli di portafoglio 
realizzati all’estero, dalle imprese e dagli investitori, privati e 
istituzionali. Nel capitolo 3, in particolare, dopo un’accenno ad alcuni 
concetti finanziari basilari, si è sviluppata l’analisi del processo di 
valutazione degli investimenti esteri, nonché del costo del capitale e del 
modello CAPM, per verificarne la loro applicabilità ed i loro ambiti di 
validità in riferimento a tale valutazione. Si è cercato di evidenziare i 
benefici della diversificazione internazionale dell’attività d’impresa e 
come questa influisca sul profilo di rischio-rendimento complessivo. 
Infine, nel capitolo 4, si è analizzato il processo di formazione 
di un portafoglio titoli internazionali, anche qui sottolineando i punti 
deboli dei modelli di valutazione tradizionali ed i vantaggi derivanti 
dall’uso di un modello alternativo. 
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CAPITOLO 1 
 
I processi di globalizzazione: dal commercio internazionale 
all’impresa transnazionale 
 
 
1.1 Termini generali e cenni storici. 
 
L’attuale fase dei processi di internazionalizzazione degli 
scambi di beni, servizi e capitali, è intrisa nel concetto di “globalità”. Ciò 
che acquista una connotazione “globale” o “transnazionale” non è più 
soltanto il commercio o l’impresa, ma i modi di conoscere, di sentire e di 
vivere
1
.  
Il progresso tecnologico e lo sviluppo dei mezzi di trasporto, di 
comunicazione e di informazione hanno l’effetto di accorciare le 
distanze spazio-temporali tra realtà e contesti differenziati, connotati da 
specifiche caratteristiche storiche e socio-culturali, rendendo possibile 
attraversare, fisicamente e mentalmente, i confini nazionali per ritrovarsi 
in un unico punto dello spazio, nel “villaggio globale” che travalica tali 
confini. 
                                                 
1
 Da Grandinetti-Rullani, 1996. 
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Protagonisti di questa evoluzione sono i mercati, le imprese, le 
istituzioni, i consumatori, in una interconnessione che cambia la base 
territoriale su cui insiste la divisione del lavoro. Chi ha un buon prodotto 
da vendere, o un sapere da trasferire, o un servizio da prestare, non 
guarda più ai confini nazionali come limiti al proprio operare, ma guarda 
oltre di essi nella ricerca di clienti o partners. 
Si assiste ad un ulteriore cambiamento negli scenari economici 
internazionali: alle tradizionali forme di internazionalizzazione, 
tipicamente commercio internazionale e investimenti diretti all’estero da 
parte di  imprese multinazionali, si affiancano oggi nuove metodologie, 
accomunate da una crescente interdipendenza degli attori che 
partecipano agli scambi e alla condivisione del sapere e delle esperienze. 
Volendo rintracciare nella storia le fasi di questo percorso 
evolutivo, le prime forme di commercio internazionale si rinvengono già 
ai tempi delle città-stato italiane, che in epoca medievale e 
rinascimentale furono le fautrici e le beneficiarie dell’espansione dei 
commerci oltremare. Il sistema di dominio delle citta-stato dell’Italia 
settentrionale rappresenta il prototipo e l’antecedente del sistema 
capitalistico moderno
2
; l’accumulazione di capitale derivante dal 
commercio di lunga distanza, particolarmente dal controllo 
monopolistico di un nodo cruciale della catena di scambi commerciali 
                                                 
2
 Da G. Arrighi, “Il lungo XX secolo”, 1996. 
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che univa l’Europa occidentale all’India e alla Cina attraverso il mondo 
islamico, favorì una straordinaria concentrazione della ricchezza e del 
potere nelle mani delle oligarchie che governavano tali città-stato, e di 
Venezia in particolare.  
L’intensificarsi del conflitto di potere nel panorama politico 
dell’Europa, determinò lo spostamento dei centri di potere economico-
finanziario dalle città-stato italiane ai mercati dell’Olanda, che, 
attraverso il controllo del commercio  sul Baltico, riuscirono ad 
organizzare le operazioni commerciali su scala più ampia. La ricchezza e 
il potere dell’oligarchia capitalistica olandese del XVII secolo, si 
basavano, in effetti, più sul controllo delle reti mondiali della finanza che 
di quelle commerciali; ciò significa che essa era meno vulnerabile alla 
creazione di rotte commerciali alternative, e fu in grado di trovare nella 
speculazione finanziaria un nuovo e redditizio settore di investimento. 
L’ascesa dell’Olanda ad una supremazia mondiale derivò in gran parte 
dal trasformare Amsterdam non solo nel magazzino centrale del 
commercio mondiale, ma anche nel principale mercato monetario e dei 
capitali dell’Europa. E’ qui, infatti, che fu creata la prima Borsa valori in 
seduta permanente.  
Alla fine del XVIII secolo, il successo del mercantilismo 
francese e di quello inglese in particolare, imposero seri limiti alla 
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capacità del sistema commerciale olandese di continuare ad espandere le 
proprie dimensioni, ed anzi ne segnarono il declino. 
La Gran Bretagna del XVII e del XVIII secolo, diede ai 
commerci un’organizzazione più vasta e più complessa, conquistando un 
impero commerciale e territoriale di dimensioni mondiali, e dando ai 
suoi gruppi dominanti e alla sua classe capitalistica un controllo senza 
precedenti sulle risorse umane e naturali del mondo
3
. Con la diffusione 
della meccanizzazione nell’industria tessile e delle altre innovazioni 
introdotte sul finire del XVIII secolo, l’impero commerciale britannico 
offrì lo sbocco ai nuovi prodotti, e assicurò per questa via l’entrata di un 
flusso considerevole di capitali a Londra, che presto divenne il nuovo 
centro finanziario mondiale. 
L’affermazione generalizzata della produzione industriale, 
basata sull’uso della scienza e delle macchine, dà corpo ad uno specifico 
ciclo di internazionalizzazione; all’espansione geografica della 
produzione corrisponde l’espansione dei mercati, collegati l’uno all’altro 
dalla politica del libero scambio e dalla riduzione delle barriere doganali. 
Tale espansione incontra un periodo di interruzione tra le due guerre 
mondiali, che anzi determinano un arretramento nello sviluppo del 
commercio mondiale.  
                                                 
3
 Da G. Arrighi, 1996. 
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Nella seconda metà del XX secolo, i princìpi del fordismo 
ispirano l’espansione oltre confine della produzione industriale, 
rendendo protagonista l’impresa multinazionale, che dissemina cicli 
produttivi e filiali nel mondo. Ad attraversare le frontiere non sono solo 
le merci, ma le persone e i comandi, lungo i circuiti delle linee di potere 
interne alle imprese. Si connotano come “multinazionali” le imprese che 
effettuano investimenti diretti all’estero o controllano, attraverso linee 
proprietarie, attività in più Paesi esteri; e tale controllo avviene 
integrando, verticalmente ed orizzontalmente, varie fasi della catena del 
valore, fino ad internazionalizzare l’intero processo produttivo e 
distributivo. Il vantaggio competitivo di queste imprese deriva dalla 
capacità di mettere in comunicazione Paesi diversi trasferendo le proprie 
conoscenze, replicando tecniche e soluzioni organizzative da un Paese 
all’altro, integrando i diversi apporti conoscitivi in un unico sistema. 
Attraverso le linee organizzative interne, si realizza, oltre al 
trasferimento fisico dei beni tra contesti differenziati, anche il 
trasferimento delle conoscenze in essi incorporate, “conoscenze 
proprietarie”, ovvero know-how, informazioni codificate, materiali e 
persone. 
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Il potenziale di profitto di queste imprese multinazionali  
deriva sia da loro intrinseche qualità soggettive, non trasferibili 
attraverso il mercato, sia dalla disponibilità di risorse nel Paese d’origine 
da sfruttare in modo allargato, ovvero da condizioni oggettive dovute ai 
differenziali nazionali
4
. 
 
 
                                                 
4
 Da Grandinetti-Rullani, 1996. 
 11
1.2 Fordismo ed egemonia economica delle multinazionali 
americane. 
 
La burocratizzazione aziendale, il trionfo della meccanica e la 
produzione di massa di beni standardizzati hanno trovato la loro 
perfezione nella grande impresa industriale, a partire dall’ azienda di 
Henry Ford e dal settore automobilistico nascente all’inizio del 
ventesimo secolo
5
.  
L’internazionalizzazione discendente dalla forza della grande 
dimensione delle imprese fordiste poggiava in modo determinante sul 
potere regolatore e sulla progettualità politica dello Stato, che finanziava 
i grandi investimenti, conteneva i rischi, regolava le relazioni sociali, 
assicurava i livelli di domanda. I destini dell’impresa e i destini della 
nazione di origine erano uniti; politiche economiche e relazioni 
industriali erano il frutto del compromesso fra le grandi organizzazioni 
sociali (sindacati e imprenditori) e lo Stato. 
Allo Stato che proteggeva le operazioni multinazionali delle 
imprese “domestiche”, si opponevano, identicamente, le misure di 
deterrenza degli Stati che ricevevano gli investimenti esteri, impegnati a 
loro volta a proteggere, insieme, la propria sovranità politica e i mercati 
                                                 
5
 Da R. Cafferata, a cura di, 1999. 
 12
delle proprie imprese
6
. Gli Stati erano, in definitiva, il cardine di tutta 
l’organizzazione economica.  
Elemento portante del successo delle operazioni internazionali 
delle imprese, soprattutto americane, nel “periodo d’oro” successivo alla 
seconda guerra mondiale, era proprio la loro identificazione con lo Stato 
di appartenenza. 
La multinazionalizzazione delle imprese americane è stata 
sicuramente favorita dalla posizione  egemonica che gli Stati Uniti hanno 
rivestito a partire dai primi decenni del secolo scorso sul resto del 
mondo. Gli Stati Uniti erano un complesso militare-industriale di 
dimensioni continentali, dotato di un potere sufficiente a garantire a un 
gran numero di governi subordinati e alleati un’efficace protezione
7
. 
Assieme alle dimensioni e alla ricchezza naturale del territorio di origine, 
questo potere permise alla classe capitalistica statunitense di espandere la 
propria attività anche all’estero, riuscendo ad internalizzare i costi di 
produzione anche nel contesto dei mercati internazionali. 
Le grandi corporation americane, particolarmente nel periodo 
1945-1960, partendo da una consolidata base di esportazioni, 
modificarono progressivamente la loro presenza sui mercati esteri, 
soprattutto europei, attraverso investimenti diretti. Questi investimenti 
erano garantiti da ogni rischio politico dalla netta supremazia politico-
                                                 
6
 Da A. P. Salimbeni, 1999. 
7
 Da G. Arrighi, 1996. 
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militare degli Stati Uniti su tutta l’Europa occidentale. Dovendo 
affrontare la delicata fase della ricostruzione post-bellica, gli Stati 
europei incoraggiavano anzi tali investimenti, anche per recuperare il 
divario tecnologico, finanziare gli investimenti interni e aumentare 
l’occupazione.  
In questo periodo, e fino agli anni ’70, la 
multinazionalizzazione delle imprese americane si pone come l’”one 
best way” per operare sui mercati internazionali; enfatizza la 
pianificazione interna e la sua superiorità rispetto alla instabilità dei 
rapporti di mercato; si fa espressione di efficienza, modernizzazione ed 
evoluzione; e si fa portatrice di un disegno di unificazione a scala 
mondiale del mercato. 
Ma l’internazionalizzazione delle grandi imprese americane 
non rappresenta un fenomeno universale e generalizzabile, ma piuttosto 
un fenomeno peculiare legato all’eccezionalità della fase storica in cui si 
manifesta (la “golden age” della stabilità post-bellica) e al presupposto 
egemonico che lo sostiene (l’egemonia del capitalismo nazionale 
americano sugli altri capitalismi nazionali)
8
.  
 
                                                 
8
 Da Grandinetti-Rullani, 1996.