Il ruolo degli intermediari finanziari nei takeover ostili. Il caso Opas Telecom

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milanese, facendo definitivamente cadere l�idea di stabilit� del cosiddetto 
�nocciolo duro�, nonch� riportando alla luce tutte le lacune del sistema di 
privatizzazioni degli ex monopoli di stato. 
A rendere la vicenda ancor pi� complicata, sono le intricate manovre 
politiche tipiche del Bel Paese, che hanno diminuito la gi� �appannata� 
trasparenza delle numerose fasi dell�operazione. Vengono infatti coinvolte le 
pi� alte cariche dello Stato, che rivestono senza dubbio un ruolo centrale 
nell�Opas, subendo anche le critiche dei fautori del laissez fair per il 
comportamento poco chiaro e deciso. 
Ma la scalata non ha coinvolto solo il nostro paese, essa ha avuto portata 
globale, coinvolgendo molte realt� economiche europee, nonch� operatori 
finanziari sparsi in quasi tutto il mondo.  Proprio quest�aspetto � estremamente 
importante, perch� dovrebbe far capire al �Bot people� che nel terzo millennio 
tutte le vicende che si svolgono nel nostro paese, a livello economico e 
politico, si riflettono immancabilmente sulla nostra immagine a livello 
mondiale, dando agli altri Stati, segnali di efficienza ed affidabilit� o meno. 
Queste considerazioni sono all�origine dell�idea sulla quale si basa la 
presente tesi, che ha come obiettivo di fondo, quello di voler analizzare in 
dettaglio i vari aspetti del fenomeno takeover. In pratica attraverso questo 
lavoro ho provato a sintetizzare tutte le numerose sfaccettature di un 
takeover, prendendo come esempio la vicenda Olivetti-Telecom, attraverso la 
quale ho potuto focalizzare l�attenzione su alcuni particolari aspetti di maggiore 
interesse. In particolare, nell�analisi ho soffermato l�attenzione sulla operativit� 
degli intermediari finanziari moderni nelle operazioni di acquisizione. Attraverso 
la descrizione dell�Opa Telecom, infatti, ho avuto modo di osservare le 
modalit� operative e la centralit� degli intermediari finanziari italiani ed esteri, 
potendone apprezzare la capacit� di supportare in vario modo un imprenditore 
in una delle decisioni strategiche pi� complesse. 
Lo schema della tesi segue un percorso logico che permette di affrontare 
i vari argomenti in modo sequenziale. 
Nel primo capitolo, infatti, sono illustrati in modo sintetico tutti gli aspetti 
teorici inerenti un takeover, cercando di mostrare i punti di legame tra finanza, 
 5
economia aziendale ed organizzazione aziendale. Viene mostrata anche 
l�importanza dei takeovers all�interno dei sistemi di corporate governance, 
sottolineando le peculiarit� della nostra realt� nazionale. Sempre nel primo 
capitolo sono analizzate le principali tecniche di difesa attuabili dal 
management attaccato. Di seguito vengono esposte le difficolt� incontrate 
dalle autorit� di controllo e dalle commissioni parlamentari, nel definire una 
regolamentazione equilibrata capace di soddisfare contemporaneamente 
esigenze di flessibilit�, tutela solida delle minoranze e certezza. 
Nel secondo paragrafo del primo capitolo vengono sintetizzati tutti gli 
aspetti rilevanti della normativa in materia di offerte pubbliche d�acquisto. Tutti 
gli aspetti giuridici vengono delineati cercando di soffermarsi maggiormente su 
quegli elementi che sono stati oggetto di diatribe in sede di Opas Telecom. In 
questa parte viene data una descrizione completa della disciplina, prendendo 
in esame gli articoli specifici contenuti nel Testo Unico della finanza (D.L. 
58/98), nonch� i regolamenti Consob in materia di Opa, inserendo dove 
opportuno le ultime decisioni della Commissione interpellata, tratti dagli 
interventi della Consob o dagli articoli apparsi sui maggiori quotidiani 
finanziari. 
Nell�Appendice I, alla fine del primo capitolo, sono state inserite due 
analisi empiriche che hanno l�obiettivo di approfondire alcuni aspetti gi� 
affrontati dal punto di vista teorico. Nella prima sezione dell�appendice, infatti, 
viene descritta la situazione del mercato per il controllo societario, e vengono 
riportati i dati aggiornati sulle offerte pubbliche effettuatesi negli ultimi anni, 
nonch� alcuni dati relativi alla struttura del controllo societario in Italia. Lo 
scopo di questa analisi �, in pratica, quello di evidenziare l�evoluzione del 
fenomeno dei takeovers negli anni nel nostro paese, e contemporaneamente 
cercare di capire come il market for corporate control � stato influenzato 
dall�introduzione di una determinata normativa.  
La seconda parte della prima appendice, invece, contiene un�analisi 
empirica che ha l�obiettivo di mostrare il tipo di offerte pubbliche d�acquisto 
realizzate su societ� quotate nel 1999 in Italia, ma anche lo scopo di tentare di 
mostrare alcune evidenze circa gli effetti di una scalata ostile sulla quotazione 
 6
azionaria del titolo. A tal fine sono state analizzate tutte le operazioni svoltesi 
in Italia nel 1999, delle quali viene data una breve descrizione. Di seguito 
sono stati analizzati da un punto di vista qualitativo, i trends degli ultimi 
mesi (12-24 mesi) dei prezzi dei titoli azionari delle imprese target 
oggetto di scalata. Attraverso una comparazione, simile ad una event 
analysis, sono stati descritti alcuni comportamenti simili che accomunano 
le varie operazioni, cercando di darne plausibili spiegazioni, anche alla 
luce delle teorie pi� accreditate sull�argomento. 
 Nel secondo capitolo, viene affrontato il problema del ruolo degli 
intermediari finanziari nei takeovers, dapprima da un punto di vista 
teorico, riportando le motivazioni che la comunit� scientifica ha dato alla 
nascita di intermediari specializzati nei sistemi finanziari. Viene poi 
inserita una possibile classificazione degli intermediari per cercare di 
focalizzare quale tipo di intermediario si occupa di operazioni di M&A.  
Di seguito vengono analizzati alcuni aspetti essenziali sull�operativit� 
delle investment banks americane, cercando di sottolineare gli elementi 
che fanno di questi intermediari il punto di riferimento mondiale, nel 
settore della consulenza in operazioni di fusione e acquisizione. Questa 
parte � stata inserita per far comprendere al meglio il ruolo svolto dagli 
intermediari americani nella scalata di Olivetti-Tecnost alla Telecom. 
Nel paragrafo 2.3 del secondo capitolo vengono descritte alcune 
caratteristiche del rapporto che si instaura tra impresa cliente e 
intermediario finanziario nelle operazioni di fusione e acquisizione. 
Vengono esaminati alcuni aspetti, che come verr� sottolineato nei 
successivi capitoli, sono il fulcro della relationship che inevitabilmente 
deve crearsi per riuscire in un takeover. Sempre nel secondo capitolo, 
viene descritta la situazione italiana del settore dell�investment banking, 
evidenziandone le carenze e i principali fattori che ne hanno limitato lo 
sviluppo.  
A chiusura del capitolo viene data una descrizione di alcuni aspetti 
contabili relativi alla situazione economica e patrimoniale di un�ipotetica 
investment bank.  
 7
La seconda parte della tesi rappresenta il vero centro del lavoro, in cui si 
abbandonano gli aspetti teorici per addentrarsi nei problemi e nei tecnicismi 
della pi� grande operazione finanziaria mai realizzata. 
Nel terzo capitolo, verr� esaminata nel dettaglio l�offerta pubblica 
d�acquisto e di scambio proposta da Colaninno sulle azioni Telecom, cercando 
di darne una descrizione chiara, ma nello stesso tempo esaustiva.   
 La descrizione cercher� di illustrare con maggior dettaglio gli episodi pi� 
interessanti della vicenda, tenendo sempre presente l�obiettivo di fondo della 
tesi. 
Nel paragrafo 1 vengono analizzate le cause principali che hanno spinto 
l�Olivetti a realizzare il takeover e vengono descritte le carenze della societ� 
target e i punti critici della gestione. Nel secondo paragrafo � riportata 
un�analisi dettagliata della vicenda Telecom esposta attraverso una sorta di 
cronistoria dei mesi caldi dell�Opas. Ho scelto questa forma per dare un ordine 
logico al susseguirsi di eventi, in modo da rendere lineare la lettura. Nel 
descrivere i fatti ho poi soffermato l�attenzione sugli aspetti pi� interessanti, 
sui quali ho aperto una breve parentesi di approfondimento. 
Per la descrizione degli avvenimenti sono state consultate diverse fonti 
(quotidiani finanziari e politici, notizie e reports prelevati da internet) in modo 
da confrontare le notizie riportate cos� da garantire la stesura di un quadro il 
pi� fedele possibile alla realt�. 
Nel paragrafo terzo sono stati inseriti alcuni approfondimenti relativi alla 
situazione economico-finanziaria di Telecom Italia per completare il quadro 
descrittivo dell�operazione. In questa parte vi sono alcuni dati contabili che 
aiutano a capire l�entit� finanziaria della scalata e i termini economici 
dell�offerta. 
Il quarto paragrafo � dedicato all�esposizione delle principali 
caratteristiche del piano industriale previsto da Colaninno per la gestione di 
Telecom in caso di successo dell�Opas. Si tratta di una sintesi di tutti gli 
interventi che saranno effettuati dal nuovo gruppo di controllo per migliorare la 
gestione dell�azienda, al fine di sfruttare al meglio le risorse inutilizzate. 
 8
L�ultimo paragrafo del capitolo contiene una panoramica generale sugli 
effetti del takeover sulla �nuova� Telecom. Un�analisi dei risultati 
dell�operazione e una descrizione delle prospettive future della gestione 
Colaninno, ad oltre un anno di distanza dal termine della vicenda. Nel dare un 
giudizio personale sull�Opas ho cercato di essere assolutamente razionale 
motivando il mio pensiero con dati concreti circa gli aspetti positivi e negativi 
della scalata, sottolineando le difficolt� che si incontrano nel valutare 
obiettivamente una situazione cos� complessa. 
Il quarto ed ultimo capitolo della tesi � dedicato all�analisi dettagliata 
delle quattro investment banks che hanno supportato Olivetti-Tecnost nella 
operazione di acquisizione di Telecom Italia. L�idea alla base del capitolo � 
quella di effettuare una descrizione delle caratteristiche principali dei quattro 
intermediari, cos� da poterne effettuare un�analisi comparata. 
Attraverso il confronto degli aspetti rilevanti, infatti, � possibile capire i 
differenti modi di operare, le strategie pi� efficaci e i vantaggi competitivi. 
Inoltre, tale analisi permette di verificare come i quattro advisors hanno 
operato per permettere il successo a Colaninno, evidenziando i principali 
servizi offerti sia dalle banche americane che da Mediobanca.  
  Il quarto capitolo � strutturato in modo da facilitare il confronto tra gli 
intermediari, i primi quattro paragrafi sono dedicati alla descrizione degli 
aspetti pi� interessanti riguardanti l�attivit� delle banche, mentre l�ultimo 
paragrafo � interamente dedicato all�analisi comparata, e alla descrizione 
dell�efficacia dei servizi offerti dai consulenti a Colaninno. 
Nei quattro paragrafi dedicati alle singole banche ho cercato di 
soffermarmi sugli aspetti operativi, riducendo al minimo particolari superflui 
per raggiungere l�obiettivo prefissato. Ho inserito l�analisi dei principali 
avvenimenti accaduti negli ultimi mesi, per evidenziare le trasformazioni che si 
stanno susseguendo a livello mondiale nel settore dell�investment banking 
(fusioni e acquisizioni, accordi strategici ecc.). Tali eventi quindi, da una parte 
modificano gli assetti competitivi globali all�interno del settore, ma dall�altra 
parte, rappresentano in modo chiaro le scelte strategiche delle pi� importanti 
 9
banche d�affari e dunque, aiutano a comprendere quali saranno gli scenari 
futuri nell�investment banking e nei sistemi finanziari. 
Nell�ultimo paragrafo della tesi � stata inserita un�analisi dettagliata del 
complesso dei servizi offerti da DLJ, Lehman, Chase e Mediobanca ad Olivetti-
Tecnost nel takeover, cercando di sottolineare gli aspetti pi� importanti 
dell�attivit� degli intermediari ai fini del successo dell�operazione. Nel paragrafo 
sono elencati le funzioni principali delle banche d�affari, con un riferimento 
anche a quegli aspetti dell�intervento degli intermediari, che non si 
concretizzano in servizio tangibile, ma che rientrano nelle caratteristiche di 
operatore professionale e qualificato, il quale riesce ad influire, attraverso 
l�interazione con il mercato e gli altri operatori finanziari (e non), sugli esiti 
della scalata.  
All�interno del paragrafo inoltre, ci sono alcuni cenni riguardanti la 
struttura economico-patrimoniale degli advisors. E� stato effettuato un 
raffronto tra alcune voci contabili, utilizzando anche diversi indici, al fine di 
approfondire la comprensione di alcuni aspetti della gestione degli 
intermediari. 
Nell�ultimo sottoparagrafo, inoltre, ho riportato l�analisi comparata tra i 
siti ufficiali delle quattro banche d�affari, mostrando le caratteristiche principali 
dei recapiti virtuali. L�obiettivo, anche in questo caso, � di individuare le 
differenze pi� evidenti tra gli intermediari analizzati, e dunque comprendere 
ancora pi� a fondo le qualit� e i fattori di successo di una investment bank 
piuttosto di un�altra. 
Il lavoro si chiude con una sezione dedicata alle considerazioni 
conclusive, nella quale vengono riassunti un po� tutti gli aspetti trattati, dando 
un giudizio complessivo sul fenomeno dei takeovers e sul fondamentale ruolo 
degli intermediari finanziari a supporto dei soggetti coinvolti nell�operazione.   
 
 
 
 
 
 
 
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 11
                            CAPITOLO 1 
 
TAKEOVERS OSTILI: FUNZIONAMENTO E ASPETTI 
ISTITUZIONALI 
 
 
1.1 L’importanza dei takeovers: aspetti teorici. 
 
Takeover � un termine generale che si riferisce al trasferimento del 
controllo di un�impresa da un gruppo di azionisti ad un altro
1
. Normalmente, 
un takeover specialmente verso un�impresa di grandi dimensioni viene 
realizzato da un�altra azienda che viene definita impresa offerente (bidder). 
L�offerente s�impegna a pagare in contanti o attraverso la cessione di altri 
strumenti finanziari, il corrispettivo per ottenere le azioni o le attivit� dell�altra 
impresa; se l�offerta viene accettata, l�impresa oggetto del tentativo di 
takeover vede mutare il controllo sul suo capitale azionario e sulle sue attivit�. 
Tuttavia, un takeover pu� essere realizzato non solo con la modalit� 
dell�acquisizione (sopra esposta), ma anche tramite un proxy contest, o 
un�operazione del tipo going private
2
. Il proxy contest � il fenomeno che si 
verifica quando un gruppo di azionisti dissenzienti cerca di ottenere posti nel 
consiglio di amministrazione, normalmente la maggioranza dei posti, tramite 
l�esercizio del diritto di voto all�assemblea degli azionisti. In questa modalit�, gli 
azionisti dissenzienti sollecitano tutti gli altri azionisti della societ� a conferire 
loro la delega a rappresentarli in assemblea (proxy nella terminologia 
americana sta proprio ad indicare il modulo rilasciato ad ogni azionista tramite 
il quale pu� essere esercitato il diritto di delegare un altro azionista a 
rappresentarlo in sede di assemblea). 
                                        
1
 Per controllo di un�impresa si vuol definire il fatto che un�azionista o un gruppo di azionisti 
abbia la possibilit� di determinare con la maggioranza dei voti la composizione del consiglio di 
amministrazione. In questo ambito il termine controllo viene volontariamente fatto coincidere 
con il termine propriet�. 
2
 Per approfondimenti si veda S. A. Ross, R. W. Westerfield, J. F. Jaffe, Finanza Aziendale � Il 
Mulino (1998, pp.935 e segg.). 
 12
Nelle operazioni di going private, l�intero capitale azionario disperso tra il 
pubblico degli investitori viene acquisito da un gruppo pi� ristretto. Tale 
gruppo include di solito membri del management della societ� e qualche 
investitore esterno. 
In realt� occorre distinguere fra due tipologie di situazioni: da una parte il 
caso, abbastanza tipico in Italia, di imprese il cui pacchetto di maggioranza � 
detenuto da un unico azionista o una �famiglia�; dall�altra il caso di imprese ad 
azionariato ampiamente frazionato, in cui non esiste un azionista che detenga 
la maggioranza di controllo, tipico della realt� americana. 
Nel primo caso il passaggio del controllo avviene attraverso il 
raggiungimento di un accordo tra acquirente e detentore della maggioranza, e 
in caso di successo, l�offerente avr� acquistato il potere di controllo della 
societ�. Nella seconda situazione invece, l�acquisizione della societ� � 
realizzata attraverso un�offerta pubblica d’acquisto (tender offer), ossia 
un�offerta rivolta al pubblico degli investitori per acquistare azioni di una 
determinata impresa target (= bersaglio). L�offerta � comunicata agli azionisti 
della societ� oggetto di offerta tramite annunci pubblici, ad esempio tramite 
quotidiani o per mezzo di pubblicit� postale (di fatto tale soluzione risulta 
spesso troppo onerosa). In Italia la legislazione attuale impone l�obbligo a 
chiunque voglia acquistare il controllo di una societ� quotata di dare luogo ad 
un�offerta pubblica d�acquisto
3
.  
In generale un takeover pu� essere effettuato senza il consenso della 
impresa bersaglio, in questo caso prende il nome di �ostile�, oppure pu� 
avvenire in accordo con la target.  
Il fenomeno dei takeovers ha visto una forte espansione negli ultimi venti 
anni, in special modo nei mercati anglosassoni, a causa della capacit� dei 
�corporate raider� di individuare nel listino borsistico un value gap, cio� una 
differenza tra il valore delle azioni di un�impresa sul mercato ed il valore 
                                        
3
 Tutti gli aspetti giuridici verranno approfonditi nel par.1.2 del lavoro. La ratio legis di tale 
normativa �, come si vedr� anche pi� avanti nel prossimo paragrafo, in primis la tutela degli 
azionisti di minoranza in caso di cambiamento del gruppo di controllo, ed in secondo luogo 
assicurare una corretta esecuzione dell�operazione, garantendo informazioni complete ed 
esaustive.  
 13
potenziale implicito. Questa capacit� � in parte agevolata dall�elevato potere 
segnaletico e dalla validit� delle informazioni presenti nei suddetti mercati. Un 
value gap � spesso determinato da una cattiva gestione o comunque da un 
management poco incline al rischio, all�innovazione ed allo sviluppo
4
.  
Poich� oggetto dei takeovers ostili sono spesso imprese la cui gestione � svolta 
da un management non efficiente o sub-efficiente, ci� permette di inserire le 
tematiche connesse alle �scalate� (ostili), in un contesto pi� ampio riguardante 
le problematiche di Corporate governance, che sono oggi pi� che mai le 
variabili strategiche pi� critiche per il successo competitivo di un�impresa. 
Il problema della Corporate governance ha assunto negli ultimi dieci anni 
una rilevanza di primo ordine a causa di alcuni fattori che hanno 
contraddistinto il panorama mondiale attuale. Da una parte, infatti, si sono 
indeboliti alcuni elementi portanti del modello di finanza anglosassone: le 
ondate di ristrutturazioni, l�uso aggressivo della leva del debito, la crescente 
spregiudicatezza delle strategie aziendali con conseguenti clamorosi 
�fallimenti�, l�attivismo degli investitori istituzionali, hanno minato il principio di 
massimizzazione della ricchezza degli azionisti quale obiettivo di un�efficiente 
gestione. Dall�altra parte il nuovo e pi� complesso scenario, caratterizzato dalla 
globalizzazione dell�economia e della finanza e, quindi, il confronto competitivo 
sempre pi� diretto tra sistemi paese, fattore che spinge verso la ricerca di 
differenziazione anche nei diversi modelli di governance.  
Proprio per questi motivi, si � reso necessario in Italia, un pi� innovativo 
sistema di regole che vada a definire i principi guida dei sistemi di relazioni di 
governo d�impresa, in modo tale da non ostacolare le nostre imprese nel 
processo di globalizzazione
5
. 
E� questo l�obiettivo che si � posto il legislatore con la nuova disciplina dei 
mercati finanziari (�Legge Draghi�: Dlgs. 24/02/98 n�58 e successivi 
regolamenti Consob), in particolare in questo lavoro andr� ad esaminare gli 
aspetti rilevanti della disciplina in materia di offerte pubbliche d�acquisto. 
                                        
4
 Si veda V. Comito, Idee e capitali: mercati finanziari e decisioni d�impresa � Isedi (1994, 
cap.1). 
5
 Cfr. sull�argomento: di G. Airoldi e G. Forestieri - Corporate Governance. Analisi e prospettive 
del caso italiano ( Etas Libri � 1998). 
 14
Problemi di governance si vengono a creare nelle grandi imprese quando 
vi � una separazione tra propriet�, in mano agli azionisti (con partecipazioni 
pi� o meno frazionate) con lo strumento delle assemblee, ed il controllo della 
gestione, delegato a managers professionisti. Il potenziale problema sta nel 
fatto che gli obiettivi del management, in teoria, possono essere anche molto 
diversi da quelli della massimizzazione del valore per gli azionisti (� un caso 
specifico che rientra nelle ipotesi generali della teoria dell�inefficienza X
6
). In 
effetti il management potrebbe essere motivato a raggiungere obiettivi che gli 
permettano di massimizzare propri interessi come ad esempio la retribuzione, 
lo status, il prestigio sociale, le proprie capacit� professionali ecc. Il risultato di 
questo comportamento condurrebbe le imprese a massimizzare la crescita, 
tacitando gli azionisti con un livello minimo di profitti e quindi di dividendi, 
nonch� un livello di autofinanziamento di sicurezza, a tutela del posto di 
lavoro
7
.  All�interno della corporate governance queste distorsioni sono 
affrontate sia attraverso il disegno di schemi contrattuali, relazioni 
organizzative e meccanismi di incentivazione, sia attraverso gli effetti che 
determinati mercati possono avere indirettamente sull�efficienza della 
conduzione d�impresa. In questo punto entra in gioco l�importanza dei 
takeovers: un market for corporate control, infatti, potrebbe rappresentare un 
fattore di stimolo nell�azione del management e dunque un elemento che pu� 
far tendere alla convergenza tra gli interessi dei vari stakeholders dell�azienda. 
In un mercato in cui i prezzi sono indicativi, e cio� rispecchiano abbastanza 
fedelmente quelle che sono le previsioni sul valore attualizzato dei flussi di 
cassa futuri, i managers sono costretti a controllare il valore delle azioni cos� 
da evitare che raiders approfittino della situazione (cio� une sottovalutazione).  
                                        
6
 Da G. Brusio, Economia e finanza pubblica (1996 pp.250 e segg.) (H. Leibenstein  �Aspects 
of the X-Efficiency of the firm� in �Bell journal of economics� - 1975 vol.6 pp.580-606). 
Nella teoria dell�efficienza X si afferma che a causa di contratti di lavoro necessariamente 
incompleti, per quanto concerne l�espletamento di un�attivit� lavorativa complessa si verificano 
sempre delle divergenze tra gli obiettivi propri del lavoratore e quelli dell�organizzazione della 
quale fa parte. Questo � dovuto secondo l�autore dalla presenza di una inevitabile libert� nello 
svolgimento dell�attivit� quali, ritmo di lavoro, qualit�, tempo speso in questa attivit�. Questa 
libert� pu� essere limitata con l�applicazione dei vari principi dell�Organizzazione Aziendale, 
incorrendo tuttavia in elevati costi di controllo. Una soluzione proposta dall�autore � quella di 
incrementare il livello di concorrenza interna cos� da costringere ad operare in condizioni di 
efficienza.  
7
 Si veda V. Comito, Idee e Capitali. Mercati finanziari e decisioni d�impresa (1994 ISEDI). 
 15
Il rapporto tra azionisti e managers � stato teorizzato da vari autori, uno 
dei contributi pi� efficaci � dovuto a due autori Jensen e Meckling, i quali in un 
loro articolo del 1976 di capitale importanza hanno delineato la cosiddetta 
teoria �dell�agenzia�
8
. Questi autori descrivono il rapporto tra azionisti e 
managers come un contratto di mandato, nel quale una o pi� persone (il 
mandante) acquista i servizi di un�altra persona (il mandatario) per svolgere 
un�attivit� per suo conto, delegando al mandatario l�autorit� per certe 
decisioni. Come gi� evidenziato sopra, anche questa visione sottolinea la 
libert� decisionale del management di selezionare i vari obiettivi: questo �  
anche empiricamente riscontrabile nella realt� americana dei passati decenni, 
in cui molti manager hanno rinunciato ad investimenti rischiosi e a progetti con 
un raggio di azione a lungo termine, immobilizzando liquidit� in eccesso, 
proprio per garantirsi stabilit� e indipendenza dagli azionisti. Questo ha 
provocato anche una modificazione nella struttura finanziaria delle imprese che 
hanno sempre fatto ricorso al finanziamento mediante mezzi propri, piuttosto 
che ricorrere a fonti di debito come avrebbe richiesto una strategia di 
massimizzazione del valore, evitando affannose rincorse per far fronte agli 
impegni finanziari. Alcuni autori, per giustificare tale comportamento, hanno 
posto l�accento sull�influenza di un diverso ambiente finanziario nei vari paesi, il 
quale potrebbe incidere in maniera anche rilevante sulle scelte gestionali del 
management; � infatti noto come gli azionisti di Wall Street siano 
estremamente legati ai risultati di breve periodo e dunque esercitino pressioni 
sul management per raggiungere i propri obiettivi. Nella letteratura finanziaria 
una simile fonte di finanziamento � nota come �capitale impaziente�.  
Tra gli autori che ritengono i takeovers ostili una possibile soluzione ai 
problemi di divergenza tra gli obiettivi degli azionisti e quelli del management, 
emerge H. G. Manne
9
 (1965) economista di impostazione neoclassica. Secondo 
tale autore le scalate azionarie sono rappresentabili come uno scambio 
                                        
8
 M. C. Jensen, W. H. Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and 
ownership structure in �Journal of financial economics� (1976). 
9
  H. G. Manne, � Mergers and the market for corporate control�, Journal of Political Economy 
da G. Airoldi e G. Forestieri, Corporate governance. Analisi e prospettive del caso italiano, 
(1998, pp.49 e segg.).   
 16
volontario (e pertanto mutuamente vantaggioso) tra gli azionisti della societ� 
bersaglio (target) della scalata e il raider, cio� la parte che offre (o minaccia) 
di prendere il controllo della societ�. Un cambio di controllo avviene quando il 
raider � in grado di ottenere dalle risorse della societ� un valore maggiore 
della parte che aveva prima il controllo (incumbent
10
): in tal caso secondo 
Manne, entrambe le parti avranno interesse ad effettuare lo scambio di azioni, 
dalla parte che attribuisce meno valore a tale bene (gli azionisti) a quella che 
da al bene il valore maggiore (il raider). Il prezzo cui tale scambio verr� 
effettuato si posizioner� ad un livello intermedio tra le due valutazioni, in modo 
da lasciare entrambe le parti con un guadagno. Come tutti gli scambi volontari 
anche le scalate azionarie sono da incoraggiare dal punto di vista neoclassico, 
poich� accrescono l�efficienza allocativa. In questo caso specifico due sono i 
tipi di efficienza raggiungibili: 
a) Ex post: il controllo dell�impresa passa da un management 
meno efficiente ad uno in grado di sfruttare meglio le risorse. Si tende 
cos� alla massimizzazione del valore dell�impresa. 
b) Ex ante: la sola minaccia di rimozione disciplina il 
management, allineandone gli obiettivi a quelli degli azionisti della 
societ�. I manager cercano di non discostarsi troppo dall�obiettivo di 
massimizzazione del valore di impresa per non perdere i vantaggi della 
propria posizione e la propria reputazione professionale. 
Nella teoria di Manne � implicita l�ipotesi di efficienza del mercato dei 
capitali, secondo cui il valore delle azioni riflette in modo non distorto il flusso 
scontato atteso dei dividendi futuri: quindi un management che si discosta 
dall�obiettivo di massimizzazione crea un value gap (vedi sopra) che permette 
al raider pi� efficiente di acquistare le azioni della societ� e realizzare un 
profitto effettuando scelte gestionali pi� remunerative. 
La teoria neoclassica, supportata anche da evidenze empiriche, prevede 
quindi che, in seguito ad un takeover, il valore delle azioni debba salire. Non 
mancano per� le critiche alle ipotesi di Manne, alcune delle quali non 
                                        
10
 Si tratta del gruppo di controllo della target che solitamente viene estromesso dopo un 
takeover concluso con successo.  
 17
concordano sugli effetti di crescita del valore delle azioni in seguito alla 
scalata, che sarebbero da attribuire soltanto, probabilmente, ad inefficienze del 
mercato borsistico, quali, errate valutazioni, eccessiva sfiducia nel 
management precedente o eccessiva fiducia nel nuovo (overbidding). Altre 
critiche riguardano proprio gli effetti delle scalate ostili sul sistema di corporate 
governance, la minaccia di takeovers ostili, pu� anche generare conseguenze  
negative per la gestione, poich�, il management pu� instaurare strategie volte 
a garantire un determinato valore delle azioni, non effettuando investimenti 
rischiosi o puntando ad obiettivi di breve periodo, e gestendo in modo 
appropriato la liquidit� (short-termism). Dal punto di vista dell�offerente, � 
anche possibile che l�impresa raider  acquisti la target proprio per la presenza 
di free cash-flows con l�obiettivo di massimizzare le dimensioni del gruppo 
senza che vi siano, in effetti, ragioni di efficienza o la possibilit� di realizzare 
sinergie tali da motivare l�investimento: in questo caso � oltremodo difficile che 
il valore della target cresca molto.  
A mio avviso, l�enorme sviluppo dei mercati finanziari, la presenza di 
investitori istituzionali altamente professionali sempre pi� attenti alle 
performances e di conseguenza alle analisi, l�aumento della turbolenza 
ambientale, nonch� la maggiore informazione e cultura finanziaria dei 
risparmiatori, rende pi� verosimile l�ipotesi che sotto la costante minaccia di 
takeovers, il management tenda ad allineare i propri obiettivi con quelli degli 
azionisti. 
Naturalmente queste teorie sono applicabili e verificabili solo in sistemi di 
imprese che rientrano nel modello delle public company: nel nostro paese 
invece la maggior parte delle realt� economiche sono per lo pi� controllate da 
piccoli gruppi di azionisti ed il rapporto azionista/manager � molto meno 
rilevante, considerando anche il fatto che molte imprese sono un tipico 
esempio di societ� a gestione �familiare� con tutte le relative conseguenze dal 
punto di vista gestionale.