La ristrutturazione del debito con il ricorso ai derivati, gli swap

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degli operatori, sia attraverso l’istituzione di borse regolamentate, sia 
con prodotti negoziabili anche fuori borsa (over the counter) tra 
operatori e controparte bancaria o finanziaria . 
In questo contesto si sono sviluppati e diffusi a ritmi imponenti gli 
strumenti finanziari cosiddetti derivati, il cui successo è stato 
determinato essenzialmente dai seguenti fattori: 
 
- instabilità ed elevata volatilità delle variabili finanziarie; 
 
- globalizzazione ed integrazione dei sistemi finanziari; 
 
- atteggiamento attivo degli operatori stessi nei confronti del rischio. 
 
In particolare, la possibilità di oscillazione dei cambi, l’accresciuta 
volatilità dei tassi d’interesse, le spinte inflazionistiche e il carattere di 
globalità assunto dai mercati finanziari, hanno contribuito in modo 
determinante ad accrescere la sensibilità degli operatori economici 
verso i rischi finanziari, favorendo così il passaggio da una gestione 
passiva dell’instabilità e dell’incertezza al financial risk management,  
quale modalità di gestione dei rischi finalizzata alla protezione della 
redditività e del valore aziendale. 
Proprio la progressiva affermazione del financial risk management ha 
comportato un rapidissimo processo di diffusione dei derivati, 
utilizzati principalmente come strumenti atti a modificare 
l’esposizione degli operatori nei confronti del rischio finanziario, ed in 
particolare del rischio merce, d’interesse, di cambio e sistematico. 
 3
Nel seguente lavoro verrà trattato un particolare utilizzo dei derivati 
vale a dire il loro utilizzo nell’ ambito di una strategia di 
ristrutturazione del debito preesistente. Infatti, come si vedrà nei 
prossimi capitoli, per la realizzazione di alcuni obiettivi della funzione 
finanza per la creazione del valore (come l’ ottimizzazione dei flussi 
di cassa relativi alla gestione operativa, la minimizzazione del livello 
di rischio aziendale, la minimizzazione del costo delle fonti di 
finanziamento) la ristrutturazione del debito già esistente rappresenta 
un’operazione necessaria. Nell’ ambito di tale strategia i derivati sono 
uno strumento utilissimo grazie alla loro flessibilità.  I derivati, infatti, 
permettono di creare passività sintetiche che meglio corrispondono 
alle esigenze della finanza aziendale, senza modificare  le condizioni 
contrattuali dei finanziamenti preesistenti. Si deve considerare che, 
inoltre, la crescente standardizzazione dei contratti derivati, la 
quotazione di molti di essi in mercati regolamentati e la possibilità di 
liquidare solo il differenziale tra posizione attiva e passiva che si viene 
a determinare, ne hanno aumentato la liquidità e l’ economicità e 
ridotto il rischio di credito legato al loro impiego. I derivati 
rappresentano quindi una valida alternativa alla rinegoziazione delle 
condizioni applicate al debito preesistente e al rimborso anticipato del 
debito preesistente e ricorso a nuove fonti di finanziamento che, al 
momento, sono le uniche altre strade percorribili dagli “uomini” della 
finanza nell’ ambito di una strategia di ristrutturazione del debito. 
Nelle prossime pagine, dopo una parte generale dedicata agli 
strumenti derivati e alla strategia di ristrutturazione del debito 
preesistente, si puntualizzerà il discorso sui principali strumenti  
derivati, vale a dire futures, options, e swap, illustrandone le 
 4
possibilità di impiego operativo nell’ ambito di tale strategia. A 
corredo del presente lavoro verrà, infine, esaminato un caso pratico, il  
caso dell’ azienda “Alfa S.p.A.”. 
 5
 
 
 
PARTE PRIMA 
 
 
Caratteristiche generali degli strumenti finanziari derivati e della 
ristrutturazione del debito 
  
  
 
1 
GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI 
 
 
1. Le caratteristiche generali degli strumenti finanziari    
derivati 
 
In generale con il termine strumenti derivati si fa riferimento ad un 
vasto insieme di strumenti finanziari
1
 il cui valore o prezzo dipende 
(deriva) da quello di un’attività sottostante (underlying asset), di 
natura finanziaria o reale, solitamente oggetto di scambio sul mercato 
a pronti. 
L’attività sottostante di un derivato può assumere le configurazioni 
più diverse: esistono contratti derivati su titoli di Stato, su 
obbligazioni, su titoli azionari, su tassi d’interesse, su valute, su indici 
di borsa, su merci ecc. 
Lo schema negoziale di base di tali strumenti prevede generalmente 
l’acquisto o la vendita dell’attività sottostante ad una data futura e ad 
un prezzo prefissato ovvero il regolamento, sempre ad una data futura, 
del differenziale tra il tasso d’interesse, di cambio o di altro indicatore 
determinato nel contratto e il medesimo ad una data prestabilita. 
                                                           
1
 In generale per strumento finanziario si intende qualsiasi contratto che dia origine ad un’attività o 
passività finanziaria oppure ad uno strumento rappresentativo di patrimonio netto . 
Gli strumenti finanziari  si distinguono in : 
- strumenti finanziari negoziabili (azioni, obbligazioni, titoli di stato, certificati di deposito, 
accettazioni bancarie); 
- strumenti finanziari non negoziabili (conto corrente, libretti bancari e postali, 
finanziamenti/anticipazioni a scadenza fissa). 
Al riguardo si veda  Metelli F., Il rischio finanziario. Origine e strumenti derivati, Milano, Il Sole 
24 Ore, 1995, pag. 32 e ss. 
               Gli strumenti finanziari derivati
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In particolare, gli elementi tipici di tale schema negoziale sono: 
 
1. la data di negoziazione: è la  data alla quale le parti concludono il 
contratto. In funzione del valore che a tale data assumono le 
variabili di riferimento, viene stabilito il prezzo, il tasso d’interesse 
o di cambio contrattuale dello strumento derivato; 
 
2. l’attività o strumento finanziario sottostante: rappresenta la 
grandezza da cui deriva il valore dell’operazione. Alcuni strumenti 
derivati ne prevedono la consegna ad una data o entro una data 
prevista nel contratto (per esempio, i contratti di opzione); altri 
prevedono solo il regolamento di un differenziale di prezzo, tasso 
di interesse o di cambio determinato in base ad essa (per esempio, 
le operazioni di swap): in questo caso, il valore di tale grandezza è 
denominato capitale nozionale o capitale di riferimento. 
 
3. il differenziale, che si può configurare come: 
 
™ differenziale di tasso di interesse, derivante da variazioni del 
tasso d’interesse corrente rispetto al tasso stabilito 
contrattualmente, applicato al capitale di riferimento previsto nel 
contratto; 
 
™ differenziale di tasso di cambio, derivante da variazioni del tasso 
di cambio corrente rispetto al tasso stabilito contrattualmente, 
applicato al capitale di riferimento previsto dal contratto; 
               Gli strumenti finanziari derivati
8
™ differenziale di prezzo, derivante da variazioni del prezzo 
corrente rispetto al prezzo stabilito contrattualmente, riferito alla 
grandezza finanziaria prevista nel contratto. 
 
4. la  data di scadenza o estinzione del contratto: coincide 
rispettivamente con la data, prevista nel contratto, alla quale le 
parti devono adempiere alle obbligazioni assunte, o con la data alla 
quale esse liquidano la propria posizione, anticipatamente rispetto 
alla scadenza contrattuale. A tale data il differenziale di prezzo, 
tasso di cambio o di interesse  è da considerarsi realizzato. 
        
Tali strumenti sono nati e si sono sviluppati principalmente come 
strumenti di copertura (hedging), ossia finalizzati a modificare 
l’esposizione degli operatori nei confronti del rischio finanziario, e 
successivamente come strumenti speculativi (e di arbitraggio)
 
2
,
 
al  fine 
di conseguire profitti da negoziazione pura (trading)
3
. 
In particolare, la convenienza all’utilizzo di tali strumenti nelle 
operazioni di hedging deriva principalmente dalla loro liquidità ed 
                                                           
2
 Un operazione speculativa (o di trading) consiste in una vendita o in un acquisto di uno 
strumento finanziario, al fine di anticiparne i movimenti di prezzo. In tal caso il trader, sulla scorta 
delle proprie valutazioni, assume una posizione aperta sul mercato - esponendosi così al rischio di 
un’evoluzione sfavorevole dello stesso - con l’unico scopo di trarre un profitto da tale operazione. 
Le operazioni di arbitraggio consistono invece nella ricerca e nello sfruttamento di disallineamenti 
di prezzo fra strumenti analoghi negoziati in differenti mercati. L’attività dell’arbitraggista si 
differenzia da quella del trader in quanto egli non si espone all’andamento futuro del mercato con 
un’operazione aperta, ma sfrutta solamente le anomalie dei prezzi, aprendo e chiudendo 
contemporaneamente  una posizione su due mercati al fine di conseguire un profitto. In merito a 
tale distinzione si veda KPGM, Gli strumenti derivati, Milano, Edibank, 1995, pag.14 e ss. 
3
In particolare si parla di strumenti negoziati a scopi di negoziazione, per gli intermediari 
finanziari,  e speculativi per  le imprese non finanziarie. 
               Gli strumenti finanziari derivati
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economicità e dal basso livello di rischio creditizio
4
 che il loro 
impiego comporta. 
In effetti, la negoziazione della maggioranza di tali prodotti in mercati 
regolamentati assicura in ogni momento la possibilità di smobilizzare 
l’investimento effettuato. Inoltre, il versamento effettivo di somme 
proporzionalmente molto ridotte o addirittura nulle rispetto agli 
importi nominali dei contratti – caratteristica comune alla quasi 
totalità dei prodotti derivati – consente di costituire posizioni in modo 
economicamente efficiente; di conseguenza, anche il rischio di 
credito, proprio in quanto si riferisce ad importi relativamente limitati,  
ne risulta notevolmente ridotto. 
Tali strumenti svolgono inoltre due funzioni di rilevante importanza 
nell’ambito del sistema finanziario complessivo, favorendo l’aumento 
del livello globale di efficienza dello stesso.
5
 
In primo luogo, essi contribuiscono ad incrementare l’efficienza di 
piena assicurazione del mercato in quanto ne aumentano il grado di 
completezza
6
; in secondo luogo, riducono l’entità dei costi di 
transazione necessari per realizzare un’operazione finanziaria e, 
                                                           
4
 Il rischio creditizio può essere genericamente definito come la possibilità di subire perdite a 
seguito dell’inadempienza della controparte. Quando la perdita si manifesta a causa dell’eccessiva 
esposizione rispetto al capitale disponibile, nei confronti di singole controparti o gruppi di 
controparti connesse, si parla di rischio di concentrazione. Al riguardo si veda Matta L., Imprese 
industriali: la gestione e il controllo dei rischi finanziari, in “Amministrazione & Finanza”, 
n.1/1997, pag. 33. 
5
 La teoria economica ha articolato il concetto  di efficienza applicato ai mercati finanziari in 
diverse dimensioni: allocativa, informativa, strutturale, di piena assicurazione, operativa e 
sistemica.  
6
 Per completezza di un  sistema finanziario si intende l’attitudine dello stesso ad offrire agli 
operatori una vasta gamma di strumenti in grado di consentire il soddisfacimento delle esigenze 
più diverse.    
               Gli strumenti finanziari derivati
10
conseguentemente aumentano il grado di efficienza operativa del 
mercato
7
. 
Alla  luce di queste prime considerazioni, è abbastanza agevole 
comprendere il perché della rapida diffusione, registratasi in 
particolare negli ultimi decenni, degli strumenti finanziari derivati a 
fini  non solo di copertura, ma anche di speculazione e di arbitraggio. 
Proprio quest’ultime finalità hanno contribuito in modo determinante 
ad ampliare, anche grazie alla versatilità e flessibilità dei derivati 
stessi, il mercato degli operatori e degli utilizzatori finali di questi 
prodotti.    
La gamma delle strutture contrattuali potenzialmente utilizzabili 
nell’ambito delle operazioni di finanza derivata è assai ampia. 
Tenendo conto delle principali tipologie di tali strumenti (future, 
swap, option) e delle più comuni configurazioni di underlying assets 
(titoli, valute, tassi d’interesse, indici, merci), è possibile costruire una 
matrice di sintesi in cui vengono individuate, sulla base delle 
combinazioni “attività sottostante – tipologia di strumento”, le singole 
fattispecie contrattuali  (si veda Tabella 1.1). 
Nei paragrafi successivi si provvederà  a delineare le caratteristiche 
principali di tali strumenti, ed in particolare dei contratti di swap, 
option e future, prescindendo da un esame dettagliato delle varie 
strutture contrattuali che possono configurarsi in relazione alla 
tipologia di attività sottostante, che saranno trattate in modo 
approfondito nei capitoli successivi. 
                                                           
7
 In questo senso si veda Petrella G., Gli strumenti derivati. Aspetti tecnici, profili contabili e 
regime fiscale, Milano, Egea S.p.A, 1997, pag. 10-11. 
 
               Gli strumenti finanziari derivati
11
 
Tab. 1.1. Principali strumenti finanziari derivati 
 
ATTIVITA’ SOTTOSTANTE 
STRUMENTO 
DERIVATO 
Titoli Valute Tassi 
d’interesse 
Indici Merci 
Future Btp-future Currency 
future 
Interest 
rate future* 
Stock 
index 
future 
Commodity 
future 
Swap  Currency 
swap 
Interest 
rate swap 
Equity 
index 
swap 
Commodity 
swap 
Option Stock 
option 
Currency 
option 
Cap, Floor. 
Collar 
Stock 
index 
option 
Commodity 
option 
 
 
*Agli interest rate future negoziati in mercati regolamentati si affiancano 
solitamente i contratti di forward rate agreement, tipici strumenti over  the  
counter, che  sono in grado di  svolgere  le medesime funzioni.   
 
 
 
2. Le operazioni di swap 
 
In prima approssimazione uno swap può essere definito come 
un’operazione di natura finanziaria con la quale due operatori si 
accordano per scambiarsi una serie di flussi monetari di varia natura 
per un certo periodo di tempo e secondo regole predeterminate. 
               Gli strumenti finanziari derivati
12
La caratteristica che accomuna le svariate tipologie di swap 
riscontrabili nella realtà è dunque rappresentata dallo “scambio di una 
serie di flussi di cassa”: scambio che generalmente avviene tra due 
operatori con esigenze contrapposte e per i quali è conveniente 
invertire le rispettive posizioni.  
Al contrario, l’elemento che le differenzia è costituito dalla “natura” 
stessa di tali flussi , in relazione alla quale si distinguono:  
 
- swap di interessi (interest rate swap o Irs) in cui è previsto lo 
scambio di flussi di cassa aventi la natura di interesse, determinati 
in relazione ad un capitale nozionale
8
; 
 
- swap di valute (currency swap o Cs) con il quale i contraenti si 
impegnano a scambiarsi due capitali e due serie di pagamenti 
relativi ai connessi flussi d’interesse, denominati in divise diverse
9
; 
 
                                                           
8
 Sulla base delle modalità tecniche di determinazione dei flussi d’interesse è possibile distinguere 
le due più diffuse tipologie di Irs: 
1. i coupon swap o plain vanilla swap, in cui una parte si obbliga a versare un flusso finanziario 
calcolato sulla base di un tasso fisso (fixed rate payer), mentre l’altra è obbligata a pagare un 
flusso determinato in base ad un tasso variabile (floating rate payer); 
2. i basis swap o floating/floating swap, in cui entrambi i flussi di cassa scambiati fra le parti 
sono calcolati sulla base di tassi d’interesse variabili. 
9
 In base alle modalità di determinazione dei flussi d’interesse l’operazione di currency swap può 
assumere la forma di : 
- fisso contro  fisso (straight currency swap o fixed rate currency swap), in cui entrambi i flussi 
d’interesse sono calcolati sulla base di tassi fissi predeterminati; 
- variabile contro variabile (currency basis swap o floating to floating rate swap), in cui i 
pagamenti nelle due divise sono effettuati in base a tassi d’interesse variabili; 
- fisso contro variabile (cross currency interest rate swap o fixed to floating rate swap o coupon 
currency swap), in cui un flusso di interessi a tasso fisso in una certa valuta viene scambiato 
con un flusso a tasso variabile di una valuta differente.  
               Gli strumenti finanziari derivati
13
- swap su indici (equity index swap) in cui lo scambio tra le 
controparti ha per oggetto un flusso monetario la cui 
determinazione riflette l’andamento di un certo indice bi borsa
10
; 
 
Tipico di tali operazioni  è inoltre il c.d. regolamento per differenziale, 
in forza del quale non si procede al trasferimento dei flussi di cassa 
integrali, ma si provvede alla liquidazione dei soli importi 
differenziali, in modo da ridurre considerevolmente l’esposizione di 
ciascuna controparte al rischio di credito; pertanto tali flussi verranno  
generalmente determinati in relazione ad un capitale di riferimento o 
nozionale (notional amount), che non viene realmente scambiato tra le 
parti. 
Di regola, le modalità concrete di determinazione dei flussi di cassa 
oggetto di scambio vengono definite in maniera specifica per le 
singole transazioni, in modo da adeguare le caratteristiche contrattuali 
dell’operazione alle esigenze proprie dei contraenti: possibilità questa 
garantita dal fatto che tali operazioni vengono generalmente concluse 
in mercati non organizzati ossia mercati over the counter. 
Quest’aspetto, insieme all’attitudine dello swap a consentire la 
modificazione in via sintetica
11
 delle caratteristiche tecniche di attività 
                                                           
10
“In generale nell’equity index swap lo scambio tra due controparti avrà per oggetto un flusso 
monetario basato su un tasso d’interesse del mercato monetario (Libor, tasso interbancario) e un 
flusso monetario la cui determinazione riflette un certo indice di borsa” . Al riguardo si veda 
Avanzo A., Gli “Equity derivatives” in “Amministrazione & Finanza”, n.15/1992, pag. 909. 
11
 Con l’utilizzo degli swap, infatti, è possibile modificare il profilo dei flussi di cassa di un’attività 
(asset swap) o di una passività finanziaria (liability swap), adeguando così sequenza degli stessi 
alla dinamica finanziaria complessiva dell’impresa. Si parla in tal caso di operazioni sintetiche 
ossia derivanti dalla combinazione di strumenti diversi. 
 
               Gli strumenti finanziari derivati
14
e passività finanziarie, è una evidente manifestazione della flessibilità 
operativa di tale strumento. 
In particolare, la possibilità di effettuare operazioni sintetiche 
consente di utilizzare gli swap  come strumenti di Asset Liability 
Management
12
 (ALM) in grado di consentire all’impresa di ottimizzare 
il proprio cash flow, riducendo il costo dell’indebitamento o 
incrementando il rendimento degli impieghi: in quest’ottica essi 
possono  essere impiegati sia nell’ambito di strategie di copertura dai 
rischi finanziari sia nell’ambito di strategie speculative e di 
arbitraggio. 
Più specificatamente, nell’ambito delle strategie di copertura, l’ipotesi 
più comune è quella di discordanza delle scadenze (mismatching) di 
attività e passività finanziarie, la quale espone l’impresa ad un forte 
rischio di interesse. 
Infatti, l’evoluzione sfavorevole - ossia diversa dalle proprie 
aspettative - dei tassi potrebbe comportare effetti negativi sul margine 
d’interesse (dato dalla differenza tra tassi attivi e passivi) e rendere 
quindi conveniente, al fine di immunizzare l’impresa da tale rischio, 
concludere un contratto di  interest rate swap con  specifiche 
caratteristiche (ad esempio un coupon swap). 
Analoghe considerazioni valgono per i currency swap e per gli equity 
index swap, che consentono rispettivamente la copertura dal rischio di 
cambio e dal rischio sistematico
13
. 
                                                           
12
 L’ASSET LIABILITY MANAGEMENT o gestione integrata attivo/passivo è una metodologia di 
gestione delle poste finanziarie finalizzata ad instaurare una migliore corrispondenza temporale tra  
i flussi monetari delle attività/passività aziendali, al fine di stabilizzare l’equilibrio finanziario e 
ridurre il livello di rischio dell’impresa. In questo senso si veda Metelli F., op.cit.,pag. 685 e ss. e 
Petrella G., op. cit., pag. 89 e ss. 
13
 Per un esame più dettagliato delle varie tipologie di rischio si rimanda al paragrafo 1.5. 
               Gli strumenti finanziari derivati
15
L’impiego degli swap, e specificatamente degli interest rate swap,  in 
strategie di arbitraggio – al fine di ridurre il costo dell’indebitamento, 
nel regime di interesse desiderato, rispetto alle opportunità offerte 
dalle forme di finanziamento direttamente attivabili – è invece 
subordinato all’esistenza di specifiche situazioni di mercato. 
In particolare tali situazioni (dette di asimmetria valutativa) si 
presentano quando la segmentazione dei mercati creditizi comporta 
sensibili differenze nella percezione del rischio e nella valutazione del 
credit standing: in tal caso, infatti,  vi è l’opportunità di effettuare 
convenienti arbitraggi sui meriti di credito di aziende/operatori con 
differente capacità creditizia
14
. 
L’utilizzo degli swap in strategie speculative è invece giustificato dal 
solo fine di ottenere un profitto da negoziazione pura; in questa ipotesi 
la conclusione di un contratto di swap equivale semplicemente ad 
assumere una posizione rialzista o ribassista nei confronti di alcune 
variabili finanziarie sulla cui evoluzione gli operatori si sono formati 
determinate aspettative. 
 
 
 
 
                                                           
14
 In merito a tale problematica si veda Gourlaouen J.P., I nuovi strumenti finanziari. Swap, 
futures, option e altri prodotti derivati, edizione italiana a cura di M. Faroni, Milano, Etas Libri, 
1993, pag. 93 e ss. e Pizzo M., L’interest rate swap nei conti e nei bilanci d’impresa, Padova, 
Cedam, 1990, pag. 14 e ss.