Le operazioni di mercato aperto

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controlli diretti del credito bancario, con il miglioramento dei mercati primati e 
l�avvio di un mercato secondario telematico dei titoli pubblici, con l�abbandono 
del prezzo base (ossia del tasso massimo fissato dal Tesoro) sui BOT offerti alle 
aste. La revisione della normativa sul conto corrente di Tesoreria e la maggiore 
flessibilit� dei tassi di interesse cruciali nel governo della moneta dovrebbero 
consolidare e rendere piena l�autonomia operativa della banca centrale. 
L�autonomia operativa della banca centrale consente di far emergere gli eventuali 
conflitti che possono sorgere, nonostante le procedure di coordinamento previste 
in Italia, tra la politica di bilancio effettivamente realizzata e la politica e la 
politica monetaria allorch�, ad esempio, la prima stia compromettendo il 
conseguimento dell�obiettivo della stabilit� monetaria. Il punto centrale perch� si 
possa parlare di autonomia operativa della banca centrale dal potere esecutivo � 
che non vi sia una connessione automatica tra disavanzi di bilancio e creazione di 
base monetaria; ci� pu� essere realizzato con l�azione quotidiana della banca 
centrale e pu� essere maggiormente garantito da un appropriato quadro 
istituzionale. Per essere efficace, l�azione della b. c. deve poter essere tempestiva 
ed essere condotta nella misura adeguata a prevenire crisi finanziarie e a 
contrastare le perturbazioni (shocks) che tendono ad allontanare il sistema dagli 
obiettivi finali prefissati; ci� � possibile se la banca centrale pu� compiere i propri 
interventi con piena discrezionalit� e quindi se non � vincolata da �regole rigide�. 
Ci� sia per il verificarsi di eventi non prevedibili, sia perch� il sistema economico 
non ha una intrinseca e autonoma capacit� di riassorbire, con certezza e in tempi 
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non eccessivamente lunghi, gli squilibri causati da shocks esogeni, tra cui la 
politica fiscale e della spesa pubblica. 
 
 2. Gli obiettivi della politica monetaria 
Si � detto che obiettivo istituzionale della banca centrale � la stabilit� del 
potere di acquisto della moneta all�interno e nei confronti delle altre valute (che 
richiede adeguatezza delle riserve ufficiali). Posto per� che politica monetaria � 
parte della pi� generale politica economica, l�azione della banca centrale deve 
tener conto anche di altri obiettivi macroeconomici che possono essere 
incompatibili tra loro nel senso che quanto pi� si tende a conseguire un obiettivo 
tanto pi� ci si pu� discostare da un altro.  
Volendo riepilogare brevemente i principali obiettivi cui pu� essere rivolta (o 
di cui deve tener conto) l�azione monetaria, con particolare riferimento all�Italia, 
abbiamo: 
1) Sviluppo dell’economia:  � importante sia la crescita dell’attività 
economica cui � strettamente connesso l�obiettivo di limitare entro livelli 
accettabili la disoccupazione sia il contenimento delle sue fluttuazioni, perch� 
queste hanno costi economici e sociali; inoltre, le fluttuazioni del reddito, 
accrescendo l�incertezza, hanno effetti negativi sulle decisioni di investimento e, 
pi� in generale, sull�allocazione delle risorse. 
In ordine a questo obiettivo finale, il ruolo pi� importante spetta alla politica 
di bilancio (spesa pubblica e entrate fiscali) e alla politica dei redditi. La banca 
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centrale d� il suo contributo assicurando la stabilit� monetaria e promuovendo 
l�efficienza e la stabilit� del sistema finanziario. 
 2) Stabilità monetaria: variazioni ampie e impreviste del livello generale dei 
prezzi influenzano anche i prezzi relativi, per l�uso di contratti che fanno 
riferimento a grandezze nominali e che hanno una durata non breve, per le 
differenti caratteristiche della domanda e dell�offerta dei diversi beni e servizi, per 
la non perfetta diffusione delle informazioni, e quindi causano distorsioni 
nell�allocazione delle risorse. 
 Inoltre, aumenti �non previsti� dei prezzi mutano la distribuzione del reddito 
e causano trasferimenti di ricchezza dai settori creditori a favore di quelli che 
hanno debiti netti, deteriorando i rapporti sociali. Anche quando l�inflazione � 
�prevista�, l�aumento dei prezzi determina un��imposta� a carico dei possessori di 
attivit� finanziarie che non rendono un interesse (la moneta legale) o il cui tasso di 
interesse � fissato in via amministrativa a livelli molto bassi (come, ad esempio, 
Italia, le riserve obbligatorie delle banche). 
Se una parte dei contratti contiene clausole di indicizzazione, gli effetti di un 
aumento �non previsto� dei prezzi si concentrano sulla parte del sistema 
economico che riceve redditi fissati in termini nominali. 
 3) Stabilità del cambio: la stabilit� del potere d�acquisto della moneta nei 
confronti delle altre valute costituisce un obiettivo della banca centrale, 
strettamente connesso con quello della stabilit� monetaria. La continuit� dello 
sviluppo, in condizioni di stabilit� monetaria. La continuit� dello sviluppo, in 
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condizioni di stabilit� monetaria, richiede un�adeguata disponibilit� di riserve 
ufficiali e/o di credito ottenibile sui mercati internazionali: queste variabili, che 
costituiscono un obiettivo per le autorit� monetarie (o un vincolo, allorch� esse 
scendono ad ammontari insufficienti), sono strettamente connesse, nel medio 
periodo, all�equilibrio della bilancia dei pagamenti con l�estero. 
 4) Crescita del capitale reale: il mantenimento di un saggio elevato di 
investimenti rende pi� agevole la soluzione di problemi di politica economica 
perch� aumenta la compatibilit� tra i diversi obiettivi. Un volume non adeguato di 
investimenti non consente un�elevata crescita della produttivit� e pu� costituire un 
ostacolo, nel medio periodo, all�occupazione delle risorse disponibili e/o 
all�equilibrio dei conti con l�estero. 
 
3. Strumenti della politica monetaria. Base monetaria, 
tassi di interesse, controlli diretti 
     Gli strumenti della politica monetaria sono variabili economiche sotto il 
diretto controllo della banca centrale  e che possono essere manovrate 
tempestivamente allo scopo di perseguire gli obiettivi dell�azione monetaria. 
In Italia, i pi� importanti strumenti sono la base monetaria e, in alternativa, i tassi 
di interesse del mercato monetario; si � fatto ricorso anche a forme di controlli 
amministrativi del credito e dei movimenti di capitale estero. 
•   La base monetaria � costituita a) dalla moneta legale (o circolante), b) dalle 
altre attivit� utilizzabili per assolvere la riserva obbligatoria delle banche, 
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individuabili, in Italia, nelle riserve libere delle banche detenute presso la 
banca centrale, c) dalle riserve obbligatorie gi� costituite presso la banca 
centrale. 
   Sostanzialmente, in Italia, la quantit� di base monetaria corrisponde alle 
passivit� della Banca centrale. Caratteristica cruciale della base monetaria � 
che essa non frutta un tasso di interesse (come nel caso del circolante) o frutta 
un tasso di interesse che non varia in relazione alla quantit� di base monetaria 
offerta (come nel caso delle riserve libere delle banche costituite d� depositi 
presso la banca centrale); ne consegue che una variazione della base 
monetaria, controllata dalla banca centrale, altera la composizione delle 
attivit� delle banche (e del pubblico): l�equilibrio dei mercati monetari e 
finanziari pu� essere ristabilito solo con la variazione dei tassi di interesse 
degli strumenti finanziari diversi dalla base monetaria. Controllando la 
creazione della base monetaria, la banca centrale regola la crescita del reddito 
e dei depositi bancari e le condizioni sugli altri mercati monetari e finanziari. 
Esiste un legame diretto tra la base monetaria e i depositi bancari che 
rappresentano la quota di gran lunga pi� importante della moneta operante 
anche attraverso l�istituto della riserva obbligatoria che le banche devono 
versare ala banca centrale in proporzione ai loro depositi. Il legame tra la 
variazione delle riserve bancarie in base monetaria e quella dei depositi � 
divenuto pi� stabile dalla met� degli anni Settanta e quindi il controllo della 
base monetaria consente alla Banca centrale di regolare con maggiore 
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precisione la crescita dei depositi (fig. 1.1.) Per dato livello della raccolta, le 
banche decidono in funzione degli obiettivi aziendali (se non sono in atto 
controlli amministrativi che limitano la loro libert� di gestione) la 
composizione delle attivit� tra credito al settore privato e acquisti di titoli 
pubblici. 
Figura n.1.1 � Base monetaria (variaz. percent.rispetto al periodo 
corrispondente dell’anno precedente)              
 
Fonte: Banca d�Italia 
• un tasso di interesse di estrema importanza � quello sui Buoni ordinari del 
Tesoro, perch� � il differenziale tra il tasso di interesse sui Bot e il tasso di 
interesse sui depositi bancari che controlla sostanzialmente la crescita dei 
depositi bancari. Gli interventi che producono distruzione (o creazione) 
�permanente� di base monetaria sono attuati principalmente mediante titoli 
del Tesoro, il cui collocamento sul mercato � funzione del tasso sui Bot o di 
tassi di interesse ad esso collegati. Fino all�inizio del 1989 le variazioni dei 
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tassi sui Bot sono state vincolate da un �tasso base� fissato dal Tesoro; da 
luglio 1988 il Tesoro ha eliminato il �tasso base� sui Bot a 3 mesi e dalla fine 
di febbraio 1989 ha esteso l�offerta di BOT alle aste senza indicazione del 
prezzo base anche a quelli a 6 e a 12 mesi. 
 Un altro tasso di interesse di notevole rilevanza nella conduzione della 
politica monetaria, pu� essere individuato, nel tasso di interesse sulle operazioni 
�pronti contro termine� compiute dalla Banca centrale per regolare, nel breve o 
brevissimo periodo, la liquidit� delle banche. Questo tasso riflette le condizioni 
del mercato monetario: esso � per� anche influenzato dalla banca centrale in 
misura che pu� essere determinante in presenza di tensioni sul mercato dei cambi 
e di altre �perturbazioni� che richiedono una tempestiva azione sulle riserve 
bancarie o sul livello dei tassi a breve o a brevissimo termine; la Banca influenza 
questo tasso regolando la quantit� di titoli offerta al mercato (o che si dichiara 
disponibile ad acquistare) allorch� propone al mercato un�operazione �pronti 
contro termine� inoltre, la Banca pu� respingere discrezionalmente domande di 
finanziamento proposte dalle banche a tassi troppo bassi o domande di titoli 
proposte a tassi troppo elevati. 
• I controlli diretti o amministrativi del credito: i controlli amministrativi non 
sono sostitutivi di quelli precedentemente elencati, che vengono definiti di 
controllo perch� operanti per il tramite dei mercati, e sono introdotti 
temporaneamente per la rapidità dei loro effetti. Sono quindi complementari, 
nel breve periodo, al controllo, della base monetaria e all�utilizzo di strumenti 
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di intervento operanti tramite i mercati. Nel pi� lungo periodo si pongono in 
contraddizione con l�efficacia degli strumenti monetari di controllo indiretto 
perch� indeboliscono l�efficienza tecnico-operativa e allocativa degli 
intermediari finanziari. Nel 1973, all�azione di politica monetaria attuata 
mediante il controllo della creazione di base monetaria si aggiunsero due 
forme di controllo amministrativo del credito bancario: l�obbligo di investi-
mento in titoli a lungo termine imposto alle banche (�vincolo di portafoglio�) 
e un limite massimo all�espansione dei prestiti bancari (�massimali� sugli 
impieghi). Il �vincolo di portafoglio� � stato alleggerito a partire dal 1978 ed 
eliminato nel 1986; il �massimale� � stato accantonato nel 1983; ad esso la 
banca centrale ha fatto ricorso successivamente in due situazioni di grave 
difficolt� sul mercato valutario. 
 
 4. La manovra degli strumenti  
 Nell�ambito degli strumenti di politica monetaria si pu� operare una 
distinzione tra strumenti diretti e strumenti indiretti. Con gli strumenti diretti le 
Autorit� determinano direttamente attraverso vincoli di varia natura modificazioni 
della struttura dei bilanci delle banche. Rientrano in questa categoria strumenti 
come i limiti all�espansione dei prestiti, l'obbligo di investire parte dei depositi in 
titoli, i limiti sulla remunerazione dei depositi ecc. 
 Modificazioni della struttura dei bilanci delle banche possono derivare, anzi-
ch� da provvedimenti amministrativi, da variazioni dei tassi di mercato monetario, 
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vale a dire: da modificazioni delle condizioni di equilibrio del mercato della base 
monetaria. Queste ultime possono essere indotte dalle Autorit� attraverso 
alterazioni della domanda di base monetaria (ad esempio, cambiando l�aliquota di 
riserva obbligatoria) o dell�offerta di base monetaria (ad esempio. immettendo o 
drenando liquidit� del sistema attraverso operazioni di mercato aperto).  
 Gli strumenti che consentono alle Autorit� di influite sulle condizioni di 
equilibrio del mercato della base monetaria prendono il nome di strumenti 
indiretti. Sotto questo profilo, le principali opzioni a disposizione delle Autorit� 
monetarie sono: l�imposizione della riserva obbligatoria e le variazioni della 
relativa aliquota, le operazioni di mercato aperto e le variazioni del tasso ufficiale 
di sconto. 
A) Controllo del credito complessivo della Banca d’Italia al Tesoro e operazioni 
di mercato aperto. In Italia, la Banca centrale svolge il servizio di tesoreria per 
conto dello Stato: il Tesoro d� mandato alla Banca d�Italia di effettuare pagamenti 
(incassi) per suo conto e di addebitarne (accreditarne) l�importo sul conto corrente 
di cui dispone per tale servizio. La base monetaria che viene in tal modo immessa 
nel sistema riflette l�eccedenza dei pagamenti rispetto agli incassi effettuati dalla 
Banca d�Italia per conto del Tesoro. Questa forma di finanziamento della banca 
centrale al Tesoro � automatica, nel senso che il Tesoro pu� attivarla senza 
particolari autorizzazioni, anche se non senza un limite; inoltre questa forma di 
finanziamento del Tesoro � agevolata, perch� il Tesoro corrisponde l�1 per cento 
sui saldi debitori del conto corrente di tesoreria con la Banca d�Italia. 
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 La banca centrale pu� finanziare il Tesoro anche sottoscrivendo all�emissione 
titoli dello Stato; in tal caso l�ammontare del finanziamento erogato viene 
accreditato sul conto corrente di tesoreria (riducendo lo sbilancio a debito del 
Tesoro). L�immissione di base monetaria nel sistema si ha nel momento in cui il 
Tesoro utilizza il conto corrente per effettuare pagamenti. La Banca d�Italia pu� 
neutralizzare la creazione (distruzione) di base monetaria determinata dalle 
operazioni con il Tesoro o pu� rafforzarne l�effetto con le operazioni di mercato 
aperto, che si realizzano mediante acquisti e vendite di titoli di Stato (attingendo 
al proprio portafoglio titoli) sul mercato secondario. A differenza di quanto accade 
con gli acquisti all�emissione, queste operazioni danno luogo immediatamente a 
creazione o distruzione di base monetaria: acquistando titoli sul mercato, la banca 
centrale crea base monetaria, che viene immessa nel sistema e si riflette sulle 
riserve bancarie; inoltre, con le operazioni di mercato aperto viene fatto variare lo 
stock di titoli posseduto dalle banche o dal settore privato. Con le operazioni 
�definitive� di mercato aperto, la banca centrale si propone di creare (o 
distruggere) non transitoriamente base monetaria; la Banca utilizza per� 
normalmente titoli con scadenza inferiore a 3 mesi. Negli acquisti �temporanei� di 
titoli con rivendita a termine, che possono avere una durata di pochi giorni, 
prevale invece l�aspetto di accordare liquidit� per un breve intervallo di tempo al 
sistema bancario; simmetricamente, nelle operazioni �temporanee� di vendita di 
titoli prevale l�obiettivo di drenare eccessi temporanei di liquidit� bancaria. La 
Banca d�Italia ha iniziato gli interventi mediante le operazioni �temporanee� 
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nell�ultima parte del 1979 (cfr. cap.II). La differenza tra vendite �definitive� e 
vendite �temporanee� � solo nella durata dell�operazione: una operazione 
�temporanea� pu� essere vista come una tecnica che sostituisce un titolo di 
scadenza molto breve del quale il mercato (banche e banca centrale) � sfornito. Al 
fine di controllare la base monetaria e di conseguire gli obiettivi finali prescelti 
dalle autorit� monetarie, � di cruciale importanza il controllo del credito 
complessivo della Banca d�Italia al Tesoro. L�acquisto all�emissione di titoli del 
Tesoro da parte della Banca d�Italia, se seguito dal loro collocamento graduale 
presso le banche e il pubblico mediante operazioni di mercato aperto, non provoca 
la perdita di controllo della base monetaria e permette di attutire gli effetti di un 
temporaneo eccesso di offerta di titoli causato da un aumento del fabbisogno 
statale. La condizione perch� ci� possa realizzarsi � che la Banca d�Italia non 
sottoscriva all�emissione titoli a tassi inferiori a quelli ai quali � possibile 
collocare successivamente sul mercato l�ammontare di titoli sufficiente a 
mantenere l�espansione monetaria entro i limiti desiderati. Le modalit� della 
partecipazione della Banca d�Italia alle aste dei Bot erano basate, nella seconda 
met� degli anni Settanta, su un impegno assunto dalla banca centrale in sede 
CICR, nei primi mesi del 1975, e coincidevano con la scelta strategica di 
controllare pi� efficacemente il finanziamento con base monetaria del Tesoro 
mediante lo sviluppo di un mercato di titoli del Tesoro a breve termine: la Banca 
d�Italia era impegnata ad acquistare i Bot non collocati all�asta mensile dato che il 
mercato (primario e secondario) di questi titoli non era ancora praticamente 
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esistente. Nella seconda met� degli anni Settanta, l�azione �ponte� svolta dalla 
Banca d�Italia (che acquistava titoli all�emissione la frazione non collocata alle 
aste e li cedeva poi gradualmente al resto del sistema, riassorbendo la liquidit� 
immessa dalle operazioni del Tesoro) si � svolta efficacemente perch� essa ha 
potuto fruire normalmente di un sufficiente spazio di manovra dato dalla dif-
ferenza tra i �tassi massimi� fissati dal Tesoro (corrispondenti ai prezzi base dei 
Bot offerti all�asta) e i tassi di interesse di mercato: sia il formarsi di tale 
differenza sia il collocamento dei titoli trassero vantaggio dalla riduzione 
tendenziale dei tassi di interesse nominali.  All�inizio degli anni Ottanta, il 
violento riaccendersi dell�inflazione, l�esplosione dei disavanzi pubblici, 
l�annullamento del margine tra i �tassi massimi� e i tassi di interesse richiesti per 
collocare sul mercato i Bot acquistati dalla Banca in asta e la difficolt� di 
innalzare con prontezza i �tassi massimi�, indussero le autorit� monetarie a ricer-
care un diverso modello di partecipazione della Banca d�Italia alle aste dei Bot, 
dato anche lo sviluppo raggiunto dal mercato dei titoli a breve del Tesoro. Nel 
nuovo modello il ruolo spettante al �mercato� nello svolgimento delle aste 
avrebbe dovuto essere maggiore e pi� significativo, mentre la Banca d�Italia 
avrebbe dovuto decidere in piena autonomia gli acquisti di titoli del Tesoro, in 
funzione del controllo della base monetaria: l�obiettivo era quello di rendere pi� 
efficace e certo il controllo monetario. 
 Dal luglio 1981, sulla base di un accordo con il Tesoro (noto come 
�divorzio�), la Banca d�Italia interviene alle aste dei Bot solo nell�ammontare 
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ritenuto congruente con la regolazione della base monetaria; � stato quindi 
rimosso l�impegno della Banca centrale ad acquistare residualmente la parte di 
titoli non collocata sul mercato. Ne sono conseguite fluttuazioni dei tassi di 
interesse pi� pronte e frequenti, anche se non sempre dell�ampiezza necessaria per 
collocare sul mercato tutti i titoli emessi. Ci� perch�, al fine di contenere gli oneri 
finanziari sul debito pubblico, il tasso di interesse di aggiudicazione dei Bot � 
risultato di fatto vincolato dal �tasso massimo� fissato dal Tesoro per ogni 
emissione. 
 Nella nuova configurazione dei rapporti tra Banca centrale e Tesoro dopo il 
1981, invece, il Tesoro dovrebbe consentire l�aumento dei tassi di interesse sui 
titoli quando vengono incontrate difficolt� nel collocare titoli in misura sufficiente 
a coprire il fabbisogno statale, salvo che ci� sia dovuto a �disturbi� temporanei sui 
mercati finanziari. Quando la domanda e l�offerta di titoli del Tesoro non vengono 
riequilibrate mediante l�adeguamento dei tassi di interesse, il Tesoro, per dato 
fabbisogno, deve utilizzare pi� intensamente il conto corrente di tesoreria: se 
l�utilizzo di questo conto supera il limite consentito, e il debordo non viene 
eliminato entro venti giorni, il problema deve essere sottoposto al Parlamento, che 
ha cos� l�occasione di ridiscutere e correggere la politica di bilancio; nella realt�, il 
Parlamento pu� limitarsi ad autorizzare la Banca d�Italia a concedere al Tesoro 
un�anticipazione straordinaria per superare le difficolt� di indebitamento. Nella 
prima met� del 1984 � stato avviato un esperimento volto a dare un nuovo assetto 
al mercato primario dei titoli del Tesoro, proprio perch� la partecipazione della 
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Banca d�Italia alle aste � divenuta principalmente finalizzata al controllo 
monetario e non assicura pi� la copertura del fabbisogno pubblico. Allo scopo di 
rafforzare e dare maggiore stabilit� alla domanda di Bot all�emissione � stata 
formata una �cintura�, composta da un gruppo aperto di grandi banche che hanno 
assunto l�impegno di sottoscrivere Bot offerti ad ogni asta per un importo 
predeterminato (cfr. cap.II ). Mentre nel precedente assetto, il raccordo tra 
l�offerta e la domanda di titoli era assicurato dalla Banca d�Italia, che collocava 
sul mercato secondario i titoli da essa sottoscritti alle aste, nel nuovo assetto � la 
�cintura� di banche ad assicurare la sottoscrizione di una frazione dei titoli emessi 
e a ricollocare i titoli acquistati alle aste. La Banca d�Italia facilita il 
funzionamento della �cintura� finanziando, a brevissima scadenza, una quota delle 
sottoscrizioni delle banche che ne fanno parte. i della. �cintura� finanziando, a 
brevissima scadenza, una quota delle sottoscrizioni delle banche che ne fanno 
parte. In presenza di tassi sui titoli del Tesoro inferiori a quelli richiesti per 
assicurare l�equilibrio di questo mercato, le tensioni si scaricano sulle banche 
partecipanti all�accordo di sottoscrizione dei titoli di nuova emissione: se lo 
squilibrio nei tassi � di breve periodo, il gruppo di banche partecipanti alla 
�cintura� pu� assorbire le perturbazioni; se invece lo squilibrio non fosse solo 
transitorio, ma fosse determinato, ad esempio, dall�obiettivo di �forzare� i tassi di 
interesse verso il basso, l�accordo, anche se volontario, tenderebbe ad accrescere i 
portafogli titoli delle banche.