L'acquisto di azioni proprie e la relazione dell'organo amministrativo: un'indagine empirica

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INTRODUZIONE 
 
L’acquisto di azioni proprie è l’operazione con cui una società acquisisce 
dalla propria compagine sociale i titoli da essa emessi, divenendone così titolare. 
L’intervento realizzato dall’emittente sulle proprie azioni è considerata una 
manovra complessa e di natura controversa, la cui legittimità è stata a lungo messa 
in discussione. Varie possono essere le finalità che lo giustificano: dalle più 
semplici, quale la vendita ad un prezzo superiore a quello d’acquisto, alle più 
articolate, tra cui il tentativo di opporsi alla conquista del controllo di una società, 
mediante la riduzione del numero di azioni della stessa in circolazione. Le 
motivazioni sottostanti l’acquisto di azioni proprie sono dunque molteplici e non 
tutte immediatamente comprensibili. Vi è invero una rischiosità intrinseca ad esso 
associata,  incrementata dall’imprevedibilità dei suoi esiti.  
Per valutare correttamente gli effetti di tale operazione, è necessario far 
riferimento all’economia dell’impresa e, soprattutto, degli obiettivi strategici che 
il suo organo amministrativo si pone. L’acquisto di azioni proprie, infatti, implica 
impiego di liquidità aziendale disponibile che viene quindi distolta dal core 
business. Ecco quindi che è fondamentale giustificare adeguatamente tale 
operazione agli azionisti. Le giustificazioni finora proposte dalla dottrina fanno 
riferimento ad un ampio novero di situazioni concrete che tendono ad variare in
2 
 
relazione alle tendenze evolutive dell’ambiente aziendale e del mercato
1
. Si 
sottolinea che gli studi sull’operazione in esame tendono ad avere ad oggetto 
aziende quotate in mercati “maturi” (USA e UK) e seguire una metodologia di 
tipo quantitativo: sono limitati gli studi dedicati al mercato italiano sviluppati 
sulla base di un metodo qualitativo.  
Muovendo da tali considerazioni, lo scopo del presente lavoro è analizzare 
criticamente a livello teorico ed empirico le motivazioni sottostanti l’acquisto di 
azioni proprie. Allo scopo sono state analizzate le relazioni prodotte dall’organo 
amministrativo delle società quotate alla borsa di Milano per giustificare 
l’operazione in parola. L’analisi dovrebbe permettere di evidenziare eventuali gap 
tra teoria e prassi nonché elementi direttamente o indirettamente legati 
all’operazione.  
La struttura del lavoro è la seguente. 
Nel primo capitolo viene analizzata la normativa nazionale in tema di 
acquisto di azoni proprie. Il nostro ordinamento giuridico attuale, infatti, pur 
evitando di tipizzare gli scopi che la società può perseguire con l’acquisto, 
                                                         
1
 LIZZA F., “L’acquisto di azioni proprie nell’economia dell’impresa”, Milano, 1983, pag.2, 
afferma: “Le possibilità operative del ricorso all’acquisto di azioni proprie sono andate nel tempo 
arricchendosi, e riteniamo che siano suscettibili di ulteriori concreti sviluppi. Siamo pervenuti alla 
conclusione … che i compiti assegnati all’istituto in esame siano mobili e mutevoli, in ciò 
seguendo la sorte di quegli istituti che, pur concepiti in funzione di una specifica realtà, possano 
prestarsi, per tendenze evolutive della struttura esterna ambientale ed interna aziendale, a 
soddisfare esigenze nuove suscitate dal dinamico operare nel campo economico, non previste e 
talora neanche prevedibili in sede di originaria formulazione, di modo che il soggetto aziendale 
inventi, scopra, sulla base di ciò che è esistente, possibilità recondite di applicazioni aderenti alle 
sue mutevoli necessità”.
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prevede dei vincoli precisi entro cui può essere realizzata e le relative sanzioni, 
esplicitati dagli art. 2357 e ss. del codice civile.  
Nel secondo capitolo viene invece descritta la lunga diatriba intercorsa nella 
dottrina, relativa alla natura dell’operazione. Da un lato, viene equiparata ad un 
generico investimento societario e, dall’altro, ad una riduzione di capitale. Come 
idee così opposte generino un conflitto, sia in materia contabile che fiscale, è 
evidente. Esso è stato risolto con la recente riforma in materia di bilanci
2
, che ne 
ha sancito definitivamente la natura. Al contrario, le relative questioni contabili e 
fiscali sono ancora oggi in fase di transizione, come chiarito nel corso del 
capitolo.   
Nel terzo capitolo vengono presentate le finalità perseguibili tramite essa e 
sostenute dalla dottrina. Per ognuna di queste vengono indicate le potenzialità 
future, senza tralasciare però le rischiosità ad esse associate. Innumerevoli e dagli 
esiti a volte differenti, le ragioni riconosciute dalla teoria evidenziano 
l’eterogeneità dell’operazione.  
Nel quarto capitolo, per chiarire infine quali tra i vari intenti ipotizzati a 
livello teorico siano maggiormente considerati nella realtà operativa delle aziende, 
sono analizzate le motivazioni riportate dagli organi amministrativi di alcune 
società quotate nel mercato italiano all’interno delle relazioni dagli stessi 
                                                         
2
 Cfr. il D. Lgs. 139/2015, il quale prevede che “le azioni proprie sono rilevate in bilancio a diretta 
riduzione del patrimonio netto, ai sensi di quanto disposto dal terzo comma dell’articolo 2357-ter”, 
decretandone in modo certo l’effetto di riduzione del capitale.
4 
 
predisposte e rivolte ai soci. Tali relazioni devono risultare convincenti e 
plausibili innanzitutto alla compagine azionaria che autorizza l’operazione
3
.  
Il confronto delle relazioni con quanto sostenuto dalla dottrina aziendalistica 
consente di avanzare delle ipotesi che spieghino la possibile divergenza risultante, 
mostrando quali sono i veri intenti a cui gli amministratori mirano e come, in 
concreto, uno strumento così versatile ma anche fortemente aleatorio, sia 
utilizzato nella realtà societaria italiana. 
                                                         
3
 CARBONETTI F., “L’acquisto di azioni proprie”, Giuffrè, 1988, parlando degli “interessi che la 
società può legittimamente perseguire con l’acquisto”, indica come “la loro individuazione nella 
realtà fenomenica è necessaria proprio per poter formulare su di essi una valutazione di 
meritevolezza alla luce di criteri generali, in particolare di quello della conformità dell’operazione 
all’interesse sociale”.
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CAPITOLO 1 
LA DISCIPLINA CIVILISTICA DELL’ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE 
 
1.1 IL QUADRO GENERALE DELLA NORMATIVA  
L’acquisto di azioni proprie consiste nell’acquisto di azioni collocate e 
scambiate sul mercato da parte dell’emittente delle stesse. 
E’ infatti bene precisare che con “l’acquisto di azioni proprie” non si 
intende un’operazione con cui una società acquisisce titoli già suoi, ma una 
compravendita con cui la società acquista azioni dalla stessa emesse e di proprietà 
di un soggetto socio terzo. Solamente dopo che l’acquisto produrrà i suoi effetti 
saranno di proprietà dell’emittente, divenendo “proprie”
1
. In altri termini, con 
l’operazione in parola, la società diviene “socia di se stessa”. 
L’operazione in parola viene vista dalla dottrina economico - aziendale sia 
come un investimento di denaro in titoli che rappresentano beni appartenenti al 
patrimonio del soggetto investitore, sia come una modalità di riduzione del 
capitale sociale
2
. A ben vedere, entrambe le prospettive risultano corrette. Coloro 
che la ritengono equivalente a una riduzione dei mezzi propri considerano di più 
gli effetti, mentre i sostenitori della prima interpretazione pongono l’attenzione 
sulla natura dell’operazione. Qualsiasi opinione venga condivisa, si verifica 
                                                         
1
 www.dirittoprivatoinrete.it/societa/spa/acquisto_delle_proprie_azioni.htm 
2
 Per tutti, COLOMBO G. E., “Il bilancio d’esercizio” in Trattato delle società per azioni, diretto 
da Colombo e Portale, vol. VII, Torino, 1991.
6 
 
comunque una riduzione della garanzia patrimoniale per i terzi a seguito della sua 
realizzazione
3
. 
L’acquisto di azioni proprie è, invero, un’operazione indubbiamente 
“pericolosa” per i terzi in generale e per i creditori in particolare: la sua 
realizzazione comporta infatti un rischio per l’integrità del capitale sociale. Per 
evitare che questo sia leso, il Legislatore ha stabilito numerose e precise 
disposizioni che limitano la possibilità di effettuarla.  
Innanzitutto, tutte le società il cui capitale sia rappresentato da azioni 
potrebbero in linea teorica acquistare i propri titoli sul mercato primario, nel 
momento in cui si offrono in sottoscrizione azioni di nuova emissione, ovvero sul 
mercato secondario, acquistando azioni già emesse e liberate. A ben vedere, la 
prima opzione, comprendente sia l’ipotesi di costituzione di una società che di 
aumenti di capitale a pagamento, è vietata in modo assoluto. Ciò perché non 
verrebbero effettuati i conferimenti a liberazione delle azioni, essendo la società 
che sottoscrive azioni proprie contemporaneamente nella posizione di creditrice e 
debitrice del conferimento stesso. L’acquisto delle azioni sul mercato secondario è 
invece consentito, mediante la conclusione di contratti traslativi di qualsiasi 
natura (vendita, permuta, ecc.). Inoltre, se la società è quotata il riacquisto può 
                                                         
3
 A riguardo COMUZZI P., BESSO U., VARCASIA G., in “Acquisto di azioni proprie. Tematiche 
civilistiche, implicazioni fiscali”, Giuffrè Editore, Milano, 2002, affermano “… Si tratta di 
un’operazione che avviene per le ragioni più diverse, che non è permessa a tutte le società di 
capitali e che riduce certamente la garanzia patrimoniale per i terzi in quanto la stessa è, nella 
sostanza un rimborso di somme conferite o una distribuzione di utili in precedenza mantenuti nella 
società”.
7 
 
avvenire esclusivamente tramite un'OPA o sul mercato secondario e, in questa 
seconda ipotesi, le modalità operative devono essere concordate con l'autorità che 
gestisce la borsa
4
.  
Nonostante questi vincoli, però, la necessità di proteggere il capitale sociale 
permane. Le società per azioni potrebbero, infatti, acquistare teoricamente le 
azioni dai propri soci nel mercato secondario, senza limiti. Così facendo 
danneggerebbero i creditori sociali poiché la società rimborsa di fatto i 
conferimenti effettuati dai soci. Si potrebbe persino giungere al caso limite in cui 
la società acquisti tutte le azioni dai soci finendo per rimborsare l'intero capitale 
sociale. I soci riceverebbero in tal modo il rimborso dell’intero conferimento, 
lasciando poi la società. Il capitale sociale sarebbe allora garantito esclusivamente 
dalle azioni possedute dalla società. Se il patrimonio fosse insufficiente a 
soddisfare le pretese dei creditori, questi non avrebbero nulla su cui soddisfarsi 
perché l’ulteriore garanzia del capitale sociale, di cui ordinariamente godono, 
verrebbe meno, essendo questo costituito da azioni rappresentanti un patrimonio 
incapace di soddisfare le obbligazioni sociali.  
Da tutto ciò, è evidente perché il Legislatore pone dei vincoli alla 
fattispecie. Oltre a limitare le modalità con cui può essere realizzata, 
l’ordinamento interviene in altre due direzioni: per un verso, subordina l’acquisto 
ad alcune condizioni la cui violazione comporta sanzioni penali per gli 
                                                         
4
 “La disciplina dell’acquisto di azioni proprie”, luglio 2013, disponibile in: www.fiscomania.com
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amministratori e l’obbligo di alienare le azioni illegittimamente acquistate, per 
altro verso, sottopone le azioni acquistate ad un regime particolare, finalizzato alla 
sterilizzazione dei loro diritti.
 
 
In sostanza, se l’operazione viene realizzata nel rispetto della disciplina 
legislativa, e dunque senza ledere l’integrità del capitale sociale, l’acquisto di 
azioni proprie è possibile. Anche gli effetti attesi dagli amministratori derivanti 
dalla realizzazione dell’acquisto si verranno a produrre soltanto se questo assuma 
i connotati giuridici prestabiliti. Risulta allora utile definire preliminarmente i 
confini normativi dell’istituto.   
 
1.2 LA RATIO DELLA DISCIPLINA E GLI INTERESSI COINVOLTI 
La normativa relativa all’acquisto di azioni proprie ha conosciuto 
un’evoluzione rilevante negli anni. Una prima disciplina dell’operazione in esame 
era già contenuta nel Codice di Commercio del 1942 ed era finalizzata, in 
sostanza, a limitare la discrezionalità dell’imprenditore. Oggi essa risulta molto 
più articolata e dettagliata, a causa delle numerose esigenze emerse nel corso degli 
anni e ritenute meritevoli di tutela da parte del Legislatore. Il maggior dettaglio 
della normativa attuale non è altro, quindi, che il risultato di una maggiore
9 
 
conoscenza del fenomeno e dei rischi ad esso connesso, da parte del mondo 
accademico e del Legislatore
5
. 
Ciò che ha maggiormente inciso sull’attuale disciplina giuridica è stata la 
riforma in materia attuata mediante la seconda direttiva CEE n.77/91 del 1976, 
volta a coordinare le garanzie a tutela dei soci e dei terzi richieste alle società per 
azioni degli stati membri, in merito alla salvaguardia del capitale sociale delle 
stesse. Tale riforma era un atto necessario per tenere conto delle mutazioni 
economiche avvenute dall’emanazione del Codice, mutazioni profonde che hanno 
provocato l’obsolescenza delle previsioni emanate nel 1942. Il recepimento nel 
nostro ordinamento è avvenuto tramite il D. P .R. n. 30/1986, composto da 37 
articoli, di cui ben 17 inerenti l’acquisto di azioni proprie ed istituti contigui. La 
riforma ha reso la normativa previgente più incisiva ed articolata, aumentando le 
norme di riferimento (artt.2357 e seguenti) ed emendandone altri, per ragioni di 
coordinamento sistematico e non come effetto del recepimento della Direttiva, tra 
cui le norme attinenti l’informativa di bilancio (artt.2424 e 2429bis) e le 
disposizioni penali che sanzionano le violazioni della disciplina.  
Sebbene l’indagine storica mostra come l’ammissibilità logica 
dell’operazione sia sempre stata oggetto di forti dubbi, a causa del peculiare 
rapporto tra il soggetto acquirente e l’oggetto dell’acquisto, nella prassi societaria 
                                                         
5
 Si veda CORSI F., “L’acquisto di azioni proprie (o della società controllante)”, in 
“L’adeguamento dela disciplina della società per azioni alle direttive comunitarie nel D. P. R. 
30/1986”, a cura di A. Predieri, Firenze, 1987.
10 
 
il fenomeno ha continuato a svilupparsi. Ciò è stato agevolato dall’esistenza di 
discipline positive, che seppur con limiti e garanzie richieste differenti nei vari 
paesi, hanno consentito l’acquisto di azioni proprie.  
Si deve però tener conto che “le scelte, variabili nei diversi ordinamenti, di 
vietare o di circoscrivere o di regolare con particolare cautela l’acquisto di azioni 
proprie si fondano non su ragioni logiche, ma sulla ponderazione dei vantaggi e 
dei rischi: si tratta, insomma, di scelte di politica del diritto”
6
. Le differenze nelle 
discipline degli stati membri che hanno recepito la direttiva sono espressione 
dunque del bilanciamento tra i benefici e la rischiosità dell’operazione operato in 
sede legislativa.  
Nel nostro ordinamento, il criterio ispiratore dell’adeguamento del codice 
civile alla Direttiva è stato quello del rispetto della tradizione italiana in materia. 
Ad esempio, è stata confermata la scelta di non subordinare l’acquisto a 
determinate motivazioni, tecnica adottata invece dalle leggi francese e tedesca
7
. 
La riformulazione dell’art. 2429-bis c.c., operata dal D. P. R. n.30/1986 prevede 
solamente che, nella relazione al bilancio, debbano essere enunciati, i “motivi 
degli acquisti e delle alienazioni”, ma che ad essi non sia da ricondurre il 
riconoscimento della liceità dell’operazione. 
                                                         
6
 CARBONETTI F., “L’acquisto di azioni proprie”, Giuffrè Editore, Milano, 1988. 
7
 Si veda la legge 13 dicembre 1978 dell’ordinamento tedesco e la legge francese n.81-1163 del 30 
dicembre 1981, entrambe emanate in attuazione della II Direttiva e determinanti una serie di 
ipotesi specifiche in cui la finalità o il titolo dell’acquisto ne fondano la liceità.
11 
 
Anche la scelta della quiescenza del rapporto di partecipazione, tra 
l’alternativa dell’estinzione ed il mantenimento in vita di questo, quando la 
posizione attiva e passiva vengono a coincidere nella stessa persona, è stata 
confermata. La temporanea paralisi del suo esercizio si protrae finché non 
riprenda vigore, come effetto della rimessa in circolazione delle azioni, oppure si 
estingua, a causa dell’annullamento di queste
8
.  
La sorte dei diritti e degli obblighi connessi al rapporto di partecipazione, 
invece, è stata risolta dalla Direttiva in modo minimale, prevedendo all’art. 22 che 
“è in ogni caso sospeso il diritto di voto delle azioni proprie”, lasciando ampia 
autonomia ai paesi membri di regolare nel concreto la fattispecie.  
Risulta comunque evidente come l’intervento del legislatore sia stato dettato 
essenzialmente dall’intento di conciliare i vantaggi ed i rischi dell’operazione, con 
il fine di salvaguardare i molteplici interessi coinvolti. Invero, la relazione al 
progetto del codice di commercio aveva già evidenziato con chiarezza quali 
fossero gli interessi meritevoli di tutela e come questi potessero essere 
pregiudicati. Gli acquisti di azioni proprie erano definiti come “operazioni che si 
risolvono in altrettante indebite distrazioni del capitale sociale, cioè della sola 
garanzia che hanno i creditori della Società. Quelle operazioni sono anche spesso 
un mezzo poco onesto per influire sul corso delle azioni, facendo apparire un 
credito ingannevole, o mascherando il discredito della società coll’impedire che le 
                                                         
8
 Cfr. PUGLIATTI, “Il rapporto giuridico unisoggettivo”, in Diritto civile, Milano, 1951.