Esperienze di Project Financing a confronto: l'opportunità degli strumenti della Finanza Islamica

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Introduzione 
 
La carenza di opere infrastrutturali viene oggi attribuita ad una pluralità di 
fattori tra cui la crisi economico-finanziaria, le stringenti regole in materia di 
“Pareggio di Bilancio” interno degli enti locali, la mancanza di finanziatori, le 
lentezze della burocrazia e, ancora, la corruzione. Le cosiddette “Grandi Opere” 
faticano sempre di più a decollare in un sistema di pianificazione individuale che 
spesso mette al centro esclusivamente obiettivi di breve termine.  
L’osservatorio territoriale infrastrutture (OTI) del Nord Ovest nel rapporto 
“Obiettivo 2021” delinea come sia sempre più auspicabile una visione di sistema, 
rivolta ad attrarre risorse finanziarie utili e funzionali ad eseguire opere strategiche 
nel settore dei trasporti
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. Le stesse problematiche sono riscontrate nel settore della 
distribuzione e gestione dell’acqua; il convegno “Watec Italy”, patrocinato dalla 
Commissione Europea e avvenuto a Palermo nel Giugno 2017, ha messo in mostra 
come ogni giorno vengano persi litri di acqua a causa della precarietà delle 
infrastrutture. Molti altri esempi possono essere citati, dal deficit di strutture 
sanitarie sino alla mancanza di carceri o ancora dell’infrastruttura per la fibra ottica.  
La risposta a tali mancanze, in parte, può essere trovata con un approccio 
sistemico e comune: il partenariato pubblico-privato (PPP).  
L’obiettivo di questo lavoro sarà quello di analizzare una particolare forma 
di PPP, il Project Financing, ovvero un modello di cooperazione finanziaria per la 
realizzazione di opere pubbliche.  
Il passo successivo sarà quello di allargare gli orizzonti oltre ai nostri confini 
nazionali analizzando un sistema finanziario alternativo come la finanza islamica, 
in grado di veicolare ingenti quantità di capitali. 
                                                           
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 OTI Nord Ovest è un progetto promosso da Assolombarda, Unione Industriale di Torino e Confindustria 
Genova che si propone di monitorare attraverso report e studi la situazione delle opere infrastrutturali del settore 
dei trasporti di merci e persone. Obiettivo 2021 è un rapporto del Marzo del 2016 che ha l’obiettivo di 
monitorare diversi progetti al momento ancora in stato di realizzazione (ad esempio: la TAV, il passante 
ferroviario o il progetto di Metro 2 per la città di Torino).
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Il Primo capitolo cercherà di porre le basi teoriche del Project Financing; in 
particolare, le aree che verranno analizzate riguardano, in primis i principali attori 
sia di natura tecnica sia finanziaria; successivamente verranno descritte alcune 
metodologie di valutazione dei progetti basate su indicatori di redditività e 
bancabilità; si cercherà di dare riscontro circa la normativa di riferimento del nostro 
Paese; l’attenzione si sposterà poi verso l’analisi e la gestione dei rischi di tali 
operazioni, ed infine, si cercherà di applicare quanto visto attraverso due casi 
pratici: uno maggiormente qualitativo inerente la costruzione della rete di fibra 
ottica in Italia per mezzo della società Open fiber; ed un altro più quantitativo che 
riguarda la costruzione del futuro Parco della Salute della Città di Torino. 
Il Secondo capitolo dedicato alla finanza islamica analizzerà le principali 
fonti, i trend di crescita di questo particolare sistema finanziario, i principi religiosi 
e i più rilevanti strumenti di tale mercato. Verranno mostrate le basi teoriche del 
Project Financing islamico corredati da esempi pratici di respiro internazionale. 
Una parte di analisi sarà volta ad identificare le principali differenze tra la modalità 
islamica e quella tradizionale, in più il focus si sposterà poi sul confronto tra Sukuk 
e Project Bond.   
Il Terzo capitolo sarà dedicato all’analisi della fenomeno della finanza 
islamica in Europa, si entrerà nel merito della normativa fiscale approvata dai 
diversi paesi con l’obiettivo di agevolare tali strumenti. La descrizione verrà fatta 
anche per l’Italia con il primo tentativo di introduzione degli strumenti e dei 
contratti tipici della finanza islamica, per mezzo del disegno di Legge “Bernardo” 
approdato alla Camera dei Deputati nel maggio 2017.  
Infine, il Quarto capitolo avrà l’obiettivo di delineare la domanda di 
infrastrutture in Italia, in primis, il settore dei trasporti e quello energetico.  Si 
cercherà poi di analizzare le possibili prospettive future per gli strumenti presenti 
nel presente lavoro utilizzando come benchmark l’emissione di Sukuk sovrani nel 
Lussemburgo.
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Capitolo 1 - La Finanza di Progetto 
 
1.1 Definizione ed Obiettivi 
 
Con Finanza di Progetto o “Project Financing” si intende quell’insieme di 
contratti di natura giuridica, economica o finanziaria che hanno l’obiettivo di 
finanziare progetti specifici di investimento in capitale fisso. La particolarità 
rispetto a qualsiasi altro strumento di finanziamento applicabile alla realtà 
corporate deriva dai metodi tecnici di emissione della liquidità, del tutto connessi 
all’equilibrio economico e finanziario del progetto stesso.  
Di pratica anglosassone, l’insieme dei contratti risulta essere molto 
flessibile e particolarmente adatta alle esigenze sia del settore pubblico che di quello 
privato, soprattutto per progetti che richiedono ingenti capitali e con un alto livello 
di rischiosità.  
Ciascun progetto viene proposto da uno o più soggetti promotori, i quali 
sostengono le spese iniziali di valutazione del progetto d’investimento e creano una 
società veicolo, separata rispetto alla loro entità: lo Special Purpose Vehicle.  
Gli elementi tipici del Project Financing riguardano:  
 la separatezza, la società di progetto creata dagli sponsor possiede oggetto 
sociale esclusivo prestabilito ed unico e, in più, la situazione debitoria risulta 
essere completamente separata (ai fini del bilancio) rispetto agli obblighi 
diretti dei soci promotori; 
 la redditività, l’effettiva possibilità di remunerazione del progetto viene 
valutata dai finanziatori (ad esempio banche e azionisti) in base all’effettiva 
capacità dell’investimento stesso di produrre flussi di cassa sufficienti a 
copertura di tutta l’operazione; 
 le garanzie contrattuali, i beni della società e i contratti (anche verso terzi) 
sono prestati come garanzia per i finanziatori, in molti casi però le garanzie 
che gli sponsor forniscono agli stakeholders del progetto non sono in grado 
di coprire tutti i rischi. Spesso gli impegni nei confronti degli appaltatori
Capitolo 1 – La Finanza di Progetto 
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edili, fornitori di materie prime o di altri produttori sono prestati attraverso 
polizze assicurative; 
 il risk sharing, strettamente legato al punto precedente, è l’idea che i rischi 
del progetto siano condivisi tra tutti i partecipanti; ciò è possibile attraverso 
garanzie e clausole di natura contrattuale che servano da fondamento legale 
per i flussi di cassa che verranno generati.  
Da questi pochi elementi è già possibile immaginare come in uno schema 
che preveda diversi soggetti partecipanti sia fondamentale la rilevanza degli 
investimenti; in questo senso l’insieme dei contratti richiede sforzi ed energie 
giuridiche, economiche, tecniche, finanziarie e tecnologiche che non potrebbero 
essere ripagati, se non da opere molto dispendiose ma che al contempo devono 
assicurare una remunerazione a tutti i partecipanti.  
L’esperienza internazionale e italiana insegnano che il Project Financing si 
può agevolmente applicare a opere di interesse privato o attestarsi ad un processo 
di collaborazione più ampia tra gli enti pubblici e i privati; quest’ultimo è il caso 
del “Partenariato Pubblico-Privato
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”.  
Nel primo caso l’interesse dell’opera, l’utilizzabilità e i benefici sono del 
tutto privati ed esclusivi. Esempi di settori che possono utilizzare questa forma di 
finanziamento sono: le telecomunicazioni, il petrolchimico, la siderurgia, 
l’aerospazio, l’estrazione, il settore petrolifero e del gas, il turismo.  
Nel secondo caso invece lo sponsor è tipicamente l’ente pubblico, che a 
causa delle difficoltà finanziarie dovute ai vincoli di bilancio si ritrova oggi sempre 
più in difficoltà nella costruzione di nuove opere, alcuni esempi riguardano la 
costruzione di: centrali elettriche, porti, aeroporti, autostrade, ospedali, scuole, 
università, ferrovie, opere legate alla gestione delle acque. In questo caso, tecniche 
come il Project Financing, permettono di migliorare il progetto grazie alla 
pluridisciplinarità delle competenze messe in atto, lasciando all’ente pubblico 
l’esclusiva progettazione e la gestione degli aspetti legati alle concessioni.  
                                                           
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 Rispetto al contesto internazionale in Italia si è soliti distinguere tra Partenariato Pubblico Privato (PPP) e 
Project Financing.  
Il primo caso identifica la partnership e tutte le forme di cooperazione che possono realizzarsi tra il privato e il 
pubblico, stipulata tramite concessioni e accordi di natura contrattuale; nel secondo caso invece si identificano 
tutte quelle forme di finanziamento che si riferiscono al PPP.
Capitolo 1 – La Finanza di Progetto 
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La successiva figura mette in mostra quanto appena enunciato; anche 
nell’esperienza internazionale vi sono progetti che tipicamente includono un 
esclusivo o parziale coinvolgimento dei soggetti pubblici (è il caso ad esempio del 
settore sanitario, portuale o aeroportuale), oppure progetti che tipicamente per 
natura vengono promossi all’interno delle normali attività di business delle aziende 
(è il caso ad esempio del settore petrolchimico, dell’estrazione, delle 
telecomunicazioni).  
 
Nel caso italiano, la finanza di progetto ha avuto un incremento notevole 
negli ultimi dieci anni. In particolare tra il Gennaio 2003 e l’Ottobre 2013 si sono 
sviluppate circa 5029 iniziative con un valore complessivo di 60.323 milioni di 
euro. Di questi 33.431 milioni riguardano iniziative da parte dei privati, la restante 
parte di 26.892 milioni di enti pubblici
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. L’interesse verso forme di finanziamento 
alternative e strutturate per il pubblico rappresentano un’ottima alternativa al 
singolo indebitamento, in aggiunta al fatto che oggi:  
 gli Enti Locali sono i diretti responsabili della produzione e dell’erogazione 
dei servizi al cittadino; 
                                                           
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 Fonte dati: Associazione nazionale costruttori edili, “Il mercato del Project Financing in Italia”, Dicembre 
2013, pp. 3. 
Fonte: John Dewar, “International Project Finance Law and Practise”, Oxford, pp.23.  
Figura 1: Ripartizione settoriale dei principali Originator