2
la credibilit� delle azioni politiche future. In secondo luogo, il seguire una regola
da parte di un�autorit� monetaria d� modo agli agenti di mercato di poter
prevedere in qualche maniera le decisioni politiche future, riducendo
notevolmente l�incertezza e contribuendo a una maggiore stabilit� dei mercati.
Inoltre, le regole di politica monetaria aumentano la responsabilit� delle autorit�
e la trasparenza delle loro azioni. I maggiori vantaggi delle regole sono
dimostrati soprattutto dal fatto che, nell�ultimo decennio, l�attenzione dedicata in
campo accademico al problema della conduzione della politica si � dimostrata
notevole; e si � focalizzata principalmente sulle regole di politica monetaria. Un
primo indicatore di questa tendenza � l�enorme quantit� di recenti pubblicazioni
e conferenze tenute sull�argomento. Un altro, � lo sforzo che i pi� accreditati
macroeconomisti hanno compiuto nel proporre delle regole di comportamento
per le banche centrali o almeno nel prendere posizione riguardo all�argomento.
La proposta da parte di John Taylor di una simple interest rate rule (Taylor,
1993a) costituisce probabilmente l�esempio pi� noto. Lo stesso dicasi per il
recente e diffuso interesse suscitato dal filone di studio dell’inflation targeting
(Svensson, 1999). Due fattori principali sembrano essere alla base di questo
ritrovato interesse. In primo luogo, dopo un lungo periodo di quasi esclusivo
interesse verso il ruolo di fattori non monetari nella spiegazione dei cicli
economici, un ampio ventaglio di studi empirici ha dimostrato come la politica
monetaria influenzi in maniera significativa il corso dell�economia nel breve-
medio termine
1
.
1
Esempi di questi studi che si sono concentrati sugli effetti della politica monetaria
3
Anche se le modalit� con cui la politica monetaria impatta sull�economia reale
sono a tutt�oggi oggetto di dibattito, esiste ampio consenso sul fatto che la scelta
di �come� condurre la politica monetaria ha importanti conseguenze per lo
sviluppo dell�economia reale. In secondo luogo, si sono fatti notevoli
miglioramenti nella messa a punto dei modelli teorici utilizzati per analizzare e
valutare le regole di politica monetaria. Per permettere passi avanti dal punto di
vista teorico, la letteratura ha fatto propria la teoria dell�equilibrio dinamico
generale la cui prima apparizione risale ai primi lavori sulla teoria dei cicli
economici. Tuttavia, la letteratura ha in parte deviato dalla teoria dei cicli
economici introducendo nei propri modelli dei concetti �inerziali�, come ad
esempio la rigidit� dei prezzi nominali, necessari per giustificare gli effetti non
neutrali della politica monetaria. Passando ai contenuti del presente lavoro, la
prima parte � dedicata alla descrizione dell�organizzazione strutturale e degli
strumenti operativi dell�istituzione incaricata di gestire la politica monetaria in
Eurolandia. In questa prima parte, l�ovvio punto di partenza � dato dallo Statuto
del Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC) e dall�esame dei processi
decisionali che caratterizzano l�azione della Banca Centrale Europea. Inoltre,
avremo modo di analizzare le principali difficolt� che l�Eurosistema si � trovato
a dover affrontare nella sua esperienza di conduzione della politica monetaria dal
1 gennaio 1999 ad oggi. Uno spazio particolare sar� dedicato all�analisi del
�problema di comunicazione� (communication gap) esistente tra l�Eurosistema e
l�opinione pubblica. Una seconda parte del lavoro si concentrer�, invece, su
sull�economia reale includono Romer (1988), Bernake e Blinder (1992), Gali (1992), Bernake e
Mihov (1997a).
4
alcuni aspetti salienti della politica monetaria e della ricerca che si � sviluppata
intorno ad essa. In questa parte, si avr� modo di introdurre i concetti base relativi
alle regole di politica monetaria ed illustrare alcuni risultati empirici che la
letteratura ha fornito riguardo ad esse. Inoltre, si valuter� l�utilit� di queste regole
come benchmark per la conduzione della politica monetaria. Nella terza parte del
lavoro si proceder� alla costruzione di una regola di politica monetaria ottimale
sia nel contesto backward-looking che in quello forward-looking. In ultimo si
dimostrer� come la semplice Taylor rule, sotto determinate condizioni, possa
essere una regola di politica monetaria ottimale, che scaturisce, cio�, da un
processo di ottimizzazione.
5
CAPITOLO 1
� La politica monetaria dell�Eurosistema�
1.1 La Banca Centrale Europea
La Banca Centrale Europea � l'istituzione, dotata di personalit� giuridica, che dal
1� Gennaio 1999 conduce la politica monetaria all'interno dell'Unione
Economica e Monetaria. In virt� del Trattato di Maastricht essa ha sostituito le
singole banche centrali nazionali che hanno cos� ceduto il loro potere sulla
moneta. Il Consiglio Direttivo della Banca Centrale Europea ha coniato il
termine "Eurosistema", specificando l'articolazione con cui il Sistema Europeo di
banche centrali (SEBC) assolve i propri compiti fondamentali. La BCE e le
banche centrali nazionali (BCN) degli undici Stati membri dell'Unione Europea
(E11) che hanno adottato l'Euro nella fase tre dell'Unione Economica e
Monetaria (UEM) formano l'Eurosistema. L'insieme della BCE e delle BCN di
tutti e quindici gli Stati membri formano il SEBC: se e quando tutti gli stati
membri parteciperanno all'area Euro, il termine "Eurosistema" diverr� sinonimo
di SEBC. Le banche centrali nazionali, pertanto, non sono protagoniste di
funzioni decisionali autonome ma, in qualit� di "terminali nazionali" per l'attivit�
della Banca Centrale Europea, hanno l'obbligo di operare in conformit� alle linee
guida ed alle istruzioni della stessa.
1.1.1 Organi e membri della Banca Centrale Europea.
La Banca Centrale Europea, con sede a Francoforte, � dotata di un suo capitale
stabilito dallo Statuto in cinque miliardi di Euro e suddiviso, in percentuali
diverse, fra le 15 Banche Centrali dei paesi dell'Unione Europea (compresi
6
quindi anche Gran Bretagna, Danimarca, Svezia e Grecia). Germania (24,5%),
Francia (16,8%) e Italia (14,9%) detengono le quote principali e, insieme,
superano abbondantemente il 50% dell'intero capitale. Le quote di partecipazione
sono state attribuite tenendo conto del Prodotto Interno Lordo e della
popolazione di ogni singolo paese membro. Gli organi decisionali della Banca
Centrale Europea, in base all'Art. 9.3 dello Statuto, sono il Consiglio Direttivo e
il Comitato Esecutivo. Inoltre, sino a quando sussister� la differenza tra
Eurosistema e SEBC, � previsto un Consiglio Generale.
Il Comitato Esecutivo � composto dal Presidente e dal Vice Presidente assieme
ad altri quattro membri, tutti nominati di comune accordo dai Governi dei Paesi
Sistema Europeo delle Banche Centrali
(SEBC)
Danmarks Nationalbank
Bank of Greece
Sverige Riksbank
Bank of England
Banca Centrale Europea (BCE)
Banque Nationale de Belgique
Deutsche Bundesbank
Banco de Espana
Banque de France
Central Bank of Ireland
Banca d�Italia
Banque Centrale du Luxembourg
Oesterrejchische Nationalbank
Banco de Portugal
Suomen Pankki
7
partecipanti all'Eurosistema, dopo aver consultato il Parlamento Europeo e il
Consiglio Direttivo della BCE (in sede di prima nomina � stato consultato il
Consiglio dell'IME). I poteri del Presidente sono circoscritti, essendo il SEBC
retto da organi collegiali: egli presiede il Consiglio Direttivo e il Comitato
Esecutivo, rappresenta la BCE all'esterno e impegna giuridicamente la stessa
verso i terzi con le sue decisioni. L'impegno di ciascun componente � a tempo
pieno, non potendo esercitare altra funzione, remunerata o a titolo gratuito,
tranne nei casi eccezionali in cui il Consiglio Direttivo ne permetta la deroga. Il
loro mandato una durata di otto anni e non � rinnovabile. Per le prime nomine la
durata del mandato differisce per i vari componenti, scaglionata dai quattro agli
otto anni. In tal modo i rinnovi del Comitato saranno parziali, a garanzia di
continuit� e indipendenza della sua azione. Le funzioni pi� importanti assegnate
dallo Statuto al Comitato Esecutivo riguardano principalmente la responsabilit�
nella gestione degli affari correnti della BCE. Il Comitato, infatti, oltre ai normali
compiti di amministrazione, di gestione del personale, di dotazione del capitale
informatico, si preoccupa di dare attuazione alle decisioni di politica monetaria
del Consiglio Direttivo, impartendo istruzioni alle banche centrali nazionali che
sono diventate, pertanto, il braccio operativo della Banca Centrale Europea. Ad
esempio, se il Consiglio Direttivo decidesse che la Banca Centrale debba mirare
a far crescere nell'area dell'Euro l'aggregato monetario ampio M3 del 4,5% (cos�
come deliberato dal Consiglio il 1� dicembre 1998) e il tasso di interesse del
mercato monetario del 3%, allora il Comitato Esecutivo renderebbe noto alle
banche centrali nazionali la frequenza e l'importo delle operazioni di politica
8
monetaria coerenti con il rispetto delle decisioni del Consiglio. Il Comitato si
occupa, inoltre, di controllare l'andamento dei mercati ed il rispetto delle
istruzioni da parte delle banche centrali nazionali. Infine, esso pu� vedersi
attribuite su delega del Consiglio Direttivo ulteriori funzioni, non espressamente
previste dallo Statuto.
Il Consiglio Direttivo � composto da tutti i membri del Comitato Esecutivo della
BCE e dai Governatori delle BCN dei paesi aderenti all'UEM (questi ultimi sono
in netta maggioranza rispetto ai membri del Comitato Esecutivo). Il Consiglio
Direttivo � l'organo decisionale pi� importante del Sistema Europeo di banche
centrali (le decisioni vengono prese sulla base del criterio "una persona, un
voto"). Esso ha infatti responsabilit� in merito alla definizione e alla supervisione
dell'attuazione della politica monetaria unica dei paesi dell'Eurosistema: ad
esempio, decide se scegliere un obiettivo monetario intermedio od uno finale di
inflazione; decide in che modo e in che misura le istituzioni debbano detenere
una percentuale dei depositi del pubblico sotto forma di riserva obbligatoria
2
presso la banca centrale; determina il livello dei tassi di interesse ufficiali per
influenzare il comportamento delle banche commerciali verso l'espansione o la
restrizione monetaria. Oltre alla definizione della politica monetaria unica, il
Consiglio Direttivo svolge altre importanti funzioni che vanno da quelle relative
2
Nell�ambito del sistema di riserva obbligatoria dell�Eurosistema ogni istituzione
creditizia residente nell�area dell�Euro � soggetta ad un obbligo di riserva, calcolata
applicando un coefficiente (fissato all�inizio della terza fase pari al 2%) ad alcune
specifiche passivit� nel bilancio delle istituzioni creditizie. Ciascuna istituzione
creditizia soddisfa all�obbligo se la propria riserva media giornaliera, calcolata nel
periodo di mantenimento che va normalmente dal ventiquattresimo giorno di ciascun
mese al ventitreesimo del mese successivo, � almeno pari all�ammontare di riserva
dovuto. La riserva obbligatoria � remunerata al tasso delle operazioni di rifinanziamento
principale.
9
all'organizzazione interna della BCE a quelle di consulenza per gli altri organi
decisionali nazionali e comunitari, fino a quelle in tema di cooperazione
internazionale. Finch� esisteranno paesi "in deroga", cio� paesi che non hanno
ancora aderito all'area Euro per libera scelta o perch� non hanno raggiunto il
grado di convergenza necessaria, avr� vita un terzo organo: il Consiglio
Generale. Di esso fanno parte il Presidente e il Vice Presidente della BCE (gli
altri membri del Comitato Esecutivo possono assistere alle riunioni ma non
hanno diritto di voto) e i Governatori di tutte le banche centrali dell'Unione
Europea, incluse quindi quelle dei Paesi non partecipanti alla zona Euro. Il
Consiglio Generale � l'organo che consente il coordinamento e la collaborazione
fra tutti i paesi membri dell'Unione Europea: non ha, dunque, alcuna competenza
per quel che riguarda la politica monetaria dell'Eurosistema ed in esso
proseguono i lavori preparatori avviati dall'Istituto Monetario Europeo, con
particolare attenzione ai Paesi in deroga. Il Consiglio Generale, infatti, esamina
le condizioni economiche di questi Paesi per valutare se abbiano raggiunto un
grado di convergenza che consenta loro la partecipazione all'area Euro. Inoltre, si
occupa di sorvegliare l'andamento dell'accordo di cambio fra le monete dei Paesi
in deroga e l'Euro, il cosiddetto SME 2
3
(il Trattato prevede la partecipazione,
per almeno due anni, all'accordo di cambio in condizioni di sostanziale stabilit�
3
Creato sul modello del precedente Sistema Monetario Europeo, lo SME 2, che regola le
relazioni di cambio all�interno dell�Unione Europea (per ora limitate a quelle tra l�Euro, la
corona danese e la dracma greca, in quanto Regno Unito e Svezia hanno deciso di non aderirvi),
� caratterizzato da un'esplicita asimmetria: le altre monete ne risultano subordinate all'Euro. La
BCE, infatti, pu� sospendere l�impegno a sostenere il valore di una valuta partecipante allo SME
2 qualora ritenga che la creazione di Euro che ne risulterebbe possa mettere in pericolo il
raggiungimento del suo obiettivo principale, la stabilit� dei prezzi. Nel complesso si riconosce la
responsabilit� delle autorit� politiche in materia di cambi, ma si protegge efficacemente la BCE
nella sua azione di regolazione monetaria.
10
come prerequisito necessario ad entrare a far parte dell'area dell'Euro). Il
Consiglio Generale, infine, partecipa alle funzioni consultive della Banca
Centrale Europea, incluse quelle nel campo della vigilanza bancaria,
contribuendo alla preparazione dei rapporti con i quali la BCE riferisce al
Parlamento, alla Commissione e al Consiglio Europeo sulle attivit� del Sistema
Europeo di banche centrali e condividendo le responsabilit� nel settore della
raccolta delle statistiche monetarie e creditizie.
1.2. Un confronto strutturale con il sistema federale statunitense.
Confrontando le grandezze significative dell'area Euro con quelle degli Stati
Uniti ci si rende conto di come, in termini di popolazione e di produzione
complessiva, l'Eurosistema sia paragonabile agli Stati Uniti. La sfida lanciata
dall'Euro al dollaro americano, circa il predominio nelle transazioni
internazionali, dipende inevitabilmente dal successo con cui il Sistema Europeo
di banche centrali perseguir� l'obiettivo di rendere la nuova valuta altamente
attraente agli occhi degli investitori internazionali.
Un confronto tra aree macroeconomiche
EUROLANDIA USA GIAPPONE
Popolazione (milioni di ab.)
291 271 126
PIL 1998 (mld di $)
5.942 8.080 3.002
PIL pro-capite (in $)
20.188 30.147 23.791
Crescita PIL 1998
2,7% 2,4% -0,5%
Quota PIL mondiale
19,4% 19,6% 7,7%
Quota del commercio mondiale
18,6% 16,6% 8,2%
11
Il SEBC si � dato una struttura che, pur ricordando per molti aspetti quella della
Fed americana, cio� di banca centrale che conduce una politica monetaria su
scala continentale attraverso un sistema federale di banche, si distingue per
alcune sue peculiarit� che cercheremo di evidenziare.
1.2.1. Un sistema federale
Il modello istituzionale scelto per la definizione e l'attuazione della politica
monetaria prevede la convivenza fra centralit� delle decisioni e decentramento
delle attivit� di analisi e delle operazioni. Pur essendo un modello che presenta
caratteristiche derivate da sistemi federali esistenti, il Sistema Europeo di Banche
Sistema Europeo
Di Banche Centrali
Federal Reserve
System
Board of Governors
(capacit� decisionali e
analitiche)
Banca Centrale
Europea
Consiglio Direttivo
(capacit� decisionali)
Comitato Esecutivo
(capacit� analitiche e
operative)
FOMC
(capacit� decisionali)
Federal Reserve
Banks
(capacit� analitiche e
operative)
BCN paesi euro
(capacit� analitiche e operative)
12
Centrali � singolare in quanto non � organo di uno Stato federale, dotato di un
governo centrale con responsabilit� politiche estese all'intera federazione e di un
bilancio federale relativamente importante, ma organo di istituzioni nazionali che
si riuniscono in un insieme sovranazionale, al quale i paesi membri affidano la
gestione della politica monetaria unica, mettendo in comune la sovranit�
monetaria. Prendendo a riferimento quello che � sicuramente il pi� importante
tra tutti i sistemi federali, vale a dire il Federal Reserve System degli Stati Uniti,
possiamo operare un rapido confronto con il SEBC. In base al Federal Reserve
Act del 23 dicembre 1913, il Sistema della Riserva Federale � organizzato in
modo tale che la politica monetaria sia la risultante di attente valutazioni da parte
del Consiglio dei Governatori (Federal Reserve's Board of Governors) e delle
dodici Banche della Riserva Federale (Federal Reserve Banks). Il Consiglio dei
Governatori, formato da sette membri
4
nominati dal Presidente degli Stati Uniti
e confermati dal Senato, ha responsabilit� paragonabili a quelle della BCE
(anche i rispettivi Presidenti hanno competenze simili). Si tratta di un organo
collegiale sul quale grava la responsabilit� di impiegare in modo coordinato i
diversi strumenti della politica monetaria; ha ampi poteri di sorveglianza sulle
operazioni poste in essere dalle banche della riserva federale, che devono
conformarsi alle decisioni del Comitato Federale per le Operazioni di Mercato
Aperto (Federal Open Market Committee
5
). Al FOMC spetta, infatti, il
4
Il loro incarico dura 14 anni, ed i termini sono distribuiti nel tempo in modo che ogni due anni
si debba procedere alla nomina di un nuovo governatore. Nel consiglio non possono esservi allo
stesso tempo due membri provenienti da un medesimo distretto.
5
Si tratta di un organo statutario che si riunisce a brevi intervalli di tempo nell�ufficio del
Consiglio dei Governatori a Washington. In esso si realizza la coordinazione, a livello dell�intero
Sistema, della politica monetaria. Ne fanno parte i sette membri del Consiglio dei Governatori ed
13
compito fondamentale di regolare le condizioni monetarie del paese, attraverso le
decisioni sulla politica delle operazioni di mercato aperto. Di esso ne fanno parte
i sette membri del Consiglio dei Governatori, che costituiscono la maggioranza,
e cinque Presidenti delle Banche della Riserva Federale (quello di New York �
sempre presente; gli altri quattro partecipano a rotazione). Come si vede allora, i
rappresentanti degli Stati che formano la Federazione contribuiscono, sia pure
con una partecipazione discontinua, alla definizione della politica monetaria
federale, essendo parte del centro decisionale. Questo, per�, � privo di capacit�
operative che sono, invece, attribuite alle Banche della Riserva Federale, con un
ruolo predominante per la Banca di New York, in ragione della maggior
importanza anche a livello internazionale del relativo mercato finanziario.
Ciascuna Banca della Riserva Federale, perci�, gioca un ruolo simile a quello
delle banche centrali nazionali del SEBC, con competenza in un determinato
distretto, a sua volta composto da pi� Stati. Dislocate come sono nelle varie parti
del paese, esse contribuiscono ad accrescere la sensibilit� del Sistema alle
condizioni produttive e creditizie di portata locale e regionale. Sia presso il
Consiglio dei Governatori, poi, che presso le Banche della Riserva Federale si
trovano le capacit� di analisi e ricerca oltrech� di supporto alle decisioni. Il
sistema federale Europeo, sebbene abbia, cos� come quello americano, un unico
organo decisionale al vertice, se ne differenzia per il maggior grado di
decentramento sia delle capacit� operative che di quelle di analitiche (funzioni di
analisi, ricerca e di supporto alle decisioni). La relazione stabilita tra la BCE e le
i direttori di cinque banche della riserva federale. E� assistito da un gruppo di economisti facenti
parte del personale alle dipendenze del Consiglio e delle banche della riserva.
14
diverse BCN sembra rassomigliare a quella che il Consiglio dei Governatori e le
Banche della Riserva Federale avevano nei primi anni del Sistema della Riserva
Federale
6
, pi� che a quella attuale. In particolare, per quanto riguarda le funzioni
analitiche, si nota che le BCN, soprattutto quelle di maggiori dimensioni, sono
dotate di ampi servizi di ricerca, con grandi tradizioni e capacit� (si pensi solo
che il Servizio Studi della Banca d'Italia ha una dimensione molto maggiore di
quella delle strutture equivalenti della Banca Centrale Europea) e svolgono un
ruolo di supporto alle decisioni, principalmente fornendo dati, soluzioni, idee,
proposte al proprio Governatore, per la partecipazione al Consiglio Direttivo
della BCE. E' indubbio che, in quella sede, il contributo alle decisioni della
Banca � tanto pi� incisivo e utile quanto pi� riesce a sorpassare i limiti nazionali
e assumere una prospettiva europea. Per quanto riguarda le competenze
operative, invece, � stata interpretata in modo estensivo la disposizione dello
Statuto ispirata al principio di sussidiariet� che ispira l'intero Trattato in base alla
quale la Banca Centrale Europea, "per quanto possibile e opportuno", delega alle
Banche Centrali Nazionali "operazioni che rientrano nei compiti del SEBC". Il
decentramento operativo non solo � molto accentuato, ma mette tutte le banche
in condizioni di parit�, tenendo ovviamente conto delle dimensioni e delle
6
Nei primi venti anni della sua operativit�, infatti, i poteri all�interno del Sistema della riserva
federale erano molto pi� distribuiti. Per molti economisti, insieme alla derivata lotta per
l�egemonia, questa � stata la causa principale dell�incapacit� della Fed di affrontare
efficacemente la Grande Depressione. Friedman e Schwartz (1963), in particolare, affermano che
cos� come era concepita negli anni �20 la struttura istituzionale non presentava alcun problema
fintantoch� tutte le banche della riserva federale accettarono spontaneamente la leadership del
Governatore della Banca di New York, Benjamin Strong. Con la partenza di Strong nel 1928, la
struttura cominci� a scricchiolare. Mano a mano le diverse Riserve Banks cominciarono a
rifiutare il predominio della New York Bank, e anche il Fed’s Board of Governors non fu nella
posizione di imporlo, data la funzione consultiva e di supervisione, e quindi non di leader, da
esso assunta negli anni �20.
15
connesse capacit� operative. In linea di principio, ogni operazione deve essere
distribuita per l'attuazione tra tutte le banche centrali nazionali partecipanti: cos�,
le operazioni per regolare la liquidit� e i tassi di interesse sul mercato monetario,
quelle per la gestione dei cambi e delle riserve in valuta sono esempi di
decentramento delle funzioni operative, in quanto svolte dalle singole BCN. Al
decentramento operativo si rinuncia quando particolari circostanze rendono
preferibile l'intervento dell'organo. Ad esempio, la necessit�, imprevista ed
urgente, di immettere o assorbire liquidit�, anche per assicurare il regolare
funzionamento del sistema dei pagamenti, pu� richiedere che l'operazione sia
eseguita al centro piuttosto che attraverso un ampio numero di banche centrali
nazionali. Per questo, la BCE � dotata delle risorse umane, tecniche e
informatiche che le consentono l'operativit� sul mercato monetario (ed anche su
quello dei cambi). L'assetto iniziale del SEBC �, ovviamente, influenzato dalle
condizioni storiche in cui ha cominciato ad operare e dalla volont� di attutire le
conseguenze negative di un passaggio brusco da un livello nazionale ad uno
sovranazionale. Probabilmente, se avesse dovuto essere costruito dal nulla le sue
caratteristiche sarebbero state diverse. E', comunque, possibile che nel tempo si
assista a un graduale accentramento delle funzioni verso la BCE, cos� come �
avvenuto per il Federal Reserve System, dove il Fed's Board of Governors ha un
potere maggiore di quello che la stessa BCE ha all'interno del SEBC. A livello
pi� generale contribuiranno in tal senso anche i progressi che i Paesi Europei
conseguiranno verso l'unione politica.
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