Il comportamento dei fondi socialmente responsabili negli anni della crisi: l'etica ripaga?

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 Introduzione 
Secondo gli ultimi studi  condotti da alcune agenzie quali Vigeo ed Eurosif  si registra 
un’esplosione del  numero dei fondi socialmente responsabili presenti in circolazione. La loro 
offerta rientra in quella logica del mercato che si propone di riconoscere e soddisfare nuove 
esigenze degli investitori. Queste sono dettate da una sensibilità crescente nei confronti di tematiche 
sociali, ambientali e di governance. I fondi socialmente responsabili sono organizzati internamente 
come i fondi comuni ordinari ma ciò che li guida è l’adozione di alcuni principi etici nella scelta dei 
titoli sui cui investire. Inseriscono nei loro portafogli solo titoli che rispondono a determinati 
requisiti come, solo per dirne alcuni, quelli che sostengono l’uso di fonti energetiche rinnovabili, 
che valorizzano il rapporto con gli stakeholder
 
 e che non abbiano a che fare con la produzione e 
commercializzazione di armi, con lo sfruttamento dei paesi del sud del mondo e della manodopera 
minorile. Tuttavia un dibattito centrale in letteratura riguarda se l’adozione di tali strategie possa 
ripagare il fondo in termini di rendimento. Lo scopo in questo lavoro è misurare la relazione tra 
performance sociale e finanziaria per quanto riguarda  i fondi che praticano l’investimento 
socialmente responsabile. Ciò che si va a sostenere è che combinando le moderne teorie di 
portafoglio e le teorie degli stakeholder,  la perdita finanziaria generata da un fondo socialmente 
responsabile con una povera diversificazione è controbilanciata da un’intensificata attività di 
screening sociali perché si suppone che le imprese inserite nel portafoglio siano meglio gestite e più 
stabili. Per far ciò si procederà nel confronto tra i risultati ottenuti da due campioni di fondi 
pressoché simili differenti solo per le strategie utilizzate. Ne risulterà che sebbene gli investitori 
stiano recentemente dando maggior valore a questa tipologia di investimenti, e che alcuni criteri 
possono contribuire positivamente nella scelta dei titoli, un’adozione di tali criteri troppo severa 
possa impattare negativamente sul rendimento dei fondi. 
Nel primo capitoli si forniscono gli strumenti basilari per lo studio della finanza etica; nel secondo 
si vedrà come i fondi socialmente responsabili sono divenuti sempre più presenti nel mercato; nel 
terzo si discuterà la letteratura esistente, ed infine nel quarto si affronterà il lavoro empirico.
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 Capitolo 1 Panoramica sulla Finanza Etica 
1.1 Cos’ è la Finanza Etica? 
Il tema dell’investimento etico non è ancora chiaramente definito, lo dimostrano i numerosi termini 
usati  per descriverlo e i loro continui mutamenti, basti pensare che dal 2008 la sigla SRI (Socially 
and responsible investment) ha assunto un nuovo significato, almeno per alcune analisi, e il termine 
socially è diventato sustainable. Quindi la sigla è rimasta la stessa ma sono emerse nuove sfumature 
(Cacciamani 2013). Per questo prima di addentrarci nello studio dei FSR
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 è necessario fornire un 
quadro generale degli strumenti che appartengo a questo ramo della finanza come i rating etici, i 
criteri di selezione dei titoli e gli indici di riferimento. Ciascun paese fornisce una propria 
definizione di Finanza Etica, per quanto riguarda l’Italia possiamo prendere come punto di 
riferimento il “Manifesto della finanza Etica”
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, promosso dall’Associazione Finanza Etica nel 1998 
esso si esprime nel seguente modo: 
1. “Ritiene che il credito, in tutte le sue forme, sia un diritto umano: non discrimina tra i 
destinatari degli impieghi sulla base del sesso, dell’etnia o della religione e neanche sulla base del 
patrimonio curando perciò i diritti dei poveri e degli emarginati. Finanzia quindi attività di 
promozione umana, sociale ed ambientale, valutando i progetti con il duplice criterio della vitalità 
economica e della utilità sociale. Le garanzie sui crediti sono un’altra forma con cui i partner si 
assumono la responsabilità dei progetti finanziati. La finanza etica valuta, al pari delle garanzie di 
tipo patrimoniale, altrettanto valide quelle forme di garanzie personali, di categoria o di comunità 
che consentono l’accesso al credito anche alle fasce più deboli della popolazione. 
2. Considera l’efficienza una componente della responsabilità etica: non è una forma di 
beneficenza: è un’attività economicamente vitale che intende essere socialmente utile. L’assunzione 
di responsabilità, sia nel mettere a disposizione il proprio risparmio, sia nel farne un uso che 
consenta di conservarne il valore, è fondamento di una partnership tra soggetti con pari dignità. 
3. Non ritiene legittimo l’arricchimento basato sul solo possesso e scambio di denaro: il 
tasso di interesse, in questo contesto, è una misura di efficienza nell’utilizzo del risparmio, una 
misura dell’impegno a salvaguardare le risorse messe a disposizione dai risparmiatori e a farle 
                                                           
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 Nel gergo comune viene usato il termine Fondi Etici, ma il termine corretto è Fondi Socialmente Responsabili, le ragioni verranno 
spiegate nel secondo capitolo. Tutta via  nella trattazione verranno usati entrambi i termini. 
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 È un documento proposta durante  l’occasione “verso una carta d’intenti per la finanza etica italiana” Firenze 1998. In particolare 
Copyleft individua un modello di gestione dei diritti d'autore basato su un sistema di licenze attraverso le quali l'autore (in quanto 
detentore originario dei diritti sull'opera) indica ai fruitori dell'opera che essa può essere utilizzata, diffusa e spesso anche modificata 
liberamente, pur nel rispetto di alcune condizioni essenziali (wikipedia).
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fruttare in progetto vitali. Di conseguenza il tasso di interesse, il rendimento del risparmio, è 
diverso da zero, ma va mantenuto il più basso possibile, sulla base di valutazioni economiche, ma 
anche sociali ed etiche. 
4. E’ trasparente: l’intermediario finanziario ha il dovere di trattare con riservatezza le 
informazioni sui risparmiatori di cui entra in possesso nel corso della sua attività, tuttavia il 
rapporto trasparente con il cliente impone la nominatività dei risparmi. I depositanti hanno il 
diritto di conoscere i processi di funzionamento dell’istituzione finanziaria e le sue decisioni 
d’impiego e di investimento. 
5. Prevede la partecipazione alle scelte importanti dell’impresa non solo da parte dei soci, 
ma anche dei risparmiatori: le forme possono comprendere sia meccanismi diretti di indicazione 
delle preferenze nella destinazione dei fondi, sia meccanismi democratici di partecipazione alle 
decisioni. La finanza etica è così portatrice di un messaggio forte e coraggioso di democrazia 
economica. 
6. Ha come criteri di riferimento per gli impieghi la responsabilità sociale ed ambientale: 
individua i campi di impiego, ed eventualmente alcuni campi privilegiati, introducendo 
nell’istruttoria economica criteri di riferimento basati sulla promozione dello sviluppo umano e 
sulla responsabilità sociale ed ambientale. Esclude per principio rapporti finanziari con quelle 
attività economiche che ostacolano lo sviluppo umano e contribuiscono a violare i diritti 
fondamentali della persona, come la produzione e il commercio di armi, le produzioni gravemente 
lesive della salute e dell’ambiente, le attività che si fondano sullo sfruttamento dei minori o sulla 
repressione delle libertà civili. 
7. Richiede un’adesione globale e coerente da parte del gestore che ne orienta tutta la 
attività: qualora invece l’attività finanziaria eticamente orientata fosse soltanto parziale, è 
necessario spiegare, in modo trasparente, le ragioni della limitazione adottata. In ogni caso 
l’intermediario si dichiara disposto ad essere monitorato da istituzioni di garanzia dei 
risparmiatori.” 
 
1.2 Percorso storico 
Nonostante si possa pensare che la diffusione della finanza con risvolti etici sia un fenomeno recente, 
le origini sono antiche. Basti pensare alla creazione dei “Monti di Pietà” ad opera dei Francescani del 
XV secolo e di alcuni fondi costituiti dai Quaccheri nei XVII che si rifiutarono di trarre profitto dalla
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guerra e dalla vendita di schiavi. Il perseverare di questa tendenza si ritrova più compiutamente 
all’inizio del diciannovesimo secolo negli USA, allorché alcune istituzioni religiose iniziarono ad 
evitare di investire nei “sin stocks” legati ai settori dell’alcool, del tabacco e del gioco d’azzardo: 
questi “titoli del peccato” furono pertanto esclusi dal Pioneer Fund, il primo fondo di investimento 
orientato in senso etico, verso il quale la maggior parte dei protestanti statunitensi indirizzò i propri 
risparmi. Decisivi per la nascita dei fondi responsabili furono poi gli anni della contestazione, tra il 
1960 ed il 1970 numerose comunità religiose ed università americane si rifiutarono infatti di investire 
in titoli di aziende coinvolte nella guerra del Vietnam: per la prima volta anche il mondo laico (legato 
in questo caso ai movimenti pacifisti) si interessò su come il proprio denaro veniva utilizzato. 
Emblematica è la contestazione da parte di 1200 studenti dell’Università di Cornell che rivolsero al 
Consiglio di Amministrazione dell’ateneo per rendere pubblica la propria disapprovazione riguardo le 
discriminazioni razziali del governo sudafricano; per questo motivo chiesero di eliminare dal 
portafoglio finanziario dell’università le aziende che collaboravano con l’Apartheid. Se da un lato vi 
fu chi operò una vera e propria demonizzazione del sistema finanziario, visto come estraneo a 
qualsiasi principio morale, dall’altro lato vi fu chi comprese che forse era sufficiente migliorarlo 
fissando regole nuove. Nel 1966, dopo la pubblicazione di “Unsafe at any Speed” di Ralph Nader, si 
diffuse in USA la consapevolezza che il mercato finanziario ignorasse gli interessi dei consumatori al 
fine di massimizzare i profitti. Nader ed un gruppo di attivisti, dopo aver dimostrato la scarsa 
sicurezza di alcune automobili americane, avanzarono ben nove “resolutions” (ovvero proposte 
inoltrate dai portatori di interessi, i cosiddetti stakeholders) alla General Motors durante l’assemblea 
annuale del 1970 in merito al rispetto delle minoranze, dei lavoratori e dei consumatori. Così nel 
1971 due ministri metodisti capirono che non esisteva in USA nessun fondo di investimento che non 
traesse profitto dalla guerra e per questo crearono il Pax World Fund, il primo fondo comune di 
investimento socialmente responsabile moderno, poiché i titoli inseriti in portafoglio appartenevano 
ad aziende non coinvolte nel commercio delle armi, nella produzione del tabacco, dell’alcol, del 
gioco d’azzardo, ma che anzi dimostravano buone relazioni coi dipendenti e rispetto per l’ambiente. 
Scopo del fondo era “contribuire alla pace nel mondo attraverso l’investimento in compagnie che 
producessero beni e servizi a sostegno della vita”. Successivamente l’OCSE si impegnò per dare 
anche una connotazione ufficiale a quelle che erano le responsabilità sociali che le imprese 
multinazionali dovevano rispettare. Vennero ufficializzati inoltre i principi di etica aziendale proposti 
da Leon Sullivan, un reverendo nominato amministratore delegato di GM (General Motors), il cui 
scopo era quello di abolire le discriminazioni raziali sul posto di lavoro, garantire uguali stipendi e un 
programma di formazione per i lavoratori di colore. Il Social Investment Fund, uno dei primi club di
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investimento etico, delineò le linee guida del comportamento etico delle aziende, sempre come 
testimonianza dell’importanza che stavano acquisendo i principi etici tra le imprese. Agli inizi degli 
anni ’70 si sviluppano i fondi etici nei paesi anglosassoni, mentre nell’Europa continentale iniziano a 
sorgere le prime banche alternative. La prima ad essere stata fondata in Europa nel 1974 è la 
Steineriana GLS-Bank ( Gemeinschaft fuer Leihen und Schenken, comunità per prestare e donare) a 
Bochum, Germania. Il suo scopo era di permettere a tutti la realizzazione di progetti di coesione 
sociale mettendo insieme molti piccoli contribuiti. Nei primi dépliant si legge “Iniziative promosse 
da gruppi di persone e non da interessi anonimi alla ricerca di capitali o del massimo profitto 
possibile”. È quindi in quegli anni che comincia ad emergere un nuovo approccio allo SRI che in 
seguito i fondi etici faranno proprio: lo shareholder activism, strategia che mira a coinvolgere gli 
investitori riguardo i criteri di responsabilità sociale adottati dalle aziende. Nel 1980 venne creato il 
primo indice finanziario dalla Boston Bank il quale includeva solo aziende che non facevano affari 
con il Sudafrica. In questi anni però si assiste ad una evoluzione dei fondi, essi passano dalla 
semplice elencazione di divieti ad una gestione propositiva dei fondi: vengono privilegiate, ad 
esempio, quelle imprese che si occupano di riciclaggio delle materie prime e che nella produzione 
hanno una forte attenzione verso le problematiche ambientali. Sempre in questo periodo nascono 
centri di ricerca e fondazioni come l’Eiris (Ethical Investment Research Service), nata a Londra nel 
1983. Da allora si è verificato un costante aumento, a livello mondiale, del numero di società di 
consulenza. specializzate nel campo dell’etica. Ciò è indubbiamente indicativo dal crescente interesse 
degli investitori per i prodotti socialmente responsabili, il cui settore si presenta oggi in rapida 
espansione, benché le risorse investite in strumenti finanziari etici costituiscano ancora una 
percentuale minoritaria rispetto a quelle destinate agli strumenti finanziari tradizionali. A partire dal 
1999 la società Dow Jones che rileva l’indice azionario di Wall Street, ha realizzato un sotto indice 
Dow Jones Sustainability Group Index (DJSGI) che monitora e raggruppa i risultati borsistici di 
aziende “sostenibili”. Nel 2001 l’Agenzia Europea di Investimenti Standard Ethics ha introdotto una 
nuova metodologia di rating per la valutazione delle cosiddette “Corporate Social Responsability” 
che permetteva di individuare società, enti pubblici e organizzazioni attive a livello di responsabilità 
sociale e di valutare i modelli di governance. La novità stava nel seguire i principi e le indicazione 
delle Nazioni Unite, dell’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) e 
dell’ Unione europea. Se pur con un po’ di ritardo, anche in Italia fecero la loro apparizione i primi 
fondi etici, come il “San Paolo salute e ambiente”, il quale investiva circa il 60% del proprio 
patrimonio in azioni di società impegnate nel riciclaggio, nella depurazione delle acque, in società 
farmaceutiche e per lo sviluppo della ricerca medica. Sempre nell’ambito italiano tra la fine degli